1

Tiểu luận

Hành vi lợi tức của lần đầu phát hành
cổ phiếu ra công chúng (IPO)

2A. BÀI PAPER NGHIÊN CỨU:
Tóm tắt:
Bài paper này là một bài nghiên cứu sự kiện về hành vi lợi tức lần đầu phát
hành cổ phiếu ra công chúng IPO sau bong bóng dot com. Suất sinh lợi bất thường
lũy kế CAR được sử dụng để đo lường việc thực hiện này đối với chỉ số thị
trường. Kết quả gợi ý rằng thị trường định giá các đợt IPO một cách đúng đắn
trong dài hạn, vì vậy nó ủng hộ lý thuyết thị trường hiệu quả. Hơn nữa, CARs tỷ
trọng theo giá trị (bình quân gia quyền) chỉ ra rằng những IPO lớn thường tốt hơn
những đợt IPO nhỏ, tuy nhiên trong dài hạn thì không đoán trước được. Bài
nghiên cứu này đã tìm thấy lợi tức thị trường năm trước và hiện hành là 2 biến
quan trọng giải thích cho lợi tức trong ngắn hạn. Trong dài hạn, những biến quan
trọng là thị trường niêm yết và tỷ số khối lượng cổ phiếu giao dịch vào ngày đầu

thuyết nghiên cứu trước về hành vi lợi tức ngắn hạn và dài hạn của IPO. Thêm vào
đó chúng tôi sẽ chạy một số hàm hồi quy để kiểm tra khả năng giải thích của các
biến tác động đến hành vi lợi tức.
Tranh luận lý thuyết:
Lý thuyết hiệu quả thấp làm suy yếu lý thuyết thị trường hiệu quả. Điều này
phát sinh từ phương pháp khác nhau được áp dụng để đo lường hiệu quả. Về lý
thuyết hiệu quả thấp, phương pháp lợi tức bất thường BHARs từ việc mua và giữ
được sử dụng để đo lường hiệu quả IPO trong dài hạn. Tóm lại, BHARs gộp lợi
tức ở các thời kỳ riêng rẽ hàng tháng lại với nhau. Tuy nhiên giả thuyết nghịch lại
sử dụng phương pháp CARs để đo lường hiệu quả. Theo Fama (1998), việc sử
dụng CAR để đo lường hiệu suất trong dài hạn đáng tin cậy hơn vì phương pháp
BHAR gộp hiệu suất thấp của năm trước vào và gây ra một lợi tức thấp giả mạo.
4
Trong khi CAR là tổng các khác biệt giữa logarit của lợi tức thực tế và lợi tức
mong đợi, điều này loại bỏ được tác động kép.
Giả thuyết:
Chúng tôi tin rằng thị trường định giá chứng khoán chính xác và vì vậy lý
thuyết thị trường hiệu quả được duy trì. Sự hiệu quả của thị trường sẽ được quan
sát trong thời gian post event window nơi mà không một lợi tức bất thường có ý
nghĩa thống kê nào khác 0. Đối với giai đoạn event window, chúng tôi kỳ vọng tìm
thấy lợi tức dương có ý nghĩa trong ngày giao dịch đầu tiên. Hơn nữa, quy mô của
doanh nghiệp IPO có mối quan hệ mật thiết với hiệu suất; doanh nghiệp có quy
mô lớn được kỳ vọng có hiệu suất tốt hơn những doanh nghiệp nhỏ.
Giới hạn nghiên cứu:
Liên quan đến dữ liệu thu thập và thời gian nghiên cứu, chúng tôi không thể
thực hiện kiểm định dài hạn 3 năm sau năm 2003. Vì vậy năm 2004 và 2005
chúng tôi giả định dài hạn là 1 năm sau ngày IPO. Hơn nữa, dữ liệu bị thiếu thông
tin về một vì đặc tính doanh nghiệp như tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường,
quỹ đầu tư mạo hiểm hỗ trợ IPO, và những yếu tố khác có thể được sử dụng như
các biến giải thích trong hồi quy đa biến.

thị giải thích một mối liên hệ rõ ràng giữa hai biến này trong giai đoạn từ 2001 đến
2007.
6 Động cơ đằng sau các đợt IPO
Ở một vài thời điểm trong chu kỳ của doanh nghiệp, nhà quản trị phải quyết định
liệu có nên phát hành cổ phiếu ra công chúng hay không, vậy thì phát hành IPO
hay duy trì sở hữu như nhân. Theo quan điểm của doanh nghiệp, nguyên nhân
chính để thúc đẩy một IPO là để tăng nguồn vốn bổ sung. Sau đây là những mục
đích chính của nguồn vốn bổ sung:
 Tăng đầu tư vào vốn
 Phát triển sản phẩm, điều này bao gồm nghiên cứu và phát triển
 Trả nợ
 Mua bán và sáp nhập
 Những lý do khác như tăng vốn lưu động
Mặt khác cách nhìn nhận của các nhà tài chính trước đó, thường là các nhà đầu tư
mạo hiểm, xem IPO như là chiến lược hiện hữu có thể mang lại lợi nhuận.
Có nhiều lợi ích từ việc phát hành cổ phiếu ra công chúng từ góc nhìn quản trị. Bắt
đầu với việc công ty giành được quyền tiếp cận phương thức tài chính mới, điều
đó mang lại lợi ích cho công ty nếu yêu cầu nguồn vốn bổ sung trong tương lai.
Hơn nữa có sự tách biệt về sở hữu và quản lý nghĩa là những dự án rủi ro hơn có
7
thể cam kết khả năng có một lợi nhuận cao hơn mà nhà quản trị kiềm chế lại khi
nguồn vốn của họ được đầu tư. Cuối cùng, một đợt IPO có thể giúp giảm nợ và
tăng tỷ lệ tín dụng.
Những chi phí liên quan đến IPO
Có một vài bất lợi liên quan đến lợi ích, việc mà nhà quản trị xem xét trước khi
bắt đầu IPO. Chi phí đáng chú ý nhất là việc định giá thấp hơn giá thị trường vì
điều này tiềm năng tạo ra một lợi nhuận bổ sung. Ritter (2006) xem chi phí này

pháp lý và tài chính sau khi chào bán hay hỗ trợ hậu mãi hay không.
Phương thức chào bán
Như đã đề cập ở phần trước, có hai loại kỹ thuật chào bán, theo lý thuyết gọi là
phương thức cam kết chắc chắn và phương thức nỗ lực cao nhất. Phương thức đầu
tiên là khi nhà bảo lãnh mua tất cả cổ phần của công ty tại giá chào bán và sau đó
bán lại trên thị trường, ở đây nhà bảo lãnh chịu rủi ro của việc bán cổ phần. Trong
khi phương thức nổ lực cao nhất, nhà bảo lãnh đóng vai là nhà môi giới, họ tìm
người mua tốt nhất và thương lượng mức giá cao nhất có thể; thông thường việc
sử dụng phương thức này, doanh nghiệp phát hành không có một mức giá cố định
nhưng thay vào đó là dao động trong một khoảng và gánh chịu rủi ro giá cả.
(Ogden, Jen and O’Conner 2003)
Xem xét thị trường để niêm yết
Cuối cùng, các doanh nghiệp phát hành IPO phải chọn thị trường để niêm yết.
Trước khi NASDAQ được thành lập vào những năm 1970, hầu hết các doanh
nghiệp giao dịch trên thị trường không chính thức OTC. Chỉ có một vài công ty
lớn và tốt mới có thể niêm yết trực tiếp trên sàn giao dịch chứng khoán New York
bởi vì nhiều yêu cầu cao. Tuy nhiên, sau khi NASDAQ thành lập, hầu hết các
9
doanh nghiệp vừa và nhỏ niêm yết ở đây trước khi niêm yết trên NYSE vì
NASDAQ có chính sách quy định thoáng hơn.
CHƯƠNG 3: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
Hành vi thực hiện IPO nhận được sự quan tâm khá lớn từ các học giả tài chính.
Họ đã áp dụng các phương pháp khác nhau cũng như là các mẫu thời kỳ khác nhau
trong nghiên cứu. Các nghiên cứu trước đã đồng tình rằng các công ty phát hành
IPO được định giá thấp bằng giá chào bán của nhà bảo lãnh. Việc giảm giá này
khiến cho thị trường điều chỉnh ngay lập tức được chuyển dịch vào lợi tức hấp dẫn
trong ngày giao dịch đầu tiên. Tuy nhiên, hành vi lợi tức đầu tư IPO dài hạn tiếp
theo là dẫn đến sự phát triển của hai học thuyết đối lập. Học thuyết đầu tiên, cái
được chấp nhận và thảo luận trong thời gian dài rằng các doanh nghiệp IPO có
hiệu quả thấp dài hạn trong mối so sánh với một chỉ số thị trường ít nhất từ 3 đến 5

nhân cho hiệu hiệu quả cao. Vì các doanh nghiệp IPO được định giá thấp và có sự
kỳ vọng lợi nhuận cao ở thị trường kéo theo, điều này làm cho giá tăng lên. Một
vài học giả cho rằng IPO theo đó có giá trị hơn các công ty so sánh. (Purnanadam
and Swaminathan 2004, Zheng 2007). Như chúng tôi đã đưa ra trong chương
trước (Biểu đồ 1), các doanh nghiệp bắt đầu IPO khi có những điều kiện thị trường
thuận lợi. Khi nhà đầu tư lạc quan và sẵn lòng trả giá cao hơn cho cổ phiếu chào
bán.
Một nguyên nhân khác cho hiệu quả cao trong ngắn hạn là kết quả của việc hạn
chế cung cổ phần trong suốt những ngày đầu giao dịch. Tồn tại một sự hạn chế
cung vì một số lượng nhỏ các cổ phiếu lưu hành thành công trong chào bán
(Zheng 2007). Một hạn chế khác là, sự giới hạn cung cổ phần trong một IPO là sự
thỏa thuận kín. Đó là trước khi IPO chủ sở hữu và người trong công ty đồng ý giữ
cổ phần trong một khoảng thời gian sau khi chào bán. Thời gian này thường là 180
ngày. Trung bình các cổ phiếu bị phong tỏa sau chào bán từ năm 1991 đến năm
11
200o là 65% (Odgen et al 2003). Thêm vào đó, trong suốt những ngày giao dịch
đầu tiên cũng có những hạn chế bán ngắn hạn. Xem xét đồng thời các yếu tố, cổ
phiếu sẽ trở nên khan hiếm. Vì vậy các nhà đầu tư sẽ không nhận lượng cổ phiếu
tối ưu trong IPO, họ sẽ thường mua thêm cổ phần để đạt đến sự phân bổ tối ưu.
Hoặc khi họ kỳ vọng bán một số lượng nhỏ các cổ phiếu đã nhận ở mức giá cao
hơn mức giá chào bán. Một IPO bị khan hiếm thường dẫn đến tăng giá trong ngắn
hạn ở thị trường thứ cấp (Ellis 2005 and Zheng 2007). Vì cung hạn chế, quan điểm
của nhà đầu tư bi quan sẽ không được phản ánh trong giá suốt giai đoạn đầu của
thị trường thứ cấp. Trong thời gian đó, quan điểm tiêu cực này không hợp lại trong
giá cổ phiếu, giá IPO thường được định giá cao.
Cầu và số lượng cổ phiếu giao dịch lớn cũng là nguồn gốc của việc tăng giá
dẫn đến hiệu quả cao trong ngắn hạn. Khối lượng giao dịch trong những ngày đầu
là rất lớn, tương đương 70% cổ phiếu chào bán (Aggarwal 2003). Như đã đề cập,
IPO thường khan hiếm. Thêm vào đó, các nhà môi giới, nhà đầu tư tìm kiếm lợi
nhuận bằng cách bắt kịp sự dịch chuyển giá của các cổ phiếu biến động, thiết lập

2007).
Houge, Loughran, Suchanek and Yan (2001) đã tìm thấy mối quan hệ giữa sự
không chắc chắn ban đầu về giá trị của doanh nghiệp IPO và hiệu quả tiếp sau của
nó. Cụ thể là chúng tôi thấy rằng các doanh nghiệp với mức chênh lệch lớn giữa
giá mua và bán ban đầu, tỷ lệ đầu cơ cao và mở cửa trễ có lợi tức thấp trong dài
hạn. Đặc tính này phản ánh sự khác nhau về quan điểm và sự không chắc chắn về
giá trị tạo ra được lợi tức cao trong ngắn hạn và hiệu quả thấp trong dài hạn.
Một nguyên nhân khác cho giả thuyết hiệu quả thấp trong dài hạn là sự hạn chế
cung bị loại bỏ sung thời gian IPO. Điều này diễn ra là vì nhà tạo thị trường hoàn
thành cổ phiếu tồn và thỏa thuận phong tỏa đã hết hiệu lực. Điệu kế tiếp thường
xảy ra sau 180 ngày và nó cho phép những người bên trong công ty giao dịch cổ
13
phiếu. Xấp xỉ 65% cổ phiếu đang lưu hành bị phong tỏa, vì vậy chỉ những cổ
phiếu giữ lại mới có thể giao dịch trong suốt 6 tháng đầu (Zheng, 2007, Ogden et
al 2003). Do đó cung của cổ phiếu có thể giao dịch tăng trong khi áp lực cầu giảm.
Lý thuyết thị trường hiệu quả
Nhiều bài nghiên cứu gần đây đã phản đối hành vi hiệu quả thấp trong dài hạn
của IPO như đã đề cập ở trên. Sư khẳng định chính của các tác giả này là thị
trường hiệu quả phản ứng lại với IPO và vì vậy không thể dự đoán trước được
phản ứng thái quá hay phản ứng yếu. Có hai sự giải thích chính được tìm thấy, một
có mối quan hệ đến phương pháp, thứ hai là có mối quan hệ đến đặc tính của
doanh nghiệp.
Fama (1998) tranh luận rằng “thị trường hiệu quả tồn tại một sự thách thức về
lý thuyết lợi tức bất thường trong dài hạn”. Hiệu quả thấp của lợi tức dài hạn có
khuynh hướng mất đi khi kỹ thuật áp dụng được thay đổi hợp lý, do đó khả năng
bất thường có thể bị phụ thuộc vào phương pháp sử dụng. Nói chung biến cố trọng
yếu của phản ứng thái quá hoặc phản ứng yếu là không thể xác định được. Việc
phân chia không dự đoán được này được đưa ra, nó chứng tỏ rằng thị trường hiệu
quả vẫn duy trì. Nếu thị trường hiệu quả duy trì, giá trị mong đợi của lợi nhuận bất
thường là zero, tuy nhiên có những bất thường hiển nhiên mà ngẫu nhiên dẫn đến

sử dụng phương pháp “lợi tức bất thường tích lũy” (cumulative abnormal return –
CARs). Một phương pháp khác thay thế CARs là phương pháp “mua và giữ lợi tức
bất thường” (buy and hold abnormal returns – BHARs). Phương pháp mà tác giả
áp dụng đã được trình bày bởi nhiều nhà nghiên cứu trước là đầy đủ nhất để đạt
mục tiêu bài nghiên cứu.
Fama (1998), and Gompers and Lerner (2003) kết luận rằng sử dụng phướng
pháp CARs được ưu chuộn hơn BHARs. “Mua và nắm giữa” có thể làm tăng ảnh
15
hưởng của tính hiệu quả thấp bởi vì nó kết hợp lợi tức của kỳ trước. Lý do này làm
cho việc công ty hoạt động kém hiệu quả trong quá khứ có thể bị phóng đại.
Nguyên nhân này sẽ dẫn đến việc bác bỏ sai lý thuyết Thị trường hiệu quả. Fama
(1998) mô tả phương pháp BHARs như là vấn đề mô hình xấu và BHARs trở nên
nhạy cảm khi khoảng thời gian mà nhà đầu tư sẵn sàng đầu tư vốn tăng thêm. Mặc
khác, phương pháp CARs không bị ảnh hưởng bởi sự kết hợp lợi tức của kỳ trước.
Tuy nhiên, vấn đề mô hình xấu trở nên ít quan trọng nếu quan sát theo ngày hoặc
trong thời gian ngắn, bởi vì lợi tức kỳ vọng sẽ tiến đến 0. Trong trường hợp này,
có ít ảnh hưởng lên lợi tức bất thường trong ngắn hạn. Mặc dù vậy, Fama (1998)
đề xuất rằng việc xem xét cả về lý thuyết lẫn thống kê, lợi tức dài hạn có được
bằng cách cộng các lợi tức bất thường ngắn hạn hoặc dựa trên các mức trung bình
tốt hơn BHARs. Vì những lý do đã đề cập ở trên, tác giả sẽ dựa trên phương pháp
CARs cho nghiên cứu này.
Nghiên cứu sự kiện: đo lường lợi tức bất thường
Để thực hiện “nghiên cứu sự kiện” biến động của giá cổ phần, ta phân tích,
đánh giá xung quanh ngày IPO. Khoảng thời gian diễn ra sự kiện và khoảng thời
gian sau sự kiện được sử dụng để đo lường biến động của giá IPO trong ngắn hạn
và dài hạn. Khoảng thời gian diễn ra sự kiện sẽ được sử dụng để đo lường lợi tức
bất thường của IPO trong ngắn hạn. Khoảng thời gian diễn ra sự kiện bao gồm
khoảng thời gian ngay theo sau ngày phát hành. Tác giả chia khoảng thời gian diễn
ra sự kiện thành các phân đoạn khác nhau. Đầu tiên, tác giá đo lường sự định giá
thấp, đó là chêch lệch giữa giá mở cửa của ngày giao dịch đầu tiên với giá chào

tác giả phân tích. Để đo lường lợi tức bất thường tác giả sử dụng chỉ số S&P500
làm chuẩn. Do đó, lợi tức bất thường khi IPOs có thể bị lệch so với lợi tức của chỉ
số S&P500 trong cùng khoảng thời gian.
Mô hình thị trường để đo lường hiệu quả bình thường

17
Trong đó, ε là lợi tức bất thường: Mô hình thị trường được điều chỉnh đơn giản hơn khi α = 0 và β = 1

Như vậy, theo cách này có thể tính được lợi tức bất thường cho mỗi ngày, dùng
logarit trên lợi tức IPOs và S&P500. Sau đó, tác giả tổng hợp, lũy kế suốt khoảng
thời gian để hoàn thành tính CAR của cổ phiếu i. CARs cho IPO cổ phiếu i từ ngày
t1 đến ngày t2 được miêu tả như sau:

γ
' là một vector của một cổ phần i từ t1 sang t2, bao gồm cả giá trị
Bước tiếp theo, tác giả sẽ tổng hợp CARs của tất cả các cổ phiếu. Chúng ta sẽ tính
được lợi tức bất thường trung bình khi IPO của tất cả các mẫu Tính phương sai Var[ ]:

18
Nếu trong khoảng thời gian (t1, t2) bằng 0, tức là không có lợi tức bất thường
trong khoảng thời gian (t1,t2).
1. Do đó, kiểm định giả thuyết nghịch Ho: = 0, nếu bác bỏ Ho thì đồng
nghĩa là có lợi tức bất thường; H1: ≠ 0.
Tiếp theo tính:

Biến này tác động theo hai hướng. Số lượng lưu hành được đưa ra giao dịch
thấp có thể hạn chế cung do đó làm tăng giá. Tuy nhiên, số lượng này quá thấp
có thể làm hạn chế tính thanh khoản của cổ phần nên giá cổ phần có thể giảm
20
(Ogden et al 2003). Tác giả cũng tìm thấy hệ số tương quan giữa số cổ phần
đang lưu hành được chào bán và chỉ số thanh toán tiền mặt mới (New cash ratio
– NCR) là 0.86 (Zheng 2007). Chỉ số thanh toán tiền mặt mới là dòng tiền mới
sẵn có của công ty, liên quan đến quy mô công ty sau khi chào bán cổ phần.
Chỉ số này ảnh hưởng đến việc sử dụng các quỹ (Ogden et al 2003). Float là
một khái niệm dễ hiểu hơn NCR, nên tác giả quyết định lấy biến Float vào mô
hình và bỏ NCR khi biết 2 biến này có hệ số tương quan cao.
3. Volume 1
st
day/Shares – Tỷ lệ khối lượng giao dịch ngày đầu tiên/số cổ phần
chào bán: Có một mối liên hệ mật thiết giữa lợi tức ban đầu với khối lượng giao
dịch ngày đầu tiên. IPOs hấp dẫn có đặc điểm lợi tức ngày đầu tiên cao và khối
lượng giao dịch lớn. Ngược lại, một cuộc IPOs kém hấp dẫn thường có khối
lượng giao dịch và lợi tức của ngày đầu tiên thấp (Ellis 2005). Đặc điểm này
ngụ ý đợt IPOs được định giá cao.
4. Market performance of the previous month – kịch bản thị trường của tháng
trước: yếu tố này đã được thảo luận nhiều bởi Ogden et al (2003), Ritter
(2006) and Fama (1998): cho rằng các công ty và nhà bảo lãnh định thời gian
để thành công trong phát hành IPO. Tác giả sử dụng lợi tức tích lũy theo ngày
của chỉ số thị trường cho tháng trước ngày kiểm định.
5. Thị trường: công ty có thể niêm yết trên sàn NYSE, Nasdaq, Amex. Về cơ
bản, các công ty niêm yết trên sàn Nasdaq bởi vì không đáp ứng được các yêu
cầu của sàn NYSE. Do đó, thông thường các công ty nhỏ ban đầu niêm yết ở
Nasdaq, rồi sau đó niêm yết ở NYSE khi đáp ứng đủ các yêu cầu của sàn
NYSE. Tác giả kỳ vọng mối quan hệ mật thiết giữa biến thị trường và biến quy
mô. Biến này được xem như là 1 biến giả, nó sẽ nhận giá trị là 1 nếu công ty

Danh sách các công ty IPOs và giá chào bán được lấy từ cơ sở dữ liệu của Hoover
1
. Giá thị trường của mỗi công ty được lấy từ 3 nguồn dữ liệu khác nhau: Quote
Media, Market Watch and Yahoo Finance
2
. Mẫu nghiên cứu bao gồm những lần
IPO có trong cơ sở dữ liệu của Hoover và giá hàng ngày của cổ phiếu đó trên thị
trường sẽ được lấy trong vòng 1 năm sau ngày phát hành. Yêu cầu khác là giá chào
bán phải ít nhất là 5 USD và quy mô phát hành ít nhất là 5 triệu USD. Do đó, từ
các tiêu chí đó, tác giả đã chọn ra được 535 công ty.
Bảng 1: Số lượng IPOs và quy mô phát hành Đv: triệu $
Năm Lượng IPOs

Trung bình

Trung vị Lớn nhất Nhỏ nhất
2001
47 $528 $130 $8,680 $8
2002
47 $295 $100 $4,600 $9

1
Hoover là tổ chức chuyên cung cấp dịch vụ phân tích công ty, phân tích ngành, phân tích tài
chính, cung cấp số liệu về công ty. Có trang wed là (theo tìm hiểu của
nhóm)
2
các tổ chức cung cấp các dữ liệu kinh tế, tài chính. Quote Media: ,
Market Watch: , Yahoo Finance:
23
2003

NYSE. Sàn Nasdaq năng động nhất với 314 quan sát, sàn Amex ít nhất với 17 cuộc
IPOs trong cùng khoảng thời gian.
Bảng 3: IPOs theo ngành ĐVT (triệu USD)Số lượng

Trung bình

Trung vị Lớn nhất Nhỏ nhất
Dược phẩm & sức khỏe 90

$224 $62

$2,333

$12

Tài chính & bảo hiểm 73

$392 $126

$4,600

$9

Công nghệ thông tin 65

$134 $83


$239 $138

$1,025

$12

Bán lẻ 30

$102 $83

$324

$8

Vận tải 29

$210 $162

$609

$65

25
Thực phẩm & đồ uống 20

$560 $114

$8,680

$5


$672

$6

Tổng
535 $223 $105
Trong bảng 3 tác giả đã nhóm các mẫu quan sát theo 14 ngành. Ngành sản xuất
khác bao gồm một số ngành công nghiệp phụ trợ như dệt may, sản phẩm bảo mật,
Auto Part và các ngành sản xuất khác. Trong mẫu quan sát, ngành Dược phẩm &
sức khỏe bùng nổ với số lượng IPOs lớn nhất trong khoảng thời gian nghiên cứu.
Kế đến là ngành Tài chính & bảo hiểm và Công nghệ thông tin đứng vị trí thứ 2 và
3 tương ứng. Những công ty nằm trong 3 nhóm ngành kể trên chiếm đến 43% khối
lượng phát hành.
Bảng 4: IPOs theo nhà bảo lãnh

Số lượng
Trung bình
(triệu USD)
Trung vị
(triệu USD)
Lớn nhất
(triệu USD)
Nhỏ nhất
(triệu USD)
Goldman, Sachs &
Co.


$76

$8,680

$42

Lehman Brothers
Inc.

41

$147

$120

$420

$42

Citigroup Global Markets
Inc

39

$245

$165

$1,288