Mã số: …………….
TÀI CHÍNH HÀNH VI - SỰ TỰ TIN CỦA CEO
VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM
i
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
Nhóm nghiên cứu tiến hành xem xét vấn đề này bằng cách phát triển một mô
hình năng động về sự tương tác giữa chính sách cổ tức và sự quá tự tin của
CEOs. Theo các tài liệu nghiên cứu trước, quan điểm của CEO quá tự tin cho
rằng nguồn tài chính bên ngoài tốn kém hơn so với các quỹ nội bộ. Chính vì thế
việc giảm chi trả cổ tức là để đáp ứng nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư trong
tương lai. Nhóm nghiên cứu đưa ra giả định là một CEO quá tự tin thì đánh giá
quá cao các khoản đầu tư mới. Và theo đó nhóm nghiên cứu hình thành các dự
đoán sau:
- CEO quá tự tin trả cổ tức thấp hơn so với một CEO có lý trí.
- Ảnh hưởng của CEO quá tự tin đến quyết định chi trả cổ tức là ít hơn đối
với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao hơn.
Nhóm nghiên cứu kiểm tra những dự đoán của mô hình bằng cách sử dụng mô
hình dữ liệu bảng (Penal Data) của các công ty niêm yết ở Việt Nam trong giai
đoạn từ 2009-2012. Vấn đề phức tạp của bài nghiên cứu là ở cách đo lường mức
độ tự tin của CEO. Nhóm nghiên cứu sử dụng các phương pháp đo lường sự quá
tự tin của CEOs dựa trên nghiên cứu của Malmendier và Tate (2005,2008), cho
rằng các nhà quản lý quá tự tin nếu họ đầu tư thái quá vào khoản quỹ cá nhân
trong công ty của mình. Do đó, nhóm nghiên cứu tính toán sự quá tự tin của
CEO dựa trên tỷ lện phần trăm cổ phiếu mà CEO và các người thân trong gia
đình nắm giữ ở công ty của mình qua các thời kì. Kết quả này góp phần đáng kể
trong cách đo lường sự quá tự tin của CEO và một số biến kiểm soát khác.
Nhóm nghiên cứu cũng xem xét những ảnh hưởng của CEO quá tự tin trên
những mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ hội phát triển, dòng tiền, mức
độ thông tin bất cân xứng. Giống như những nghiên cứu trước đây, nhóm nghiên
cứu tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa các cơ hội tăng trưởng và việc chi


1
1.1.1.1.Chính sách cổ tức trong thị trường hoàn hảo

1
1.1.1.2. Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn

1
1.1.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức

5
1.1.2.1. Chi phí giao dịch

5
1.1.2.2. Chi phí phát hành

6
1.1.2.3. Lạm phát

6
1.1.2.4. Lãi suất

7
1.1.2.5. Điều khoản hạn chế

7
1.1.2.6. Hạn chế về pháp lý

8
1.1.2.7. Ảnh hưởng của thuế


15
ii
1.2.1. Mô hình cơ bản

16
1.2.2. Chính sách tiền mặt

18
1.2.3. Chính sách tài trợ

18
1.2.4. Chi trả cho các cổ đông ban đầu

19
1.2.5. Chính sách đầu tư

20
1.2.6. Chính sách cổ tức

20
1.2.7. Tăng trưởng của công ty

21
1.2.8. Sự quá tự tin và phản ứng của giá cổ phiếu đến việc thay đổi chính sách cổ tức

22
1.2.9. Kiểm định giả thiết

23

2.2. Sự khác biệt về tác động của CEO quá tự tin đến chính sách cổ tức của những công ty
có mức độ tăng trưởng khác nhau?

36
2.3. Hướng đi chính của bài nghiên cứu

36
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

38
3.1. Dữ liệu

38
3.2. Xây dựng các biến

38
3.2.1. Biến phụ thuộc

38
3.2.2. Biến độc lập

39
3.2.3. Biến điều tiết (Moderable Variables)

39
3.2.4. Biến kiểm soát (Control Variables)

41
iii
3.3. Phương pháp luận


51
5. KẾT LUẬN
VÀ
GIẢI PHÁP

54
TÀI LIỆU THAM KHẢO

i
PHỤ LỤC

iii
iv
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
Từ Viết Đầy Đủ Bằng Tiếng
Anh
Từ Viết Đầy Đủ Bằng Tiếng
Việt
GMM General Method Of Moments
Phương pháp hồi quy tổng quát
theo moments
OLS Ordinary Least Squares
Phương Pháp Hồi Quy Bình
Phương Bé Nhất
EPS Earnings Per Share Thu Nhập Trên Mỗi Cổ Phần
DIV Dividend
Per Share
Cổ Tức Trên Mỗi Cổ Phần

Bảng 2.1: Tóm tắt chuỗi thời gian của các sự kiện.

17
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình

45
Bảng 4.2 :Tương quan giữa các biến

46
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 1

47
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy OLS mô hình 2

48
Bảng 4.5: Kết quả 2 steps System GMM

49
Bảng 4.6: Kết quả kiểm tra sự ảnh hưởng của tăng trưởng công ty

51
Mô hình chạy trên STATA

iii
Bảng 6.1.: Thống kê mô tả

iii
Bảng 6.2: Mối tương quan giữa các biến

iii

quy mô vốn trung bình (khoảng hơn 100 tỷ đồng) chi trả cổ tức theo tỷ lệ
“khủng”, có nơi tới 100%. Đối lập với những doanh nghiệp trả cổ tức “khủng”
hay tăng mức cổ tức bằng tiền mặt là những doanh nghiệp hạ cổ tức xuống thấp,
thậm chí nói “không” với khoản này. Ngay cả các đại gia lớn làm ăn có lãi, thậm
chí lãi lớn nhưng lại chậm chia cổ tức, không chia cổ tức hay chia cổ tức ít ỏi với
nhiều lý do khác nhau. Trên thực tế, đã có không ít các nhà lãnh đạo cũng như
các chuyên gia đứng ra giải thích về quyết định giữ lại vốn của các doanh nghiệp
như thế là để đầu tư cho tương lai, tranh thủ cơ hội phát triển hay để phòng thủ
trong bối cảnh nền kinh tế chưa khởi sắc. Tuy vậy, với các nghiên cứu về tài
chính hành vi gần đây, nhóm nghiên cứu nghi ngờ có một độ lệch tâm lý nhất
định thường có liên quan đến các đặc điểm cá nhân như tuổi tác , giới tính, giáo
dục, kỹ năng chuyên môn và đặt biệt là sự quá tự tin ở nhà lãnh đạo đã ảnh
hưởng tới chính sách cổ tức ở Việt Nam. Từ các lý thuyết cơ bản và tình hình
thực tế trên thị trường chứng khoán nhóm nghiên cứu đã tiến hành nghiên cứu
viii
thực nghiệm mối quan hệ tương tác giữa một CEO quá tự tin và chính sách chi
trả cổ tức ở Việt Nam.
Nhóm nghiên cứu kiểm tra những dự đoán của mô hình bằng cách sử dụng mô
hình dữ liệu bảng (Penal Data) của các công ty niêm yết ở Việt Nam trong giai
đoạn từ 2009-2012. Nhóm tính toán sự quá tự tin của CEO dựa trên tỷ lện phần
trăm cổ phiếu mà CEO và các người thân trong gia đình nắm giữ ở công ty của
mình qua các thời kì. Nhóm nghiên cứu cũng xem xét những ảnh hưởng của
CEO quá tự tin trên những mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ hội phát
triển, dòng tiền, mức độ thông tin bất cân xứng. Giống như những nghiên cứu
trước đây, nhóm nghiên cứu tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa các cơ hội
tăng trưởng và việc chi trả cổ tức. Tuy nhiên sự khác biệt trong việc chi trả cổ
tức giữa công ty có tăng trưởng thấp và tăng trưởng cao là nhỏ với các công ty
có CEO quá tự tin. Điều này hoàn toàn phù hợp với những dự đoán của nhóm
nghiên cứu trong mô hình rằng các CEO quá tự tin đóng vai trò ít quan trọng
trong các công ty tăng trưởng cao. Nhóm nghiên cứu còn tìm thấy mối quan hệ

mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức. Do đó kết quả của
nhóm chưa có sự so sánh và kiểm định mức độ tương quan với các bài nghiên
cứu khác ở Việt Nam để đưa ra kết luận rõ ràng cho nền kinh tế nước ta.
1
1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TÌNH HÌNH THỰC TẾ CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM
1.1. Lý thuyết tổng quan về cổ tức
1.1.1. Chính sách cổ tức
1.1.1.1.Chính sách cổ tức trong thị trường hoàn hảo
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu
tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư
một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai thông qua tái đầu tư, trong
khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận
sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm
được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông.
1.1.1.2. Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách này xác nhận rằng khi có các cơ hội đầu tư hứa hẹn tỷ suất sinh lợi
cao hơn tỷ suất sinh lợi mong đợi mà cổ đông đòi hỏi thì doanh nghiệp nên giữ
lại lợi nhuận hay nói cách khác thì doanh nghiệp không nên chi trả cổ tức. Bởi lẽ,
việc chi trả cổ tức sẽ dẫn đến hoặc là doanh nghiệp phải hi sinh các cơ hội đầu tư
hoặc phải chấp nhận huy động các nguồn tài trợ khác vốn không có sẵn và có thể
phải tốn kém hơn nhiều so với lợi nhuận giữ lại. Mức chi trả cổ tức sẽ thay đổi
từ năm này sang năm khác tuỳ thuộc vào cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, cổ tức
có thể được duy trì hàng năm theo hai cách:
- Thứ nhất là doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỉ lệ khá cao trong
những năm có nhu cầu vốn cao, và nếu công ty cứ tiếp tục tăng trưởng thì
các giám đốc tài chính có thể tiếp tục thực thi chính sách này mà không
cần cắt giảm cổ tức.

triển. Nếu doanh nghiệp cần vốn đầu tư, đặc biệt trong trường hợp các doanh
nghiệp mới, đang phát triển, thì tăng phần lợi nhuận giữ lại, chia cổ tức ít. Khi
doanh nghiệp đã phát triển ổn định thì nâng mức cổ tức lên cao, thậm chí rất cao.
- Điển hình cho trường hợp này là MSN (công ty cổ phần tập đoàn MaSan).
Mặc dù thu nhập rất cao và tiền mặt của doanh nghiệp thuộc dạng hàng
3
khủng, tuy nhiên MSN đã không chi một đồng cổ tức nào hoặc chi trả rất
ít cổ tức trong giai đoạn (2008 – 2011)
Hình 2.1: So sánh EPS và DIV của công ty cổ phần tập đoàn
MaSan
(Nguồn: finance.vietstock.vn)

Chính sách tiền mặt ổn định
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tiền mặt tương
đối ổn định. Mục tiêu của chính sách này là nhằm duy trì cổ tức ở một mức độ
nhất định và chỉ tăng cổ tức lên mức cao hơn khi công ty có thể đạt được sự gia
tăng lợi nhuận một cách vững chắc, đủ khả năng cho phép tăng cổ tức và một
khi đã tăng cổ tức thì công ty cố gắng duy trì cổ tức ở mức đã định cho đến khi
công ty thấy rõ không thể hi vọng ngăn chặn được sự giảm sút lợi nhuận kéo dài
trong tương lai. Chính sách cổ tức ổn định phù hợp với những công ty đã đi vào
giai đoạn ổn định. Chính sách này mang lại cho công ty những ưu điểm sau:
- Với mức cổ tức nhận được ổn định thì giá cổ phiếu của công ty trên thị
trường sẽ tăng lên và ngày càng nhận được sự tín nhiệm của nhà đầu tư.
Nếu có sự thay đổi trong mức chi trả cổ tức thì nhà đầu tư được xem có
nhiều rủi ro hơn, và chính điều này thì các công ty có cùng mức chi trả cổ
Năm DIV EPS
2008 0 298.6
2009 10 590.5
2010 0
3,427.9

Chính sách khác
Ngoài hai chính sách chi trả cổ tức thông dụng, được nhiều công ty trong
thực tế sử dụng còn có một số chính sách chi trả cổ tức khác như:
- Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: doanh nghiệp chấp nhận một
chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi sẽ có thể gặp rủi ro nếu có sự
biến động trong lợi nhuận giữa các năm. Vì khi đó cổ tức sẽ dao động
5
theo mức biến động của lợi nhuận và gây ảnh hưởng tâm lý xấu đến cổ
đông và nhà đầu tư làm ảnh hưởng trực tiếp đến giá của chứng khoán.
- Chính sách trả cổ tức nhỏ từng đợt cộng với cổ tức thưởng thêm cuối năm;
chính sách này thích hợp cho doanh nghiệp có lợi nhuận biến động và nhu
cầu tiền mặt biến động. Khi có lợi nhuận thấp doanh nghiệp chi trả theo
mức cổ tức đều đặn và thấp. Khi có lợi nhuận cao và không có nhu cầu sử
dụng tiền mặt cuối năm, doanh nghiệp sẽ trả thêm phần cổ tức thưởng.
Chính sách này tạo khả năng linh hoạt để giữ lại lợi nhuận mà vẫn thoả
mãn nhu cầu của nhà đầu tư.
Ở Việt Nam, hình thức này được rất nhiều công ty áp dụng, họ thường chia cổ
tức làm thành 2 đợt:
- Đợt 1 (thường là vào tháng 3,4): đây là thời điểm sau khi kết thúc năm
tài chính, các công ty có kết quả của kiểm toán và công bố kết quả hoạt
động sản xuất kinh doanh của cả năm vừa rồi và thông báo phân chia lợi
nhuận, cổ tức (sau khi đã được Đại hội đồng cổ đông thông qua).
- Đợt 2 (thường là vào tháng 7,8): các công ty sau khi có kết quả nửa năm
(2 quý đầu năm) thường tạm ứng cổ tức cho các cổ đông dựa vào chỉ tiêu
kế hoạch và kết quả thực tế đạt được trong nửa năm.
1.1.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
Trong thị trường hoàn hảo, Modigliani và Miller không xét đến các yếu tố như
chi phí giao dịch, chi phí phát hành, thuế. Tuy nhiên, thực tế những yếu tố này
tác động rất lớn đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Mà chính sách cổ tức
lại gửi tín hiệu đến các nhà đầu tư, thông qua đó quyết định trực tiếp đến giá cổ

nhưng do kéo dài nên giá của cổ phiếu lúc này chỉ còn 1/8 so với giá đỉnh. Và
giá thấp nhất trong giai đoạn này là 25000 đồng. Trong giai đoạn này giá của
REE đã cũng có những phiên giao dịch màu xanh khi Chính phủ có những chính
sách cáp bách nhằm cứu vãn thị trường chứng khoán, cụ thể: ngày 25/03/2008
Chính phủ đưa ra các chính sách để hạn chế sự tụt dốc của VN-index xuống xa
ngưỡng 500 điểm thì REE có dấu hiệu tăng trong 10 phiên dao dịch liên tiếp.
7
Tuy nhiên sau những cố chính sách không thật đầy đủ và đồng bộ của Chính phủ
thì VN-index vẫn tụt xa mốc 500 kéo theo REE tiếp tục đà giảm. Khả năng huy
động vốn của REE giảm, công ty quyết định sử dụng tối đa 90% lợi nhuận sau
thuế để tái đầu tư vào các dự án mới của công ty.
1.1.2.4. Lãi suất
Thông thường, việc trả cổ tức tại các công ty cổ phần luôn cao hơn lãi suất ngân
hàng, thường ở mức trên 12%/ năm, đặc biệt đối với các công ty đại chúng, các
công ty niêm yết, công ty có vốn góp cổ phần của người lao động thì sức ép về
cổ tức là rất cao.
Lãi suất biến động có thể ảnh hưởng đến giá chứng khoán trên cả 2 góc độ: ảnh
hưởng trực tiếp tới hiệu quả đầu tư của các nhà đầu tư và ảnh hưởng gián tiếp
vào kết quả kinh doanh của doanh nghiệp.Theo đó, khi lãi suất tiền gửi tăng,
việc gửi tiền vào ngân hàng sẽ có lợi hơn, điều này đồng nghĩa với chi phí cơ hội
qua việc đầu tư vào chứng khoán sẽ tăng lên. Do đó, với việc lãi suất ngân hàng
tăng, có thể nhà đầu tư vẫn tiếp tục đầu tư vào chứng khoán, nhưng kỳ vọng của
họ vào thị trường cũng lớn hơn. Nếu thị trường biến động không đạt được kỳ
vọng như nhà đầu tư mong đợi, họ sẽ tính đến việc rút khỏi chứng khoán để gửi
tiền vào ngân hàng. Ví dụ, sống động nhất là thời điểm bùng nổ lãi suất trong
khoảng giữa năm 2008, khi đó lãi suất huy động đã lên đến mức kỷ lục
18-19%/năm, nhưng chứng khoán còn bùng dữ dội hơn.
Trong khi đó, lãi suất huy động tăng thường sẽ gây áp lực tăng lãi suất cho vay.
Điều này sẽ làm tăng chi phí kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết, khiến
lợi nhuận của doanh nghiệp giảm dẫn tới giảm chi trả cổ tức.

nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty.
- Hạn chế mất khả năng thanh tóan - Không thể chi trả cổ tức khi doanh
nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo
quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp.
Điển hình, năm 2007, công ty cổ phần đường Biên Hòa có tỷ số thanh toán
nhanh là 2.8, công ty quyết định chi trả cổ tức trên mỗi cổ phiếu là 18% . Nhưng
9
đến năm 2008, do những ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế làm nền kinh
tế suy thoái, hàng tồn kho không tiêu thụ được, chi phí nhân công tăng, sự biến
động quá thất thường của giá nguyên liệu, làm khả năng thanh toán của BHS
giảm xuống còn 1.01 và cũng làm cho khả năng chi trả cổ tức của công ty giảm
xuống 15%.
1.1.2.7. Ảnh hưởng của thuế
Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa
thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức nhằm mục tiêu tối đa hóa
lợi ích cho cổ đông. Ngoài ra, thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện
hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau.
Nếu thuế lãi vốn lớn hơn thuế cổ tức thì doanh nghiệp nên chi trả nhiều cổ tức.
Ngược lại, doanh nghiệp không nên chi trả nhiều cổ tức hoặc có thể trả cổ tức
dưới hình thức mua lại cổ phần.
1.1.2.8. Ưu tiên của cổ đông
Đối với một số công ty, cổ đông tác động rất lớn đến việc chi trả cổ tức. Đó là ở
những công ty mà đa số cổ phần thuộc về một số cổ đông chiến lược, chính sách
cổ tức phụ thuộc theo quyết định của họ. Còn ở những công ty có chính sách cổ
tức rộng rãi, mỗi cổ đông nắm giữ một phần rất nhỏ trong vốn cổ phần, việc chi
trả cổ tức phụ thuộc nhiều hơn vào yếu tố cơ bản như cơ hội đầu tư, dòng tiền,
tiếp cận thị trường tài chính.
1.1.2.9. Nhu cầu thanh khoản
Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra; vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp
phụ thuộc vào các tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Từ đó ảnh

1.1.3. Thực trạng chính sách cổ tức trên thị trường Việt Nam hiện nay
Trong vòng sáu năm trở lại đây, số liệu thống kê của Vietstock cho thấy số
lượng các doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn HNX và HOSE không chi trả
11
cổ tức ngày càng tăng cao. Và số lượng doanh nghiệp có D/E trong khoảng
0-20% cũng dần chiếm ưu thế.
Xét riêng trên HOSE, năm 2007 số lượng doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặt
chiếm đến 67% lượng doanh nghiệp niêm yết thời điểm này (104 doanh nghiệp),
trong khi đó không trả cổ tức chỉ có 2 doanh nghiệp (ứng với 2%), hơn 30% còn
lại là các doanh nghiệp hoặc trả cổ tức cổ phiếu, hoặc vừa cổ tức cổ phiếu vừa
trả cổ tức tiền mặt. Thế nhưng, đến cuối năm 2012, số lượng doanh nghiệp trên
sàn tăng lên 286 đơn vị thì tỷ lệ doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặt và không trả cổ
tức đã gần tương đương nhau với tỷ lệ 47% và 45%. Tỷ lệ doanh nghiệp trả cổ
tức cổ phiếu và vừa cổ tức cổ phiếu vừa cổ tức tiền mặt giảm mạnh còn 3% và
5%.
Hình 2.2: Xu hướng trả cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE
(Nguồn: finance.vietstock.vn)
Không những số lượng doanh nghiệp chi trả cổ tức giảm mà tỷ lệ tổng cổ tức
trên thu nhập mỗi cổ phần (D/E) cũng giảm theo. Năm 2007, số lượng doanh
nghiệp có D/E dao động trong khoảng 40-60% chiếm ưu thế lớn nhất, kế đó là
khoảng 20-40% và trong khoảng từ 0-20% chỉ chiếm 9.2%. Đến cuối năm 2012,
số lượng doanh nghiệp có tỷ lệ D/E trong khoảng 0-20% đã chiếm tới 47.55%
tổng doanh nghiệp niêm yết toàn sàn.
12
Hình 2.3: Xu hướng trả cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE
(Nguồn: finance.vietstock.vn)
Diễn biến trên HNX cũng gần tương tự, tuy nhiên số lượng doanh nghiệp không
chi trả cổ tức đã chiếm 54% trên tổng số doanh nghiệp niêm yết trên sàn tính đến
cuối năm 2012.
Hình 2.4: Xu hướng trả cổ tức của doanh nghiệp niêm yết trên HNX