BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG
--------o0o-------

LUẬN VĂN THẠC SĨ
C C NH N T

T C Đ NG Đ N GI CỔ HI U CỦ

C C NG N H NG THƢƠNG
TH TRƢỜNG CHỨNG

ẠI NI
H

N VI T N

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

LÊ HỒNG HI P

Hà Nội - 2020

T TR N


B

GIÁO DỤC V Đ




i

ỜI CẢ

ƠN

Trong q trình thực hiện nghiên cứu và hồn thành Khóa luận tốt nghiệp này,
em đã nhận được sự giúp đỡ cũng như động viên từ nhiều phía. Trước tiên, em xin
gửi lời cảm ơn chân thành nhất tới giảng viên hướng dẫn của em – TS. Nguyễn Thu
Thủy. C là người luôn luôn tận tâm, tận lực, nhiệt tình chỉ bảo, hướng dẫn em
trong suốt thời gian nghiên cứu và thực hiện luận v n này. Ngoài ra, th ng qua
Khóa luận này, em muốn gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất đến các thầy giáo, cô giáo
đang giảng dạy tại trường Đại học Ngoại Thương, những người đã truyền lửa,
truyền đam mê và kiến thức về kinh tế từ những môn học cơ bản nhất, giúp em có
được nền tảng về chuyên ngành Ngân hàng như hiên tại, từ đó có thể hồn thành đề tài
nghiên cứu này. Cuối cùng, em xin cảm ơn gia đình và những người bạn của em đã
luôn bên cạnh động viên và ủng hộ em trong suốt quãng thời gian thực hiện khóa luận.
Em xin chân thành cảm ơn!
SINH VIÊN

Ho n H p


ii

ỜI C

Đ

D NH

ỤC BIỂU ĐỒ V SƠ ĐỒ ..................................................................... vii

DANH MỤC CHỮ VI T TẮT………………………………………………….viii
TÓM TẮT K T QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................. ix
ỜI

Ở ĐẦU ............................................................................................................1

CHƢƠNG 1. TỔNG

U N CƠ SỞ

UẬN V NH N T

Đ N GI CỔ HI U CỦ C C NG N H NG THƢƠNG
1.1. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác độn đến

T C Đ NG
ẠI .....................7

á cổ ph ếu........................7

1.1.1. Lý thuyết về thị trường hiệu quả ..............................................................7
1.1.2. Các lý thuyết định giá cổ phiếu.................................................................8
1.2. Tổn quan tình hình n h n cứu về các nhân tố tác độn đến á cổ
ph ếu ......................................................................................................................12
1.2.1. Các nghiên cứu trên thế giới .................................................................12
1.2.2. Các nghiên cứu tại Vi t Nam.................................................................15

2.5.1 Quy trình nghiên cứu ...............................................................................35
2.5.2 Phương pháp thu thập số liệu và xử lý số liệu ........................................37
CHƢƠNG 3.

T

UẢ NGHI N CỨU VÀ PHÂN TÍCH ...............................43

3.1. Thốn k mô tả ..........................................................................................43
3.2.

a trận tƣơn quan ..................................................................................45

3.3 Kết quả phân tích hồi quy……………………………………………..46
3.3.1 Kiểm định đa cộng tuyến giữa các biến độc lập ...................................46
3.3.2 Phân tích hồi quy sử dụng mơ hình Pooled OLS, FEM, REM ...........47
3.4

ết quả k ểm định mơ hình .......................................................................51

3.4.1 Kiểm định lựa chọn mơ hình REM và Pooled OLS .............................51
3.4.2

ểm định khuyết tật của mơ hình: .......................................................55

3.5 Phân tích kết quả thực nghi m .................................................................56
CHƢƠNG 4:

TS


ỤC T I I U TH

HẢ ...............................................................71

HỤ ỤC .................................................................................................................76


vi

D NH

ỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tổng hợp c c biến nghiên cứu ...................................................................31
Bảng 3.1 Kết quả thống kê m tả ..............................................................................43
Bảng 3.2 Ma trận tương quan....................................................................................45
Bảng 3.3 Kết quả kiểm đ nh đa cộng tuyến ..............................................................46
Bảng 3.4 Kết quả mô hình OLS FEM REM giữa biến P ROE NIM NPL ...............47
Bảng 3.5 Kết quả mơ hình OLS FEM REM giữa biến P ROE NIM NPL ..............49
Bảng 3.6 Kiểm đ nh lựa chọn mơ hình .....................................................................51
Bảng 3.7 Kết quả h i quy REM của biến độc lập EPS, NIM, NPL .........................53
Bảng 3.8 Kết quả h i quy REM của biến độc lập ROE, NIM, NPL ........................54
Bảng 3.9 Kiểm đ nh hiện tượng tự tương quan: .......................................................55
Bảng 3.10 Kết quả mơ hình REM sau khi hiệu chỉnh với biến EPS ........................56
Bảng 3.11 Bảng kết luận giả thuyết mối quan hệ giữa các biến với giá cổ phiếu ...58


vii

DANH

Ngân hàng thương mại cổ phần Công Thương Việt Nam
Ngân hàng thương mại cổ phần Xuất Nhập Khẩu Việt Nam
Lãi trên cổ phiếu
Ngân hàng Nhà Nước
Ngân hàng Thương mại
Nhà xuất bản
T suất sinh lời trên tổng tài sản
T suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
Ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn – Hà Nội
Ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gịn Thương Tín
Th trường chứng khốn
Ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại Thương Việt Nam
Vốn chủ sở hữu


ix

TÓM TẮT K T QUẢ NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu này được thực hiện nhằm đ nh gi mức độ ảnh hưởng của các
nhân tố đến giá cổ phiểu của c c Ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên th
trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính
(BCTC) đã được kiểm tốn của 09 Ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trong
khoảng thời gian từ 2015 đến 2019.
Nghiên cứu này đã sử d ng phương ph p bình phương nhỏ nhất (Pooled
OLS), phương ph p phân tích t c động cố đ nh (FEM), phương ph p phân tích tác
động ngẫu nhiên (REM) và các kiểm đ nh để x c đ nh mức độ ảnh hưởng của các
nhân tố đến giá cổ phiếu của c c Ngân hàng thương mại. Kết quả chỉ ra rằng t

suất


trưởng GDP thực được dự b o vẫn tiếp t c duy trì ở mức cao, xoay quanh mức
6,5% trong c c n m 2020 và 2021. Tỉ lệ lạm ph t vẫn tiếp t c ổn đ nh ở mức một
con số trong vòng bảy n m liên tiếp, thấp hơn ho c tiệm cận mức 4% trong những
n m gần đây. C n cân đối ngoại vẫn trong vòng kiểm so t và tiếp t c được h trợ
bằng ngu n vốn FDI d i dào lên tới gần 18 tỉ USD trong n m 2019, chiếm gần 24%
tổng vốn đầu tư cho nền kinh tế.
Đạt được những kết quả tốt đ p này là nhờ c c ngành như C ng nghiệp Điện
tử, N ng lâm ngư nghiệp, diêm nghiêp, Dệt may, Du l ch, Ngân hàng. Hiện nay
Việt Nam đang thúc đẩy hoạt động M&A gắn với cổ phần hóa c c doanh nghiệp
trong đó có ngân hàng. Việc Nhà nước giảm t lệ sở hữu tại c c ngân hàng tạo ra
nhiều room cho c c nhà đầu tư nước ngoài. Th trường chứng kho n ph t triển khả
quan. Thủ t c hành chính trong khâu phê duyệt cổ phần hóa, đ nh gi doanh nghiệp
cũng ngày càng cải thiện; Chiến lược ph t triển ngành Ngân hàng Việt Nam đến
n m 2025, đ nh hướng đến n m 2030, Nhà nước sẽ giảm t lệ sở hữu tại c c ngân
hàng quốc doanh. N m 2019 ghi nhận việc một loạt ngân hàng thương mại t ng vốn


2
điều lệ nhằm đảm bảo t lệ an toàn vốn theo phương ph p tiêu chuẩn của Basel II.
Tất cả c c yếu tố này sẽ khiến hoạt động M&A ngân hàng s i động hơn. Đây là cơ
hội lớn để c c nhà đầu tư, doanh nghiệp quốc tế trở thành đối t c chiến lược của c c
ngân hàng Việt Nam. Hàng ch c nghìn t đ ng dự kiến sẽ được nhà đầu tư nước
ngoài đổ vào c c ngân hàng Việt Nam giai đoạn 2019-2020. Sau khi bán thành công
3% vốn cho nhà đầu tư nước ngoài, thu về 6.200 t đ ng cuối n m 2018, Ngân hàng
TMCP Ngoại thương Việt Nam tiếp t c xúc tiến phương n b n tiếp 6,5% cổ phần
đến n m 2020. Một ngân hàng lớn kh c là BIDV đã chốt giao d ch cho Keb
HanaBank với tổng gi tr giao d ch hơn 20.295 t đ ng. Đại diện Ngân hàng
J.Trust đang nghiên cứu, tính to n kỹ mua lại Ngân hàng Xây dựng (CBBank).
Nhiều nhà đầu tư nước ngoài như C ng ty Srisawad Corporation (Th i Lan), Tập
đoàn Clermont (Singapore) mong muốn được mua lại, tham gia t i cơ cấu c c ngân


với biên độ nhỏ cũng tạo ra nhiều cơ hội sinh lời ho c rủi ro cho c c nhà đầu tư và
Ngân hàng Thương mại.
Xuất ph t từ tầm quan trọng cũng như tính cấp b ch của sự cần thiết phải tìm
hiểu c c nhân tố t c động đến gi cổ phiếu thường nhằm nâng cao khả n ng cạnh
tranh của c c Ngân hàng Thương mại nên trong qu trình học tập và nghiên cứu tại
trường Đại học Ngoại thương, t c giả đã lựa chọn đề tài “Phân tích c c nhân tố ảnh
hưởng đến gi cổ phiếu của c c Ngân hàng Thương mại cổ phần niêm yết trên th
trường chứng kho n Việt Nam” để nghiên cứu.
2.

ục đ ch v nh m vụ n h n cứu

- M c đích nghiên cứu: Phân tích t c động của một số nhân tố đến giá cổ phiếu
Ngân hàng thương mại niêm yết trên th trường chứng khoán Việt Nam.
- Nhiệm v nghiên cứu:
Tổng hợp và hệ thống hóa c c cơ sở l luận về gi cổ phiếu và c c yếu tố ảnh
hưởng tới gi cổ phiếu.
Kiểm đ nh m hình để chỉ ra mối quan hệ giữa c c yếu tố ảnh hưởng đến gi
cổ phiếu của c c Ngân hàng Thương mại.
X c đ nh mức độ ảnh hưởng của c c yếu tố EPS, NIM, ROE, NPL đến gi cổ


4
phiếu.
Đưa ra một số kiến ngh nhằm ph t triển th trường chứng kho n dành cho
nhóm c c Ngân hàng Thương mại cổ phần Việt Nam.
3. Đố tƣợn v phạm v n h n cứu
 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận v n là gi cổ phiếu thường và c c nhân tố ảnh

động riêng biệt này có tương quan với các biến độc lập thì phương ph p ph hợp
nhất là FEM, ngược lại nếu ui kh ng có tương quan với biến độc lập thì REM là
phù hợp hơn.
- Kiểm đ nh mơ hình: Để chọn lựa giữa OLS và REM, kiểm đ nh LM
(Breusch-Pagan Lagrange Multiplier) được sử d ng, và để chọn lựa giữa REM và
FEM, kiểm đ nh Hausman được sử d ng. Đ ng thời để t ng độ tin cậy và tính phù
hợp cho kết quả nghiên cứu, các kiểm đ nh về khuyết tật m hình được triển khai.
C thể là các kiểm đ nh về ba khuyết tật phổ biến trong nghiên cứu kinh tế lượng:
hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai sai số thay đổi, và tự tương quan. Hệ số VIF
(variance inflation factor) được sử d ng để kiểm tra đa cộng tuyến, kiểm đ nh
Modified Wald để kiểm tra phương sai sai số thay đổi, và kiểm đ nh Wooldridge để
kiểm tra hiện tượng tự tương quan. Nếu xảy ra các khuyết tật mơ hình, tùy theo mức
độ và nguyên nhân mà có các biện pháp xử l kh c nhau. Đối với hiện tượng đa
cộng tuyến, một trong những biện ph p đơn giản có thể áp d ng là phân rã thành
c c m hình con để tách các biến b đa cộng tuyến. Đối với hiện tượng phương sai
sai số thay đổi và tự tương quan, phương ph p hiệu chỉnh sai số chuẩn cho dữ liệu
bảng của Xstregar được sử d ng.
- Thu thập dữ liệu


6
Nghiên cứu sử d ng dữ liệu của 09 Ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết
trên HSX và HNX trong 5 n m, từ 2015 đến 2019. Các biến tài chính được tính
tốn từ số liệu của c c b o c o tài chính đã kiểm tốn của Ngân hàng.
5.

ết cấu đề t

Ngoài phần M c l c, Danh m c c c từ viết tắt, Danh m c bảng biểu, Danh
m c hình vẽ, Danh m c tài liệu tham khảo và Ph l c, luận v n được chia thành 4

L thuyết th trường hiệu quả (efficient markets hypothesis) cho rằng chứng
kho n lu n ở trong trạng th i cân bằng nghĩa là gi cả của c c chứng kho n là
cân bằng nghĩa là gi cả của c c chứng kho n phản nh đầy đủ tất cả c c th ng
tin về chúng.
L thuyết này lần đầu tiên được đưa ra bởi Fama tại Đại học Chicago – Mỹ
n m 1960. Fama (1965) đã thảo luận một số bằng chứng thực nghiệm h trợ lý
thuyết bước đi ngẫu nhiên trong luận án tiến sĩ của. Sau đó, ng đã trình bày luận án
tiến sĩ tại Hội ngh Quản lýcủa Đại học Chicago vào n m 1965. Fama (1970) cho
rằng: “Thị trường mà tại đó giá ln phản ánh những thơng tin sẵn có, được gọi là
thị trường hiệu quả”.
1.1.1.1 Th trường hiệu quả dạng yếu
Th trường hiệu quả cho rằng th trường hiệu quả dạng yếu là th trường mà tất
cả c c th ng tin về c c biến động gi chứng kho n quả khứ được phản nh một c ch
đầy đủ trong gi th trường hiện tại. Những th ng tin về khuynh hướng gần đây
trong gi chứng kho n sẽ kh ng còn có ích trong việc lựa chọn chứng kho n.
1.1.1.2 Th trường hiệu quả dạng trung bình
Giả thuyết th trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng gi th trường hiện tại
đã phản nh tất cả c c th ng tin đại chúng sẵn có. Do đó nếu hiệu quả dạng trung


8
bình t n tại sẽ kh ng có ích trong việc nghiền ngẫm những b o c o thường niên hay
b o c o th trường ngày h m qua nhìn vào khuynh hướng của lợi nhuận doanh thu
và hàng loạt t số tài chính của c ng ty dựa vào số liệu l ch sử, vì gi th trường đã
điều chỉnh theo tất cả những th ng tin tốt hay xấu nào bào hàm trong b o c o đó khi
th ng tin được đưa lên mạng lần đầu tiên. Với th trường hiệu quả dạng trung bình
nhà đầu tư kh ng nên k vọng kiếm được mức lợi nhuận trên trung bình trừ khi
may mắn hay có được th ng tin kh ng được c ng bố rộng rãi.
1.1.1.3 Th trường hiệu quả dạng mạnh
Giả thuyết th trường dạng mạnh cho rằng gi th trường hiện tại phản nh tất

đa dạng hóa và danh m c đầu tư hiện đại. Fisher Black (1972) ph t triển một phiên
bản kh c của CAPM, được gọi là Black CAPM hay zero-beta CAPM, không bao
g m giả đ nh về sự t n tại của tài sản kh ng rủi ro. M hình này ph hợp hơn trong
việc kiểm tra thực nghiệm và giúp m hình CAPM được chấp nhận rộng rãi hơn.
William Sharpe ph t triển từ những n m 1960 và đã có được nhiều ứng d ng từ đó
đến nay. M c d cịn có một số m hình kh c n lực giải thích động th i th trường
nhưng m hình CAPM là m hình đơn giản về m t kh i niệm và có khả n ng ứng
d ng s t thực với thực tiễn. Cũng như bất k m hình nào kh c, m

hình này cũng

chỉ là một sự đơn giản ho hiện thực bằng những giả đ nh cần thiết, nhưng nó vẫn
cho phép chúng ta rút ra những ứng d ng hữu ích.
- Những giả đ nh của m hình CAPM : Các nhà đầu tư nhằm m c tiêu tối đa
hóa hữu d ng kinh tế với số lượng tài sản được cho trước và cố đ nh.
 C c nhà đầu tư là hợp l và e ngại rủi ro.
 Số lượng c c nhà đầu tư đủ lớn.
 Nhà đầu tư là người nhận gi , tức là kh ng thể t c động lên gi cả.


10
 Nhà đầu tư có thể cho vay và vay kh ng giới hạn với lãi suất phi rủi ro.
 Kh ng có chi phí giao d ch và thuế.
 Tất cả c c tài sản có thể được chia nhỏ và có tính thanh khoản hồn
hảo.
 C c nhà đầu tư có k vọng thuần nhất.
 Tất cả c c th ng tin sẵn có đ ng thời cho tất cả c c nhà đầu tư.
- M hình CAPM truyền thống được thể hiện bằng phương trình sau:
E(Ri)=Rf+β (E(Rm)−Rf)
Trong đó:

suất sinh lợi k vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường th ng qua c c yếu


11
tố kinh tế vĩ m kh c nhau ho c là yếu tố th trường. Sự nhạy cảm của tài sản với sự
thay đổi trong m i yếu tố được đại diện bằng đại lượng x c đ nh gọi là hệ số beta.
Xuất ph t từ l thuyết này, m hình x c đ nh t suất sinh lợi cho c c chứng kho n
đã được sử d ng để đ nh gi tài sản một c ch chính x c- Gía của tài sản phải bằng
với mức k vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiết khấu về hiện tại với mức chiết
khấu được tính to n trong m hình. Nếu gi kh c nhau, cơ hội kinh doanh chênh
lệch sẽ đưa nó về lại đúng đường thẳng như m hình.
L thuyết APT được nhà kinh tế học Stephen Ross đề xướng n m 1976
Thực chất thì APT khơng hẳn là một mơ hình mà là một lý thuyết tổng quát về
lợi nhuận k vọng của tài sản tài chính. Lợi nhuận k vọng E(Ri) của một chứng
khốn i được xem là một hàm số của nhiều yếu tố thể hiện rủi ro hệ thống và rủi
ro phi hệ thống.

Trong đó:
- Rf là mức lợi nhuận được tạm coi là “phi rủi ro”, thường lấy là lợi nhuận của
trái phiếu chính phủ,
-

là độ nhạy của chứng khốn i đối với yếu tố U

-

là mức đền bù rủi ro cho m i đơn v của yếu tố U,

- Các hệ số beta được x c đ nh qua h i qui đa biến.
Như vậy trong khi mơ hình CAPM chỉ đưa xét một biến duy nhất là mức đền


ph ếu
1.2.1. ác nghiên cứu trên thế gi i
1.2.1.1. Nghiên cứu c c nhân tố t c động đến gi cổ phiếu của Doanh nghiệp
niêm yết
Nghiên cứu chỉ ra Thu nhập trên m i cổ phiếu (EPS) có t c động c ng chiều


13
tới gi cổ phiếu của doanh nghiệp. Khi một doanh nghiệp có chỉ số EPS cao sẽ có
gi cao trên th trường chứng kho n.
Tại Ấn Độ, nhà nghiên cứu Nirmala và cộng sự (2011) đã sử d ng dữ liệu
bảng của c c DN thuộc ba ngành ( t , ch m sóc sức khỏe và khu vực c ng) trong
giai đoạn 2000-2009 để phân tích c c yếu tố t c động đến gi cổ phiếu.
Tại Kuwait, Al-Qenae, R., Li, C. A., & Wearing, B, cũng đã sử d ng mơ hình
h i quy OLS chỉ ra như vậy tại bài nghiên cứu "The Information content of earnings
on stock Prices: The Kuwait Stock exchange", được đ ng trên tạp chí Multinational
Finance Journal, 6(3/4), 197–221, 2002.
Mehr-un-Nisa, & Nishat đã có nghiên cứu "The Determinants of stock prices
in Pakistan", được đ ng trên tạp chí Asian Economic and Social Society, 1(4), 276–
291, 2011. Họ đã sử d ng mơ hình h i quy VECM với số liệu của các doanh nghiệp
niêm yết trên th trường chứng khoán Pakistan.
Khan và cộng sự (2011) cũng đưa ra nhận đ nh, gi cổ phiếu của 55 DN tại
Malaysia trong giai đoạn 2001-2010 b t c động c ng chiều bởi thu nhập trên m i
cổ phiếu.
T lệ nợ có t c động ngược chiều đến gi cổ phiếu Tại Ấn Độ, nhà nghiên cứu
Nirmala và cộng sự (2011) đã sử d ng dữ liệu bảng của c c DN thuộc ba ngành (
t , ch m sóc sức khỏe và khu vực c ng) trong giai đoạn 2000-2009 để phân tích c c
yếu tố t c động đến gi cổ phiếu. Và kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng Doanh nghiệp
nợ càng nhiều thì gi càng nhỏ và ngược lại.

như vậy.
Trong nghiên cứu của Al-Albadi và Al-Sabbagh (2006) về độ nhạy cảm lãi
suất, rủi ro th trường, lạm phát và lợi nhuận chứng khoán của các ngân hàng, mơ
hình đa yếu tố được sử d ng trên dữ liệu của 13 ngân hàng thương mại và đầu tư.
Humpe và Macmillan (2007) phát hiện ra rằng t n tại mối quan hệ tiêu cực lâu
dài giữa lãi suất và giá cổ phiếu các ngân hàng ở Mỹ, họ thu thập dữ liệu doanh
nghiệp của Mỹ và Nhật Bản để sử d ng mơ hình h i quy VAR.