Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.


  !"#
Tỷ giá hối đoái là nguồn bất ổn chính của các công ty đa quốc gia, điển hình
là độ bất ổn của nó gấp 4 lần sự bất ổn lãi suất và gấp 10 lần sự bất ổn của lạm phát.
Trong khi mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát hoặc lãi suất và giá trị doanh nghiệp đã
được phân tích một cách rộng rãi, thật ngạc nhiên rằng sự liên kết giữa tỷ giá hối
đoái và giá trị doanh nghiệp không phải là chủ đề cho những nghiên cứu thực
nghiệm.
Bài nghiên cứu này đưa ra những khác biệt quan trọng trong sự nhạy cảm của
các công ty đa quốc gia Mỹ. Các công ty không có hoạt động ngoại thương, được
cho là bị ảnh hưởng bởi rủi ro tỷ giá thì trong thực tế lại có hệ số nhạy cảm rủi ro tỷ
giá khác nhau.
Dựa trên các kết quả này, bài viết tiếp tục nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá hối
đoái có liên quan đến phần doanh thu thực hiện ở nước ngoài bởi công ty đa quốc
gia Mỹ, được lấy từ dữ liệu kế toán. Độ nhạy cảm được phát hiện là có tương quan
dương đáng kể với doanh thu nước ngoài.
Phân tích độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái của các công ty đa quốc gia Mỹ. Độ
nhạy cảm thể hiện sự nhạy cảm của giá trị doanh nghiệp đối với thay đổi ngẫu nhiên
của tỷ giá và có thể được đo lường bởi hệ số hồi quy của thay đổi trong giá trị doanh
nghiệp do sự thay đổi của tỷ giá hối đoái.
Ngoài ra bài viết cũng xem xét ảnh hưởng của mức độ hoạt động ngoại
thương đối với độ nhạy cảm tỷ giá. Qua đó đánh giá độ nhạy cảm tỷ giá sẽ như thế
nào nếu hoạt động ngoại thương của doanh nghiệp ít hay nhiều.
Bài này được tổ chức như sau:
 Phần I định nghĩa nhạy cảm tỷ giá và phân tích nguồn gốc nhạy cảm
kinh tế của các công ty.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19. Trang: 1
Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.

Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.
1977 khi kiểm định cho thấy lợi nhuận vượt trội gia tăng với mức độ mở rộng hoạt
động quốc tế. Lấu mẫu các MNCs 1971-1978: tiếp tục tìm thấy bằng chứng cho
thấy có mối tương quan dương giữa giá trị công ty và hoạt động quốc tế.
 Theo lý thuyết của Levi (1983), đối với công ty xuất khẩu, với chi phí biên
cố định, khi có sự thay đổi lợi nhuận xuất khẩu tính theo Dollar (ký hiệu là π
f
) do
biến động tỷ giá thì ta có công thức dπ
f
/dS =ηπ
f
/S, trong đó η là độ co giãn của cầu
ngoại tệ, tại đó nó phải lớn hơn 1 để đảm bảo có lợi nhuận. Ta có thể giả định giá trị
công ty là V: là giá trị chiết khấu dòng tổng lợi nhuận không đổi. Nó bao gồm cả lợi
nhuận do xuất khẩu và lợi nhuận do kinh doanh trong nội địa π = π
f
+ π
d
. Nếu ta chỉ
chú ý vào độ nhạy cảm của hoạt động ngoại thương, thì biến động độ nhạy cảm giá
lên một doanh nghiệp là (dV/V)/(dS/S) = ηπ
f
/π. Do đó ta có tỉ lệ giữa doanh thu xuất
khẩu trên tổng doanh thu cũng chính là tỉ lệ giữa lợi nhuận xuất khẩu trên tổng lợi
nhuận, độ nhạy cảm sẽ gia tăng tương ứng với sự gia tăng của doanh thu xuất khẩu.
 Một yếu tố tiếp theo ta cần chú ý đối với công ty con ở nước ngoài của công
ty đa quốc gia là tất cả các khoản doanh thu và chi phí chính của nó chủ yếu phát
sinh bằng đồng ngoại tệ. Giá trị của đồng dollar tại các công ty con này cũng phải
tăng lên tương ứng khi đồng ngoại tệ tăng giá do ảnh hưởng khi chuyển đổi. Sử

R
st
>
ε
it
? t = 1, …, T
R
it
là tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu thường của công ty thứ i.
R
st
là tỷ lệ thay đổi trong tỷ giá hối đoái bình quân gia quyền thương mại
(trade-weighted), được tính bằng một đồng ngoại tệ đổi được bao nhiêu đồng dollar
Mỹ. Vì vậy giá trị dương của R
st
thể hiện sự mất giá của đồng dollar.
Điều này hợp lý nếu sự thay đổi trong giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái thật sự
không dự đoán được. Ví dụ, nếu tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu thường (R
it
)
và tỷ lệ thay đổi kỳ vọng của tỷ giá hối đoái (R
st
) là hằng số theo thời gian thì hệ số
chặn β
0i
sẽ phản ánh những giá trị kỳ vọng này và hệ số góc β
1i
sẽ phản ánh chính
xác tác động của những thay đổi không đoán được trong tỷ giá lên thu nhập cổ
phiếu. Mặt khác, khoản phí kỳ hạn (chênh lệch giữa giá kỳ hạn và giá giao ngay nếu

động nước ngoài, nên mẫu chọn chỉ giới hạn những doanh nghiệp có báo cáo hoạt
động tại nước ngoài trong cơ sở dữ liệu Value Line. Vì Tiêu chuẩn kế toàn tài chính
(FAS) số 14 ban hành vào tháng 12 năm 1976 yêu cầu những công ty tại Mỹ báo
cáo những phân tích theo vùng về hoạt động ngoại thương nếu hoạt động ngoại
thương chiếm 10% tổng hoạt động. Một số lượng lớn các công ty cũng báo cáo các
thông tin về phân khúc địa lý ngay cả khi hoạt động ngoại thương bị giới hạn tại
nước ngoài. Tuy nhiên cần nhấn mạnh rằng sự khác biệt giữa hoạt động trong nước
và ngoại thương thường không rõ ràng bởi các vấn đề như chuyển giá (transfer
pricing) và phân chia chi phí (cost allocation). Nhận thức được vấn đề này, Ủy ban
tiêu chuẩn kế toán tài chính (Financial Accounting Standards Board) đã để cho các
doanh nghiệp có một phạm vi quản lý rộng. Kết quả là định nghĩa về doanh thu
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19. Trang: 5
Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.
nước ngoài sẽ khác nhau đối với các công ty khác nhau gây ra những sai lệch khi đo
lường.
1
Cơ sở dữ liệu Value Line bao gồm các dữ liệu về doanh thu nước ngoài của
khoảng 900 doanh nghiệp từ năm 1977 đến 1984. Mức độ hoạt động nước ngoài
được tính bằng tỷ trọng của doanh thu nước ngoài chia cho tổng doanh thu qua các
năm tương ứng. Sau khi loại bỏ các doanh nghiệp nước ngoài, mẫu chọn giảm
xuống còn 673 doanh nghiệp nằm trong dữ liệu CSRP hàng tháng, trong đó chỉ có
305 doanh nghiệp không bị mất dữ liệu từ năm 1971 đến 1987. Vì những lý do được
giải thích ở dưới, doanh nghiệp trong ngành công nghiệp dầu cũng bị loại khỏi mẫu
chọn, còn lại 287 doanh nghiệp. Đây là mẫu các công ty đa quốc gia Mỹ cơ bản,
trong đó cũng bao gồm nhiều doanh nghiệp có hoạt động ngoại thương bằng 0 hoặc
thấp.
Thay thế cụ thể cho (1) nhằm kiểm soát sự chuyển dịch của thị trường là:
(2) R
it

1
Tất cả dữ liệu doanh thu nước ngoài được thu thập từ báo cáo của các công ty. Ngoài vấn đề
không so sánh được, cơ sở dữ liệu Value Line có những sai sót. Một vài công ty, ví dụ, có hơn
100% doanh thu ngoài nước. Những công ty này bị loại ra khỏi mẫu. Vì vậy kết quả có thể không
chính xác bởi lỗi đo lường, làm hệ số sai lệch hướng về 0.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19. Trang: 6
Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.
nghiên cứu thu thập dữ liệu chỉ một lần duy nhất của các đối tượng ngay tại thời
điểm đó nhằm tìm hiểu mối tương quan giữa nguyên nhân và kết quả). Bảng 1 giải
thích một phần những nghiên cứu về mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán và thị
trường ngoại hối. Hầu hết các độ nhạy cảm đều nhỏ, ngoại trừ một vài trường hợp.
Tất nhiên, điều này không nhất thiết có nghĩa rằng các hệ số nhạy cảm đều bằng 0
trừ khi sự nhạy cảm có thể được ước lượng một cách không chính xác.
B# 0!-2!;9',4!6.78CD
$
E9'(: .,'&; '<
R
it
= β
0i
+ β
2i
R
st
+ β
3i
R
mt
+ η

công ty theo thống kê Durbin -
Watson ý nghĩa 5%
Độ nhạy cảm của chỉ số giá trị thị
trường gia quyền (có trọng số khác
nhau)
0.158 0.712* 0.084 0.022
(1.01) (1.98) (0.3) 0.1
Độ nhạy cảm của chỉ số giá trị thị
trường có trọng số bằng nhau.
0.058 0.493 0.081 -1.01
(0.3) (0.96) (0.23) (-0.43)
Ghi chú: Thống kê t được để trong ngoặc đơn. Độ nhạy cảm được tính toán bằng hồi quy lợi
nhuận hàng tháng của chứng khoán R
it
theo tỷ lệ thay đổi trong tỷ giá hối đoái bình quân gia quyền
thương mại R
st
và theo lợi nhuận thị trường chứng khoán R
mt
. Độ nhạy cảm thị trường bắt nguồn từ
hồi quy từ R
st
. Tổng cộng mẫu bao gồm 287 công ty.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.
Thống kê t để kiểm định xem các β
1i
có bằng 0 hay không tại mức ý nghĩa 5% bằng cách
tính t sau đó so sánh với t(α): nếu giá trị tuyệt đối của t > t(α) thì bác bỏ giả thiết là β
1i
= 0, nghĩa là

Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19. Trang: 8
Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.
nghiệp trong mẫu để xem xét các sai số cho mỗi trường hợp công ty. Mô hình do đó
cần phải được ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS).
Điều này yêu cầu số lượng các công ty ít hơn số lượng các quan sát hàng tháng, do
đó 40 doanh nghiệp đã được lựa chọn tại cùng một thời điểm.
Do đó, 40 công ty đa quốc gia đã được lựa chọn để tối đa hóa sự phân tán
trong các tỷ lệ đo lường hoạt động ngoại thương. Các mẫu có sẵn của 287 doanh
nghiệp được sắp xếp theo mức độ gia tăng hoạt động ngoại thương, và 40 công ty
được lựa chọn bằng cách lấy mẫu ở những mức độ khác nhau (sao cho các công ty
này có mức độ khác biệt nhiều trong tỷ lệ hoạt động ngoại thương). Bảng 2 bác bỏ
giả thuyết cho rằng các hệ số nhạy cảm của các công ty đa quốc gia là “tất cả bằng
nhau hoặc tất cả bằng 0”. Việc bác bỏ này có thể bắt nguồn từ việc sử dụng một hệ
thống các phương trình, đạt được ý nghĩa thống kê hơn mô hình hồi quy đơn biến
trước đó. Ngoài ra, các hệ số nhạy cảm cũng được nhận ra là không có ổn định đáng
kể nào trong cả ba thời kỳ nghiên cứu (kết quả ở dòng 1 trong bảng).
B$# ST8,U! 7!VWX,4!6.78?Y@ZMN[$ZMPN
\
4
!6.
78
)
]^!
_;`*J
()UD
$
ab
 !c'6
8"Qd
()UGT8,U!e

1.6254**
(.0004)*
40 công ty có tỷ lệ hoạt
động ngoại thương thấp
nhất
120 0/40 1.1816**
(.203) *
1.2910**
(.104) )
1.3086**
(.034) )
40 công ty trong nước lớn
nhất không có báo cáo hoạt
động ngoại thương
151 2/40 1.2676**
(.123)* *
1.3286**
(.081) )
1.2101**
(.099) )
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19. Trang: 9
Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.
40 công ty có tỷ lệ hoạt
động ngoại thương cao nhất
.073 2/40 1.5787**
(0.012)*
1.7400**
(.003) ) *
1.2395**

chúng ta sẽ thực hiện thêm một nghiên cứu khác để xem xét đến quy mô công ty.
Một mẫu bao gồm 40 công ty lớn nhất trong danh sách Fortune 500 không có hoạt
động ngoại thương. Những công ty trong nước tương đương với những công ty đa
quốc gia trong mẫu Value Line về quy mô và cũng bao gồm nhiều ngành công
nghiệp khác nhau. Như đã được giải thích ở trên, sự khác biệt trong hệ số nhạy cảm
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19. Trang: 10
Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.
có thể gia tăng bởi vì sự khác nhau trong ảnh hưởng chéo của độ bất ổn toàn bộ nền
kinh tế. Nhưng trong Bảng 2 thì độ phân tán hệ số nhạy cảm của công ty nội địa là
khá thấp (giá trị F nhỏ), và độ nhạy cảm của chúng không hẳn là khác 0 (giả thuyết
β
2
= 0 không bị bác bỏ) (kết quả ở dòng 4 trong bảng).
Cuối cùng, trong Bảng 2 báo cáo kết quả kiểm nghiệm độ nhạy cảm của 40
công ty trong mẫu Value Line với tỷ lệ hoạt động ngoại thương cao nhất (dòng 5
trong bảng), cũng như danh sách 14 công ty nước ngoài trên sàn chứng khoán New
York (dòng 6 trong bảng). Như mong đợi, những công ty này cho thấy độ nhạy cảm
tỷ giá cao và có ý nghĩa so với sự biến động tỷ giá, với kết quả đặc biệt mạnh mẽ
cho các công ty nước ngoài. Phần này chỉ ra rằng sự thay đổi chuỗi dữ liệu chéo
trong hệ số nhạy cảm được tìm thấy (khi chọn các mẫu nhỏ hơn theo các tiêu chí
khác nhau từ 287 công ty thì cho ra các hệ số nhạy cảm khác nhau) và khá rõ ràng
đối với các công ty đa quốc gia, điều đó chỉ ra rằng sự phân tích các yếu tố độ nhạy
cảm tỷ giá là được đảm bảo.
3$ (.V;&.V,U!9',4!6.78h (
Mục đích của phần này là xem xét, làm rõ độ nhạy cảm tỷ giá quan hệ như thế
nào với mức độ hoạt động ở nước ngoài. β
1i
ở phương trình (1) giả sử có thể được
tổng hợp trong hàm hồi quy chéo (cross-sectional regression).

)

kết hợp sự tương quan giữa
sự biến động thị trường và tỷ giá hối đoái.
Khó khăn chủ yếu sẽ phát sinh trong quy trình ước lượng 2 bước nếu có những
sai sót bắt nguồn từ việc có sư tương quan giữa các công ty ở công thức (1), rõ ràng
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19. Trang: 11
Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.
đây là một tình huống. Trong tình huống này ước lượng bình phương nhỏ nhất
(OLS) có thể được áp dụng cho từng công ty ở phương trình (1) nhưng bước đầu
tiên ước lượng
1i
thì không độc lập giữa các phương trình (vì β
i
giữa các phương
trình của các công ty có tương quan với nhau). Nói chung, ma trận hiệp phương sai
có thể được viết Ω[Σ
t
(R
st
-
s
)
2
]
-1
, với
Ω
là ma trận hiệp phương sai của sai số

C$E
2i
= γ
0
+ γ
1
F
i
+ u
i
,i = 1, …, N
có thể được ước lượng bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường OLS.
Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát GLS cũng có thể được thực hiện,
trong đó ma trận hiệp phương sai của
2
được lấy từ hồi quy chuỗi thời gian ghép
(2) và được sử dụng để chuyển
2
thành những biến độc lập theo phân phối chuẩn
N(0,1).
3
Đối với tập hợp dữ liệu, hệ số tương quan trung bình giảm từ 0.37 cho ε
it
trong (1) đến 0.04 cho η
it
trong phương trình (2).
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19. Trang: 13
Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.
Ngoài ra, người ta có thể thay thế β

hiện trong phương pháp tiếp cận một bước. Khi điều này đòi hỏi nghịch đảo của ma
trận hiệp phương sai được ước lượng trong một số trường hợp chỉ có 5 năm dữ liệu
theo tháng, số lượng các công ty sẽ giảm xuống bằng cách gộp lại thành 40 danh
mục, phân loại dựa theo đo lường mức độ hoạt động kinh doanh ở nước ngoài.
B/# 4!6.78h (WL!l !j6,4  j6!*1 
(40 danh mục đầu tư được xếp bởi các hoạt động ngoại thương)
R
it
= β
0
i
+ β
2i
R
st
+ β
3i
R
mt
+ η
it
, ( i=1, … ,40), trong đó β
2i
= γ
0
+ γ
1
F
i
γ

hợp, ngay cả khi sự tương quan đáng kể vẫn còn trên danh mục đầu tư sau khi điều
chỉnh cho thị trường. Hạn chế của phương pháp này là việc tập hợp lại sẽ làm giảm
bớt sự biến thiên trong các biến độc lập và do đó dẫn đến việc kiểm tra ít mạnh hơn.
GVHD: PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa
Nhóm: 03 _ TCDN Đêm 4 _ K19. Trang: 14
Đề tài: Độ nhạy cảm tỷ giá của các công ty đa quốc gia tại Mỹ.
Ngoài ra, khi ma trận Ω là chưa biết và phải được ước tính, thì việc cải thiện phụ
thuộc vào sự đánh đổi giữa sai số kỳ vọng và độ lệch từ giả định OLS.
Kết quả hồi quy cho phương trình (5) được trình bày trong Bảng 3. Hệ số góc
ước tính là dương và đáng kể trong các giai đoạn nhỏ, và cho cả thời kỳ 1971 -
1987. Vì vậy, mặc dù có các vấn đề về tính bất ổn và đo lường, bằng chứng này phù
hợp với giả thuyết rằng vấn đề độ nhạy cảm tỷ giá tương quan dương với biến
doanh thu nước ngoài.
Các kết quả trước đó đã đạt được với 40 danh mục của 287 công ty không phải
là công ty dầu khí. Các công ty dầu khí đã được loại trừ từ các phân tích ở trên bởi
vì các công ty đa quốc gia với những hoạt động nước ngoài nhiều nhất thuộc về
ngành công nghiệp dầu mỏ, với giá đầu ra thường được tính bằng đồng dollar trên
khắp thế giới: doanh số bán hàng nước ngoài chiếm hơn 53% tổng doanh số bán
hàng của các ngành công nghiệp dầu mỏ của Mỹ, trong khi ngành công nghiệp máy
tính đứng ở vị trí thứ hai, với tỷ lệ 41% doanh số bán hàng nước ngoài. Do đó, thật
hợp lý để hy vọng rằng công ty dầu khí Mỹ không nên quá nhạy cảm với biến động
trong giá trị của đồng dollar, trong trường hợp mối quan hệ thể hiện ở phương trình
(4) có thể đưa ra hệ số khác nhau cho các công ty dầu và cả các công ty không phải
dầu khí.
B3# 4!6.78h (WL!j6,4  j6!*1 #!l : .
5mWL!l : .G!: 2!7`L: .5mG!(?Y@ZMN
,V$ZMPN
R
it
= β

40 danh mục không phải là công
ty dầu khí
- .146** .33**
(-3.11)) (3.00)
18 công ty dầu khí 082* .03
(.70)) (.21)
Kiểm định các hệ số bằng nhau
Χ = 5.99*
P-value = .05
Ghi chú: Thống kê t từ phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát trong ngoặc đơn. Các
thông số γ
0
, γ
1
thì khác nhau giữa 40 danh mục đầu tư không phải là công ty dầu và 18 công ty dầu
và ước lượng chung giữa 58 tài sản. Thống kê Chi bình phương kiểm định giả thuyết các hệ số
(γ
0
,γ
1
) bằng nhau đối với danh mục đầu tư không phải là công ty dầu và những công ty dầu.
* có ý nghĩa thống kê ở mức 5%
** có ý nghĩa thống kê ở mức 1%
Giả thuyết này đã được kiểm định bằng cách ước lượng phương trình (5) cho
40 danh mục đầu tư không phải là công ty dầu và 18 công ty dầu, với kết quả báo
cáo trong Bảng 4. Các hệ số góc thì chênh lệch khá rõ: 0.33 đối với danh mục đầu tư
không phải là công ty dầu, và 0.03 đối với các công ty dầu, hệ số sau không có ý
nghĩa thống kê (0.03). Điều này cho thấy rằng tỷ giá của các công ty dầu thì ít tương
quan đến hoạt động nước ngoài. Ngoài ra, các giả thuyết về các hệ số (γ
0