Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Phần I CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN
I.1 Các định đề của Modigliani và Miller:
Các giả định của Modigliani và Miller(MM): các định đề của MM dựa trên
các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo sau đây:
 Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
 Có đủ số người mua và người bán trên thi trường, vì vậy không có một
nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng
khoán.
 Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất
tiền.
 Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng như nhau về lợi
nhuận của một doanh nghiệp. Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều
kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.
 Không có thuế thu nhập.
Định đề I:
Bằng các lập luận của mình, MM cho rằng trong điều kiện thị trường hoàn
hảo, giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Giám đốc tài chính không
cần quá bận tâm cho cấu trúc vốn tối ưu, vì bất kỳ kết hợp nào các chứng khoán
cũng đều có kết quả như nhau – giá trị doanh nghiệp sẽ không thay đổi.
Bảng cân đối kế toán theo giá trị thị trường
Giá trị tài sản
Nợ (D)
Vốn cổ phần (E)
Tổng tài sản Tổng nợ và vốn cổ phần (V)
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 1
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Hãy xem bảng trên, giá trị thị trường của nợ (D), vốn cổ phần (E), ở đây MM
muốn nói lên rằng giá trị thị trường của doanh nghiệp (V) là một hằng số. Nó chỉ
phụ thuộc vào tài sản nằm ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán, chứ không

r
E D
E
r
E D
D
r
( )
DAAE
rr
E
D
rr
−+=
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay
nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E) được đo lường bằng giá trị thị
trường. Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa r
A
– tỷ suất sinh lợi dự kiến
từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp và r
D
– tỷ suất sinh
lợi dự kiến từ nợ.
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 2
Lợi nhuận hoạt động dự kiến
Giá trị thị trường của tất cả chứng
khoán
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản = r
A
=

MM và Thuế thu nhập doanh nghiệp:
Trong định đề I của MM ở trên, MM giả định không có thuế, và kết quả là giá
trị doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. Vậy giá trị doanh nghiệp sẽ
thế nào nếu có Thuế thu nhập doanh nghiệp?
Sử dụng nợ là một lợi thế trong trường hợp có Thuế Thu nhập doanh nghiệp.
Vì chi phí lãi vay từ chứng khoán nợ được tính vào chi phí hợp lý để khấu trừ
thuế. Còn cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không được khấu trừ thuế. Khi có thuế,
lợi nhuận của doanh nghiệp không chỉ được chi cho trái chủ và cổ đông mà có
thêm phần của Chính phủ. Chúng ta có thể thấy điều này qua bảng cân đối kế
toán thông thường và mở rộng như sau:
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 3
r
A
= Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản
r
D
= Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ
nợ
Nợ phi rủi ro Nợ có rủi ro
D Nợ
E Vốn cổ phần
=
r
E
= Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần
Tỷ suất sinh lợi
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Bảng cân đối kế toán mở rộng
Giá trị tài sản
Nợ

Như vậy, PV(Tấm chắn thuế) độc lập với lãi vay. Khi đó định đề I của MM
được chỉnh lại như sau:
Trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn: với T
c
là thuế suất thuế thu nhập DN.
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 4
Bảng cân đối kế toán thông thường
Giá trị tài sản Nợ
Vốn cổ phần
Tổng tài sản Tổng nợ và vốn CP
PV(Tấm chắn thuế) = = T
c
D
T
c
(r
D
D)
r
D
Giá trị DN = + PV(tấm chắn thuế)
Giá trị DN nếu được tài trợ
hoàn bằng vốn cổ phần
Giá trị DN = + T
c
*D
Giá trị DN nếu được tài trợ
hoàn bằng vốn cổ phần
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Như vậy nếu đặt trong môi trường có thuế Thu nhập doanh nghiệp, thì kết

1$
1 - T
p
1$ - T
C
(1 - T
pE
)(1 - T
C
)
T
pE
(1- T
C
)
Thuế thu nhập
doanh nghiệp
Lợi nhuận sau thuế thu
nhập DN
Thuế thu nhập cá
nhân
Lợi nhuận sau tất cả
thuế
Cho cổ đông
Lợi thế tương đối của nợ so với vốn cổ phần =
1 - T
p
(1 – T
pE
)(1 – T

thuế có được từ nợ mới được bù trừ bởi sự tăng lên của chi phí kiệt quệ tài chính.
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 6
Giá trị DN nếu được
tài trợ hoàn bằng
vốn cổ phần
PV(Chi phí kiệt
quệ tài chính)
Giá trị DN = + PV(tấm chắn thuế) +
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Hình trên cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí của kiệt quệ tài
chính ấn định cấu trúc vốn tối ưu. Ban đầu, ở các mức nợ trung bình, xác suất
kiệt quệ tài chính không đáng kế – PV(chi phí kiệt quệ tài chính) nhỏ – và lợi thế
của thuế vượt trội. Nhưng tại một điểm nào đó, xác suất kiệt quệ tài chính tăng
nhanh nếu vay thêm nợ. Điểm tối ưu đạt được khi hiện giá của khoản tiết kiệm
thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt
quệ.
Chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm: chi phí phá sản, chi phí người đại diện, và
nhiều chi phí gián tiếp khác. Các chi phí gián tiếp cũng rất đáng kể tuy nhiên rất
trừu tượng và khó xác định: tình hình khó khăn làm cho doanh nghiệp mất đi các
cơ hội tốt, nhân sự giỏi, niềm tin của nhà đầu tư và đối tác … và hàng tá các khó
khăn khác sẽ ập đến.
Chi phí phá sản:
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 7
Giá trị nếu được
tài trợ hoàn toàn
vốn cổ phần
PV (tấm
chắn thuế)
Giá trị thị trường
Tỷ lệ nợ

Chi trả
Chi phí phá sản 200$
(Thanh toán
đã hứa với
các trái chủ)
200
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
nghĩa vụ. Nếu doanh nghiệp vay thêm, doanh nghiệp phải hứa hẹn nhiều hơn với
trái chủ. Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ và làm tăng chi
phí kiệt quệ tài chính và làm giảm hiện giá thị trường của doanh nghiệp.
Chi phí người đại diện:
Không phải doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản. Miễn là
doanh nghiệp có thể tìm được đủ tiền để trả lãi từ chúng khoàng nợ, hoãn việc
phá sản lại nhiều năm. Cuối cùng, doanh nghiệp có thể phục hồi, trả hết nợ và
vượt qua khó khăn.
Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn doanh
nghiệp phụ hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn
nhau. Các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp, và thay vào đó, theo đuổi một mục tiêu hạn hẹp hơn để giảm thiệt
hại của mình. Các giám đốc tài chính sẽ thực hiện các “trò chơi” gây thiệt hại
cho chủ nợ.
Giả sử Công ty ABC lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính với bảng cân đối kế
toán như sau:
Công ty Circular File (Giá trị thị trường)
Vốn luân chuyển $20 $25 Trái phiếu đang lưu hành
Tài sản cố định $10 $5 Cổ phần thường
Tổng tài sản $30 $30 Tổng nợ và vốn cổ phần
Trò chơi thứ nhất: chuyển dịch rủi ro
Gỉa sử ABC có 10$ tiền mặt, và có cơ hội đầu tư với kết quả năm sau như
sau:

Tài sản cố định $25 $12 Cổ phần thường
Tổng tài sản $45 $45 Tổng nợ và vốn cổ phần
Dù giá trị công ty tăng lên $15, nhưng giá trị của 3 cổ phiếu chỉ còn $12
giảm $3. Như vậy dự án gây thiệt hại cho cổ đông mới. Vì vậy mà giám đốc
tài chính có thể không chấp nhận.
Ba trò chơi khác:
Thu tiền và bỏ chạy: Bất kì cổ đông nào cũng sẽ do dự khi đầu tư vào một
lĩnh vực gì đó nếu không thấy khả thi. Do đó với việc khi doanh nghiệp
đang lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì hầu hết các cổ đông sẽ rút tiền
và không đầu tư vào công ty nữa.
Kéo dài thời gian: Một doanh nghiệp khi đang lâm vào tình trạng kiệt quệ
tài chính thì tìm mọi cách để trì hoãn việc trả nợ cho các trái chủ bằng nhiều
cách như thay đổi số liệu kế toán, hay làm giảm bớt các chi phí trong sổ
sách đi để làm giảm chi phí đi sẽ có kết quả tốt hơn.
Thả mồi bắt bóng: Trò chơi này không phải lúc nào cũng được áp dụng
trong các trường hợp kiệt quệ tài chính. Đây là cách nhanh chóng để sa vào
kiệt quệ. Với 1 chính sách bảo thủ, chỉ phát hành 1 lượng giới hạn nợ tương
đối an toàn. Sau đó đột nhiên chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ.
Làm cho rủi ro cao hơn. Lỗ vốn của trái chủ chính là lãi của cổ đông.
Tóm lại, việc thực hiện các trò chơi mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư
và hoạt động. Các quyết định tồi này là chi phí đại diện của việc vay nợ.
I.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:
Lý thuyết này thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp:
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 11
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
 Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để
được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.
 Các công ty không sinh lợi có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ
yếu vào tài trợ vốn cổ phần.

hoạt động sẽ góp phần quyết định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp. Bởi vì
có một số ngành đòi hỏi sử dụng tài sản cố định hữu hình nhiều hơn các
ngành khác thí dụ như : ngành viễn thông, điện tử…. Nói chung thì,
những ngành nào có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định (như máy
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 13
Các yếu tố tác
động
Giám đốc tài
chính
Quyết định sử
dụng nợ
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai) nhiều hơn thì khả năng có thể sử dụng
nợ sẽ nhiều hơn.
 Tỷ lệ nợ hiện tại của doanh nghiệp.
 Định mức tín nhiệm (ĐMTN) của doanh nghiệp: ĐMTN của doanh
nghiệp thực chất là việc đánh giá chất lượng, mức độ tin cậy, khả năng
thanh toán của một doanh nghiệp phát hành đối với các công cụ nợ dựa
trên các yếu tố rủi ro có liên quan. ĐMTN là một chỉ tiêu để các NĐT
quyết định nên hay không nên đầu tư vào trái phiếu công ty, đầu tư với
mức lãi suất bao nhiêu, là cơ sở để các ngân hàng thương mại, các tổ
chức tín dụng quyết định với các dự án vay vốn.
 Nguyên tắc đảm bảo quyền kiểm soát doanh nghiệp: chủ sở hữu luôn có
mục tiêu nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp. Quyền kiểm soát tỷ lệ
thuận với số vốn góp. Việc tái cơ cấu vốn phải đảm bảo cho vốn chủ sở
hữu đủ lớn để doanh nghiệp có thể độc lập về mặt tài chính, chủ sở hữu
có thể chủ động quyết định những vấn để quan trọng trong sản xuất kinh
doanh, không phụ thuộc vào người khác.
 Thứ tự ưu tiên của các nguồn tài trợ theo lý thuyết trật tự phân hạng.
 Chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp: cấu trúc vốn thay đổi tùy theo chu

nghiên cứu. Sau đó sẽ đưa ra các thông tin cần thu thập trong phần nghiên cứu
tiếp theo.
Nghiên cứu định lượng sẽ dựa trên cơ sở của nghiên cứu định tính để thu thập
thông tin, sau đó các thông tin này sẽ được xử lý và phân tích thành các kết quả
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 16
Các yếu tố nội tại bên trongTính chất của
nguồn vốn
Tỷ lệ nợ hiện tại
Định mức tín nhiệm
Chu kỳ tăng trưởng
Nguyên tắc đảm bảo quyền kiểm soát
Lý thuyết trật tự phân hạng
Đặc điểm ngành của doanh nghiệp
Khả năng chiếm dụng vốn
Các yếu tố bên ngoàiChi phí sử dụng vốn
Thuế và Đòn bẩy tài chính
Tình hình thị trường tài chính
Các tác động phát tín hiệu
Quyết
định sử
dụng nợ
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
thống kê có ý nghĩa. Mục tiêu của nghiên cứu định lượng là đưa ra các kết luận
tương ứng với câu hỏi của đề tài.
II.3 Nhu cầu thông tin và nguồn thông tin:
Nhu cầu thông tin
Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu của đề tài, danh mục các thông tin cần
thu thập và phân tích được xây dựng tập trung vào vấn đề chính – mức độ quan
trọng của các yếu tố. Cụ thể:
Nhóm các yếu tố nội tại bên trong:

Công cụ thu thập dữ liệu: bảng câu hỏi. Sử dụng chủ yếu là thang đo Likert
cho các câu hỏi để đo lường mức độ quan trọng của các yếu tố cần nghiên cứu.
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 18
Tiểu luận môn Tài Chính Doanh Nghiệp Học viên: Mai Thanh Hải
Phần I CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 1
I.1 Các định đề của Modigliani và Miller: 1
I.2 Thuế và Lý thuyết cân bằng – Tradeoff Theory: 6
I.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn: 11
I.4 Lý thuyết trật tự phân hạng – The Pecking Order Theory 12
Phần II THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 13
II.1 Mô hình nghiên cứu: 13
II.2 Phương pháp nghiên cứu: 16
II.3 Nhu cầu thông tin và nguồn thông tin: 17
II.4 Nghiên cứu định tính 18
II.5 Nghiên cứu định lượng 18
Giảng viên: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang 19