MỤC LỤC
Lời ngỏ
Danh mục bảng biểu
Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ
Tóm tắt
CHƯƠNG 1..........................................................................................................................1
1.1 Đặt vấn đề.....................................................................................................................1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu.....................................................................................................2
1.3 Câu hỏi nghiên cứu.......................................................................................................2
1.4 Phương pháp nghiên cứu..............................................................................................2
1.5 Ý nghĩa đề tài nghiên cứu.............................................................................................3
1.6 Bố cục đề tài .................................................................................................................3
CHƯƠNG 2..........................................................................................................................5
2.1 Cấu trúc vốn .................................................................................................................5
2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn .......................................................................................6
2.2.1 Theo quan điểm truyền thống...................................................................................7
2.2.2 Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M)...................................................................7
2.2.3 Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty..................................................9
2.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp ...................................10
2.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện.......................................................................................11
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn ............................................................11
2.4 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn.......................................................................14
CHƯƠNG 3........................................................................................................................19
3.1. Mô hình nghiên cứu................................................................................................19
3.2. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng ................................................................................23
3.3. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................................27

3.3.1 Mô tả dữ liệu...........................................................................................................27
3.3.2 Xử lý dữ liệu...........................................................................................................28
CHƯƠNG 4........................................................................................................................30

định kết quả sự giống và khác biệt giữa các lý thuyết và thực tế. Trong quá trình hoạt
động, doanh nghiệp phải đối mặt với nhiều quyết định quan trọng, phải kể đến đầu tiên là
các quyết định đầu tư, tài trợ, và quyết định về phân chia cổ tức. Trong đó, chính sách tài
trợ (huy động vốn) đóng vai trò quan trọng trong việc gia tăng giá trị doanh nghiệp. Lợi
ích của nợ là tận dụng được lá chắn thuế của lãi vay, nhưng đồng thời lại tạo ra chi phí
hao mòn, phá sản và các chi phí khác. Tiêu biểu như, khi doanh nghiệp sử dụng phương
thức tài trợ bằng vốn cổ phần, thì chi phí sử dụng vốn cổ phần (WACC) là vấn đề đặt ra
đầu tiên mà doanh nghiệp phải nghĩ đến. Trong đó, chi phí sử dụng vốn được hiểu như là
giá phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ hay là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư trên
thị trường yêu cầu khi đầu tư vào của công ty. Với mỗi chính sách tài trợ mà doanh
nghiệp lựa chọn hình thành một cấu trúc vốn cho doanh nghiệp đó. Như vậy, trong mỗi
quyết định về cấu trúc vốn, doanh nghiệp sẽ đồng thời tác động đến giá trị doanh nghiệp
cũng như chi phí sử dụng vốn của mình.
Trên thực tế, các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào? Các nhân tố nào
tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam? Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực
sản xuất có khác biệt trong cấu trúc vốn so với các doanh nghiệp phi sản xuất? Nghiên
- 2 -
cứu dựa trên mẫu năm mươi công ty trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh trong thời gian từ 2005-2009 sẽ hướng tới trả lời những câu hỏi nêu trên.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2006-2009. Cụ thể, đề tài sẽ nhắm
đến các mục tiêu sau:
(1) Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
(2) Xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
(3) So sánh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất (LVSX) và các
doanh nghiệp trong lĩnh vực phi sản xuất (LVK).
1.3 Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, đề tài đề ra các câu hỏi sau đây:
(1) Đâu là các nhân tố quan trọng tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt

Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn. Điều này giúp ích cho các nhà điều hành
doanh nghiệp trong việc phân tích và đánh giá lợi ích và sự tương quan giữa các yếu tố
trên, từ đó lựa chọn một cấu trúc vốn hiệu quả cho doanh nghiệp mình.
1.6 Bố cục đề tài
Đề tài nghiên cứu gồm năm chương. Chương một giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu
như cơ sở hình thành, mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa các câu hỏi và bố cục của đề tài
nghiên cứu. Chương hai trình bày khung lý thuyết, những khái niệm về cấu trúc vốn, lợi
ích của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Đồng thời, chương này
cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trước đây- tại các nước trên thế giới cũng
như Việt Nam - về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và các kết quả thu được từ
nghiên cứu đó. Từ các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm trình bày, chuyên đề rút ra
- 4 -
các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại Việt Nam. Chương ba là khung phân
tích trình bày quy trình phân tích mà nghiên cứu sẽ sử dụng để phân tích cho mẫu năm
mươi công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM, nhằm mục đích trả lời hai câu hỏi
nghiên cứu: (1) Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam?
(2) Doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất có cấu trúc vốn khác các doanh nghiệp trong
lĩnh vực phi sản xuất? Chương bốn trình bày kết quả nghiên cứu thu được từ quá trình
phân tích số liệu lấy từ các bản báo cáo tài chính đã kiểm toán của mẫu năm mươi công ty
trên sàn giao dịch chứng khoán TP HCM. Chương năm ghi nhận những kết luận quan
trọng từ đề tài nghiên cứu; đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý đề tài nghiên cứu
mở rộng và chuyên sâu hơn.


cho cổ đông không được khấu trừ thuế và chỉ được thực hiện sau khi doanh nghiệp đã
đóng thuế thu nhập doanh nghiệp. Thứ tư là, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh
toán cố định được quy ước bởi doanh nghiệp và chủ nợ trong các hợp đồng vay nợ, do đó
có thời gian tồn tại xác định. Ngược lại, vốn cổ phần có tuổi thọ không xác định. Thứ năm
là, cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp. Trong khi đó, chủ nợ đóng vai trò rất bị
động, thậm chí là bằng không trong việc quản trị doanh nghiệp.
Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn chủ sỡ hữu đó là
lợi ích về thuế hay còn gọi là lá chắn thuế của lãi vay, và do đó tăng giá trị doannh
nghiệp. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân
với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành yếu điểm. Bên cạnh đó,
thông thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp
hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí
chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận cũng như giá trị của công ty. Vì
tính chất này mà tỷ số nợ trên vốn cổ phần còn được gọi là tỷ số đòn bẩy.
Ngoài ra, nợ tạo ra chi phí hao mòn doanh nghiệp chi phí phá sản kỳ vọng. Những
công ty có tỷ lệ nợ cao thường bỏ qua việc nắm bắt những cơ hội đầu tư do tính rủi ro
cao. Đồng thời cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi phí tạo ra hiệu quả trong tương
lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện, xây dựng thương hiệu. Kết quả là
những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức
độ nợ cao còn nguy cơ dẫn đến mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ
càng cao khi sản phẩm công ty có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Ngoài ra công ty
có mức nợ cao còn tạo ra chi phí đại diện

và những chi phí khác.
2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm
1958 (gọi tắt là học thuyết M&M). Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn giữa VCSH và nợ
không liên quan đến giá trị của công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một
hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều
kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn

- 8 -
luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay
nợ là như nhau với phương trình như sau:
=
L U
V V

trong đó:
L
V
: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

U
V
: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi. Hay nói
khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây chính là nội
dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình
không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ
cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình cho lý thuyết của M&M
như sau:
= +
L U
V V T.D

trong đó:
L
V
: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

rằng công ty nên giữ tỷ lệ nợ đúng mức. TOT đi vào giải thích cách hành xử của các công
ty thực tế như thế nào. Theo Brealey Meyers dự báo rằng công ty sẽ tìm kiếm nhằm duy
trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua việc cân bằng lợi ích và chi phí của nợ. Lợi ích bao
gồm lá chắn thuế trong khi chi phí bao gồm chi phí khốn khó tài chính. TOT nhận ra rằng
các công ty khác nhau thì khác nhau về tỷ lệ nợ. Những công ty có lợi nhuận với nhiều tài
sản hữu hình và có khoản lá chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn. Ngược lại, các công ty
không lợi nhuận với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên nguồn huy động
tài chính từ vốn chủ sở hữu. Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, thì
công ty sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu. Tuy nhiên, do có chi phí trong thực tế nên có
sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu. Điều này dẫn đến sự
khác biệt nhẫu nhiên giữa tỷ lệ nợ thực tế của các công ty có cùng cấu trúc vốn mục tiêu.
TOT đã giải thích thành công nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các lĩnh vực
công nghiệp. Ví dụ như các công ty có công nghệ kỹ thuật phát triển cao có tài sản nhiều
rủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường sử dụng ít nợ. Ngược lại, công ty thuộc
về hàng không nói chung vay nhiều hơn vì tài sản của nó đa số là tài sản hữu hình có mức
độ an toàn cao hơn. TOT phát biểu rằng những công ty không vay nợ sẽ phát hành cổ
- 10 -
phiếu, giữ lại cổ tức không chia, bán tài sản để nâng nguồn tiền mặt để tái cân bằng cấu
trúc vốn.
Ngoài ra, cũng có vài điều mà cấu trúc vốn không giải thích được. Thứ nhất là không
giải thích tại sao một số công ty thành công nhất lại sử dụng ít nợ mà cơ bản gần như tất
cả là VCSH. Trong khi lợi nhuận các công ty này rất lớn, mà theo TOT, lợi nhuận cao
nghĩa là công ty có khả năng vay mượn cao hơn - vì nợ được xem là con số nhỏ trong giá
trị sổ sách tổng tài sản và công ty không mượn hơn giá trị thị trường của công ty, lợi
nhuận cao nghĩa là giá trị thị trường cao do đó khuyến khích vay mượn - và có nhiều
khoản thu từ lá chắn thuế hơn, do đó công ty sẽ quyết định vay nhiều hơn. Thứ hai là, các
công ty công cộng hiếm khi thay đổi trong cấu trúc vốn vì thuế. Mackie-Mason tìm ra
rằng những công ty chi trả thuế thì sử dụng nợ nhiều hơn các công ty không chi trả thuế,
chứng tỏ thuế là yếu tố ảnh hưởng lựa chọn cách huy động tài chính. Thứ ba là, tỷ lệ nợ
ngày nay không cao hơn đầu thế kỷ 20, khi mà thuế thu nhập thấp (hoặc bằng 0). Tỷ lệ nợ

doanh nghiệp, không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạt động của
doanh nghiệp.
Như vậy, các lý thuyết trên đã một cách khái quát hoá tương quan giữa cấu trúc vốn
và các nhân tố ảnh hưởng, cũng như hành xử của doanh nghiệp dự đoán như thế nào. Tuy
nhiên, để có cái nhìn thực tế hơn, sau đây chuyên đề sẽ đi vào trình bày các nghiên cứu
thực nghiệm để xem trong thực tế các lý thuyết kỳ vọng được vần hành ra sao.
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn
Bên cạnh những khái niệm và lý thuyết về cấu trúc vốn, nhiều nghiên cứu thực nghiệm
liên quan đã được tiến hành trên khắp các nước, phải kể đến như Murray Z. Frank và
Vidhan K. Goyal (2009), Shumi Akhtar and Barry Oliver (2009), Yue Cheng and
Christopher J. Green (2008), Trần Hùng Sơn (2008), Nivorozhkin (2002). Các nghiên cứu
thực nghiệm chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty là: rủi ro kinh
doanh, tài sản cố định hữu hình, dòng tiền tự do, cơ hội tăng trưởng, lá chắn thuế khấu
- 12 -
hao, tính thanh khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, đặc điểm riêng của tài sản công ty, thời
gian hoạt động, cổ tức, rủi ro ngoại hối, rủi ro chính trị.
Điển hình như Shumi Akhtar and Barry Oliver (2009) với nghiên cứu “Các nhân tố
quyết định cấu trúc vốn của các công ty đa quốc gia và các công ty trong nước” tại Nhật.
Nghiên cứu trả lời cho câu hỏi là liệu có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn trong hai trường
hợp MNCs và DCs. Với ý tưởng trên, bên cạnh các biến giải thích được chọn để giải thích
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, nghiên cứu còn đưa vào biến giả nhằm phân định MNCs và
DCs (với 1 là MNCs , 0 là DCs). Kết quả tìm thấy rằng MNCs có cấu trúc vốn thấp hơn
một cách có ý nghĩa thống kê so với DCs, như vậy đa quốc gia là một khía cạnh quan
trọng ảnh hưởng lên cấu trúc vốn của DCs tại Nhật Bản. Ngoài ra, rủi ro kinh doanh
không ảnh hưởng đáng kể trong DCs nhưng đối với MNCs thì có ảnh hưởng đáng kể;
ngược lại, rủi ro ngoại hối thì không có ảnh hưởng đáng kể trong MNCs nhưng lại ảnh
hưởng mạnh trong DCs. Cấu trúc vốn tỷ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh của MNCs trong
khi tỷ lệ thuận với rủi ro ngoại hối và quy mô công ty. Như vậy, hai biến này được xem là
tỷ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh và giải thích cho thực tế cấu trúc vốn thấp của MNCs
so với DCs tại Nhật. Ý tưởng hồi quy mô hình sẽ được nghiên cứu vận dụng linh hoạt

động của mình do vậy sẽ ít sử dụng nợ vay hơn. Quy mô công ty tỷ lệ thuận (+) với tổng
nợ vay/tổng tài sản; tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản và tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản. Điều
này đúng với lý thuyết TOT, tức là các công ty có quy mô càng lớn thì càng dễ dang tiếp
cận với các nguồn vốn vay mượn hơn các công ty có quy mô nhỏ. Tỷ lệ vốn góp của nhà
nước tỷ lệ thuận (+) với tổng nợ vay/tổng tài sản. Các công ty có tỷ lệ vốn góp của nhà
nước càng cao thì càng dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn nhất là nguồn vốn dài hạn hơn do
có mối quan hệ với các chủ nợ từ trước khi công ty được cổ phần hoá. Tỷ lệ tài sản cố
định hữu hình /tổng tài sản tỷ lệ nghịch (-) với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản và tỷ lệ
thuận (+) với tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản. Điều này có nghĩa là các công ty có tỷ lệ tài
sản cố định hữu hình /tổng tài sản cao sẽ sử dụng ít nợ ngắn hạn do tính chất phù hợp về
thời hạn giữa món vay và tính chất của tài sản, và tài sản cố định hữu hình đóng vai trò là
vật thế chấp trong các khoản vay dài hạn. Đặc điểm riêng của tài sản hay tỷ lệ giá vốn
hàng bán/doanh thu thuần tỷ lệ thuận (+) với tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản; tỷ lệ nghịch(-)
với tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản. Các công ty có các đặc điểm đặc biệt trong sản phẩm sẽ
sử dụng ít nợ vay dài hạn bởi vì trong trường hợp công ty bị phá sản có thể không có thị
- 14 -
trường thứ cấp - thị trường mang tính cạnh tranh cho việc thanh lý các hàng tồn kho và
các thiết bị sản xuất của công ty. Ngược lại, bởi vì các khoản mục cấu thành giá vốn hàng
bán có tỷ lệ giá vốn hàng bán/doanh thu thuần cao sử dụng nhiều nguồn tài trợ từ các
khoản vay ngắn hạn, phải trả người bán…
Nhìn chung đối với các nước phát triển như Nhật, Mỹ, EU, Hungary...cũng như các
nước đang phát triển như Việt Nam vấn đề cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn luôn là một vấn đề quan tâm, và kết quả không đồng nhất theo tuỳ theo phạm vi
nghiên cứu và cách thức ước lượng biến. Theo đó, nghiên cứu sau đây sẽ đi vào khái quát
các khái niệm các biến cũng như cách tác động của các biến đối với cấu trúc vốn.
2.4 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Như đã đề cập ở phần trên, các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng
đến cấu trúc vốn của công ty là: rủi ro kinh doanh, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, dòng
tiền tự do, cơ hội tăng trưởng, lá chắn thuế khấu hao, tính thanh khoản, lợi nhuận, quy mô
công ty, đặc điểm riêng tài sản công ty, thời gian hoạt động, loại hình công nghiệp. Sau

quan thuận với nợ dài hạn nhưng tương quan nghịch với nợ ngắn hạn. Trong trường hợp
này cấu trúc vốn được đo lường thông qua nợ dài hạn nên kỳ vọng mối tương quan tỷ lệ
thuận (+) giữa hai biến này.
2.4.3 Dòng tiền tự do
Easterbrook (1984) and Jensen (1986) tranh cãi dòng tiền tự do là dòng tiền vượt hơn yêu
cầu huy động vốn của tất cả dự án mà có giá trị hiện tại ròng. Theo lý thuyết chi phí đại
diện, nợ làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền mặt tự do bằng cách giảm chi tiêu dòng
tiền mặt sẵn có theo quyết định chủ quan của nhà điều hành. Do vậy, những công ty có
dòng tiền mặt cao hơn kỳ vọng có cấu trúc vốn cao hơn, như vậy kỳ vọng có sự tương
quan thuận giữa hai biến này (+).
2.4.4 Cơ hội tăng trưởng
Những công ty có cơ hội tăng trưởng lớn sẽ sử dụng ít nợ để giảm những vấn đề đại diện
(Meyers, 1977). Những nhà điều hành sẽ khuyến khích thay thế và chuyển đổi tài sản từ
- 16 -
chủ nợ đến cổ đông, điều này sẽ làm nhà đầu tư yêu cầu tăng lãi suất trái phiếu và làm
giảm việc vay mượn. Những công ty có triển vọng tăng trưởng cao, sẽ dễ bỏ qua những
cơ hội kinh doanh có lợi nhuận nếu đòn bẩy tài chính cao; do đó, những công ty này thích
vốn cổ phần hơn nợ. Kết quả là có sự tương quan nghịch giữa cấu trúc vốn và cơ hội tăng
trưởng (-). Meyers (1977) cũng phát biểu rằng những vấn đề đại diện có thể giảm nhẹ nếu
công ty có nợ ngắn hạn nhiều hơn là nợ dài hạn. Vì vậy, mối tương quan nghịch có thể
được mong đợi giữa cơ hội tăng trưởng và nợ dài hạn.
Tuy nhiên, cũng có ý kiến tranh cãi rằng cơ hội tăng trưởng cao hơn ám chỉ nhu cầu
nguồn tài chính huy động bên ngoài cao hơn. Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng dự
báo rằng công ty thích nợ hơn vốn cổ phần, điều này ám chỉ rằng mối tương quan thuận
giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc vốn (+).
2.4.5 Lá chắn thuế khấu hao
De Angelo and Masulis (1980) đã công thức hoá mối quan hệ mà sự giảm trừ thuế không
liên quan đến hoạt động nợ. Lá chắn thuế khấu hao này so với lãi suất như là một sự giảm
trừ thuế. Những công ty với lá chắn thuế khấu hao cao kỳ vọng một cấu trúc vốn thấp (-),
vì lợi ích về thuế của cấu trúc vốn ít giá trị hơn.