i

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
1. Lí do chọn đề tài
Trong tình trạng chung của nên kinh tế thề giới hiện nay với nhiều biến động bất ổn,
việc thâm hụt ngân sách chính phủ do chi phí tài trợ cho việc đi vay quá cao là nguy cơ
dẫn đến tình trạng khủng hoảng nợ công của rất nhiều quốc gia trên thế giới nói chung
và Việt Nam nói riêng. Nhƣ vậy, những yếu tố nào ảnh hƣởng đến lãi suất trái phiếu
chính phủ? Các tài liệu kinh tế cho thấy rằng chi phí đi vay của chính phủ phụ thuộc
vào các điều kiện cơ bản trong nền kinh tế nhƣ: nợ chính phủ, tăng trƣởng kinh tế, lạm
phát, cân đối ngân sách. Mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và yếu
tố vĩ mô cơ bản có thể bị phá vỡ trong ngắn hạn, đặc biệt là trong giai đoạn tài chính
căng thẳng, nhất là khi các cuộc khủng hoảng tài chính xảy ra. Do đó, việc nghiên cứu
các yếu tố tác động đến chi phí tài trợ nợ vay của chính phủ hay lãi suất trái phiếu
chính phủ để đƣa ra các chính sách đối phó thích hợp là thực sự cần thiết. Bài nghiên
cứu đƣợc đƣa ra nhằm làm rõ các vần đề nói trên.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu đƣợc đƣa ra với mục đích tìm hiểu các yếu tố ngắn hạn và dài hạn
tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ nói chung. Đồng thời đề tài cũng kiểm
tra định lƣợng nhằm xem xét mức độ và các thức các yếu tố này tác động đến lãi suất
trái phiếu chính phủ tại thị trƣờng Việt Nam nói riêng.
3. Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phƣơng pháp tổng hợp và so sánh dựa trên những bài nghiên cứu trƣớc
đây của các tác giả trong và ngoài nƣớc, đề tài tìm hiểu các kết quả đạt đƣợc và những
hạn chế của các nghiên cứu đó để đƣa ra mục tiêu, câu hỏi, phạm vi thực hiện và đóng
góp của đề tài. Đồng thời, dựa trên số liệu thực tế thu thập đƣợc và các kết quả đo
lƣờng để so sánh với các chỉ tiêu cụ thể đã đƣa ra. Bên cạnh đó, đặc biệt quan trong là
việc sử dụng phƣơng pháp mô hình hóa bằng công cụ kinh tế lƣợng. Dựa trên nghiên
ii

cứu của Tigran Poghosyan, đề tài sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM (Error

Đề tài sử dụng phƣơng pháp ƣớc lƣợng mới là ECM mà ít nghiên cứu nào về các yếu
tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ sử dụng để đo lƣờng ở Việt Nam. Đây là
phƣơng pháp đƣợc đánh giá cao và sử dụng ở nhiều quốc gia tiên tiến trên thế giới. từ
đó đề tài tin rằng các kết quả thu đƣợc sẽ có ý nghĩa về mặt chính sách điều hành cho
chính phủ để ổn định hơn trị trƣờng trái phiếu chính phủ Việt Nam.
6. Hƣớng phát triển của đề tài
Mở rộng chuỗi dữ liệu lãi suất cho Việt Nam cả về kỳ hạn và thời gian lấy mẫu, cụ thể
là các trái phiếu kỳ hạn 5 năm, 10 năm hoặc hơn và giai đoạn khảo sát không chỉ gói
gọn trong giai đoạn khủng hoảng mà mở rộng hơn để ƣớc tính đƣợc chính xác hơn.
Ngoài ra, có thể nghiên cứu về tác động của việc công bố thông tin kinh tế hoặc dự báo
các yếu tố vĩ mô tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ.

iv

TÓM TẮT 1
1. GIỚI THIỆU 2
2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ 4
2.1. Tác động của tốc độ tăng trƣởng lên lãi suất trái phiếu chính phủ 4
2.2. Tác động của nợ chính phủ lên lãi suất trái phiếu chính phủ 8
2.3. Tác động của thâm hụt, thặng dƣ ngân sách chính phủ lên lãi suất trái phiếu
chính phủ 13
2.4. Các yếu tố ngắn hạn tác động lên lãi suất trái phiếu chính phủ 19
2.5. Tác động của một số các nhân tố khác lên lãi suất trái phiếu chính phủ 21
3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU, DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 24

DANH MỤC HÌNH BẢNG
Hình 1.1. Đồ thị lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam 01/2007 đến 07/2009. 3
Hình 2.1.Mối liên hệ giữa lãi suất và thâm hụt ngân sách chính phủ. 14
Bảng 3.1.Nguồn và cách xử lý số liệu tính toán 29
Bảng 4.1.Kiểm định tính dừng 34
Bảng 4.2.Kiểm định đồng liên kết Johansen 35
Bảng 4.3.Kết quả tác động các yếu tố đến lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn 36
Bảng 4.4.Tác động các yếu tố đến lãi suất trái phiếu chính phủ trong ngắn hạn 37
1

TÓM TẮT
Đề tài phân tích các yếu tố chính tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ bao gồm:
nợ chính phủ/GDP, tốc độ tăng trƣởng tiềm năng và cân đối ngân sách. Bên cạnh đó
cũng xem xét mối quan hệ dài hạn này có thể bị phá vỡ trong ngắn hạn do các yếu tố
nhƣ: sự thay đổi của lãi suất thị trƣờng tiền tệ, những cú sốc lạm phát bất ngờ, những
thay đổi tạm thời trong cân đối ngân sách và những biến động của tốc độ tăng trƣởng
xung quanh mức tiềm năng. Trái phiếu chính phủ là một công cụ hữu hiệu trong việc
huy động vốn cho ngân sách nhà nƣớc và cho đầu tƣ phát triển. Thị trƣờng này đóng
vai trò quan trọng trong việc điều hành chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ quốc
gia. Xét đến nền kinh tế Việt Nam,chúng ta luôn phải đối mặt với thách thức về ổn
định kinh tế vĩ mô, phát triển chƣa bền vững, sức cạnh tranh của nền kinh tế còn thấp.
Nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ là rất cần thiết cho
việc dự báo, điều chỉnh hƣớng đi của lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn, từ đó góp phần
ổn định nền kinh tế nói chung. Đề tài sử dụng mô hình ECM nhằm kiểm định và
nghiên cứu các yếu tố tác động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại Việt Nam. Các vấn
đề chính rút ra đƣợc nhƣ sau: Trong dài hạn, 1% tăng trong Nợ/Sản lƣợng công nghiệp
sẽ làm lãi suất trái phiếu chính phủ tăng 3% và ngƣợc lại tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng

chế là sẽ có một số nhân tố có thể tác động làm lệch lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi
mức cân bằng dài hạn nhƣng rất khó để định lƣợng đƣợc, đặc biệt là tác động của
khủng hoảng (ví dụ nhƣ sự không chắc chắn của chính sách).
3 Hình 1.1. Đồ thị lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam 01/2007 đến 07/2009.
Trái phiếu chính phủ là một công cụ hữu hiệu trong việc huy động vốn cho ngân sách
nhà nƣớc và cho đầu tƣ phát triển. Thị trƣờng này đóng vai trò quan trọng trong việc
điều hành chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ quốc gia. Xét đến nền kinh tế Việt
Nam,chúng ta luôn phải đối mặt với thách thức về ổn định kinh tế vĩ mô, phát triển
chƣa bền vững, sức cạnh tranh của nền kinh tế còn thấp. Nghiên cứu các yếu tố ảnh
hƣởng đến lãi suất trái phiếu chính phủ là rất cần thiết cho việc dự báo, điều chỉnh
hƣớng đi của lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn, từ đó góp phần ổn định nền kinh tế nói
chung. Đề tài sử dụng mô hình ECM nhằm kiểm định và nghiên cứu các yếu tố tác
động đến lãi suất trái phiếu chính phủ tại Việt Nam dựa theo nghiên cứu của tác giả
Tigran Poghosyan “Những yếu tố ngắn hạn và dài hạn tác động đến lãi suất trái phiếu
chính phủ ở các nên kinh tế tiên tiến” ( tháng 11 năm 2012). Các vấn đề chính rút ra
đƣợc nhƣ sau là: Trong dài hạn, 1% tăng trong Nợ/Sản lƣợng công nghiệp sẽ làm lãi
suất trái phiếu chính phủ tăng 3% và ngƣợc lại tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng tiềm năng
tăng 1 đơn vị sẽ làm giảm lãi suất trái phiếu chính phủ 2.5 đơn vị; trong ngắn hạn, sự
thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ khỏi vị thế cân bằng trong dài hạn là do
0
0.05
0.1
0.15
0.2

hạn chế của đề tài và các hƣớng nghiên cứu tiếp theo.
2. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ
2.1. Tác động của tốc độ tăng trưởng lên lãi suất trái phiếu chính phủ
Mối liên hệ giữa tốc độ tăng trƣởng tiềm năng và lãi suất trái phiếu chính phủ thực có
thể đƣợc minh họa bằng cách sử dụng phƣơng trình của Euler từ vấn đề tối đa hóa hữu
dụng của ngƣời tiêu dùng. Trong mô hình tăng trƣởng kinh tế Ramsey, sở thích hộ gia
đình đại diện bởi hàm hữu dụng CES và quá trình sản xuất đƣợc mô tả bởi hàm Cobb-
Douglas nhằm xác định trạng thái ổn định của lãi suất thực của trái phiếu chính phủ
(Laubach, 2009):
R=σg+θ
Trong đó:
- g biểu thị tốc độ tăng trƣởng tiêu dùng thực tế
5

- σ là mức e ngại rủi ro hay nghịch đảo của độ co giãn thay thế (độ co giãn của tỷ
số hai nhân tố đầu vào của hàm hữu dụng hoặc hàm sản xuất. Nó cho thấy một
nhân tố đầu vào này đƣợc thay thế bởi nhân tố khác có dễ dàng hay không)
- θ là sự ƣa thích theo thời gian của hộ gia đình (rate of time preference: là tỷ lệ
mà một ngƣời sẵn lòng đánh đổi niềm vui hiện tại cho niềm vui trong tƣơng lai,
phản ánh mức độ thiếu kiên nhẫn của một cá nhân hay tập thể).
Theo Ramsey (1928) r phụ thuộc vào cả ba biến vừa kể trên. Các nhà kinh tế học sử
dụng tỷ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại của mức hữu dụng tƣơng lai. Vì vậy,
càng lớn, giá trị hữu dụng tƣơng lai càng thấp, ngƣời tiêu dùng càng thiếu kiên nhẫn
và ít sẵn lòng trì hoãn việc tiêu dùng hơn, ngụ ý rằng ít tích lũy vốn hơn và trong dài
hạn lãi suất cao hơn và tiêu dùng sẽ trở lại thấp hơn. Tỷ lệ tăng trƣởng dài hạn sẽ
không bị ảnh hƣởng. σ càng lớn thì ngƣời đó sẽ lựa chọn tiêu dùng ngay lập tức. Lãi
suất dài hạn tƣơng quan dƣơng với tốc độ tăng trƣởng bởi vì tốc độ tăng trƣởng càng
cao, kỳ vọng về thu nhập tƣơng lai càng cao và khả năng tiêu dùng lớn hơn. Điều này
sẽ không khuyến khích tiết kiệm ở hiện tại và tích lũy vốn sẽ thấp hơn đồng thời đầu tƣ
vốn cũng sẽ thấp xuống trong dài hạn, làm lãi suất cao hơn.

ứng với một sự gia tăng 1 điểm phần trăm tốc độ tăng trƣởng tiềm năng. Tại bất kỳ thời
điểm nào, lãi suất trái phiếu chính phủ có thể đi chệch khỏi giá trị đƣợc xác định bởi
các nguyên tắc cơ bản dài hạn, nhƣng khoảng một nửa độ lệch điều chỉnh trong một
năm.
Theo Andrew Lilico và Stefano Ficco (2012) đã tìm ra mối quan hệ giữa lãi suất phi rủi
ro và tốc độ tăng trƣởng bền vững của nền kinh tế. Ngoài ra, Joseph W. Gruber và
Steven B. Kamin (2010) cũng đã tìm ra khi tốc độ tăng trƣởng sản lƣợng thay đổi 1%
7

sẽ làm cho lãi suất trái phiếu chính phủ thay đổi khoảng 23% - 30% đối với các nƣớc
G7.
Laura Jaramillo và Anke Weber (2012) cho rằng mức độ mà các biến tài khóa tác động
lên lãi suất trái phiếu chính phủ ở các nƣớc mới nổi phụ thuộc vào mức tránh né rủi ro
toàn cầu. Trong những giai đoạn bình lặng của thị trƣờng thế giới, những biến tài khóa
không phải là một nhân tố tác động lớn đến lãi suất trái phiếu chính phủ ở các nƣớc
mới nổi. Tuy nhiên, khi những ngƣời tham gia thị trƣờng rơi vào tình trạng khó khăn,
họ chú ý nhiều hơn đến những biến tài khóa đặc trƣng của quốc gia. Chính những biến
này sẽ cho nhà đầu tƣ cái nhìn rõ hơn về rủi ro vỡ nợ. Bài nghiên cứu này có một số
đóng góp cho những bài nghiên cứu trƣớc. Đầu tiên, trái với những bài nghiên cứu
trƣớc tập trung vào dữ liệu hàng năm và quan sát tác động của những biến giải thích,
bài nghiên cứu này phát triển dữ liệu bảng cho 26 nƣớc từ 2005 đến 2011 theo hàng
tháng. Dữ liệu bao gồm lãi suất trái phiếu chính phủ, kỳ vọng thị trƣờng của biến tài
khóa (thâm hụt ngân sách và Nợ/GDP), lạm phát, GDP thực trong đó tập trung vào giải
thích tác động của biến tài khóa. Sau đó, bài nghiên cứu mở rộng mô hình cơ bản sử
dụng mô hình ngƣỡng (panel threshold model) để tính tác động của sự thay đổi trong
cảm tính thị trƣờng đối với nhà đầu tƣ về rủi ro tín dụng. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu
cho thấy kỳ vọng tốc độ tăng trƣởng càng cao thì lãi suất trái phiếu lại càng giảm ở các
nƣớc có nền kinh tế mới nổi. Khoảng 1% tăng lên trong tốc độ tăng trƣởng kỳ vọng sẽ
làm lãi suất trái phiếu chính phủ giảm khoảng 22% điểm khi sự e ngại rủi ro trong nền
kinh tế là thấp, và ngƣợc lại khi sự e ngại này là cao thì 1 điểm tăng lên trong tốc độ


Điều này ngụ ý rằng lãi suất đƣợc xác định bởi:
9 Nếu nợ chính phủ vƣợt quá vốn hoàn toàn:

Sau đó, một sự gia tăng ngoại sinh trên nợ chính phủ ( khi các yếu tố khác không đổi)
sẽ làm cho lãi suất tăng:

(bởi vì 0<α<1 và Y, K >0)
Khuôn khổ lý thuyết đƣợc sử dụng để mô tả các tác động tiềm ẩn của nợ chính phủ lên
lãi suất có nhiều ý nghĩa quan trọng đối với phân tích thực nghiệm. Đầu tiên, mức lãi
suất đƣợc xác định bởi mức độ các cổ phiếu vốn tƣơng đƣơng với mức độ nợ của chính
phủ. Đó là sự thay đổi trong lãi suất do ảnh hƣởng của thâm hụt ngân sách chính phủ,
chủ yếu là sự thay đổi trong nợ chính phủ. Ƣớc tính thực nghiệm về tác động lên lãi
suất có xu hƣớng khác nhau rõ rệt tùy thuộc vào tình trạng thâm hụt hay nợ đƣợc sử
dụng.
Thứ hai, tỷ lệ nợ có thể làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ thông qua phần bù rủi ro
vỡ nợ. Việc phát hành thêm trái phiếu chính phủ sẽ khiến giá trái phiếu chính phủ
giảm, thể hiện qua việc chính phủ phải nâng lãi suất trái phiếu thì mới huy động đƣợc
ngƣời mua. Lãi suất trái phiếu tăng thì lãi suất chung của nền kinh tế cũng tăng. Hay
nói đơn giản hơn, khi nợ chính phủ tăng, các nhà đầu tƣ nắm giữ trái phiếu chính phủ
phải chịu một mức độ rủi ro cao hơn (bao gồm rủi ro vỡ nợ, sự giảm giá tiền tệ và lạm
phát) do đó lãi suất trái phiếu chính phủ sẽ tăng. Manasse và các cộng sự năm 2003 đã
rút ra mô hình từ các cuộc khủng hoảng nợ cho thấy mối liên kết giữa rủi ro vỡ nợ với
tỷ số nợ trên dòng thu nhập của chính phủ.
Cả hai kênh trên đều cho thấy mối tƣơng quan dƣơng giữa lãi suất thực trái phiếu chính
phủ và nợ chính phủ dài hạn.
10

phủ ( ) ở cuối thời điểm t đƣợc tính là:

Nếu những thành phần tham gia thị trƣờng tài chính kỳ vọng sự tăng lên trong thâm hụt
ngân sách là dai dẳng thì họ cũng sẽ kỳ vọng nhƣ vậy với nợ chính phủ, bởi vậy giải
thích về sự khác nhau trong ƣớc tính tác động lên lãi suất là không rõ ràng khi sử dụng
thâm hụt ngân sách thay cho nợ chính phủ. Thật ra, nợ hiện tại chứa thông tin không
chỉ về thâm hụt hiện tại mà còn tất cả thông tin về việc vay mƣợn của chính phủ trƣớc
đó và do vậy phƣơng pháp tốt hơn là đánh giá tác động của việc vạy mƣợn của chính
phủ lê lãi suất. Nhƣ vậy, thay đổi trong nợ hay thâm hụt sẽ dẫn tới kỳ vọng thay đổi lãi
suất thực bất kể ở mức độ nào.
Engen, E., và Hubbard, G. (2004) cho rằng bằng cách sử dụng các giá trị dự đoán sẽ
giúp gỡ rối tác động của chính sách tài chính từ các yếu tố khác chịu ảnh hƣởng bởi
chu kỳ kinh doanh. Kết quả của họ cho thấy rằng một 1 điểm phần trăm tăng lên trong
dự kiến nợ chính phủ so với GDP làm tăng lãi suất trái phiếu chính phủ thực dài hạn
khoảng 2-5 điểm cơ bản.
Rất ít các nghiên cứu quốc gia phân tích một quốc gia nào khác ngoài Mỹ. Ví dụ,
Chinn và Frankel (2005) nghiên cứu các trƣờng hợp trong năm quốc gia châu Âu
(Pháp, Đức, Ý, Tây Ban Nha, và Vƣơng quốc Anh) và Mỹ bằng cách chạy hồi quy
riêng cho mỗi quốc gia. Sử dụng dữ liệu cho giai đoạn 1988-2004, các tác giả nhận
thấy rằng tác động của sự gia tăng 1 điểm phần trăm tỷ lệ nợ của chính phủ so với GDP
trên thực tế sẽ tạo ra thay đổi nhẹ của lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn giữa các
quốc gia. Tác động này sẽ mạnh mẽ hơn ở các nƣớc châu Âu, dao động từ 5-8 điểm cơ
bản (Đức) 10-16 điểm cơ bản (Pháp, Ý, Anh và Tây Ban Nha), so với Mỹ, nơi tác động
là 5 điểm cơ bản khi sử dụng mẫu 1988-2002 (tác động là không rõ ràng khi mẫu đƣợc
mở rộng đến năm 2004).Tuy nhiên, các hồi quy riêng của từng nƣớc đƣợc thực hiện
12

trong nghiên cứu phải thận trọng vì kích thƣớc mẫu rất hạn chế (17 quan sát). Bên cạnh
việc nghiên cứu cho một nƣớc, nghiên cứu bảng dữ liệu nhiều nƣớc cũng là một
phƣơng pháp thƣờng đƣợc sử dụng. Trong kĩ thuật này, các biến tài chính (đáng chú ý

nƣớc, nhƣng tác động của nó trở nên quan trọng nếu xét chung toàn thể 10 nƣớc khu
vực đồng Euro. Trong bảng ƣớc tính, việc tăng 1 điểm trong phần trăm tỷ lệ nợ trên
GDP sẽ làm tăng khoảng 3 điểm cơ bản trong lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn.
Tƣơng tự nhƣ nghiên cứu của Ardagna và các cộng sự (2007), ông thấy rằng chi phí đi
vay của chính phủ với một mức độ vay nợ cao (trên 100% GDP) thì nhạy cảm hơn với
những thay đổi trong tỷ lệ nợ trên GDP hơn so với những quốc gia với một mức độ vay
nợ thấp hơn. Cuối cùng, Baldacci và Kumar (2010) sử dụng một mẫu của 31 nền kinh
tế phát triển và mới nổi trƣớc gia đoạn khủng hoảng (1980-2008) và đƣa tỷ lệ nợ trên
GDP vào kĩ thuật tính toán trong cả hai phƣơng pháp tuyến tính và bậc hai. Ƣớc tính
của họ cho thấy rằng việc tăng 1 điểm trong phần trăm tỷ lệ nợ trên GDP của chính phủ
làm tăng lãi suất thực trái phiếu chính phủ dài hạn khoảng 0,8 điểm cơ bản trong nhóm
20 nền kinh tế (cả tiên tiến và mới nổi) và khoảng 1,7 điểm cơ bản trong nhóm 20 nền
kinh tế tiên tiến. Họ cũng tranh luận rằng mức độ chính xác của các tác động phụ thuộc
vào vị thế tài chính ban đầu, thể chế và các điều kiện khác về cấu trúc, và hiệu ứng lan
tỏa (spillovers) từ thị trƣờng tài chính toàn cầu.Cũng trong bài nghiên cứu tháng 11
năm 2012 của tácTigran Poghosyan, tác giả tìm thấy trong dài hạn, lãi suất trái phiếu
chính phủ tăng khoảng 2 điểm cơ bản để đáp ứng với sự gia tăng 1 điểm phần trăm
trong tỷ lệ nợ/GDP.
Kết luận lại từ các bài nghiên cứu, hầu hết các tác giả đều tìm thấy mối tƣơng quan
dƣơng trong quan hệ giữa nợ chính phủ và lãi suất trái phiếu chính phủ trong dài hạn.
2.3. Tác động của thâm hụt, thặng dư ngân sách chính phủ lên lãi suất trái
phiếu chính phủ
14

Thâm hụt ngân sách xảy ra khi chi tiêu của chính phủ vƣợt quá nguồn thu từ thuế.
Chính phủ tài trợ cho thâm hụt ngân sách bằng cách vay tiền trên thị trƣờng trái phiếu
và sự tích tụ các khoản vay trong quá khứ đƣợc gọi là nợ chính phủ.
Đƣờng nào dịch chuyển khi thâm hụt ngân sách tăng? Rõ ràng tiết kiệm quốc dân –
cung về vốn vay – bao gồm tiết kiệm tƣ nhân và tiết kiệm chính phủ. Sự thay đổi trong
thâm hụt ngân sách chính phủ biểu thị sự thay đổi trong tiết kiệm của chính phủ và do

ro để bù đắp rủi ro mình gánh chịu nên lãi suất trái phiếu chính phủ sẽ tăng cao hơn.
Thặng dƣ ngân sách chính phủ có tác động hoàn toàn ngƣợc lại so với trƣờng hợp thâm
hụt ngân sách. Khi thu thuế nhiều hơn so với chi tiêu, chính phủ tiết kiệm phần chênh
lệch bằng cách cắt giảm số nợ tồn đọng. Mức thặng dƣ ngân sách, hay tiết kiệm chính
phủ làm tăng tiết kiệm quốc dân, làm tăng cung về vốn vay và giảm lãi suất để khuyến
khích đầu tƣ.
Gale, W. and Orzsag, P. (2002) kiểm tra mối quan hệ giữa các yếu tố tài khóa và thành
quả kinh tế ở Mỹ và có hai kết luận chính. Đầu tiên, nhƣ hầu hết tất cả các bài nghiên
cứu và sách kinh tế đã đề cập, một sự sụt giảm trong thặng dƣ ngân sách (hay tăng lên
trong thâm hụt ngân sách) sẽ làm giảm tiết kiệm của quốc gia và do vậy làm giảm thu
nhập tƣơng lai, điều này sẽ tác động lên lãi suất. Thứ hai, quan điểm của các nhà kinh
tế và các nhà lập chính sách đều chỉ ra rằng một sự tăng lên trong thâm hụt kỳ vọng sẽ
làm tăng lãi suất dài hạn. Dựa vào bài nghiên cứu này, ƣớc tính rằng thặng dƣ ngân
sách/GDP sụt giảm (hay tăng lên trong thâm hụt ngân sách/GDP) 1% sẽ làm tăng lãi
suất dài hạn khoảng từ 50 đến 100 điểm cơ bản. Kết quả này cho thấy chi phí khi thâm
hụt ngân sách tăng lên là lớn trong dài hạn và cần đƣợc so sách cẩn thận với lợi ích
tiềm năng của thuế và các chƣơng trình chi tiêu dẫn tới thâm hụt dài hạn lớn hơn.
Elmendorf (1993) đã sử dụng dự báo thâm hụt ngân sách từ DRI và kết luận rằng 1%
tăng lên trong dự báo thâm hụt ngân sách/GNP sẽ làm tăng lãi suất trái phiếu kỳ hạn 5
năm khoảng 43 điểm cơ bản. Canzoneri, Cumby và Diba (2002) đã sử dụng dự báo
thặng dƣ ngân sách CBO và tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa dự báo này
16

và lãi suất. Phân tích này cho thấy 1% tăng lên trong thâm hụt ngân sách dự báo/GDP
sẽ làm tăng lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn khoảng 53 đến 60 điểm cơ bản ở các
nƣớc thuộc khối liên minh Châu Âu. Cohen và Garnier (1991) cũng làm nghiên cứu
tƣơng tự và kết luận 1% tăng lên trong thâm hụt ngân sách dự báo/GNP sẽ làm tăng lãi
suất trái phiếu 10 năm lên khoảng 53 đến 56 điểm cơ bản đối với các nƣớc trong khối
G7.
Một vài nghiên cứu về mối quan hệ giữa thâm hụt ngân sách và lãi suất sử dụng mô

đó, cân bằng Ricardo cho rằng việc chính phủ chi trả cho chi tiêu của mình thông qua
đi vay hay tăng thuế là không khác biệt, ảnh hƣởng của hai biện pháp này lên mức cầu
sẽ giống hệt nhau), thì một sự tăng lên trong tiết kiệm khu vực tƣ nhân sẽ dẫn tới lãi
suất dài hạn không đổi (Barro, 1974). Nếu không tuân theo cân bằng Ricardian, sự tăng
lên trong thâm hụt ngân sách sẽ dẫn tới sự gia tăng trong lãi suất trái phiếu dài hạn.
Brook, A-M. (2003) kiểm tra mối quan hệ giữa cân đối ngân sách và lãi suất. Tác giả
đã tìm thấy một số kết luận sau. Đầu tiên, các yếu tố phân bổ có tình chu kỳ và danh
mục dƣờng nhƣ là nhân tố chính đằng sau sự sụt giảm lãi suất thực dài hạn giai đoạn
2000-2003. Tuy nhiên, ở một số nƣớc Châu Âu, sự sụt giảm trong lạm phát, tỷ giá hối
đoái và phù bù rủi ro vỡ nợ chính phủ cho thấy cân bằng lãi suất thực có thể thấp hơn
một chút. Thứ hai, các bằng chứng gần đây cho thấy mối quan hệ nhân quả từ vị thế tài
khóa và lãi suất trong dài hạn, ít nhất là đối với Mỹ. Vì vậy, sự suy giảm trong vị thế
tài khóa dự báo và thực tế của Mỹ có thể góp phần vào sự gia tăng của lãi suất trái
phiếu gần đây.
Calomiris, Engen, Hassett và Hubbard (2003) ƣớc tính mức độ mà độ lệch hàng tháng
của dự báo khu vực tƣ nhân về cân đối ngân sách chính phủ trong báo cáo thực tế hàng
háng cùng với độ lệch trong dự báo các biến vĩ mô khác để dự đoán sự dịch chuyển của
18

lãi suất. Tác giả nhận thấy báo cáo có kỳ vọng càng lớn vào các nhân tố vĩ mô (nhƣ
tình hình việc làm, sản xuất công nghiệp, doanh số bán lẻ,…) có khuynh hƣớng làm
tăng lãi suất nhƣng độ lệch thực tế từ cân đối ngân sách hàng tháng không có tác động
mang ý nghĩa thống kê lên lãi suất. Thứ hai, họ sƣu tập dữ liệu lịch sử sự dịch chuyển
hàng ngày của lãi suất và các thông tin kinh tế xảy ra trong ngày đó. Kết quả là ngày
mà lãi suất thay đổi nhiều lại tƣơng ứng với ngày xảy ra các sự kiện kinh tế hơn là các
thông tin về cân đối ngân sách, và sự thay đổi lãi suất là phù hợp với lý thuyết kinh tế.
Các thông tin đó cho thấy tăng trƣởng kinh tế là tƣơng ứng với sự tăng lên trong lãi
suất.
Hauner và Kumar (2009) tập trung vào tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu trong nỗ lực nhằm giải quyết "bài toán hóc búa" của lãi suất trái phiếu chính phủ và