TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC


PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH

Đề tài:
CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
Lớp : TCDN2 _K21
GVHD : PGS.TS Nguyễn Thị Lanh
Nhóm 5 và Nhóm 9



Đ
ịnh giá t
ương đ
ối

-

relative valuation
: ư
ớc tính giá trị

m
ột t
ài s
ản thông qua giá
những tài sản tương đương có thể so sánh khác có liên quan đến một vài biến số cơ bản
như thu nhập, dòng tiền, giá trị sổ sách hay doanh số.
 Định giá dựa vào tài sản ròng – asset based model : cách tiếp cận này định giá
dựa vào những tài sản hiện hữu của DN, với những ước tính kế toán về giá trị hay giá trị
sổ sách.
 Định giá theo khả năng lựa chọn trên thực tế - real option : được sử dụng nhiều
trong hoạch định ngân sách vốn để đưa ra quyết định dưới các điều kiện không chắc
chắn, nó sử dụng kĩ thuật định giá tương tự như định giá một option tài chính nhưng là sử
dụng vào trong các quyết định thực tế.
2. Các phương pháp định giá
2.1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền ( DCF)

t
t
t
r
D
P
(1)
Trong đó, P
0
: giá trị cổ phiếu
D
t
: là cổ tức trên mỗi cổ phiếu năm t
r : Lãi suất chiết khấu hay chi phí vốn cổ phần.
Nền tảng cho công thức này bắt nguồn từ qui tắc hiện giá – giá trị của một tài sản
là hiện giá của tất cả các dòng tiền kì vọng trong tương lai do tài sản mang lại được chiết
khấu tại mức lãi suất tương ứng với rủi ro của dòng tiền
b) Các yếu tố đầu vào
 Xác định mức chi trả cổ tức (D)
*
t t t
D p EPS


D
t
: mức chi trả cổ tức
P
t
: tỉ lệ chi trả cổ tức

k
j
fjjfe
rr
1
)(*

rr

r
f
Beta nhân tố ( có k nhân tố)
Rủi ro nhân tố
MH đại diện



n
j
jje
Yba
1
*r

Các biến đại diện
Các hệ số hồi qui

 Mô hình CAPM
CAPM cho rằng chi phí của vốn cổ phần bằng với lãi suất phi rủi ro cộng với phần
bù rủi ro nhân với hệ số rủi ro của cổ phiếu doanh nghiệp đang phân tích.

tố ảnh hưởng và được xác định như sau:
r
e
= r
f
+ [ r (F
1
) – r
f
] β
1
+ [ r(F
2
) – r
f
] β
2
+… + [ r(F
k
) – r
f
] β
k
Với r(F
k
) : TSSL của một danh mục đầu tư phụ thuộc vào sự biến động của nhân
tố k và độc lập so với tất cả các nhân tố khác.

: độ nhạy cảm của r
e

nhận là được từ các dự án này.
Khi một công ty giữ lại lợi nhuận và tiến hành đầu tư thêm vào tài sản, công ty kì
vọng lượng tài sản tăng thêm này tạo ra TSSL dương và bổ sung thêm vào dòng thu nhập
của DN.
Thu nhập tăng nhanh đến mức nào phụ thuộc vào :
- Tỷ lệ thu nhập giữ lại (b) = thu nhập giữ lại / thu nhập ròng
- TSSL trên vốn đầu tư = ROE = thu nhập ròng/ vốn cổ phần
- Trong trường hợp ROE được kì vọng không thay đổi trong tương lai : g=
ROE * b
c) Các mô hình chính 

Mô hình c
ổ tức không đổi (g = 0)

(1) trở thành :
r
D
P
0
0

(2)
 Mô hình cổ tức tăng trưởng đều ( Mô hình Gordon)
(1) trở thành :
gr
D
P


-

Đại diện của những công ty này là : DN chịu sự can thiệp của Chính phủ như công
ty công ích bởi vì g bị hạn chế bởi điều kiện địa lý, dân số và g của chúng gần với g của
nền kinh tế; chúng chi trả cổ tức cao và đòn bẩy ổn định (thường là cao); Công ty dịch vụ
tài chính lớn vì qui mô lớn khiến chúng khó có khả năng tạo ra một g bất thư
ờng; FCFE
khó tính toán; chi trả cổ tức lớn; ít linh động trong việc thay đổi đòn bẩy; DN đầu tư bất
động sản vì chúng chi t rả 95% thu nhập và miễn cưỡng trong đầu tư nên không thể có g
cao.
 Mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai đoạn
Trên thực tế tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của một công ty không thể chỉ là một chỉ tiêu
cố định trong một thời gian mà phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố như lợi nhuận, kế hoạch
đầu tư, mở rộng sản xuất, chủ trương của ban lãnh đạo, do đó sẽ khác nhau trong từng
thời kỳ nhất định của một công ty. Quan sát thực tế cho thấy hầu hết chu kỳ tăng trưởng
của công ty sẽ có 2 giai đoạn chủ yếu : Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng không
ổn định trong một khoảng thời gian. Trong g iai đoạn này ta cần căn cứ vào ước tính về
thu nhập và chính sách trả cổ tức của công ty để xác định mức cổ tức hàng năm. Giai
đoạn thứ hai là giai đoạn phát triển lâu dài được giả định là xu thế phát triển không đổi
của công ty với g không đổi. Dựa vào sự phân chia này, mô hình cổ tức tăng trưởng 2 giai
đoạn ra đời từ sự phát triển của MH tăng trưởng đều được áp dụng.
Khi đó công thức (1) trở thành :
Trong đó :
D
t+1
= EPS

n
n
r
p
)1( 
với P
n
=
gr
D
t

1
-

Tăng trưởng dù chưa ổn định nhưng đang dần đi vào chừng mực.
- Chi trả cổ tức cao và xấp xỉ FCFE hoặc FCFE không được ước tính dễ dàng
Vấn đề khi sử dụng mô hình :
- Việc xác định độ dài của giai đoạn tăng trưởng mạnh đầu tiên. Vì tỉ lệ tăng trưởng
được mong đợi là sẽ giảm xuống mức ổn định sau giai đoạn này, giá trị của khoản mục
đầu tư sẽ tăng lên khi giai đoạn này kéo dài.
- Mô hình giả định về tỉ lệ tăng trưởng cao trong giai đoạn đầu tiên và sau đó đột
ngột giảm xuống tỉ lệ tăng trưởng thấp hơn nhưng ổn định vào ngay cuối giai đoạn đầu
tiên. Sự thay đổi tính toán đột ngột này rõ ràng trong thực tế khó xảy ra, vì thực tế quá
trình chuyển từ tăng trưởng nhanh sang tăng trưởng ổn định diễn ra từ từ. Sự tập trung
vào cổ tức quá mức trong mô hình này có thể dẫn đến sự sai lệch trong tính toán giá trị
của những công ty không trả cổ tức. Đặc biệt mô hình này có thể dẫn đến đánh giá dưới

nt
t
t
a
t
a
rgr
agE
r
D
r
agE
P
)1)((
*)1(*
)1()1(
*)1(*
2
2
11
1
1
0
0







 Nhà quản lý có thể thiết lập một mức cổ tức mà họ có thể duy trì dù có bất ổn trong
thu nhập. Do đó D được duy trì ổn định qua thời gian nên việc định giá dựa vào D ít biến động hơn các phương pháp khác.  Nhược điểm
 Có nhiều tranh luận cho rằng cách tiếp cận định giá VCP từ định giá dòng cổ tức là
quá hẹp, nó chưa phản ánh chưa đúng giá trị dành cho cổ đông của công ty trong các
trường hợp sau:
 Với DN không chi trả : FCFE vượt dòng cổ tức, bản cân đối kế toán có lượng tiền
mặt lớn và dẫn đến DN bị định dưới giá.
 Với DN chi trả quá nhiều : vay nợ và phát hành mới cho chi trả cổ tức sẽ dẫn đến
việc định giá bằng dòng cổ tức cho kết quả quá lạc quan vì nó không phản ánh được hết
tất cả rủi ro từ vay thêm và phát hành mới ( MH giả định rằng DN có thể tiếp tục vay nợ
để tài trợ cho DN)
e) Ứng dụng của mô hình DDM
 DDM tạo ra một giá trị chuẩn hay giá trị sàn cho DN có dòng tiền tự do đối với
VCP lớn hơn dòng cổ tức, với những DN này DDM mang lại một ước tính thận trọng
hơn với giả định tiền mặt không được chi cổ tức sẽ có thể bị lãng phí vào những hoạt
động đầu tư kém hay những hoạt động mua lại không hiệu quả.
 DDM mang lại ước tính thực cho DN s ử dụng dòng tiền tự do cho VCP để chi cổ
tức, ít nhất là ở mức trung bình. Đó là trường hợp những DN trưởng thành, thu nhập ổn
định như DN công ích, năng lượng ở Mỹ.
 Trong một vài ngành, FCFE khó có thể ước tính như ngành dịch vụ tài chính. Do
đó cổ tức là ước tính duy nhất để xác định giá trị VCP.
 Do đó DDM có nhiều ứng dụng, thậm chí đối với nhược điểm là khi DN có tốc độ
tăng trưởng cao và không chi trả cổ tức thì vẫn có thể định giá được bằng DDM khi kỳ
vọng trả cổ tức lúc tốc độ tăng trưởng này bắt đầu giảm dần.

ròng
2.1.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của vốn chủ sở hữu (FCFE)

a) Nền tảng của mô hình
Mô hình chit khu dòng tin FCFE không khác bit nhiu so vi mô hình chiu
khu c tc truyn thng. Khi thay th c tc bng FCFE đ đnh giá vn ch s h u, chúng ta ng
m gi đnh rng FCFE s đc chi tr cho các c đông. Điu n
ày d
n đn 2
h qu:
 Sẽ không có tiền mặt tương lai tích lũy trong doanh nghiệp, vì lượng t iền mặt còn
lại sau khi thanh toán nợ vay và đáp ứng nhu cầu tái đầu tư đã được chi trả cho các cổ
đông mỗi kỳ.
 Tăng trưởng kỳ vọng của FCFE sẽ bao gồm tăng trưởng thu nhập từ tài sản hoạt
động và không bao gồm tăng trưởng thu nhập từ sự gia tăng chứng khoán ngắn hạn.
 Mô hình FCFE xem cổ đông trong một công ty cổ phần đại chúng tương đương với
chủ sở hữu của một doanh nghiệp tư nhân, có quyền đối với toàn bộ dòng tiền còn lại
trong doanh nghiệp sau khi đóng thuế, trả nợ và đáp ứng các nhu cầu đầu tư. Do đó,
chúng ta giả định rằng các cổ đông có quyền hưởng dòng tiền tự do ngay cả khi giám đốc
công ty quyết định không chi trả hết dòng tiền tự do này.
b) Các yếu tố đầu vào
Dòng tin t do ca vn ch s hu (FCFE)

Ngun: www.schweser.com
Lng tin còn li sau khi công ty đã đáp ng đc đy đ các nghĩa v đi vi các
nhà đu t đc gi là dòng tin t do vn ch s hu (FCFE) theo nh lu đ tr ên.

Chi tiêu v
n = Nguy
ên giá cu
i kỳ TSCĐ
–

Nguyên giá
đ
u kỳ TSCĐ

+ Nu có tài sn dài hn đc bán trong năm:
Chi tiêu vn = Nguyên giá cui kỳ TSCĐ – Nguyên giá đu kỳ TSCĐ – giá bán tài sn c
đnh
Thay đi vn lu đng đu t (Working capital investment): Đu t trong vn lu
đng ròng bng s thay đi trong vn luân chuyn tr ch o tin mt, tng đng tin,
n đn hn tr.
Lu ý rng  đây, n đn hn tr (bao gm vay ngn hn và vay dài hn đn hn
tr) b tr ra khi vn lu đng và đc cng li trong vay n ròng đ bo đm tính
thng nht ca 3 cách tip cn FCFE.
o Tính toán FCFE dựa trên dòng tiền hoạt động
FCFE = Dòng tin hot đng – Chi tiêu vn + vay n ròng
Trong đó:
Dòng tin hot đng (Cash flow from operating) = li nhun ròng + các khon phân b
không bng tin mt (khu hao) – thay đi vn lu đng đu t
Sut chit kh u: chi phí s dng vn c phn (r
e
)
Tc đ tăng trng vn ch s hu: ging nh tính g

3
,
1



o
V
tỷ đồng
Điều kiện áp dụng:
Giống mô hình tăng trưởng Gordon, mô hình này phù hợp nhất đối với các công ty
có tỷ lệ tăng trưởng bằng hay thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng kinh tế danh nghĩa.
o Mô hình FCFE nhiều giai đoạn:
Mô hình FCFE nhiều giai đoạn là mô hình ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của công
ty được dự kiến tăng trưởng nhanh trong g iai đoạn đầu và đạt mức tăng trưởng ổn định ở
giai đoạn kế tiếp (2 giai đoạn); hoặc giảm dần xuống mức tăng trưởng ổn định (3 giai
đoạn).
Công thức tính:

Trong đó:
V
o
= Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty thời điểm hiện tại
V
0
=
gr

 
n
n
gr
FCFE

1
FCFE
t
= Dòng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến năm t
r ( k
e
) = Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của công ty
V
n
= Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty cuối năm n
g
n
= Tỷ lệ tăng trưởng (mãi mãi) sau năm n
Ví dụ: FCFE của Công ty X dư ̣kiến trong năm thứ 1 là 1,3 tỷ đồng, tốc độ tăng
trưởng năm thứ 2 va ̀thứ 3 là g
1
= 5% , năm thứ 4 và năm thứ 5 là g
2
= 3%, năm thứ 6 trở
đi ổn định là g
3

55
4
4
3
3
2
21
0
)1,1()1,1()1,1()1,1(1,1
VFCFEFCFEFCFEFCFEFCFE
V



= 1,182 tỷđ + 1,128 tỷđ + 1,076 tỷđ + 1,008 tỷđ + 12,976 tỷđ = 17,37 tỷ đồng
Điều kiện áp dụng:
Mô hình này có cùng các giả thiết về sự tăng trưởng như mô hình chiết khấu cổ tức
nhiều g iai đoạn nên cũng được áp dụng đối với các công ty có lãi trong vài năm tới và dự
kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời gian đó và sau đó công ty dự kiến sẽ
quay về mức tăng trưởng ổn định.
2.1.2.3. Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF)
a) Cở sở mô hình Trong phương pháp FCFF, chúng ta bắt đầu bằng cách định giá doanh nghiệp, thay
vì vốn chủ sở hữu. Bằng cách loại bỏ g iá trị thị trường của những quyền lợi không thuộc
vốn chủ sở hữu (non-equity claims) trong ước tính này, ta thu được giá trị vốn chủ sở hữu
của doanh nghiệp. Ngân lưu được chiết khấu là những ngân lưu đi vào doanh nghiệp,
được tính như thể doanh nghiệp không có nợ và không được hưởng lợi ích thuế từ chi phí
lãi vay.

FCFF = EBIT (1 - thuế suất) – (Chi đầu tư – khấu hao) – Thay đổi vốn lưu động
không phải tiền mặt
o Chi phí sử dụng vốn ( r
a
)
r
a
được sử dụng để chiết khấu cho dòng tiền của doanh nghiệp chính là chi phí sử
dụng vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC)
Công thức : WACC = D/(D+E)*r
D
*(1-T) + E/(D+E)*r
E
Trong đó chi phí nợ = lãi suất mà DN phải trả cho những khoản vay của nó, nó
không đơn giản chỉ là lãi suất danh nghĩa mà còn phải tính đến khả năng vay nợ đi kèm
rủi ro gia tăng, và phải điều chỉnh cho thuế TNDN.
o Tốc độ tăng trưởng FCFF :( giống như tính g)
c) Các mô hình chính
o Định giá tài sản hoạt động kinh doanh:
Giá trị của doanh nghiệp, trong trường hợp khái quát nhất, có thể được viết thành
hiện giá của ngân lưu tự do kỳ vọng của doanh nghiệp đó.

FCFF
t
= Ngân lưu tự do của doanh nghiệp trong năm t
WACC = Chi phí vốn bình quân có trọng số
Theo đó, hiện giá của ngân lưu thu được bằng cách chiết khấu ngân lưu theo chi
phí vốn sẽ đo lường giá trị của riêng tài sản hoạt động kinh doanh của công ty (đóng góp
vào thu nhập từ hoạt động kinh doanh). Bất kỳ tài sản nào có thu nhập không phải là thu
nhập từ hoạt động kinh doanh thì vẫn chưa được định giá.

chúng không đáp ứng được phần kiểm tra nợ để thực hiện các tính toán về chi phí vốn,
chúng phải được trừ đi để rút ra được giá trị vốn chủ sở hữu. Cuối cùng, nếu doanh
nghiệp bị kiện tụng dẫn đến kết quả phải chi ra nhiều tiền, chúng ta sẽ tính nghĩa vụ nợ
dự kiến từ những vụ kiện pháp lý này và trừ chúng khỏi giá trị vốn chủ sở hữu ước tính.
Tóm lại, những tính toán để đi từ giá trị tài sản hoạt động kinh doanh đến giá trị
vốn chủ sở hữu được trình bày trong bảng sau đây.

o Mô hình FCFF với doanh nghiệp tăng trưởng ổn định
Với mô hình này, một doanh ngh iệp tăng trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi mãi –
hay tốc độ tăng trưởng ổn định – có thể được định giá bằng phương thức tăng trưởng ổn
định có phương trình như sau:
Giá trị của doanh nghiệp =
Trong đó : FCFF1 = FCFF kỳ vọng năm sau
WACC = Chi ph í vốn bình quân có trọng số
g = Tốc độ tăng trưởng trong FCFF (mãi mãi)
Có hai điều kiện cần được thỏa khi sử dụng mô hình này:
 Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng trong mô hình phải thấp hơn hoặc bằng tốc độ tăng
trưởng trong nền kinh tế - tăng trưởng sẽ là danh nghĩa nếu chi phí vốn tính theo giá trị
danh nghĩa, hoặc là tăng trưởng thực nếu chi phí vốn tính theo giá trị thực.
 Thứ hai, các đặc tính của doanh nghiệp phải nhất quán với những giả định về tăng
trưởng ổn định. Cụ thể như một số giá trị như :
+ T l tái đu t đc dùng đ c tính ngân lu t do ca doanh nghip phi nht
quán vi tc đ tăng trng n đnh. Cách tt nht đ đm bo s nht quán này là ly
t l tái đu t t tc đ tăng trng n đnh và sut sinh li trên vn (return on capital)
mà doanh nghip có th duy trì mãi mãi.
FCFF FCFE
Dòng tiền Hoạt động, đầu tư Hoạt động, đầu tư, tài trợ
Tỷ suất chiết khấu WACC Chi phí sử dụng vốn
Giá trị liên tục
Theo cách tiếp cận
dòng tiền
CV(FCFFn)=
FCFFn(1+g)/(R
A
–g)
CV(FCFFn)=
FCFFn(1+g)/(R
E
–g)
Theo cách tiếp cận giá
trị sổ sách
CV(FCFFn)= FAn +
NCAn= En + Dn
CV(FCFFn)= FAn +
NCAn - Dn = En
Với NAC : tài sản ngắn hạn ròng
2.2. Phương pháp định giá tương đối ( Relative valuation)
2.2.1. Nền tảng chung
Nếu như phương pháp DCF ước tính giá trị nội tại dựa vào khả năng tạo ra dòng
tiền trong tương lai thì phương pháp định giá tương đối (RV) này phán đoán tài sản trị giá
bao nhiêu dựa vào v iệc thị trường trả bao nhiêu cho tài sản tương đương với nó. Nếu thị
trường định giá đúng, 2 phương pháp này sẽ hội tụ và cho cùng kết quả, nếu thị trường
định trên hoặc dưới giá một nhóm tài sản hoặc toàn ngành thì sẽ có sự khác biệt giữa kết

 Value/Sales
 Industry Specific Variable (Price/kwh, Price per ton of steel )
Trong bài này, chúng ta sẽ tập trung vào 4 bội số hay được sử dụng đó là P/E, P/B, P/CF
và P/S.
2.2.2. Các phương pháp chính
2.2.2.1. Giá/Thu nhập (Price/Earning Ratio – P/E)
Đây là phng pháp cũng đc áp dng ph bin  các th trng c hng khoán đã
phát trin. H s P/E là h s gia giá CP (th giá) và thu nhp hàng năm ca mt CP
đem l i cho ngi nm gi. P/E cho bit nhà đu t sn lòng tr gp bao nhi êu ln trên
mi đng li nhun.
Tóm lại đây là cách định giá cổ phiếu thường nhanh nhất và đơn giản nhất, áp dụng
theo công thức sau:
Giá cổ phiếu = Thu nhập mỗi cổ phiếu (EPS) x P/E

Có 2 loại:
Trailing P/E = (giá thị trường của một cổ phiếu)/ EPS của 12 tháng trước)
Leading P/E = (giá trị thường một cổ phiếu / (EPS dự báo của
12 tháng tới)
Trong đó:
Đ tính P/E ta có th áp dng các cách sau:
1. Lấy chỉ số P/E bình quân toàn ngành mà công ty đó tham gia hoặc lựa chọn một công
ty có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỷ lệ lợi nhuận, độ rủi ro và mức tăng