Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Lời mở đầu
1. Lý do chọn đề tài
Trong một vài năm gần đây nghiệp vụ t vấn cổ phần hoá là một trong
những nghiệp vụ mang lại doanh thu lớn cho các công ty chứng khoán.Vì vậy,
sự cạnh tranh giữa các công ty chứng khoán trong việc tìm kiếm khách hàng
ngày càng quyết liệt. Hiện nay, không chỉ nhờ các mối quan hệ, hay mức phí
mà việc cạnh tranh chủ yếu dựa trên các dịch vụ cung cấp.
Quá trình t vấn cổ phần bao gồm nhiều công việc đợc công ty chứng
khoán chia thành các giai đoạn (các khâu) trong đó khách hàng có thể lựa
chọn mua từng phần, hoặc mua trọn gói. Việc xác định giá trị doanh nghiệp có
vai trò quyết định đối với toàn bộ tiến trình cổ phần hoá, khâu này thờng
chiếm một thời gian lớn trong toàn bộ tiến trình thực hiện nghiệp vụ t vấn cổ
phần hoá đối với công ty chứng khoán. Để giảm bớt thời gian trong việc xác
định giá trị doanh nghiệp công ty chứng khoán cần phải lựa chọn đợc phơng
pháp thích hợp đối với từng loại hình doanh nghiệp đồng thời với mỗi phơng
pháp cần phải nắm đợc những điểm mạnh, điểm yếu và điều kiện áp dụng
từng phơng pháp, tính khả thi khi áp dụng ở Việt Nam.
Nghị định 187/NĐ- CP ra đời thay thế nghị định 64 đã tạo ra hành lang
pháp lý quan trọng cho việc sắp xếp đổi mới hình thức sở hữu của các doanh
nghiệp.Theo đó quá trình chuyển đổi hình thức sở hữu, tính đến hết tháng
12/2004 đã có hơn 2500 doanh nghiệp đợc chuyển thành công ty cổ phần.
Tuy nhiên số lợng đó mới chỉ chiếm khoảng 25% số doanh nghiệp hiện có ở
nớc ta.
Trong năm 2005 chính phủ và bộ tài chính đã đề ra mục tiêu phải cổ
phần hoá đợc 750 doanh nghiệp. Để hoàn thành mục tiêu này thì việc xác
định giá trị doanh nghiệp tại các công ty chứng khoán cần phải đợc rút ngắn
thời gian nhng chất lợng vẫn đợc nâng cao tránh thất thoát nguồn vốn của
nhà nớc, đồng thời thu hút đợc nhiều khách hàng.
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
2. Phạm vi nghiên cứu

Theo mô hình tổ chức hoạt động thì công ty chứng khoán có thể chia
thành nhiều loại: Công ty cổ phần, công ty hợp danh, công ty trách nhiệm hữu
hạn.
Công ty hợp danh: Là loại hình kinh doanh có từ hai chủ sở hữu trở lên,
thành viên của công ty chứng khoán hợp danh bao gồm: Thành viên góp vốn
và thành viên hợp danh. Các thành viên hợp danh phải chịu trách nhiệm vô
hạn bằng toàn bộ tài sản của mình về nghĩa vụ thanh toán của công ty. Các
thành viên góp vốn không tham gia điều hành công ty, họ chỉ chịu trách
nhiệm hữu hạn trong phần vốn góp của mình đối với những khoản nợ của
công ty.
Công ty hợp danh không đợc phép phát hành bất cứ một loại chứng
khoán nào.
Công ty cổ phần: Công ty cổ phần là một pháp nhân độc lập với các chủ
sở hữu công ty là các cổ đông. Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và các
nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào
doanh nghiệp. Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán ra công
chúng theo quy định của pháp luật hiện hành.
Công ty trách nhiệm hữu hạn: Thành viên của công ty chịu trách nhiệm
về các khoản nợ và các nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi
số vốn đã cam kết góp vào doanh nghiệp.
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Công ty trách nhiệm hữu hạn không đợc phép phát hành cổ phiếu.
Do các u điểm của loại hình công ty cổ phần và công ty trách nhiệm
hữu hạn so với công ty hợp danh, vì vậy hiện nay chủ yếu các công ty chứng
khoán đợc tổ chức dới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn và công ty cổ
phần.
Hiện nay ở nớc ta theo quyết định số 03/1998/QĐ-UBCK3 ngày 13
tháng 10 năm 1998 của UBCK, CTCK là công ty cổ phần, công ty trách nhiệm
hữu hạn thành lập hợp pháp tại Việt Nam, đợc uỷ ban chứng khoán nhà nớc
cấp giấy phép thực hiện một hoặc một số loại hình kinh doanh chứng khoán.

hoạt động môi giới phải đóng vai trò là cầu nối giữa nhà đầu t bán chứng
khoán và nhà đầu t mua chứng khoán, thông qua hoạt động môi giới nhà môi
giới chứng khoán sẽ trở thành ngời bạn, ngời chia sẻ những lo âu, căng
thẳng và đa ra những lời động viên kịp thời cho nhà đầu t, giúp nhà đầu t
có những quyết định tỉnh táo.
Nghiệp vụ tự doanh: Hoạt động tự doanh của công ty chứng khoán là
quá trình tự tiến hành các giao dịch mua bán chứng khoán cho chính mình.
Đây đợc coi là một khoản đầu t của công ty bởi vì hoạt động này đợc thực
hiện nhằm mục đích thu lợi nhuận cho chính công ty thông qua hành vi mua
bán chứng khoán với khách hàng. Nghiệp vụ này hoạt động song hành với
nghiệp vụ môi giới, vừa phục vụ lệnh giao dịch cho khách hàng đồng thời
cũng phục vụ cho chính công ty.
Hoạt động tự doanh đợc thực hiện thông qua cơ chế giao dịch trên
SGCK hoặc thị trờng OTC. Trên thị trờng OTC hoạt động tự doanh của
công ty chứng khoán đợc thực hiện thông qua hoạt động tạo lập thị trờng.
Lúc này, công ty chứng khoán đóng vai trò là nhà tạo lập thị trờng, nắm giữ
một số lợng chứng khoán nhất định của một số loại chứng khoán và thực
hiện mua bán chứng khoán với khách hàng để hởng chênh lệch giá.
Đối với các công ty chứng khoán ở nớc ta hiện nay thì chỉ có một số
công ty thực hiện hoạt động này bởi vì theo quy định của pháp luật thì muốn
thực hiện nghiệp vụ này thì công ty chứng khoán cần đáp ứng đợc một số yêu
cầu mà đầu tiên là phải có vốn điều lệ 12 tỷ. Đây cũng là một điều bất lợi đối
với một số công ty chứng khoán khi không có đủ điều kiện về vốn trong khi
đội ngũ nhân viên có trình độ chuyên môn và khả năng phân tích.
Nghiệp vụ bảo lãnh phát hành: Nghiệp vụ bảo lãnh phát hành của công
ty chứng khoán là việc thực hiện các đợt chào bán và phân phối chứng khoán
cho các doanh nghiệp cổ phần hoá ra công chúng và thực hiện bảo lãnh. Có
thể nói nghiệp vụ bảo lãnh phát hành là một trong những nghiệp vụ phổ biến ở
các công ty chứng khoán, nó giúp cho tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục
trớc khi chào bán chứng khoán, tổ chức việc phân phối chứng khoán và giúp

Trong mảng t vấn về tài chính doanh nghiệp các công ty chứng khoán
thực hiện các hoạt động: T vấn cổ phần hoá, t vấn niêm yết, t vấn tái cấu
trúc doanh nghiệp, chuyển đổi hình thức sở hữu, t vấn xác định giá trị doanh
nghiệp, chia tách, sát nhậpNhững mảng hoạt động này đòi hỏi đội ngũ nhân
viên t vấn của công ty chứng khoán cần phải nghiên cứu tìm hiểu các vấn đề
tài chính doanh nghiệp một cách chuyên sâu.
Những năm gần đây thực hiện chủ trơng của Đảng và nhà nớc ta
trong việc sắp xếp đổi mới hình thức sở hữu của các doanh nghiệp, tất cả 13
công ty chứng khoán đều đã thực hiện rất tốt mảng hoạt động này.
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Công ty chứng khoán Mê Kông tuy ra đời muộn hơn so với các công ty
khác nhng hoạt động t vấn doanh nghiệp là một trong những hoạt động
mạnh của công ty không thua kém gì so với những công ty chứng khoán khác.
Trong năm 2003 và năm 2004 số lợng hợp đồng t vấn cổ phần hoá và
xác định giá trị doanh nghiệp là 40. Đây có thể coi là một thành tích đáng
khen đối với một công ty chứng khoán với số vốn chỉ có 6 tỷ đồng và còn non
trẻ trên thị trờng.
1.3. Lý luận chung về xác định giá trị doanh nghiệp.
Giá trị doanh nghiệp.
Theo luật doanh nghiệp năm 1999 đợc sửa đổi và bổ sung năm 2004
của nớc cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam thì doanh nghiệp đợc định
nghĩa nh sau: Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ
sở giao dịch ổn định, đợc đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật
nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh.
Ban đầu khi mới hình thành thị trờng doanh nghiệp chỉ đợc coi là một
tổ chức kinh tế thông thờng chứ cha đợc coi là một hàng hoá của nền kinh
tế bởi nó cha thực sự đợc đem ra trao đổi mua bán trên thị trờng. Chỉ đến
khi thị trờng phát triển đến một mức độ nhất định, lúc này doanh nghiệp mới
thực sự là một hàng hoá. Khi đã trở thành hàng hoá thì ngời ta bắt đầu quan
tâm tới giá trị của doanh nghiệp. Câu hỏi đợc đặt ra là làm thế nào để xác

Theo giáo s W. SEABROKE Và N.WALKER, viện đại học
PORTSMOUTH, vơng quốc Anh:
Định giá đợc hiểu là sự ớc tính về giá trị của các quyền sở hữu tài
sản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã đợc xác định rõ.
Còn theo giáo s Lim Lan Yuan, trờng xây dựng và bất động sản, đại
học quốc gia Singapore thì:
Định giá đợc quan niệm là một nghệ thuật hay khoa học về ớc tính
giá trị cho một mục đích cụ thể của một tài sản tại một thời điểm, có cân nhắc
đến tất cả các đặc điểm của tài sản và cũng nh xem xét đến tất cả các yếu tố
kinh tế căn bản của thị trờng bao gồm các loại đầu t lựa chọn.
Vậy với hai khái niệm trên ta có thể hiểu định giá doanh nghiệp theo hai
cách nh sau: Thứ nhất, định giá doanh nghiệp là sự ớc tính về giá trị của các
quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã đợc
xác định rõ, đó là để đa doanh nghiệp ra mua bán, hoặc để đầu t vào doanh
nghiệpThứ hai, định giá doanh nghiệp là một nghệ thuật hay khoa học về
ớc tính giá trị cho một mục đích cụ thể của một doanh nghiệp tại một thời
điểm đó là thời điểm định giá, mà có cân nhắc đến tất cả các đặc điểm của
doanh nghiệp và cũng nh xem xét đến tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của
thị trờng.
1.3.2. Vai trò của việc định giá doanh nghiệp
Đối với mỗi chủ thể khác nhau trên thị trờng thì việc tiếp cận giá trị
doanh nghiệp cũng với những mục đích khác nhau.
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Đối với chủ sở hữu: Việc xác định giá trị doanh nghiệp sẽ giúp chủ sở
hữu biết rõ đợc giá trị thực tế của doanh nghiệp, từ đó họ có thể lập các kế
hoạch, chiến lợc phát triển trong tơng lai cho doanh nghiệp
Vấn đề chia tách sát nhập cổ phần hoá hoặc huy động vốn cũng trở lên
thuận lợi hơn rất nhiều.
Đối với nhà đầu t: Với bất kỳ một nhà đầu t nào trên thị trờng họ
luôn mong muốn đồng vốn đầu t của mình không những đợc bảo toàn mà

định xem liệu nhà nớc có nên nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp nữa hay
không và tỷ lệ nắm giữ là bao nhiêu cho phù hợp.
1.3.3. Nguyên tắc và yêu cầu của hoạt động định giá.
Định giá doanh nghiệp cũng có những yêu cầu và nguyên tắc riêng.
Việc thực hiện tốt các nguyên tắc và đảm bảo đợc các yêu cầu đó sẽ giúp cho
hoạt động định giá có hiệu quả hơn.
Nguyên tắc: Định giá doanh nghiệp phải dựa trên giá trị hiện hành của
thị trờng, phù hợp với cơ chế thị trờng và quy luật thị trờng. Định giá
doanh nghiệp chính là xác định giá trị ớc tính của doanh nghiệp theo giá cả
thị trờng. Vì vậy, cần phải phản ánh đúng thực tế khách quan doanh nghiệp
theo sự chấp nhận của thị trờng. Nếu không, doanh nghiệp sẽ bị định giá cao
hoặc thấp hơn giá trị thực của nó.
Định giá cho từng doanh nghiệp theo từng phơng pháp cụ thể cho các
doanh nghiệp thuộc các nhóm nghành khác nhau, các doanh nghiệp hoạt động
trong các lĩnh vực khác nhau theo đúng giá hiện hành. Không áp dụng dập
khuôn một mô hình, một kiểu định giá cho mọi doanh nghiệp. Bởi vì, mỗi một
doanh nghiệp là một hàng hoá đặc biệt của thị trờng, nó có sự khác biệt về
nguồn lực, về điều kiện cạnh tranh. Các doanh nghiệp xét dới các góc độ
khác nhau, chúng có những yếu tố đặc trng riêng biệt. Khi xác định giá trị
doanh nghiệp cần phải dựa trên những hiểu biết sâu sắc về từng doanh nghiệp
từ đó có thể đa ra các quyết định lựa chọn phơng pháp và cách làm cho phù
hợp.
Định giá doanh nghiệp phải tuân theo các quy luật kinh tế nh quy luật
cung cầu, quy luật giá trị. Ngoài ra định giá doanh nghiệp cần phải linh hoạt
trong quá trình xác định, phải đặt doanh nghiệp trong tổng thể phát triển
chung của toàn thị trờng, của nghành nghề mà doanh nghiệp tiến hành kinh
doanh. Khi đó định giá doanh nghiệp sẽ phản ánh chính xác hơn triển vọng
phát triển của doanh nghiệp trong tơng lai.
Yêu cầu: Định giá doanh nghiệp cũng phải tuân theo các yêu cầu sau:
Tính chuẩn xác: Chuẩn xác vừa là yêu cầu, vừa là mục đích của hoạt

nghiệp đợc định giá nh hùn vốn, góp vốn liên doanh, góp vốn cổ phần.
Không trực tiếp thực hiện kiểm toán cho các doanh nghiệp đợc định
giá.
Trong quá trình hoạt động không có vi phạm pháp luật về nghề nghiệp.
Hiện nay ở nớc ta có 28 tổ chức đợc thực hiện định giá doanh nghiệp
bao gồm 13 công ty chứng khoán, một công ty liên doanh quản lý quỹ đầu t
chứng khoán Việt Nam, 14 công ty kiểm toán.
Hàng năm, trớc ngày 31 tháng 12, Bộ tài chính công bố công khai
danh sách các tổ chức định giá đủ điều kiện, tiêu chuẩn định giá doanh nghiệp
của năm sau.
Chi phí định giá doanh nghiệp thấp: Chi phí định giá doanh nghiệp là
một khoản chi của doanh nghiệp thuê tổ chức định giá. Hiện nay ở nớc ta nhà
nớc đã quy định trong nghị định 187 rất rõ nh sau:
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Không quá 200 triệu đồng với doanh nghiệp có giá trị dới 30 tỷ đồng.
Không quá 300 triệu đồng đối với doanh nghiệp có giá trị từ 30 tỷ đến
50 tỷ đồng.
Không quá 400 triệu đồng với doanh nghiệp có giá trị trên 50 tỷ đồng.
Cho nên việc định giá doanh nghiệp phải có chi phí sao cho vừa với các
khoản chi phí mà doanh nghiệp đợc phép bỏ ra theo quy định của nhà nớc.
Quá trình định giá doanh nghiệp không phải là một công việc đơn giản
và dễ làm, vì vậy để đảm bảo đợc vài trò cũng nh ý nghĩa của hoạt động
định giá thì khi tiến hành định giá cần phải kết hợp cả ba yêu cầu và nguyên
tắc trên một cách tốt nhất. Chỉ có nh vậy giá trị doanh nghiệp đợc xác định
mới là giá trị thực của nó.
1.4. Các phơng pháp định giá doanh nghiệp
Mỗi một doanh nghiệp là một chủ thể riêng biệt, có một đặc điểm và
cấu trúc khác nhau, hơn nữa tuỳ thuộc vào trình độ phát triển của mỗi quốc
gia, mỗi khu vực, cũng nh tuỳ thuộc vào ngành nghề kinh doanh của doanh
nghiệp và trình độ của đội ngũ chuyên viên định giá mà ngời ta có thể chọn

nghiệp. Riêng các doanh nghiệp thơng mại, các doanh nghiệp công nghệ,
hoặc các tổ chức kinh doanh tài chính thì việc định giá doanh nghiệp thờng
áp dụng phơng pháp phơng pháp chiết khấu dòng tiền.
Nội dung của phơng pháp định giá doanh nghiệp dựa trên giá trị tổng
tài sản: Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản hiện có của
doanh nghiệp tại thời điểm xác định có tính đến khả năng sinh lời. Việc xác
định giá trị doanh nghiệp chính là việc tính toán giá trị các loại tài sản trong
doanh nghiệp.
Tài sản cố định và đầu t dài hạn.
Tài sản cố định hữu hình: Bao gồm nhà cửa, vật kiến trúc, máy móc,
thiết bịTất cả cần đợc xác định lại nguyên giá và tỷ lệ % giá trị còn lại. Tỷ
lệ % giá trị còn lại đợc xác định theo hai phơng pháp là phân tích kỹ thuật
và thống kê kinh nghiệm. Phơng pháp phân tích kỹ thuật dựa trên việc xem
xét đánh giá các bộ phận của tài sản. Tính tỷ lệ % giá trị còn lại của từng bộ
phận sau đó dựa trên mức tỷ trọng của bộ phận đó trong tổng giá trị tài sản để
tính ra tỷ lệ % còn lại của tài sản đó. Trong khi đó phơng pháp thống kê kinh
nghiệm lại dựa trên thời gian sử dụng dự tính chính vì vậy phơng pháp này
thờng không phản ánh chính xác tỷ lệ % giá trị còn lại của tài sản. Tuy nhiên
phơng pháp này lại có u điểm là dễ dàng trong việc tính toán. Sau khi tính
toán đợc tỷ lệ % giá trị còn lại ta dễ dàng tính đợc giá trị còn lại của tài sản.
Tài sản cố định vô hình.
Đối với các tài sản vô hình việc xác định giá trị là rất khó khăn ở những
nớc mà thị trờng tài sản vô hình cha phát triển. Cha có những tổ chức uy
tín đứng ra xác định giá trị của loại tài sản này.
Giá trị lợi thế của doanh nghiệp là một loại tài sản vô hình của doanh
nghiệp, nó là một yếu tố phi vật chất cấu thành nên từ các tài sản vô hình khác
nhau, nh vị thế kinh doanh, thơng hiệu, chất lợng, địa điểm kinh doanh
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Giá trị vô hình thể hiện ở chỗ doanh nghiệp nhờ có giá trị này mà có đợc
mức lợi nhuận cao hơn bình thờng so với các doanh nghiệp khác cùng hoạt

thế kinh
doanh của
doanh
nghiệp
=
Giá trị phần vốn
nhà nớc tại
doanh nghiệp
theo sổ kế toán
tại thời điểm
định giá
x
Tỷ suất lợi
nhuận sau thuế
trên vốn nhà
nớc bình
quân trong 3
năm trớc khi
cổ phần hoá
-
Lãi suất trái
phiếu chính
phủ kỳ hạn
10 năm tại
thời điểm
gần nhất
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Việc xác định các khoản đầu t tài chính dài hạn sẽ xem xét tới giá trị
góp vốn liên doanh của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác từ khi thành
lập cho đến thời điểm định giá. Giá trị góp vốn liên doanh sẽ dựa trên các biên

quân trong 3
năm trớc khi
cổ phần hoá
=
Lợi nhuận sau thuế bình quân 3 năm
liền kề trớc khi cổ phần hoá
Vốn nhà nớc theo sổ sách kế
toán bình quân 3 năm liền kề
trớc khi cổ phần hoá
x
100
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
không hề tính đến sự ảnh hởng bởi các quy định về thuế có liên quan đến giá
trị tài sản.
Thứ hai, phơng pháp này xác định giá trị doanh nghiệp chỉ dựa trên cơ
sở tính toán đến giá trị doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh, mà cha hề tính đến
khả năng kết hợp của các tài sản này để tạo ra khả năng sinh lợi trong tơng
lai, cha tính đến tiềm năng phát triển và mức độ rủi ro của doanh nghiệp.Việc
tính toán khoản mục vốn góp liên doanh đợc xác định theo biên bản đã ký
giữa hai bên mà cha tính đến kết quả hoạt động liên doanh.
Thứ ba, riêng ở Việt Nam cách tính toán giá trị lợi thế kinh doanh của
doanh nghiệp còn nhiều bất cập. Bởi thời gian để tính lợi nhuận của doanh
nghiệp còn quá ngắn là 3 năm thời gian này cha đủ để phản ánh hết các biến
động về giá cả nguyên vật liệu đầu vào, và cũng nh cha cho thấy đợc mức
độ phát triển bền vững của doanh nghiệp, do vậy sẽ không thể phản ánh một
cách đầy đủ và chính xác giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp. Bên
cạnh đó trong thời gian qua các doanh nghiệp đợc đem ra xác định giá trị chủ
yếu với mục đích cổ phần hoá. Vì vậy, việc xác định giá trị doanh nghiệp thực
chất là để xác định phần vốn nhà nớc, nên giá trị doanh nghiệp thờng bị
đánh giá thấp hơn giá trị hiện có của nó. Để khắc phục đợc nhợc điểm này

nhau, có thể liệt kê nh sau:
Dòng thu nhập thuộc về vốn cổ phần thì chiết khấu bằng chi phí vốn cổ
phần.
Dòng thu nhập của toàn bộ doanh nghiệp thì chiết khấu bằng chi phí vốn
bình quân của cả doanh nghiệp.
Dòng thu nhập thu về trớc thuế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu
trớc thuế.
Dòng thu nhập thu về sau thuế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu sau
thuế.
Dòng thu nhập theo giá trị danh nghĩa thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu
danh nghĩa.
Dòng thu nhập theo giá trị thực tế thì chiết khấu bằng tỷ lệ chiết khấu thực
tế.
Cách xác định tỷ lệ chiết khấu sử dụng trong mô hình chiết khấu dòng
tiền.
Chi phí vốn chủ sở hữu: (tỷ lệ lợi tức yêu cầu đối với vốn chủ sở hữu).
Chi phí vốn chủ sở hữu là khoản lợi tức yêu cầu mà doanh nghiệp buộc
phải chi trả cho các nhà đầu t góp vốn đầu t vào doanh nghiệp. Nói cách
khác chi phí vốn chủ sở hữu là khoản chi phí cơ hội mà doanh nghiệp mất đi
để có đợc nguồn vốn kinh doanh của mình. Việc xác định đợc chi phí vốn
chủ sở hữu một cách chính xác là hết sức cần thiết để chiết khấu các dòng tiền
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE) trong tơng lai về hiện tại một cách
chuẩn xác hơn.
Trên thực tế có nhiều cách thức để xác định chi phí vốn chủ sở hữu,
nhng có hai mô hình đợc sử dụng nhiều nhất và có thể đem lại kết quả một
cách khá chuẩn xác, đó là mô hình định giá tài sản vốn CAPM và mô hình
định giá chênh lệch APM.
CAPM là mô hình đợc áp dụng phổ biến trong bối cảnh tài chính hiện
đại. Về cơ bản, CAPM cho rằng chi phí của vốn cổ phần bằng với lãi suất của

nhất, đó là lợi nhuận đầu t vào danh mục thị trờng [E (r
m
)]. Trong khi đó chi
phí vốn cổ phần theo mô hình APM lại đợc dựa trên nhiều yếu tố ảnh hởng
và đợc xác định nh sau:
r
e
= r
f
+ [ E (F
1
) r
f
] b
1
+ [E (F
2
) r
f
] b
2
+ + [E (F
k
) r
f
]
b
k
Trong đó :
E (F

bằng chi phí vốn chủ sở hữu)
Năm 1998 Bruner, Eades, Harris và Giggins đã đa ra thống kê về việc
tính toán chi phí vốn nh sau:
Bảng 1: Kết quả thống kê việc tính toán chi phí vốn.
WACC
=
CFV
CSH
x
VCSH
SNV
+
Chi phí
các khoản
vay
x
Nợ
SNV
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Khoản mục
Thực tế
Chi phí vốn chủ sở hữu
81% công ty sử dụng mô hình CAPM trong việc
tính toán chi phí vốn chủ sở hữu(r
e
), 4% sử dụng
CAPM có điều chỉnh và 15% công ty sử dụng các
cách không chắc chắn khác.
Lãi suất phi rủi ro
70% công ty sử dụng trái phiếu chính phủ 10 năm

gánh chịu.
Trên thực tế để xác định giá trị doanh nghiệp ngời ta thờng hay
đánh giá hai loại dòng tiền tự do sau : Dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu
(FCFE) và dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp (FCFF).
Xác định dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu (FCFE)
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
FCFE đợc hiểu là dòng tiền còn lại sau khi trừ đi các khoản chi phí
hoạt động, thanh toán lãi vay và thanh toán nợ, cùng tất cả các khoản vốn chi
tiêu khác. Đây chính là khoản thu nhập cuối cùng mà doanh nghiệp có đợc
khi đã thanh toán mọi nghĩa vụ tài chính và trang trải mọi nhu cầu tái đầu t
của doanh nghiệp.
Tuy nhiên các doanh nghiệp khác nhau sẽ có cơ cấu nguồn vốn khác
nhau, sẽ có nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình là khác
nhau, do vậy để xác định một cách chính xác và đúng đắn luồng tiền tự do đối
với vốn chủ sở hữu thì cần phải tuân theo các nguyên tắc sau:
FCFE đối với doanh nghiệp không sử dụng nợ (không có vốn vay)
Doanh nghiệp không sử dụng nợ là doanh nghiệp không có nợ và không
sử dụng nguồn vốn nợ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình.
Doanh nghiệp loại này sử dụng toàn bộ nguồn vốn chủ sở hữu để hoạt động và
không phải chi trả lãi cũng nh gốc nợ vay. FCFE đợc xác định nh sau
:
Thu nhập
-
Chi phí hoạt động kinh doanh =
= Thu nhập trớc lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA)

-
Khấu hao và giảm giá
= Thu nhập truớc lãi vay và thuế (EBIT)


Khấu hao và giảm giá: Là một khoản chi phí đợc khấu trừ thuế trong
báo cáo thu nhập của DN. Khấu hao tuy là chi phí nhng không phải là chi,
nên về bản chất là không có dòng tiền nào ra khỏi DN khi DN trích lập khấu
hao.
Khấu hao phản ánh giá trị hao mòn của tài sản, DN trích lập quỹ khấu
hao để nhằm thu hồi lại khoản vốn đã đầu t vào tài sản của mình. Khấu hao
tạo ra lợi nhuận vì khấu hao tạo ra đợc một khoản miễn giảm thuế thu nhập
cho doanh nghiệp :
Thu nhập từ việc giảm thuế nhờ khấu hao =
Khấu hao x thuế suất
Chi tiêu vốn: Là toàn bộ các khoản vốn của DN đợc sử dụng vào
việc tái đầu t mua sắm các tài sản mới hoặc để vận hành các tài sản hiện tại
nhằm tạo ra sự tăng trởng trong tơng lai. Do mức độ tăng trởng trong
tơng lai của doanh nghiệp thờng đợc tính toán trong việc xác định giá
trị doanh nghiệp cho nên các khoản chi tiêu vốn để tạo ra mức tăng trởng
này cũng đợc xem xét trong quá trình tính toán luồng thu nhập.
Khấu hao và chi tiêu vốn là hai khoản khác biệt. Chúng có mối quan hệ
phức tạp, hơn nữa đối với các doanh nghiệp có mức độ tăng trởng khác
nhau và hoạt động trong các lĩnh vực khác nhau sẽ có mức khấu hao và chi
tiêu vốn khác nhau.
Doanh nghiệp có tốc độ tăng trởng cao thì chi tiêu vốn thờng lớn
hơn khấu hao.
Doanh nghiệp có tốc độ tăng trởng ổn định thì chi tiêu vốn cân bằng
hơn với khấu hao.
Hệ số chi tiêu vốn trên khấu hao sẽ giảm khi các doanh nghiệp chuyển
dần từ tăng trởng cao đến ổn định.
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Nhu cầu vốn lu động (Thay đổi vốn lu động): Vốn lu động là
sự chênh lệch giữa tài sản lu động và nợ ngắn hạn của doanh nghiệp . Vốn
lu động có ảnh hởng khá quan trọng đến dòng tiền của doanh nghiệp.

tiền tự do đối với doanh nghiệp chính là toàn bộ dòng tiền đối với các thành
viên này.
Cách tính: Dùng thu nhập trớc lãi vay và thuế (EBIT)
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
FCFF = EBIT (1 - thuế) + Khấu hao - Chi phí vốn - Nhu
cầu vốn lu động
Nh vậy FCFF thờng lớn hơn FCFE, FCFF = FCFE chỉ trong
trờng hợp doanh nghiệp không có sử dụng đòn bẩy tài chính (hay không
có các khoản nợ). Nói cách khác khi doanh nghiệp hoàn toàn tự tài trợ cho các
hoạt động của mình bằng chính nguồn vốn chủ sở hữu thì FCFF = FCFE
(dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu bằng với dòng tiền tự do đối với doanh
nghiệp).
Có nhiều công thức khác nhau để tính toán giá trị hiện tại của doanh
nghiệp nhng xét cho cùng thì công thức tổng quát đợc gọi là mô hình
chiết khấu dòng tiền đợc viết nh sau:
FCF
1
FCF
2
FCF
n

PV
0
= + ++ =
(1+r) (1+r)
2
(1+r)
n


FCF
t
( 1+WACC)
t
n
t= 1
FCFF
t
(1 + WACC)
t
PV
0
=
Chuyên đề thực tập tốt nghiệp SV: Đỗ Quang Hoà-TTCK43
Nếu doanh nghiệp có tốc độ tăng trởng cao trong n năm và sau đó
bắt đầu đi vào giai đoạn tăng trởng ổn định với tốc độ g
n
sau đó thì giá trị
của doanh nghiệp có thể đợc xác định nh sau :

Về thực chất thì phơng pháp định giá doanh nghiệp theo dòng tiền tự
do đối với vốn chủ sở hữu thờng đợc áp dụng cho các doanh nghiệp có
tình hình tài chính lành mạnh và có khả năng thanh toán cũng nh khả năng
thanh khoản cao, vốn dự trữ lớn, có khả năng kinh doanh tạo ra lợi nhuận đủ
để bù đắp cho các chi phí đầu t bao gồm cả việc chi trả lãi và vốn vay. Tuy
nhiên xét cho cùng thì phơng pháp này không phản ánh một cách thực sự
tình hình của doanh nghiệp, giá trị đa ra không hoàn toàn chính xác,
nguyên nhân là nếu nh giá trị của doanh nghiệp cao nhng trong đó
nguồn vốn vay chiếm một tỷ trọng lớn (50%) thì rõ ràng tuy theo nguyên lý
của đòn bẩy tài chính thì lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp sẽ lớn nhng rủi

nghiệp. Về bản chất có thể thấy nếu nh chúng ta chiết khấu toàn bộ các
khoản nợ trong tơng lai về hiện tại (giả sử ta có kết quả là D
0
) thì có thấy
kết quả ở công thức (**) chính là bằng PV
0
ở công thức (*) trừ đi D
0
.
Các nhân tố ảnh hởng đến kết quả định giá doanh nghiệp.
PV
0
=
S
n
t=1
FCFF
t
( 1+ WACC)
t
FCFF
n + 1
/ (WACC-g
n
)
+
(1+ WACC)
n
(**)