Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
1
ỦY BAN CHỨNG KHOÁN NHÀ NƯỚC
TRUNG TÂM NGHIÊN CỨU VÀ BỒI DƯỚNG NGHIỆP VỤ CHỨNG KHOÁN GIÁO TRÌNH PHÂN TÍCH & ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN

Trần Xuân Nam, Masstricht MBA Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN

1. Giới thiệu
2. Tổng quan quy trình đònh giá
3. Quy trình ba bước đònh giá
3.1. Các ảnh hưởng của nền kinh tế nói chung
3.2. Các ảnh hưởng của ngành
3.3. Phân tích công ty
3.4. Quy trình ba bước có hoạt động không?
4. Lý thuyết đònh giá
4.1. Dòng các khoản tiền (lãi) kỳ vọng
4.2. Tỷ lệ lãi yêu cầu
4.3. Ra quyết đònh đầu tư: so sánh giá trò ước tính và thò giá
5. Đònh giá các khoản đầu tư thay thế
5.1. Đònh giá trái phiếu
5.2. Đònh giá cổ phiếu ưu đãi
5.3. Các phương pháp đònh giá cổ phiếu thường
5.4. Phương pháp chiết khấu dòng tiền, Tại sao và khi nào sử dụng?
5.5. Các kỹ thuật đònh giá liên quan (relative valuation), tại sao và khi nào?
6. Các kỹ thuật tính chiết khấu các dòng tiền

3. Chu kỳ kinh doanh và các lónh vực ngành
3.1. Lạm phát
3.2. Tỷ lệ lãi suất
3.3. Kinh tế thế giới
3.4. Cảm tính của người tiêu dùng
4. Những thay đổi trong cấu trúc kinh tế và các ngành thay thế
4.1. Nhân khẩu học
4.2. Phong cách sống
4.3. Kỹ thuật
4.4. Chính trò và các quy đònh
5. Đánh giá chu kỳ sống của ngành
5.1. Phát triển khai phá
5.2. Tăng trưởng nhanh
5.3. Tăng trưởng ổn đònh
5.4. Thò trường ổn đònh
5.5. Suy thoái
6. Phân tích cạnh tranh ngành
6.1. Cạnh tranh và lãi ngành kỳ vọng
6.2. Các lực lượng cạnh tranh cơ bản
a. Cạnh tranh trong các đối thủ hiện hữu
b. Đe dọa của các đối thủ mới
c. Đe dọa của các sản phẩm thay thế
d. Quyền mặc cả của các người mua
e. Quyền mặc cả của các nhà cung cấp
7. Câu hỏi và bài tập chương
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
3

Chương 3: PHÂN TÍCH CÔNG TY VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU


8. Ước tính P/E công ty
9. Phân tích ROE theo hệ thống Dubond
10. Câu hỏi và bài tập chương
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
4
Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỊNH GIÁ CHỨNG KHOÁN

1. Giới thiệu
Đầu tư được đònh nghóa là một cam kết của các quỹ tiền cho một khoảng thời gian
để được một khoản lãi đầu tư (rate of return) bù đắp cho nhà đầu tư trong khoảng
thời gian quỹ được đầu tư, cho tỷ lệ lạm phát ước tính trong thời gian đầu tư, và cho
các khoản không chắc chắn liên quan. Từ đònh nghóa này, chúng ta hiểu rằng bước
đầu tiên trong việc ra một quyết đònh đầu tư là việc xác đònh tỷ lệ lãi yêu cầu
(required rate of return). Từ tỷ lệ lãi yêu cầu bạn có thể xác đònh các khoản đầu tư
thay thế như gửi tiết kiệm, mua trái phiếu, hay cổ phiếu... Nếu bạn chỉ muốn có
một tỷ lệ lãi thấp nhưng chắc chắn hơn, ít rủi ro hơn bạn có thể chọn các khoản
đầu tư như gửi tiền tiết kiệm ở ngân hàng, hay mua trái phiếu. Đó là các khoản
đầu tư mà nó rất dễ xác đònh giá trò vì chúng cung cấp các dòng tiền, (lãi) đã được
công bố sẵn. Tuy nhiên nếu bạn muốn có một khoản đầu tư có tỷ lệ lãi cao hơn
gửi tiền tiết kiệm, bạn phải chấp nhận rủi ro cao hơn để đầu tư vào các chứng
khoán (như cổ phiếu) mà chúng có khoản lãi, dòng tiền vào không chắc chắn. Hầu
hết các khoản đầu tư có các dòng tiền mong đợi (expected cash flows) và có giá
thò trường được công bố (cổ phiếu phổ thông), và bạn phải ước tính giá trò cho
khoản đầu tư để xác đònh xem giá thò trường hiện tại có phù hợp, nhất quán với lãi
yêu cầu của bạn không? Để làm điều này, bạn phải ước tính giá trò của chứng
khoán dựa trên các dòng tiền mong đợi và tỷ lệ lãi yêu cầu của bạn. Đó là quá
trình ước tính giá trò (đònh giá) của một tài sản. Sau khi bạn đã hoàn thành việc
ước tính giá trò nội tại (intrinsic value) của chứng khoán, bạn so sánh giá trò nội tại
ước tính này với giá thò trường hiện hành để quyết đònh bạn nên mua hay bán.


giá trò của các chứng khoán. Tiếp tục là phần chúng ta áp dụng các khái niệm đònh
giá để đònh giá các tài sản khác –trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ
thông. Trong phần này sẽ trình bày các mô hình đònh giá mà chúng giúp các nhà
đầu tư tính xem họ phải trả bao nhiêu cho các tài sản này. Trong phần cuối cùng
sẽ tập trung vào việc ước tính các biến mà chúng ảnh hưởng đến giá trò (tỷ lệ lãi
yêu cầu và tỷ lệ lãi mong đợi).

2. Tổng quan quy trình đònh giá
Các nhà tâm lý học đề nghò rằng sự thành công hay thất bại của một cá nhân có
thể bò ảnh hưởng nhiều bởi môi trường xã hội, kinh tế và gia đình của anh hay chò
ta như là bởi các năng khiếu di truyền. Mở rộng ý tưởng này cho việc đònh giá các
chứng khoán nghóa là chúng ta cần quan tâm đến môi trường nền kinh tế và ngành
của công ty trong quá trình đònh giá cổ phiếu của một công ty. Bất luận chất lượng
và khả năng của một công ty và ban lãnh đạo của nó, môi trường nền kinh tế và
ngành sẽ có ảnh hưởng rất lớn đến sự thành công của một công ty và tỷ lệ lãi thực
hiện trên cổ phiếu của nó.

Giả sử bạn sở hữu cổ phiếu GMD, một trong những công ty mạnh nhất và thành
công nhất chuyên kinh doanh bến cảng, giao nhận ngoại thương. Nếu bạn sở hữu
các cổ phiếu trong thời kỳ nền kinh tế phát triển mạnh, xuất nhập khẩu tăng, bán
hàng dòch vụ và lợi nhuận của công ty sẽ tăng và tỷ lệ lãi của bạn trên cổ phiếu sẽ
cao. Ngược lại, nếu bạn sở hữu cùng cổ phiếu đó trong thời kỳ nền kinh tế suy
thoái, xuất nhập khẩu toàn quốc giảm, do vậy doanh thu bán hàng và lãi của công
ty này (và có lẽ là hầu hết các công ty trong ngành) có thể sẽ giảm và giá cổ
phiếu của nó sẽ đi xuống hay không tăng. Do vậy khi đánh giá giá trò tương lai của
một chứng khoán, chúng ta cần phân tích tổng quan về nền kinh tế chung và
ngành cụ thể của công ty.

Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
6

Phân tích các công ty riêng biệt
và các cổ phiếu của nó.
Mục tiêu: Tiếp theo việc lựa
chọn các ngành tốt nhất, xác
đònh các công ty nào trong các
ngành này sẽ có triển vọng và
cổ phiếu nào là đang bò thấp
hơn giá trò

3. Quy trình ba bước đònh giá
3.1. Các ảnh hưởng của nền kinh tế nói chung
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
7
Các chính sách tiền tệ và tài chính được ban hành bởi nhiều cơ quan chính phủ
trung ương ảnh hưởng đến nền kinh tế chung của quốc gia. Các điều kiện kinh tế
ảnh hưởng đến tất cả các ngành và các công ty trong nền kinh tế.
Chính sách tài chính dẫn đầu việc ảnh hưởng, như việc cắt giảm thuế, có thể
khuyến khích việc tiêu dùng, ngược lại nếu tăng thuế thu nhập cá nhân, thuế xăng
dầu, thuốc lá, rượu bia có thể làm giảm tiêu dùng. Tăng hoặc giảm chi tiêu của
chính phủ cho quốc phòng, các chương trình đào tạo lại, hoặc xây dựng cơ sở hạ
tầng, đường xá, cầu cống cũng ảnh hưởng nền kinh tế tổng thể. Tất cả các chính
sách trên ảnh hưởng đến môi trường kinh doanh của các công ty mà chúng phụ
thuộc trực tiếp vào các chi tiêu như vậy của chính phủ. Chúng ta cũng biết thêm
rằng, chi tiêu của chính phủ có một ảnh hưởng bộâi số lớn. Ví dụ, tăng việc xây
dựng đường xá, làm tăng nhu cầu các thiết bò làm đường và các nguyên liệu bê
tông, nhựa đường. Như là một kết quả, nó làm tăng lượng công nhân xây dựng,
nhân viên trong các ngành mà chúng cung cấp thiết bò và các nguyên vật liệu có
nhiều tiền hơn để chi tiêu cho các hàng tiêu dùng, và do vậy nó làm tăng nhu cầu
hàng tiêu dùng, chúng ảnh hưởng đến các nhà cung cấp khác.
Chính sách tiền tệ tạo nên những thay đổi kinh tế tương tự. Một chính sách tiền

Ngày nay khi Việt Nam đã gia nhập vào WTO, ngày càng có nhiều quỹ đầu tư
nước ngoài vào Việtnam, bởi vậy việc hiểu các quy tắc của các quỹ đầu tư quốc tế
cũng rất quan trọng. Đối với các quỹ đầu tư toàn cầu, việc phân bổ tài sản cho mỗi
quốc gia trong danh mục đầu tư toàn cầu sẽ bò ảnh hưởng bởi cách nhìn của nó về
triển vọng nền kinh tế. Nếu một cuộc suy thoái sắp xẩy ra trong một quốc gia, bạn
sẽ chờ đợi một ảnh hưởng xấu đến các giá chứng khoán của nó. Ngược lại, nếu
triển vọng kinh tế và thò trường chứng khoán lạc quan cho một quốc gia nào sẽ
dẫn đến việc nhà đầu tư tăng tài sản đầu tư vào quốc gia này. Sau khi phân bổ các
quỹ trong các quốc gia, nhà đầu tư tìm kiếm các ngành có triển vọng tốt trong mỗi
quốc gia. Nghiên cứu này để tìm ra ngành tốt nhất cần được tăng cường theo phân
tích kinh tế vì thực hiện của một ngành tùy thuộc nhiều vào triển vọng kinh tế của
quốc gia và mối liên hệ mong đợi của ngành với nền kinh tế trong mỗi giai đoạn
của chu kỳ kinh doanh.
3.2. Các ảnh hưởng của ngành
Bước thứ hai trong quy trình đònh giá là xác đònh các ngành công nghiệp toàn cầu
mà chúng sẽ có triển vọng hay bò thất thế trong dài hạn hoặc trong môi trường
kinh tế tương lai gần trong mong đợi. Ví dụ các điều kiện ảnh hưởng đến các
ngành cụ thể là các cuộc đình công trong các ngành sản xuất chính trong quốc gia,
quotas xuất –nhập khẩu hay thuế, sự thừa, thiếu nguồn cung cấp trên toàn cầu hay
các quy đònh áp đạt của chính phủ về một ngành nào đó.
Các ngành thay thế phản ứng lại trước các thay đổi kinh tế ở các thời điểm
khác nhau trong chu kỳ kinh doanh. Ví dụ, các công ty thường tăng cường đầu tư
khi chúng đã hoạt động hết công suất ở điểm đỉnh của chu kỳ kinh tế. Do vậy các
ngành này cung cấp các nhà máy, thiết bò sẽ là điển hình bò ảnh hưởng vào cuối
chu kỳ. Hơn thế nữa các ngành thay thế có các phản ứng khác nhau đối với chu kỳ
kinh doanh. Ví dụ, các ngành có chu kỳ kinh doanh như sắt thép hay ô tô, điển
hình kinh doanh tốt hơn nhiều các ngành trong nền kinh tế nói chung trong thời kỳ
phát triển, nhưng nó cũng bò ảnh hưởng tồi tệ hơn trong thời kỳ suy thoái. Ngược
lại, các ngành không có tính chu kỳ kinh doanh, như bán lẻ thực phẩm, bán các
nhu yếu phẩm như xà phòng, kem đánh răng, dầu gội đầu, giấy vệ sinh sẽ không

tương lai. Sau khi bạn hiểu về công ty và viễn cảnh tổng thể của nó, bạn có thể
xác đònh được giá trò nội tại của nó. Bước cuối cùng là bạn so sánh giá trò nội tại
ước tính và giá thò trường cổ phiếu của công ty và quyết đònh xem cổ phiếu, trái
phiếu của nó có phải là các khoản đầu tư tốt hay không.
Không phải sau khi bạn xác đinh được ngành tốt là bạn đầu tư tất cả tiền bạc
của bạn vào ngành đó. Mục tiêu cuối cùng của bạn là lựa chọn cổ phiếu hay trái
phiếu trong các ngành triển trọng tốt và bao gồm nó trong danh mục đầu tư trên cơ
sở phù hợp với tất cả các tài sản khác trong danh mục đầu tư của bạn. Về nguyên
tắc lâu dài, bạn không nên đầu tư lâu dài quá nhiều tiền chỉ vào một ngành, hay
một công ty riêng biệt cho dù nó là rất tốt, đó là nguyên tắc” Không bỏ tất cả
trứng vào một giỏ”. Rất nhiều người thường nhầm lẫn cho rằng một công ty tốt, thì
cổ phiếu của nó là một khoản đầu tư tốt. Bạn không thể biết được chứng khoán
nào là tốt để đầu tư cho đến khi bạn phân tích công ty, ước tính giá trò nội tại và so
sánh nó với giá thò trường để biết được rằng các cổ phiếu, trái phiếu này có phải
là được thò trường đònh giá thấp hay cao. Cổ phiếu tốt để đầu tư là cổ phiếu đang
được thò trường đònh giá thấp hơn giá trò nội tại mà bạn ước tính.
3.4. Quy trình ba bước có hoạt động không?
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
10
Các kết quả của các cuộc nghiên cứu hàn lâm đã ủng hộ kỹ thuật ba bước này.
Đầu tiên là các nghiên cứu đã chỉ ra rằng hầu hết các thay đổi trong các khoản lãi
của một công ty riêng biệt có thể cho là do các thay đổi trong các khoản lãi chung
của liên hợp các công ty hợp lại và các thay đổi trong ngành của công ty đó, với
sự thay đổi của các khoản lãi hợp nhất là quan trọng hơn. Mặc dù các ảnh hưởng
qua lại của nền kinh tế chung và của ngành trên lãi của công ty là có biến đổi
giữa các công ty riêng biệt, các kết quả đã chứng minh một cách nhất quán là môi
trường kinh tế đã ảnh hưởng rất lớn đến các khoản lãi của một công ty.
Thứ hai là một số nghiên cứu đã tìm ra một mối liên hệ giữa các giá cổ phiếu
và các chuỗi kinh tế khác như việc làm, thu nhập, hoặc sản xuất. Nhữùng kết quả
này đã ủng hộ quan điểm rằng có một mối liên hệ tồn tại giữa các giá cổ phiếu và

Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
11
lãi yêu cầu của bạn. Quy trình đònh giá này yêu cầu bạn phải ước tính (1) dòng
tiền mong đợi và (2) tỷ lệ lãi yêu cầu trên khoản đầu tư.
4.1. Dòng tiền mong đợi: bao gồm
- Các dòng tiền (lãi) mong đợi (Stream of Expected Returns/ Cash Flows)
- Sự ước tính các khoản lãi mong đợi từ một khoản đầu tư bao gồm không chỉ là
quy mô mà còn là hình thức, thời gian, và sự không chắc chắn mà chúng ảnh
hưởng đến tỷ lệ lãi yêu cầu.
- Hình thức của các khoản lãi: Các khoản lãi từ các khoản đầu tư có thể có từ
nhiều hình thức, bao gồm các khoản lãi, các dòng tiền, cổ tức, lãi suất, hoặc lãi từ
vốn (tăng giá trò) trong một kỳ. Chúng ta có thể xem một số phương pháp đònh giá
thay thế mà chúng sử dụng các hình thức lãi khác nhau. Ví dụ, một mô hình đònh
giá cổ phiếu phổ thông áp dụng phương pháp bội số thu nhập của công ty, nhưng
mô hình đònh giá khác tính giá trò hiện tại của các dòng tiền hoạt động của công ty,
và mô hình thứ ba ước tính giá trò hiện tại của các khoản cổ tức được nhận. Lãi
(returns) hay dòng tiền (Cash Flows) có thể đến từ nhiều hình thức khác nhau, và
bạn phải quan tâm tất cả các phương pháp đònh giá của một khoản đầu tư một
cách chính xác.
Quãng thời gian và tỷ lệ tăng trưởng lãi (growth rate of return)
Bạn không thể tính chính xác được giá trò của một chứng khoán nếu bạn không
ước tính được khi nào bạn sẽ nhận được các khoản lãi hay các dòng tiền. Vì đồng
tiền có giá trò thời gian (time value), bạn phải biết quãng thời gian và tỷ lệ tăng
trưởng lãi từ một khoản đầu tư. Sự hiểu biết này sẽ làm bạn có thể tính được chính
xác giá trò dòng tiền lãi liên quan đối với các khoản đầu tư thay thế với các quãng
thời gian khác nhau và tỷ lệ tăng trưởng lãi hay dòng tiền khác nhau.
4.2. Tỷ lệ lãi yêu cầu (Required Rate of Return)
Các khoản lãi (dòng tiền) không chắc chắn
Tỷ lệ lãi yêu cầu trên một khỏan đầu tư được xác đònh bởi (1) Tỷ lệ lãi phi rủi ro
thực của nền kinh tế, cộâng với (2) tỷ lệ lạm phát ước tính trong kỳ nắm giữ, cộâng

lãi, các dòng tiền, and tỷ lệ tăng trưởng trên cơ sở các báo cáo hàng năm và các
thông tin khác, sử dựng tỷ lệ lãi yêu cầu của bạn, bạn ước tính giá trò cổ phiếu của
SAM là 80.000đ/cp. Tuy nhiên giá thò trường của SAM hiện đang được mua bán
với giá 90.000 đ/cp. Bạn không muốn mua cổ phiếu SAM này, vì bạn nghó rằng
giá của nó chỉ 80.000đ/cp nhưng giá thò trường lại là 90.000đ/cp. Ngược lại nếu
giá thò trường xuống còn 75.000đ/cp bạn sẽ muốn mua nó vì giá thò trường
75.000đ/cp trong khi bạn cho là nó có giá trò 80.000đ/cp.
Lý thuyết giá trò cung cấp một bộ khung chung cho việc đònh giá tất cả các
khoản đầu tư. Các ứng dụng khác nhau của lý thuyết này sẽ cho ra các giá trò ước
tính khác nhau của các khoản đầu tư thay thế vì sự khác nhau của các dòng tiền và
các đặc điểm khác nhau của các chứng khoán. Các khoản trả lãi suất và trả vay
gốc cho trái phiếu, khác rất xa với các khoản cổ tức mong đợi và giá bán trong
tương lai của một cổ phiếu thường. Trước tiên chúng ta sẽ thảo luận các phương
pháp chiết khấu dòng tiền đối với các trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu phổ
thông.
5. Đònh giá các khoản đầu tư thay thế
5.1. Đònh giá các trái phiếu
Tính các giá trò của trái phiếu là khá đơn giản vì quy mô và quãng thời gian của
các dòng tiền từ trái phiếu trong toàn bộ thời gian của trái phiếu là đã xác đònh rõ.
Một trái phiếu điển hình thường đònh rõ:
1. Số tiền lãi suất trả mỗi sáu tháng, tương đương nửa tỷ lệ lãi trên cuống nhân
với giá trò bề mặt (mệnh giá) của trái phiếu.
2. Khoản tiền gốc được trả vào ngày đáo hạn của trái phiếu
Ví du: Năm 2006, trái phiếu 1 triệu đồng, đến hạn vào năm 2016 với tỷ lệ lãi trên
cuống phiếu 10%, sẽ trả 50.000đ cho mỗi 6 tháng trong suốt 10 năm của trái phiếu.
Người phát hành trái phiếu hứa sẽ trả 1 triệu tiền vay gốc vào ngày đáo hạn năm
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
13
2016. Do vậy, giả sử người phát hành trái phiếu không bò vỡ nợ, các nhà đầu tư
biết được các dòng tiền sẽ được nhận và khi nào nhận.


Tổng giá trò trái phiếu 12% = 885.500 đ

Như vậy nếu bạn muốn có tỷ lệ lãi cao hơn, bạn sẽ không trả tiền cao cho một tài
sản, đó là dòng tiền đã cho sẽ có giá trò thấp hơn đối với bạn. Như đã nói trước
đây, bạn sẽ so sánh giá trò tính được với với thò trường của trái phiếu để xác đònh
xem bạn có nên đầu tư vào nó hay không.

5.2. Xác đònh giá trò cổ phiếu ưu đãi
Trần Xuân Nam, Masstricht MBA
14
Người sở hữu cổ phiếu ưu đãi sẽ được nhận cổ tức cố đònh đã công bố khi phát
hành, thường là nhận hàng quý, hay sáu tháng cho vô thời hạn. Cổ phiếu ưu đãi là
một khoản vónh viễn (perpetuity) vì nó không có ngày đến hạn. Cổ tức của cổ
phần ưu đãi chỉ được trả sau khi công ty đã trả được các khoản lãi vay. Điều này
làm tăng khoản không chắc chắn đối với cổ phiếu ưu đãi, do vậy các nhà đầu tư
thường yêu cầu có tỷ lệ lãi của cổ phiếu ưu đãi cao hơn trái phiếu công ty.

Vì cổ phiếu ưu đãi là vónh viễn, giá trò của nó đơn giản là cổ tức được công bố chia
hàng năm chia cho tỷ lệ lãi yêu cầu cho cổ phiếu ưu đãi (k
p
)

V = Cổ tức / k
p

Ví dụ cổ phiếu ưu đãi có mênh giá 10.000đ và cổ tức là 1.200 đ cho mỗi năm. Do
tỷ lệ lạm phát ước tính, sự không chắc chắn trong việc nhận cổ tức, bạn yêu cầu tỷ
lãi trên cổ phiếu này là 13%, do vậy giá trò của cổ phiếu ưu đãi này đối với bạn là:
V= 1.200 đ/ 0.13 = 9.230 đ.