Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 1

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Bộ môn Tài Chính Quốc Tế
  
ĐỀ TÀI TIỂU LUẬN SỐ 1:

HIỆU QUẢ PHÒNG NGỪA RỦI RO CỦA CÁC CÔNG
CỤ PHÁI SINH VÀ HIỆU SUẤT IPO TRONG DÀI HẠN Người hướng dẫn: Th.s Đinh Thị Thu Hồng
Người thực hiện: Nhóm 4 – môn Quản trị rủi ro
Lớp : TCDN Ngày 1 – Cao học Khóa 20
Tp.Hồ Chí Minh, ngày 24 tháng 08 năm 2012


của Australian.
Lời cảm ơn: Chúng tôi muốn cảm ơn Bill Dimovski vì đã cung cấp các dữ liệu về IPO. H.
Nguyên cũng tỏ lòng biết ơn việc hỗ trợ tài chính từ Trung tâm nghiên cứu sát nhập thị trường
(China and Emerging Markets Reseach Centre – CEMRC). Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 3 Tóm tắt
Chúng tôi nghiên cứu vai trò của quản trị rủi ro tài chính trong công ty thông qua việc sử dụng
các công cụ tài chính phái sinh ảnh hưởng đến hiệu quả dài hạn của mẫu được chọn là các công ty
khai khoáng của Australian bắt đầu phát hành cổ phiếu lần đầu trong giai đoạn từ năm 1994 đến
năm 2004. Chúng tôi tìm được bằng chứng rằng những công ty sử dụng các công cụ phái sinh nhìn
chung thường có kết quả tốt hơn những công ty không sử dụng công cụ phái sinh trong giai đoạn 5
năm được niêm yết. Những công ty sử dụng công cụ phái sinh mà không có độ nhạy cảm rủi ro cảm
luôn tốt hơn những công ty không sử dụng công cụ phái sinh, mà những công ty này đã lựa chọn
việc không phòng ngừa cho các rủi ro tỷ giá hối đoái dễ xảy ra. Hơn nữa, trong số những công ty sử
dụng các công cụ phái sinh, những công ty được quản lý để loại trừ độ nhạy cảm rủi ro cảm của tỷ
giá hối đoái có xu hướng thực hiện tốt hơn những công ty có phòng ngừa rủi ro mà từ bỏ những rủi
ro tỷ giá khác. Kết quả nghiên cứu của chúng tôi bổ sung những lý thuyết hiện hữu mà đang tranh
cãi về việc nâng cao vai trò giá trị của việc phòng ngừa rủi ro của công ty thông qua việc sử dụng
các công cụ tài chính phái sinh.

1. Giới thiệu:
Trong bài nghiên cứu này, bằng cách sử dụng mẫu là các công ty khai khoáng của Australia
mới phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu (IPO), chúng tôi cung cấp những bằng chứng rằng
việc quản trị rủi ro tài chính trong doanh nghiệp thông qua hiệu quả của việc sử dụng các công cụ

hướng từ bỏ những dự án có NPV tốt, thường được biết đến như vấn đề thiếu đầu tư, bởi vì thiếu
thanh khoản (Froot, Scharfstein, and Stein 1993) hoặc việc đầu tư miễn cưỡng khi lợi ích thu được
từ những dự án đang thực hiện gần như đổ dồn về trái chủ trái ngược với lợi của ích cổ đông, một
biểu hiện của vấn đề của chi phí đai diện Smith (1995). Cuối cùng, tình trạng kiệt quệ tài chính có
thể dẫn tới phá sản bởi các chi phí trực tiếp như các loại phí pháp lý, hành chính và phí kế toán.

Tuy nhiên, giá trị doanh nghiệp tăng lên từ phòng ngừa rủi ro tài chính phụ thuộc vào đặc điểm
tài chính và việc phòng ngừa rủi ro. Ở một phía cạnh khác, Mackay và Moeller (2007) đã giải thích
một cách thông minh rằng “đánh giá hiệu quả của việc phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp phải được
hiệu chỉnh về so với mức chuẩn thì giá trị của các hoạt động để phòng ngừa rủi ro có khả năng tăng
thêm bao nhiêu?”. Cụ thể hơn, giá trị của việc phòng ngừa rủi ro tài chính được xác định bởi sự
tương tác giữa mức độ phòng ngừa rủi ro và giá trị tiềm ẩn tăng thêm nếu công ty có biện pháp
phòng ngừa đầy đủ những rủi ro của họ. Dưới những giả thiết ngây thơ cho rằng tất cả công ty chấp
nhận cùng một mức độ phòng ngừa rủi ro, họ phòng ngừa cùng một tỷ lệ rủi ro tổng thể, tiếp theo
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 5

những lập luận ở trên cho rằng công ty có những xác suất rủi ro cao hơn có thể hưởng lợi nhiều hơn
từ việc sử dụng các biện pháp phòng ngừa rủi ro. Những công ty này có đặc điểm tiêu biểu bởi quy
mô nhỏ, thanh khoản thấp và rủi ro kinh doanh cao hơn
1
.

Những kết luận trên thúc đẩy chúng tôi tập trung vào mẫu là các công ty IPO để tìm ra điểm
quan trọng của các câu hỏi nghiên cứu là liệu việc phòng ngừa rủi ro tài chính có làm tăng giá trị
của công ty. Mặc dù sự thật là các công ty IPO theo lý thuyết được dự đoán là ứng cử viên sáng giá
để hưởng lợi từ các việc phòng ngừa rủi ro tài chính do các đặc điểm tài chính của họ, bằng chứng
thực nghiệm đã loại trừ mối quan hệ giữa các công ty với các công ty được thành lập (xem ví dụ
Allayannis and Weston 2005; Carter, Rogers, and Simkins 2006; va Hin and Jorion 2006). Tuy

đẩy, hơn là yếu tố quyết định đến giá trị công ty và/hoặc thành quả công ty. Thứ hai, bằng việc xử
lý các dữ liệu hồi quy chéo (đa biến), cho thấy rằng bất kỳ sự khác biệt nào trong giá trị công ty có
thể do sự khác biệt trong các đặc điểm tài chính của những công ty mà nó thuộc vào những ngành
công nghiệp khác nhau trái ngược với việc các công ty có hoặc không sử dụng các công cụ phái
sinh.
Bằng cách tập trung vào một ngành công nghiệp đơn lẻ, chúng tôi đã tiếp cận những nghiên
cứu của Jin và Jorion (2006) để đảm bảo rằng tất cả các công ty trong mẫu có mức độ rủi ro giống
nhau, cũng như hoạt động và các đặc điểm tài chính của các ngành liên quan. Kết quả là bất kỳ sự
khác biệt nào trong giá trị công ty và thành quả công ty sau khi kiểm soát các đặc điểm cụ thể của
công ty, có thể thể hiện được sự khác nhau trong việc thực hiện quản trị rủi ro, trái ngược với sự
khác biệt trong các đặc điểm tài chính được dự kiến.
Chúng tôi lựa chọn mẫu là các công ty khai khoáng IPO một phần do thực tế rằng rủi ro tài
chính từ các công ty khai khoáng của Australia là khá minh bạch và được xác định rõ. Đặc biệt, các
công ty khai khoáng của Úc có những rủi ro về doanh thu làm biến động về giá hàng hóa
2
. Ngoài ra,
khi giá cả hàng hóa được niêm yết bằng đô la Mỹ, các doanh nghiệp cũng nhạy cảm với sự biến
động của tỷ giá đồng đô la Úc / đô la Mỹ (AUD / USD ). Mặc dù có sự tương tự trong hoạt động
của mình và tập hợp những rủi ro đồng bộ liên quan, nhưng không có sự đảm bảo rằng tất cả các
công ty trong mẫu của chúng tôi nhạy cảm với những rủi ro trong giá cả hàng hóa, bởi vì phần lớn
các công ty khai khoáng IPO vẫn đang trong giai đoạn thăm dò và có xu hướng làm tối thiểu những
rủi ro về giá hàng hoá.
Ở một khía cạnh khách, rủi ro tỷ giá là một nguồn nguy cơ phổ biến hơn. Ngay cả trong trường
hợp không có những rủi ro về doanh thu, các công ty vẫn có thể bị ảnh hưởng bởi sự biến động tỷ

2
Australia là nhà cung cấp hàng đầu thế giới về một số loại hàng hóa, bao gồm than đá, quặng sắt, dầu thô, vàng, bạc,
đồng đỏ, kim cương và khí gas tự nhiên. Xem Maslen (2006) để biết chi tiết.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng


chính toàn cầu. Đối với những công ty xuất khẩu, việc phòng ngừa rủi ro được hi vọng sẽ có lợi ích hơn
trong việc đưa ra những rủi ro giảm giá để chống lại rủi ro tăng giá.

Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 8

Phân tích của chúng tôi chủ yếu tập trung vào ba loại công ty đầu tiên, chúng tôi tin rằng thất
bại của việc sử dụng các công cụ phái sinh trong nhóm không có rủi ro là bởi vì họ thiếu việc dự
kiến trước những rủi ro có thể xảy ra trong lương lai
4
.
Việc sử dụng mô hình ba nhân tố Fama - French để kiểm định quy mô doanh nghiệp và hệ số
giữa giá thị trường và giá sổ sách, chúng tôi tìm thấy bằng chứng rất mạnh mẽ rằng những công ty
phòng ngừa rủi ro hiệu quả (Nhóm 1) có kết quả tốt hơn những công ty không phòng ngừa rủi ro
(Nhóm 3). Kết quả có thể áp dụng trong những mô hình có thể lựa chọn sử dụng phương pháp tỷ
trọng bằng nhau và giá trị tăng thêm. Kết quả của chúng tôi tiếp tục tiết lộ rằng các công ty có
phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái hiệu quả (Nhóm 1) sử dụng các công cụ phái sinh và loại trừ
những rủi ro với một mức độ thống kê không đáng kể tốt hơn những công ty phòng ngừa rủi ro tỷ
giá không hiệu quả, tuy cũng sử dụng các công cụ phái sinh, nhưng vẫn thiệt hại từ những độ nhạy
cảm rủi ro khác (nhóm 2). Những công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả (nhóm 2) có hiệu quả
hoạt động tốt hơn so với công ty không phòng ngừa rủi ro (Nhóm 3), nhưng sự khác biệt trong hiệu
quả hoạt động sẽ biến mất khi mà quy mô công ty và hệ số giá thị trường so với giá sổ sách được
kiểm soát.
Kết quả phân tích hồi quy đa biến của chúng tôi khẳng định vai trò gia tăng giá trị của các công
cụ tài chính phái sinh cụ thể cho mẫu IPO này. Nhìn chung, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng
việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh trong việc phòng ngừa rủi ro tài chính được kết hợp
với hiệu quả dài hạn tốt hơn cho các công ty IPO. Ngoài ra, thị trường không thưởng cho việc
phòng ngừa rủi ro, mà chỉ thưởng cho những công ty loại bỏ được những rủi ro tài chính có hiệu
quả. Với tập hợp các kết quả này, chúng tôi làm phong phú thêm nền tảng kiến thức xung quanh

sinh trong việc dự đoán hiệu quả IPO trong dài hạn. Loughran and Ritter (2000) đã đưa ra một lời
giải thích về sự kém hiệu quả được nhận ra từ hành vi, theo đó các nhà quản lý có thể tận dụng lợi
thế lạc quan quá mức của nhà đầu tư về triển vọng trong tương lai của các công ty IPO và chọn lựa
để phát hành cổ phiếu khi những cổ phiếu ban đầu được bán giá quá cao. Giá cổ phiếu bằng với giá
trị thị trường là kết quả của sự kém hiệu quả trong dài hạn của các công ty gia nhập thị trường
chứng khoán. Trong khi một số nghiên cứu đã tìm thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ suất
sinh lợi IPO ban đầu và hiệu quả trong dài hạn của nó (Paudyal, Saadouni, and Briston 1998; Jelic
and Briston 2001), thì những nghiên cứu khác đã cho thấy những mối tương quan chắc chắn và
thậm chí không tuyến tính giữa chúng (Ahmad-Zaluki, Campbell, Goodacre 2007; Lee, Taylor, and
Walter 1996).
Một số yếu tố được xác định như là những yếu tố quyết định quan trọng của hiệu quả IPO
trong dài hạn, ví dụ như, sự đảm bảo bằng tài sản, uy tín bảo lãnh phát hành và điều chỉnh kế toán
(còn được gọi là điều chỉnh lợi nhuận dồn tích). Trong Brav and Gompers (1997) cho thấy rằng các
đợt phát hành IPO mạo hiểm được tài trợ tốt hơn những đối tác phát hành IPO mà không được tài
trợ bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi tương đương. Gần đây, Levis (2011) cũng đã chứng minh
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 10

hiệu quả của IPO dài hạn được tài trợ bằng vốn cổ phần tư nhân cao hơn so với các loại phát hành
IPO khác, bao gồm cả các đợt phát hành IPO mạo hiểm được tài trợ. Trong mối liên quan đến uy tín
bảo lãnh, Carter, Dark, and Singh (1998) khẳng định vai trò quan trọng của uy tín bảo lãnh trong
việc dự báo tỷ suất sinh lợi trong dài hạn. Nói một cách cụ thể, việc phát hành cổ phiếu được bảo
lãnh bởi những tổ chức bảo lãnh phát hành có uy tín thì giá phát hành sẽ tốt hơn nhiều so với những
tổ chức bảo lãnh phát hành IPO được xếp hạng thấp hơn.

Các doanh nghiệp lựa chọn công bố điều chỉnh kế toán để nâng cao thu nhập đã được báo
cáo cũng như nâng cao hiệu quả lâu dài mang lại
5
. Teoh, Welch, and Wong (1998) cho thấy điều

rằng kém hiệu quả là biểu hiện của các công ty nhỏ, tỷ lệ giá thị trường trên giá trị ghi sổ thấp bất
kể là các công ty này có phát hành cổ phiếu rộng rãi ra công chúng lần đầu hay không.

Tài liệu gần đây có xu hướng phân biệt giữa tỷ suất sinh lợi theo phát hành đột xuất và tỷ
suất sinh lợi phát hành theo định kỳ khi đo lường hiệu quả phát hành IPO. Tỷ suất sinh lợi khi phát
hành đột xuất là tỷ suất sinh lợi trong một chiến lược đầu tư mà ở đó số tiền bằng nhau được đầu tư
vào mỗi một lần phát hành IPO ra công chúng. Ngược lại, tỷ suất sinh lợi theo định kỳ là tỷ suất
sinh lợi được đo lường trong một chiến lược mà số tiền bằng nhau được đầu tư mỗi tháng trong một
danh mục đầu tư của các đợt IPO mới.

Schultz (2003) lập luận rằng tỷ suất sinh lợi theo đột xuất là sai lệch, kể từ khi IPO có xu
hướng tập trung trong thời gian những thị trường phát hành nóng khi giá cổ phiếu đặc biệt cao.
Schultz (2003) đã chỉ ra nhóm những đợt phát hành IPO đúng lúc "thời điểm thị trường giả tạo" và
đề cập đến thực trạng là nhiều công ty phát hành ra công chúng khi họ có thể nhận được một mức
giá cao hơn cho cổ phiếu của họ, và nếu giá tiếp tục tăng, nhiều công ty sẽ đưa ra thị trường cho đến
khi giá bắt đầu giảm xuống
6
. Kết quả là, đo lường tỷ suất sinh lợi bằng cách sử dụng phương pháp
phát hành đột xuất có thể dẫn đến hiệu quả lâu dài xấu đi.

Tỷ suất sinh lợi được tạo ra bằng cách dùng phương pháp phát hành định kỳ khắc phục
những vấn đề "vụt sáng" và tốt hơn so với tỷ suất sinh lợi theo phát hành đột xuất. Sử dụng một
mẫu lớn các đợt phát hành IPO trước khi sự hình thành sàn giao dịch chứng khoán điện tử của Mỹ
(NASDAQ), Gompersand Lerner (2003) đã chỉ ra rằng mặc dù có một vài bằng chứng cho thấy

6
Những tiền đề cơ bản "thời điểm thị trường giả tạo" là hoàn toàn khác biệt trước "thời điểm ứng xử với thị trường"
Loughran và Ritter (2000). Giả thuyết thời điểm thị trường giả tạo cho thấy rằng những nhà quản lý không có khả năng
quản lý thời điểm thị trường, họ chỉ chọn phát hành ra công chúng khi giá được quan sát thấy cao, trong khi thời điểm
thị trường nóng ngụ ý một thị trường không hiệu quả, những nhà quản lý có thể xác định khi chứng khoán của họ về cơ

nghiệp.

Một số lượng lớn bằng chứng được cung cấp cho những động cơ làm tăng giá trị doanh
nghiệp là nền tảng cho những quyết định phòng ngừa rủi ro thông qua việc sử dụng các công cụ tài
chính phái sinh chống lại những rủi ro do phải trả thuế cao hơn, đầu tư thấp do thiếu tính thanh
khoản và khủng hoảng tài chính (Nance, Smith Smithson 1993; Mian 1996; Haushalter 2000,
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 13

Graham và Rogers 2002; Bartram, Brown, và Fehle 2009)
7
. Tuy nhiên, Tufano (1996) lại đưa ra
quan điểm đối lập với những quyết định quản trị rủi ro doanh nghiệp được định hướng bởi các nhà
quản trị sợ rủi ro, mục đích của họ nhằm tối đa hóa các hữu ích cá nhân đối lập với giá trị cổ đông.
Về vấn đề này, Tufano (1996) đã trình bày bằng chứng cổ đông có tổ chức quản lý thì có một mức
độ phòng ngừa rủi ro cao hơn, trong khi cổ đông lựa chọn tự quản lý thì có một mức độ phòng ngừa
rủi ro thấp hơn.

Trong các tài liệu mới đây đã đi sâu vào xem xét các mối quan hệ trực tiếp giữa các doanh
nghiệp sử dụng những công cụ tài chính phái sinh và giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trong một
bài nghiên cứu về xu hướng mới, Allayannis and Ofek (2001) đã chứng minh rằng những người sử
dụng công cụ phái sinh ngoại tệ có giá trị doanh nghiệp cao hơn 4,9% so với những người không sử
dụng này. Phát hiện này được hỗ trợ bởi Kim, Mathur, and Nam (2001), đã trình bày là một khoảng
phí 5,4% cho phòng ngừa rủi ro kết quả từ việc sử dụng các công cụ phái sinh ngoại tệ. Hơn nữa,
bằng chứng của một phí bảo hiểm rủi ro đã được mở rộng trong ngành công nghiệp hàng không khi
Carter, Rogers, and Simkins (2006) đã chứng minh rằng bảo hiểm rủi ro nhiên liệu là một nguồn tạo
ra giá trị doanh nghiệp. Một mức tăng trung bình 1,1% trong giá trị doanh nghiệp cũng được công
bố trong Graham và Rogers (2002) là kết quả từ sự gia tăng về khả năng nợ do sử dụng công cụ
phái sinh. Tuy nhiên, những nghiên cứu khác cho thấy rằng việc sử dụng công cụ phái sinh không

dụng hiệu quả các công cụ tài chính phái sinh có thể là một yếu tố quyết định đến hiện quả phát
hành IPO trong dài hạn. Việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh cho không ảnh hưởng đáng kể
đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nhưng hiệu quả phòng ngừa rủi ro có thể tạo ra giá trị cho cổ đông.

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.1 Dữ liệu và thống kê mô tả
Mẫu của chúng tôi bao gồm 180 công ty khai khoáng cổ phần hóa được niêm yết ở Australia
từ năm 1994 đến 2004. Ngày cuối cùng của quan sát là 2004 cho phép chúng tôi theo dõi tỷ suất
sinh lợi trên cổ phiếu của các công ty cổ phần hóa trong năm năm sau khi niêm yết. Trong thời gian
này, 260 công ty khai khoáng cổ phần hóa. Thành phần của các công ty này bao gồm các ngành
nghề như sau: vàng (90 công ty), các kim loại khác (119), các công ty khai thác nguồn tài nguyên
đa dạng (2), và năng lượng (49). Thông tin chi tiết về các đợt cổ phần hóa đã được xem xét bằng
cách sử dụng Bảng cáo bạch theo ghi nhận bởi Connect4. Dữ liệu về giá thị trường, chẳng hạn như
giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên, giá cổ phiếu sau khi niêm yết trên thị trường, và chỉ số thị
trường đã được lấy từ Bloomberg.

Để đo lường hiệu quả dài hạn của các công ty IPO, chúng tôi theo dõi giá cổ phiếu của các
công ty trong năm năm sau khi niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Australia (ASX). Trong
thời gian năm năm sau khi niêm yết, nhiều kết quả được quan sát cho các công ty trong mẫu mà dẫn
đến việc loại trừ chúng ra khỏi mẫu: danh sách các công ty do sáp nhập và mua lại (33 công ty), các
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 15

công ty do phá sản (10), các công ty thay đổi họ tên để phản ánh ngành nghề kinh doanh chính
không liên quan đến những gì đã được trình bày chi tiết trong Bản cáo bạch (25), và các công ty
không có sẵn báo cáo tài chính và được lấy thông qua Connect4 FinAnalysis (12). Do sự loại trừ của
các công ty trong mẫu nghiên cứu, nên mẫu cuối cùng của chúng tôi bao gồm 180 công ty được cổ
phần hóa IPO trong thời gian 1994-
2004.


Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 16

Phần B cho thấy những đặc điểm của các đợt IPO trong mẫu. Nhìn chung, tỷ suất sinh lợi ban đầu
phát hành 16,59% (dưới giá). Các công ty thực hiện IPO này là các công ty nhỏ, với một kích thước
trung bình là 15.330.000 AUD, và phần lớn trong số họ không được bảo lãnh.

Bảng 1: Dữ liệu các công ty khai thác tài nguyên thực hiện IPO ở Australia
Bảng 1 trình bày sự phân bổ mẫu các công ty khai thác tài nguyên thực hiện IPO tốt bằng các đặc
trưng của các công ty đó. Tỷ suất sinh lợi cơ bản được tính bằng giá đóng cửa của ngày niêm yết
đầu tiên được phát hành. Giá phát hành là giá được thông qua và trình bày trên bảng cáo bạch.
Amount sought là tổng số tiền tăng thêm trong suốt quá trình IPO. Thời gian niêm yết là thời gian từ
khi kết thúc quá trình IPO cho đến khi nó được niêm yết trên thị trường chứng khoán Australia
(ASX). Hệ số bảo lãnh là biến giả và có giá trị bằng 1 nếu việc phát hành được bảo lãnh và có giá
trị khác không Trong bước tiếp theo, chúng tôi kiểm tra các Thuyết minh Báo cáo tài chính trong báo cáo hàng
năm của mỗi công ty để xác định liệu các công ty sử dụng công cụ phái sinh tài chính trong năm
hay không. Báo cáo tài chính hàng năm được lấy chủ yếu từ Connect4. Khi một báo cáo hàng năm
không có sẵn trên Connect4, chúng tôi sử dụng dữ liệu trên FinAnalysis như là một cơ sở dữ liệu
thứ cấp. Chúng tôi sử dụng một biến giả để nắm bắt được tần suất sử dụng các công cụ phái sinh.
Một công ty được xem như là công ty sử dụng công cụ phái sinh trong một năm nào đó trong năm
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 17

tài chính, sử dụng bất kỳ 1 loại hợp đồng phái sinh nào
9
. Tất cả các công ty khác được phân loại

khác.

Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 18

lợi được tính bằng tỷ suất sinh lợi 1 tháng bình quân trong năm năm niêm yết. Tổng tài sản là giá trị
sổ sách của tổng tài sản. Đòn bẩy tài chính được tính bằng tổng nợ dài hạn chia cho tổng tài sản.
ROE là tỷ suất sinh lợi trên tổng vốn chủ sở hữu. Tính thanh khoản được tính bằng tiền và các
khoản tương đương tiền chia cho tổng tài sản. MTBV là tỷ số giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách của cổ phiếu. Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ lệ phần trăm của thu nhập được trả trên cổ tức. Phần A của Bảng 2 cho thấy các công ty không sử dụng công cụ phái sinh một cách liên tục. Cụ thể,
6,67% của các công ty sử dụng các công cụ này chỉ có 1 năm trong 5 năm. Hơn nữa, 5,56% sử dụng
chúng trong 2 năm, và cùng một tỷ lệ phần trăm sử dụng các công cụ trong 3 năm. Chỉ có 3 công ty
(1,67%) sử dụng chúng trong 4 năm liên tiếp, trong khi 5% mẫu sử dụng các công cụ nhất quán
trong suốt 5 năm.
Mặc dù tỷ lệ sử dụng vẫn còn thấp so với các công ty niêm yết
10
, các công ty có nhiều khả
năng sử dụng công cụ tài chính phái sinh khi họ dần phát triển. Theo số liệu trong phần B, danh
sách các công ty sử dụng công cụ tài chính phái sinh sau năm đầu tiên, 5% các công ty công bố việc

10
Ví dụ, trong Nguyễn và Faff (2002), báo cáo rằng 74,2% trong số 500 công ty hàng đầu tại Úc sử dụng các
công cụ phái sinh. Heaney và Winata (2005) đồng tình với đánh giá đó và báo cáo một tỷ lệ sử dụng là 65%.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 19

chọn ASX Small Resources Index là dựa trên quan điểm của Lyon et al. (1999), có nghĩa là điểm

11
Nó không rõ ràng là việc đo lường là biện pháp cung cấp một dấu hiệu đáng tin cậy của hiệu suất trong dài
hạn. Xem Fama (1998) và Mitchell và Stafford (2000) cho một đối số vào giá trị của đo lường lợi nhuận. Các
tài liệu có liên quan thậm chí trình bày việc đo lường thời gian một cách hoàn hảo. Chúng tôi theo lối thực
hành này trong bài viết này.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 20

chuẩn phù hợp với đặc điểm của các công ty trong mẫu một cách chặt chẽ nhất có thể. Chúng tôi tin
rằng các chỉ số trên ASX Small Resources Index sẽ cho các công ty mẫu của chúng tôi một điểm
chuẩn có mối tương quan hơn nhiều so với chỉ số của toàn thể thị trường cho mẫu công ty của
chúng tôi.

Nhìn chung, ASX đã được sử dụng trong một bài nghiên cứu sử dụng một số tiêu chuẩn để tính
toán tỷ suất sinh lợi bất thường cho các công ty IPO. Ngoài chỉ số trên thị trường, một tiêu chuẩn
phổ biến được dùng để tính tỷ suất sinh lợi trên một danh mục đầu tư IPO dựa trên cơ sở quy mô và
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của công ty được nghiên cứu. Như đã nhấn mạnh trong các
phần trước, vấn đề của chúng tôi là không có nghiên cứu về mức độ hiệu quả hay không hiệu quả
của IPO, do đó, việc sử dụng của Chỉ số ASX Small Resources Index có thể phục vụ đầy đủ cho
mục đích của chúng tôi.

Theo Loughran and Ritter (1995) và Gompers and Lerner (2003), Bhar và CAR được tính như sau:

Trong đó : R
it
là tỷ suất sinh lợi hàng tháng cho công ty i trong tháng t và R
mt

mt
)
,

i ,


i
là hệ số thu được từ một mô hình thị
trường ước tính trong giai đoạn năm năm sau khi niêm yết của một IPO cụ thể.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 21

trọng bằng nhau tỷ suất sinh lợi và tỷ trọng giá trị tỷ suất sinh lợi, tác động được xác định bằng giá
trị vốn hóa thị trường của công ty trong tháng mà tỷ suất sinh lợi được tính toán.

Những phát hiện của chúng tôi về hiệu suất dài hạn của các đợt IPO này được trình bày
trong Bảng 3. Sử dụng tỷ trọng bằng nhau Bhar như là một thước đo hiệu quả, có thể thấy rằng các
công ty khai thác tài nguyên ở Australia thực hiện IPO hiện kém hiệu quả nghiêm trọng so với thị
trường. Mức độ kém hiệu quả sau năm đầu tiên là 23,07%, 24,43% sau 2 năm, và tăng đáng kể
46,75% so với 5 năm.

Bảng 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của IPO
Bảng 3 trình bày số liệu 2 chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi bất thường của việc mua và nắm giữ (BHAR) và
tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) trên một số thời gian nắm giữ của các công ty trong mẫu
của chúng tôi. BHAR and CAR được tính bằng công thức như sau:

Trong đó, Rit là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của công ty i trong tháng t và Rmt là tỷ suất sinh lợi
hàng tháng của các công ty trên sàn chứng khoán ASX Small Resources Index. ARi là tỷ suất sinh

việc kém hiệu quả được tập trung các công ty IPO nhỏ hơn. Như một vấn đề của thực tế, kém hiệu
quả biến mất khi hiệu quả dài hạn được tính bởi tỷ trọng giá trị CAR. Mặc dù, các công ty IPO hiệu
quả hệ đối với CAR năm năm không có ý nghĩa kinh tế. Có một độ lệch cao trong tỷ suất sinh lợi
của mỗi công ty IPO có thể là đóng góp cho sự khác biệt trong kết quả của Bhar và CAR.

Mặc dù kết quả của chúng tôi không trực tiếp so sánh với những phát hiện trước đây về hiệu
quả IPO dài hạn tại thị trường Australia, do sự khác biệt trong thành phần mẫu, thời gian lấy mẫu,
và các phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi, chúng tôi lưu ý rằng phát hiện trước đây trong bài
nghiên cứu này dùng để tham khảo. Lee et al. (1996) đã kiểm tra hiệu suất dài hạn của các đợt IPO
công nghiệp tại Australia trong giai đoạn 1976-1989 và công bố một tỷ trọng bằng nhau CAR -
51,23% sau 3 năm sau niêm yết
13
. Các tác giả sử dụng một phương pháp đơn giản để tính toán CAR
, trong đó hệ số alpha và beta của mỗi công ty được giả định là 0 và 1 tương ứng. How (2000) đã áp
dụng phương pháp tiếp cận của Lee et al. (1996) với một mẫu là 130 công ty IPO trong giai đoạn từ
1979-1990 và không tìm thấy bằng chứng của sự dưới giá. Tỷ trọng bằng nhau CAR 3 năm đã được
báo cáo là -0,28%, trong khi tỷ suất sinh lợi của việc mua và nắm giữ được điều chỉnh 3 năm, tương
ứng là -7,6% và 2,48% bằng cách sử dụng tỷ trọng bằng nhau và tỷ trọng giá trị. Tương tự như vậy,
Da Silva Rosa, Velayuthen, và Walter (2003) đã kiểm định hiệu quả của các công ty liên doanh
công nghiệp Australia và các đợt IPO của các công ty không có bảo lãnh từ năm 1991 đến năm
1999 và không tìm thấy bằng chứng của việc sử dụng kém hiệu quả.

3.3. Mô hình ba nhân tố Fama - French

13
Tuy nhiên trong Lee et al. (1996), không tính toán Bhar theo các đặc điểm kỹ thuật trong phương trình (1).
Ngoài ra, họ đã không báo cáo giá trị trọng số CAR.
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 24

: hệ số trong phương trình (3) là một tỷ lệ đo lường độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái của công
ty.

Bảng 4 trình bày các số liệu thống kê mô tả để ước lượng độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái
bằng cách sử dụng phương trình (3). Kết quả cho thấy độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá hối đoái của

14
Độ nhạy cảm rủi ro kỳ vọng và chương trình phòng ngừa rủi ro tương ứng của công ty được lập luận bởi
Nguyen, Faff, và Hodgson (2010) là một nguồn thông tin cá nhân. Họ báo cáo rằng trong nội bộ trong các
công ty sử dụng các công cụ phái sinh để đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn bất thường so với các công ty
không sử dụng công cụ tài chính phái sinh.
15
Xem, Jorion (1990), Loudon (1993), Allayannis và Ofek (2001), và Bartram et al. (2010).
Nhóm 4 – đề tài số 1 – môn Quản trị rủi ro GVHD: Th.s Đinh Thị Thu Hồng

Lớp TCDN Ngày 1 – K20 Page 25

39,44% trong các công ty mẫu của chúng tôi và có ý nghĩa thống kê khi biến động tỷ giá AUD /
USD. Điều này là hơi cao hơn so với những gì đã được báo cáo trong các nghiên cứu trước đó. Ví
dụ, Jorion (1990) thấy rằng 5,2% mẫu có độ nhạy cảm rủi ro đáng kể, trong khi Loudon (1993),
bằng cách sử dụng một mẫu trên 141 công ty niêm yết trên ASX, công bố rằng chỉ có 6,4% số mẫu
của ông có độ nhạy cảm rủi ro với rủi ro tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, phát hiện này là không bất ngờ
cho các công ty IPO. Nó đã được đưa ra trong các nghiêm cứu trước rằng các công ty lớn hơn có
nhiều khả năng sử dụng kỹ thuật phòng ngừa rủi ro khác nhau để làm giảm độ nhạy cảm rủi ro tỷ
giá hối đoái của họ đến một mức độ không thể phát hiện. Đối với các công ty nhỏ hơn thực hiện
IPO, trong thực tế phòng ngừa rủi ro của họ ít phức tạp hơn và có nhiều khả năng có độ nhạy cảm
rủi ro đáng kể. Phần lớn các công ty đã thể hiện có ý nghĩa thống kê đồng biến với thị trường.

BẢNG 4: Rủi ro tỷ giá hối đoái
Bảng này trình bày kết quả của mối tương quan giữa rủi ro tỷ giá hối đoái của các công ty trong