Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 0

TRƯỜNG ĐH KINH TẾ TPHCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

Bài nghiên cứu

CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA,
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI
CHÍNH QUỐC TẾ

Tác giả: Joshua Aizenman và Reuven Glick- 2009 GVHD: TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
NHÓM 12- NH ĐÊM 2-K22
1.Tạ Thị Kim Anh
2.Nguyễn Viết Bảo
3.Phan Trung Dũng

Năm 2013
MỤC LỤC
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo


Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 1

CAN THIỆP VÔ HIỆU HÓA, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
Tóm tắt
Bài viết nghiên cứu mức độ vô hiệu hóa của các quốc gia mới nổi ở châu Á
và châu Mỹ La tinh khi các quốc gia này thực hiện tự do hóa thị trường và tiến hành
hội nhập với nền kinh tế thế giới. Thông qua các quốc gia và các thời kỳ, tác giả ước
lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa việc tích lũy dự trữ ngoại hối có được từ dòng
thu của cán cân thanh toán ròng.Tác giả nhận thấy rằng quy mô vô hiệu hóa của các
dòng thu dự trữ ngoại hối đã tăng lên với nhiều mức độ khác nhau ở các quốc gia
châu Á và châu Mỹ La tinh trong những năm gần đây, điều này cũng phù hợp với
những lo ngại ngày càng tăng về tác động lạm phát tiềm ẩn tới dòng thu dự trữ.
Đồng thời cũng phát hiện ra quy mô, mức độ vô hiệu hóa phụ thuộc vào thành phần
của dòng thu cán cân thanh toán.
1. Giới thiệu
1.1. Tổng quan nội dung chính và vấn đề cần nghiên cứu
Trong quá trình hội nhập kinh tế, tự do hóa tài chính và mở cửa thị trường,
các thị trường mới nổi đã đồng thời duy trì chính sách ổn định tỷ giá hối đoái và
chính sách độc lập tiền tệ trong giai đoạn cuối thập niên 1980 và đầu 1990. Kết quả
là nhiều quốc gia đã trải qua khủng hoảng kinh tế trầm trọng. Sau các khủng hoảng
đó, nhiều quốc gia đã nhận thấy sự cần thiết phải áp dụng một chính sách hỗn hợp
bao gồm tỷ giá hối đoái có quản lý nhưng linh hoạt nhiều hơn cùng với hội nhập tài
chính và độc lập trong chính sách tiền tệ quốc gia. Việc tích trữ ngoại hối đã trở
thành nhân tố chính gia tăng sự ổn định của mô hình này. Tuy nhiên mối quan tâm
về chi phí cơ hội của việc tích lũy dự trữ ngoại hối, chi phí cơ hội và các chi phí tài
chính khác có liên quan đã đặt ra câu hỏi về khả năng tồn tại của chính sách hỗn hợp

phải khi thực hiện vô hiệu hóa. Qua phân tích quá trình thực hiện vô hiệu hóa ở một
số nước mới nổi ở châu Á và châu Mỹ La tinh, bài viết rút ra những kinh nghiệm khi
thực hiện chính sách vô hiệu hóa ở các nước này.
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 3

1.3. Mục tiêu nghiên cứu
Tỷ giá hối đoái, thặng dư dự trữ ngoại hối và tài sản tín dụng nội địa ròng
Bộ ba bất khả thi.
Chính sách vô hiệu hóa là gì? Đo lường phản ứng của chính sách này như thế
nào? Các nhân tố tác động lên việc thực hiện chính sách này? Lợi ích và chi phí bỏ
ra khi thực hiện chính sách?
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1. Nghiên cứu về cơ chế tỷ giá
Bài học quan trọng trong khoảng một thập kỷ vừa qua là rủi ro rơi vào tình
huống bất lợi của việc kết hợp hội nhập tài chính quốc tế với tỷ giá hối đoái neo linh
hoạt. Mỗi cuộc khủng hoảng liên quan chủ yếu đến thị trường tài chính quốc tế từ
năm 1994 – ở Me xico năm 1994, ở Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc năm 1997, ở
Nga và Brazil năm 1998, và Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ năm 2000 – một số khía cạnh
nào đó có liên quan đến một cơ chế tỷ giá hối đoái neo cố định. Cùng lúc đó, những
quốc gia không có tỷ giá hối đoái neo cố định – giữa các quốc gia đó, Israel, Mexico
và Nam Phi năm 1998 – đã tránh được các cuộc khủng hoảng mà các quốc gia thị
trường mới nổi có tỷ giá hối đoái neo cố định phải khốn đốn . Như là một kết quả,
nhiều quốc gia thị trường mới nổi đã thông qua chính sách phối hợp các tỷ giá hối
đoái có quản lý trong khi vẫn cố gắng duy trì mức độ kiểm soát chính sách tiền tệ
quốc gia cùng với gia tăng việc hội nhập tài chính. Họ đã đạt được điều này bằng
chính sách phối hợp việc tích trữ dự trữ khổng lồ và chính sách vô hiệu hóa.
Theo bài nghiên cứu: “Pegged Exchange Rate Regimes: A Trap?” của
Aizenman và Glick (2008)

cung tiền nội tệ. Vì vậy tích lũy dự trữ theo hình thức này có thể kéo theo những hậu
quả về tiền tệ, khi NHTW mua các tài sản dự trữ ngoại hối thì họ sẽ bỏ một lượng
nội tệ ra thị trường làm tăng cung nội tệ là nguy cơ gây ra lạm phát.
Can thiệp vô hiệu hóa
Khi thị trường hoạt động tốt: là cách thức mà NHTW tác động trực tiếp trên
thị trường ngoại hối mà không ảnh hưởng đến cung tiền nội tệ bằng cách
thực hiện song song hai giao dịch trên thị trường ngoại hối và thị trường mở.
NHTW có thể bù đắp ảnh hưởng của tích lũy dự trữ lên lượng tiền cơ sở bằng cách
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 5

bán ra các công cụ thị trường như trái phiếu Chính phủ, hối phiếu hoặc bằng các
nghiệp vụ hoán đổi hay mua lại để thu lại lượng nội tệ đã tung ra.
Khi thị trường yếu: NHTW ổn định lại lượng tiền cơ sở sau khi tích lũy dự
trữ bằng cách chuyển tiền ký quỹ của Chính phủ và những cơ quan tài chính công từ
những ngân hàng thương mại vào NHTW hay bán dự trữ ngoại hối cho Chính phủ.
2.2.2. Chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hoá
Hội nhập tài chính sâu hơn đã dẫn đến những quan ngại về sự bất ổn tài chính
và tiền tệ, nó ảnh hưởng đến quy mô tích luỹ dự trữ và mức độ can thiệp vô hiệu hoá
của mỗi nước. Quy mô mà mỗi nước thực hiện tích luỹ dự trữ và vô hiệu hoá phụ
thuộc vào chi phí và lợi ích phải đánh đổi trong việc thực hiện vô hiệu hóa đó.
Theo quan điểm của Aizenman và Glick (2008) thì có thể chia chi phí của
phản ứng vô hiệu hóa thành bốn loại như sau:
Đầu tiên là chi phí cơ hội trực tiếp của việc tích luỹ dự trữ. Thay vì tích lũy
dự trữ, lượng vốn này được Chính phủ đầu tư vào các công trình công cộng của
quốc gia sẽ giúp phục vụ cho phát triển đất nước, mang lại một năng suất biên của
vốn công tương ứng. Mặt khác, khi tích lũy dự trữ, sẽ cần có một nguồn vốn vay
thay thế để đầu tư, hành động này còn làm phát sinh chi phí tài chính cần để chi trả
lãi của những khoản vay này.

thời gian dài hơn. Kiềm chế tăng trưởng tài chính cũng đồng nghĩa với lạm phát
được kiểm soát. Việc tích lũy dự trữ lớn cũng giúp quốc gia đó có lợi thế trong cạnh
tranh xuất khẩu sang các thị trường lớn.
Sự ổn định của chính sách hỗn hợp hiện nay thì phức tạp hơn do mức độ tính
toán chi phí - lợi ích của mỗi nước. Và hành động của mỗi nước cũng sẽ gây ra
những phản ứng dây chuyền tác động lên nhiều nước khác.
2.2.3. Các nhân tố tác động đến sự can thiệp vô hiệu hoá
Tác giả vừa phân tích về chi phí và lợi ích của sự can thiệp vô hiệu hóa. Từ
đó đặt ra một vấn đề liệu sự vô hiệu hóa có chịu tác động của nhân tố nào hay
không. Ở đây tác giả xét hai yếu tố chính là lạm phát và thành phần dòng thu cán
cân thanh toán.
2.2.3.1 Lạm phát
Lạm phát có mối liên hệ trực tiếp với những thay đổi của GDP thực, lạm phát
thường có tương quan ngược chiều với mức độ phản ứng vô hiệu hóa (khi thực hiện
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 7

vô hiệu hóa thành công thì sẽ kìm chế được lạm phát). Ta có thể tăng dần mức độ vô
hiệu hóa để khắc phục sức ép của lạm phát bằng những biện pháp trực tiếp.
2.2.3.2 Thành phần dòng thu cán cân thanh toán
Thành phần dòng thu cán cân thanh toán gồm 3 yếu tố:
Đầu tư trực tiếp FDI hay còn gọi là dòng tiền “lạnh”: Là dòng vốn mà các
nhà đầu tư tổ chức và cá nhân nước ngoài trực tiếp đầu tư vào một quốc gia, và các
nhà đầu tư này có quyền kiểm soát rất cao với việc sử dụng nguồn vốn của mình.
Đây là một nguồn vốn mang tính chất nền tảng, ổn định và bền vững, đóng
vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế của một quốc gia. Tuy nhiên, vì là dòng
vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài nên Chính phủ không thể phân bổ sao cho hợp lý
với chính sách phát triển toàn diện đất nước, các nhà đầu tư nước ngoài thường đổ
dòng vốn này vào những khu vực đã phát triển mạnh làm cho sự phân hóa về khu

Mức độ của phản ứng vô hiệu hóa phụ thuộc vào đầu tư gián tiếp nhiều hơn
đầu tư trực tiếp (do các tính chất bất ổn của dòng tiền đầu tư gián tiếp đã phân tích ở
trên); kết quả này đặc biệt phù hợp với những quốc gia có quan điểm ít chú trọng
đến tác động của đầu tư trực tiếp.
2.2.4. Các công cụ thực hiện chính sách vô hiệu hóa
(theo nghiên cứu của Aizenman và Glick, 2008)
2.2.4.1. Công cụ thị trường
Khi thị trường hoạt động hiệu quả và sôi nổi, việc sử dụng các công cụ thị
trường để vô hiệu hóa là một lựa chọn hàng đầu. Công cụ thị trường thường được sử
dụng là phát hành trái phiếu Chính phủ hay tín phiếu NHTW ra thị trường mở và
mua bán chúng bằng các nghiệp vụ hoán đổi hoặc mua lại.
2.2.4.2. Công cụ phi thị trường
Khi thị trường hoạt động yếu, các nhà điều hành tiền tệ thường sử dụng
những công cụ phi thị trường như gia tăng dự trữ bắt buộc hay tăng tỷ lệ tiền ký quỹ
ký cược trong các ngân hàng.
2.3. Nghiên cứu về tích lũy dự trữ:
Phân tích kinh tế đưa ra những thay đổi mang tính cấu trúc trong mô hình tích
lũy dự trữ của các quốc gia đang phát triển. Một sự thay đổi đã diễn ra vào đầu
những năm 1990, một xu hướng tăng cường trong ngắn hạn sau cuộc khủng hoảng ở
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 9

Đông Nam Á năm 1997-1998 nhưng lại giảm xuống vào năm 2000 như được phản
ánh trong sự gia tăng tỷ lệ dữ trự ngoại tệ/GDP. Sự thay đổi cấu trúc thứ hai dường
như cũng đã xảy ra trong những năm đầu 2000, định hướng chủ yếu do sự gia tăng
chưa từng thấy trong việc tích lũy dự trữ ngoại hối của Trung Quốc.
Để hiểu rõ hơn về nhu cầu tích trữ, bài viết trích dẫn bài nghiên cứu “The
High Demand for International Reserves in the Far East: What’s Going On?”
của tác giả Joshua Aizenman và Nancy Marion (2003).

Đầu tiên, đối với quy mô tích lũy dự trữ đã đưa ra tín hiệu của sự thận trọng
và tính ổn định, một nỗ lực tích cực để sử dụng tín hiệu này bằng cơ chế chính trị
không ổn định hoặc bị hỏng có thể gây ra việc giảm phúc lợi. Các quốc gia sẽ được
tư vấn tốt hơn để đối phó với những điểm yếu cơ bản về thể chế.
Thứ hai, trong khi mô hình cho thấy các quỹ bình ổn có thể mang lại lợi ích,
nó cũng cho thấy rằng lợi ích của họ chỉ có được khi các quốc gia tối ưu hóa việc
kiểm soát cả hai nguồn tiết kiệm dự trữ phòng ngừa và vay nợ nước ngoài. Việc chỉ
tập trung vào dự trữ có thể thất vọng nếu bên vay bị lạm dụng như một kết quả của
bất ổn chính trị và tham nhũng.
Việc tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ này có thể do nhiều nhân tố. Đầu tiên,
một vài quốc gia đã kiếm được các khoản dự trữ để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa.
Theo cách này, các khoản dự trữ cung cấp bảo hiểm cho chính quốc gia đó trước
việc dừng đột ngột của các dòng vốn nước ngoài chuyển vào trong nước, và bù đắp
cho rủi ro dòng vốn đảo chiều khi hội nhập tài chính lớn hơn. Thứ hai, các khoản dự
trữ có thể được dùng để làm giảm bớt ảnh hưởng của các cú sốc thương mại lên tỷ
giá hối đoái và việc xuất khẩu của quốc gia, tháo gỡ khó khăn trong việc điều chỉnh
cán cân tài khoản vãng lai. Ngoài ra, chúng còn như là một khoản bảo hiểm ngầm
cho phép các quốc gia tránh dựa vào Quỹ tiền tệ quốc tế, Ngân hàng thế giới, và các
tổ chức tài chính quốc tế khác, Sau cùng, tích lũy dự trữ có thể xuất hiện như là
một sản phẩm phụ của việc quản lý tỷ giá hối đoái để khuyến khích xuất khẩu bằng
cách định giá thấp đồng nội tệ .
2.4. Bộ ba bất khả thi
Một triển vọng hữu ích cho việc hiểu biết cơ cấu thay đổi chính sách tiền tệ
của các quốc gia đang phát triển đã được cung cấp bằng cách áp dụng khuôn khổ
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 11

tiến thoái lưỡng nan bộ ba bất khả thi - the Trilemma. Bộ ba bất khả thi nêu rõ rằng
một quốc gia có thể chọn cùng lúc bất kỳ hai (nhưng không phải cả ba) trong số ba


Với những thị trường vốn đóng cửa, một quốc gia có thể có kiểm soát chính
sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái cố định nhưng không có hội nhập tài chính. Điều này
đã là chọn lựa ưa thích của hầu hết các quốc gia đang phát triển trong khoảng từ
giữa đến cuối những năm 1980 vì họ duy trì sự kết hợp chính sách ổn định tỷ giá
hối đoái và độc lập tiền tệ với tài khoản vốn gần như đóng cửa.
Trong những năm cuối 1980 và đầu 1990, những quốc gia như là Mexico,
Hàn Quốc và vài nền kinh tế khác ở châu Á, đã đi theo xu hướng mở cửa và tự do
hóa tài chính. Tuy nhiên, khi họ mở cửa thị trường tài chính nhiều hơn, họ thấy rằng
các mục tiêu hội nhập tài chính lớn hơn, ổn định tỷ giá hối đoái và độc lập tiền tệ
không thể đồng thời cùng đạt được.Những mục tiêu chính sách không nhất quán này
đã dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài chính nghiêm trọng ở Mexico trong suốt 1994-
1995, và ở Đông Á trong suốt những năm 1997-1998 . Các cuộc khủng hoảng này
đã xác nhận rằng việc đánh đổi cùng với bộ ba bất khả thi: một quốc gia chọn hội
nhập tài chính lớn hơn phải từ bỏ sự ổn định tỷ giá hối đoái nếu như muốn giữ một
mức độ độc lập tiền tệ. Từ những sai lầm dẫn đến những cuộc khủng hoảng xảy ra,
sau đó Mexico, Hàn Quốc và những quốc gia khác đã chọn một cấu trúc chính sách
mới. Cấu trúc bộ ba bất khả thi mới dường như bao hàm sự hội nhập tài chính sâu
hơn và tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý tốt hơn, đánh đổi sự ổn định tỷ giá hối
đoái với việc chu chuyển dòng vốn trong khi vẫn duy trì một mức độ độc lập tiền tệ .
Trong những năm đầu 1990, Argentina đã thông qua cơ cấu bộ ba bất khả thi khác
liên quan đến cố định tỷ giá hối đoái và hội nhập tài chính hoàn toàn được hỗ trợ bởi
một chuẩn tiền tệ. Argentina cũng đã trải qua một cuộc khủng hoảng trong những
năm đầu 2000 khi từ bỏ sự độc lập trong chính sách tiền tệ đã không còn có thể thực
hiện được nữa.
3. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả đã tiến hành những nghiên cứu nhằm tìm hiểu về vấn đề thay đổi mẫu
hình của bộ ba bất khả thi đối với các nước có thị trường mới nổi, đồng thời cũng
xem xét hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa đối với các nước này với mẫu quan sát
bao gồm khu vực châu Á và châu Mỹ LaTinh. Tác giả ước lượng quy mô vô hiệu

Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 14

Trong bài nghiên cứu Aizenman và Glick (2008b), tác giả kiểm tra độ nhạy
các kết quả khi thay thế chi tiết trong kỹ thuật hồi quy. Đặc biệt, tác giả chạy các hệ
số hồi quy dựa trên những quan sát không chồng chéo của những thay đổi một quý
được tiến hành hàng quý, và những quan sát không chồng chéo của những thay đổi
của 4 quý được tiến hành hàng năm.
Trong phương trình hồi quy trên, sự gia tăng trong DC là do NHTW đang đáp
ứng sự gia tăng cầu tiền cho tăng trưởng GDP. Bên cạnh đó, khi nền kinh tế tăng
trưởng, dòng vốn ngoại hối đổ vào mạnh ∆FR >0) thì NHTW sẽ rút bớt tiền ra để
tránh gây nên sự tăng trưởng nóng, thể hiện qua ∆DC<0 (β<0).
Khi β=-1, can thiệp vô hiệu hóa hoàn toàn, thể hiện rằng NHTW sẽ cho phép tín
dụng trong nước đáp ứng hoàn toàn lượng cầu tiền tăng do tăng trưởng GDP ( do hệ
số của biến Z là 1), nhưng sẽ ngăn chặn bất kỳ sự mở rộng tín dụng nội địa nào do
tích luỹ dự trữ ngoại hối. Khi đó : ∆ = ∆ + ∆
Tương tự, khi β<-1, chứng tỏ NHTW đang thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt hơn
do những mối lo lắng về lạm phát. Điều này hàm ý rằng, việc tích luỹ một đơn vị dự
trữ ngoại hối sẽ làm giảm nhiều hơn một đơn vị tài sản nội địa được nắm giữ bởi
NHTW, do đó làm giảm luợng cung tiền trong lưu thông.
Ngược lại, khi β>0, có thể cho thấy một chính sách tiền tệ mở rộng, sự thay đổi tín
dụng trong nước chỉ nhằm mục đích hút các dòng ngoại tệ đổ vào đáp ứng tăng
trưởng kinh tế, do những lo ngại về một cuộc khủng hoảng tín dụng hoặc bị ảnh
huởng bởi một cuộc khủng hoảng có hệ thống.
Tác giả cũng xét thêm một số quốc gia: ở Châu Á, mẫu ban đầu là Trung
Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, và Ấn Độ, tác giả thêm Indonesia,
Pakistan, và Philippines; ở Châu Mỹ Latinh, mẫu ban đầu là Argentina, Brazil, và
Mexico, tác giả thêm Chile, Colombia, và Peru.
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Trường hợp của Trung Quốc :
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 16 Hình 1.1
Những dòng thu tiền dự trữ (tức là ∆FR/RM dương) đã gây ra tác động tiền tệ: quy
mô vô hiệu hoá của Trung Quốc bị giới hạn một cách tương đối cho tới đầu những
năm 2000; tác động này được tăng lên một cách tổng thể bằng các tác nhân kích
thích tiền tệ có được từ việc tăng lên tài sản nội địa của NHTW (có nghĩa là
∆DC/RM dương). Tuy nhiên, từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã tích luỹ được kinh
nghiệm gia tăng các dòng thu dự trữ ngoại hối, những dòng thu này tỷ lệ nghịch với
việc nắm giữ các tài sản nội địa của NHTW, trước hết thông qua việc mua bán hối
phiếu của ngân hàng Nhân Dân Trung Quốc, kể cả những dòng thu dự trữ đã được
vô hiệu hoá. Sự gia tăng quy mô vô hiệu hoá đầu những năm 2000 ẩn chứa một khả
năng tăng lên vượt bậc hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc.
Trường hợp của Hàn Quốc Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 17

Hình 1.2
Hàn Quốc cũng đã có những dòng thu dự trữ đáng kể sau cuộc khủng hoảng Châu Á
đầy thiệt hại. Ở Hàn Quốc, dòng thu dự trữ đã tăng lên trong năm 1999 và 2000,
giảm xuống một mức nào đó, và sau đó tăng trưởng lại trong giai đoạn 2002-2005
xung quanh khoảng thời gian Trung Quốc bắt đầu tăng tỷ lệ dự trữ. Những nhà điều
hành tiền tệ Hàn Quốc phản ứng lại tác động tiền tệ của các dòng thu bằng cách vô

năm 2006 khi nó đạt gần 1,5 nhưng lại đảo chiều ngay sau đó, cho thấy sự đổ vỡ
trong hành vi.Quan sát cũng cho thấy rằng hành vi vô hiệu hoá của Trung Quốc đã
bắt đầu đảo ngược trong quý 4 năm 2006. Sự suy giảm trong mức độ vô hiệu hóa
của Trung Quốc có thể do hai khả năng. Thứ nhất, tích lũy dự trữ ngoại hối của
Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được phóng đại đến mức các số liệu báo
cáo chưa được điều chỉnh để có những tài khoản chuyển đổi và chuyển dịch của tài
sản dự trữ ngoại hối tới quỹ tài sản nhà nước (SWF) của Trung Quốc và tới ngân
hàng nhà nước. Thứ hai, Trung Quốc thật sự đã đạt đến giới hạn trong phạm vi khả
năng của mình để vô hiệu hoá những dòng thu dự trữ khổng lồ. Bằng cách kết hợp
các chính sách kiểm soát vốn và vô hiệu hóa các dòng vốn vào ra, đã góp phần tạo
dựng một Trung Quốc hùng mạnh về kinh tế như ngày nay.
Trường hợp của Hàn Quốc
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 19 Hình 2.2
Một sự đổ vỡ trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc là điều hiển nhiên sau cuộc
khủng hoảng tài chính 1997-1998, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0,9 đến hơn 1,0 vào
năm 1999.
Sự vô hiệu hóa tăng mặc dù ở mức độ thấp hơn, có thể dễ dàng quan sát được ở Thái
Lan và Malaysia
Thái Lan

Hình 2.3
Malaysia
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 20

Brazil

Hình 2.8
Mexico

Hình 2.9
Can thiệp vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế GVHD: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Nhóm 12-NH Đêm 2-K22 Trang 23

Những phát hiện chung của tác giả cho thấy rằng sự vô hiệu hóa đã tăng lên mạnh mẽ
một cách hợp lý.
Việc chạy hàm hồi quy đã đưa ra việc vô hiệu hóa gia tăng ở nhiều nước sau cuộc
khủng hoảng Châu Á hoặc tại thời điểm Trung Quốc bắt đầu sự vô hiêu hóa mạnh mẽ
trong năm 2002. Để đánh giá mức độ mà các quốc gia này đang hướng tới những
khuôn mẫu vô hiệu hóa tương tự nhau, tác giả tiến hành một cuộc so sánh hành vi vô
hiệu hóa xuyên quốc gia qua các thời kỳ.
Hình 3 báo cáo hệ số phương sai của các hệ số vô hiệu hóa với các nước ở Châu Á
và Mỹ Latinh cũng như khi hai khu vực đó kết hợp với nhau.

Hình 3
Quan sát thấy rằng hệ số phương sai đã giảm đáng kể ở khu vực Châu Á trong thời kỳ
2000-2005, sau đó nó lại bắt đầu tăng một cách đáng ngạc nhiên. Ở khu vực Châu Mỹ
Latinh, hệ số phương sai bắt đầu giảm từ năm 2000. Những kết quả này cho thấy rằng,
thời gian của sự gia tăng quy mô vô hiệu hóa của các quốc gia có một thành phần
chung.
Những hàm hồi quy theo hình thức đánh giá ý nghĩa của những gián đoạn trong
hành vi vô hiệu hoá được thể hiện trong bảng 1.
Bảng 1: Liệu rằng vô hiệu hóa có tăng lên qua các thời kỳ?
Bảng A: Các nước Châu Á được chọn