Header Page 1 of 146.

I

Mã số: …………….

Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải
thích cho hiện tượng định dưới giá trong hoạt
động phát hành chứng khoán lần đầu ra công
chúng: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

Footer Page 1 of 146.


Header Page 2 of 146.

I

MỤC LỤC
Tóm tắt............................................................................................................................... V
Chương 1 : Tổng quan bài nghiên cứu ............................................................................ 1
1.1 Lý do chọn đề tài ....................................................................................................... 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................. 2
1.3 Phương pháp nghiên cứu. .......................................................................................... 3
1.4 Điểm mới của bài nghiên cứu .................................................................................... 3
1.5 Bố cục bài nghiên cứu ............................................................................................... 4
Chương 2 : Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về hiện tượng định dưới giá
trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng ................................. 6
2.1 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mẫu hình định dưới giá .................... 6
2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường phát triển ......................................... 7
2.1.2 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường mới nổi ............................................ 8



Header Page 4 of 146.

III

DANH MỤC BẢNG
Bảng 1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình ở một số quốc gia ............... 10
Bảng 2: Các biến giải thích cho mức độ định dưới giá trong ngắn hạn ............................ 31
Bảng 3: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có điều chỉnh ............... 37
Bảng 4: Kiểm định trung bình mức độ định dưới giá của mẫu ......................................... 40
Bảng 5: Mức độ định dưới giá từng năm và từng giai đoạn.............................................. 42
Bảng 6: Mô tả dữ liệu ........................................................................................................ 44
Bảng 7: Tương quan giữa các biến trong mô hình hồi quy ............................................... 47
Bảng 8: Kết quả hồi quy mô hình tổng thể - Thước đo AR_CAPM ................................. 48
Bảng 9: Kết quả hồi quy mô hình tổng thể - Thước đo MAAR_CAPM .......................... 49
Bảng 10: Thống kê tóm lược các nhân tố giải thích trong mô hình 1 và mô hình 2 ......... 51
Bảng 11: Kết quả hồi quy kiểm định các lý thuyết - Thước đo AR_CAPM .................... 54
Bảng 12: Kết quả hồi quy kiểm định các lý thuyết - Thước đo MAAR_CAPM .............. 55

DANH MỤC HÌNH
Hình 1: Các công ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng âm ...................... 39
Hình 2: Các công ty trong mẫu có tỷ suất sinh lợi điều chỉnh kỳ vọng dương ................. 39

Footer Page 4 of 146.


Header Page 5 of 146.

IV


Header Page 6 of 146.

V

Tóm tắt
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xác định sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá
trong ngắn hạn và kiểm định khả năng giải thích của mô hình bất cân xứng thông tin
thông qua lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh
và lý thuyết cung cấp tín hiệu cho mức độ định dưới giá tại thị trường IPO của Việt Nam.
Áp dụng thước đo tỉ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh từ mô hình định giá
tài sản vốn CAPM trên mẫu 54 cuộc IPO trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng
12/2012 tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HOSE và giai đoạn từ
tháng 01/2010 đến tháng 12/2012 tại sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HNX, tác giả tìm
thấy mức độ định dưới giá là 34.73% và 45.56%. Sử dụng mô hình hồi quy theo phương
pháp bình phương bé nhất OLS, hồi quy theo phương pháp robust và hồi quy bootstrap,
bài nghiên cứu thu được bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt
phát hành và lý thuyết hiệu ứng cung cấp tín hiệu. Cụ thể, nhân tố tỷ lệ đặt mua vượt
mức, quy mô tài sản công ty thời điểm trước đợt IPO, mức giá khởi điểm trong đợt đấu
giá có mối tương quan ngược chiều lên mức độ định dưới giá như kỳ vọng, trong khi
nhân tố độ rủi ro của đợt phát hành và giá trị nội tại của công ty thể hiện mối tương quan
dương. Bài nghiên cứu ứng dụng chỉ số Altman Z-score như là nhân tố đo lường tổng
hợp cho sức khỏe tài chính của công ty trước IPO và xác nhận khả năng tác động ngược
chiều của Z-score lên tỉ suất sinh lợi điều chỉnh theo mô hình CAPM. Kết quả kiểm định
bác bỏ phần lớn hiệu lực giải thích của các yếu tố liên quan đến uy tín nhà bảo lãnh phát
hành và đơn vị kiểm toán cho công ty phát hành.
Từ khóa: Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO), định dưới giá trong ngắn
hạn, short-term underpricing, lý thuyết cung cấp tín hiệu, ex-ante uncertainty theory.

Footer Page 6 of 146.

đồng nghiên cứu.

Footer Page 7 of 146.


Header Page 8 of 146.

2

Thực tế xuất hiện hiện tượng định dưới giá khi IPO ở các thị trường đã phát triển lẫn thị
trường mới nổi đặt ra câu hỏi về sự tồn tại của mẫu hình này ở thị trường IPO của Việt
Nam. Hơn nữa, thị trường tài chính Việt Nam có những đặc điểm riêng biệt có thể tác
động đến mức độ định dưới giá như: cơ chế định giá là đấu giá riêng biệt, hoạt động IPO
chủ yếu là cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và thời gian từ khi IPO đến khi doanh
nghiệp niêm yết chính thức trên sở giao dịch chứng khoán thường kéo dài. Với mong
muốn xác định bằng chứng cho hiện tượng định dưới giá cũng như kiểm định tính thực
nghiệm của các lý thuyết trên tại thị trường IPO Việt Nam, tác giả chọn thực hiện đề tài
nghiên cứu “Kiểm định tính hiệu lực của các lý thuyết giải thích cho hiện tượng định
dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng: Bằng
chứng thực nghiệm ở Việt Nam”.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xác định sự tồn tại của mẫu hình định dưới giá và
xây dựng mô hình thực nghiệm nhằm kiểm định khả năng giải thích cho hiện tượng định
dưới giá ngắn hạn của các IPO ở thị trường Việt Nam dựa trên nền tảng kết hợp ba lý
thuyết trọng tâm được phổ biến trong cộng đồng học thuật thế giới, bao gồm lý thuyết sự
không chắc chắn trước đợt IPO, lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung
cấp tín hiệu.
Để thực hiện được mục tiêu trên, bài nghiên cứu cần làm rõ các vấn đề sau đây:
-

12/2012). Sử dụng phương pháp thống kê mô tả và kiểm định trung bình, bài nghiên cứu
xác định mức độ định dưới giá trong đợt IPO của từng công ty và của trung bình toàn thị
trường theo thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường được
xây dựng trên nền tảng mô hình định giá tài sản vốn CAPM. Tác giả áp dụng mô hình
chuyển đổi đánh giá khả năng phá sản của Altman (2000) để đưa ra thước đo tổng hợp Zscore đo lường sức khỏe tài chính của công ty trước IPO, đại diện cho lý thuyết sự không
chắc chắn trước đợt phát hành. Sau đó, kết quả các mức độ định dưới giá được đưa vào
mô hình hồi quy bình phương bé nhất OLS, hồi quy OLS robust và hồi quy bootstrap để
kiểm định khả năng giải thích của lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO, lý thuyết
uy tín nhà bảo lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tín hiệu cho hiện tượng định dưới giá
trong phát hành chứng khoán lần đầu ở Việt Nam. Các kết quả tìm thấy được phân tích và
đưa ra kết luận.

1.4 Điểm mới của bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng củng cố cho sự tồn tại của hiện tượng định dưới giá
ngắn hạn của các đợt phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng ở thị trường chứng
khoán Việt Nam, dựa trên kết quả thu được từ phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi bất
thường điều chỉnh thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên lẫn phương pháp đo lường tỷ
suất sinh lợi điều chỉnh bằng mô hình CAPM.
Bài nghiên cứu thể hiện sự kết hợp của lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành
(phát triển dựa trên nền lý thuyết bất cân xứng thông tin), lý thuyết danh tiếng nhà bảo
lãnh phát hành và lý thuyết cung cấp tin hiệu trong nỗ lực đồng thời giải thích cho hiện
Footer Page 9 of 146.


Header Page 10 of 146.

4

tượng định dưới giá trong hoạt động phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng.
Không chỉ dừng lại ở việc tổng kết các lý thuyết và xây dựng mô hình bao quát toàn diện


5

quốc gia đã phát triển lẫn các thị trường mới nổi, các lý thuyết giải thích cho hiện tượng
định dưới giá được trình bày cho thấy một cách tổng quát các vấn đề đã được nghiên cứu,
tranh luận hiện tại, các hướng nghiên cứu phát triển tiếp theo.
Chương 3 đưa ra giả thuyết nghiên cứu cụ thể và các mô hình được sử dụng nhằm xác
định tác động của các nhân tố đặc trưng cho ba lý thuyết trọng yếu lên mức độ định dưới
giá ở thị trường IPO Việt Nam. Mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất
OLS, hồi quy OLS robust và hồi quy boostraps được sử dụng để kiểm định các lý thuyết
giải thích cho hiện tượng định dưới giá. Bên cạnh đó, cách thức thu thập và xử lý số liệu
cho từng biến cụ thể cũng được trình bày, trong đó khả năng tài chính của công ty khi
IPO được ước lượng từ mô hình Altman Z-scores.
Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu và tiến hành phân tích các kết quả thu được.
Ở phần này, các kết quả chính yếu của nghiên cứu được đưa ra bao gồm mức độ định
dưới giá IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam theo từng năm và trung bình toàn giai
đoạn 2005-2012, kết quả kiểm định đồng thời tác động giải thích của ba lý thuyết trọng
yếu và kết quả kiểm định riêng biệt từng lý thuyết. Từ đó bài nghiên cứu đưa ra các nhận
định và đánh giá về mẫu hình định dưới giá ở thị trường Việt Nam.
Chương 5 kết luận về vấn đề nghiên cứu. Sau khi so sánh kết quả thu được từ nhiều mô
hình khác nhau nhằm củng cố tính vững chắc của kết quả thu được, các kết luận được rút
ra và trình bày trong phần này. Ngoài ra, một số hạn chế của đề tài cũng được đánh giá và
sau cùng là một số hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài này.

Footer Page 11 of 146.


Header Page 12 of 146.

6

Footer Page 12 of 146.


Header Page 13 of 146.

7

lợi cao đáng kể so với việc nắm giữ danh mục thị trường, đồng nghĩa với sự thiệt hại về
phía các cổ đông hiện hữu trước IPO, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
Câu hỏi đặt ra xoay quanh nỗ lực tìm kiếm một cách giải thích hợp lý, toàn diện cho sự
tồn tại và khác biệt trong mức độ, mẫu hình định dưới giá cũng như lý giải hành vi của
các nhà quản lí doanh nghiệp phát hành, nhà bảo lãnh có thực sự nỗ lực chống lại bất
thường này, khi mà mẫu hình định dưới giá đã được củng cố ở hầu khắp các thị trường tài
chính trên thế giới.
Hiện tượng định dưới giá ngắn hạn trong IPO thu hút sự quan tâm nghiên cứu, khảo sát
của đông đảo cộng đồng học thuật trên thế giới ở nhiều góc độ, khía cạnh khác nhau.
Trong phạm vi liên quan của bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào hai hướng tổng kết
chính. Thứ nhất, các bằng chứng thực nghiệm chứng minh sự tồn tại của mẫu hình định
dưới giá trên thị trường tài chính toàn cầu, tập trung vào các thị trường đang phát triển do
có nhiều nét tương đồng với thị trường IPO của Việt Nam. Thứ hai, các lý thuyết và kiểm
định liên quan trong nỗ lực giải thích bất thường này. Bài nghiên cứu chỉ đặt trọng tâm
vào các lý thuyết quan trọng, được ủng hộ rộng rãi và không ngừng được củng cố bởi các
học giả trên thế giới.
2.1.1 Bằng chứng thực nghiệm ở các thị trường phát triển
Ivo Welch và Jay Ritter (2002) trong công trình nghiên cứu “A review of IPO activity,
pricing and allocations” đã thực hiện đánh giá hệ thống thị trường phát hành chứng
khoán ở Mỹ, một trong những thị trường IPO quy mô lớn và năng động nhất thế giới. Các
tác giả tìm thấy mức độ định dưới giá ở Mỹ trong giai đoạn 1980-2001 trên mẫu 6249 đợt
phát hành là 18.8% khi sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ
phiếu phát hành, đồng thời có sự biến động lớn trong mức độ này qua các năm, hàm ý

clustering in Hong Kong equity market” xác nhận tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu
tiên tìm được là 34.9% từ 490 cuộc IPO trong giai đoạn 1999-2005. Tác giả đồng thời
kiểm định được quy mô phát hành lần đầu có tác động đáng kể đến mối quan hệ tự tương
quan giữa mức độ định dưới giá của thị trường qua các năm. Sử dụng mô hình tự hồi quy
theo phương pháp OLS, kết quả bài nghiên cứu chỉ ra hiện tượng định dưới giá có thể
được giải thích một phần nhờ tính thanh khoản của thị trường và không liên quan đến rủi
ro đặc thù của từng ngành sản xuất kinh doanh.
Ben Slama Xouari và Abdelkader Boudriga (2009) dựa trên bài nghiên cứu
“Determinants of IPO Underpricing : Evidence from Tunisia” sử dụng mẫu dữ liệu
34 đợt IPO trong giai đoạn từ 1992-2008 tìm được mức độ định dưới giá bằng thước đo

Footer Page 14 of 146.


Header Page 15 of 146.

9

tỷ suất sinh lợi 3 ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là 17.18%, thể hiện sự
biến động mạnh qua các năm quan sát. Áp dụng mô hình hồi quy đa biến theo phương
pháp OLS, các tác giả xác nhận các nhân tố nguồn vốn giữ lại bởi cổ đông hiện hữu, tỷ lệ
đặt mua vược mức, đỗ trễ niêm yết, mức giá phát hành và vai trò hỗ trợ từ nhà bảo lãnh
có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới giá trên thị trường Tunisia.
Adjasi, Osei và Fiawoyife (2011) trong bài nghiên cứu “Explaining underpricing of
IPOs in frontier market: Evidence from the Nigeria Stock Exchange” tìm được mẫu
hình hiện tượng định dưới giá ở thị trường Nigeria từ năm 1990 đến 2006 với tỷ suất sinh
lợi bất thường ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là 43.1% và giảm dần theo
thời gian với tỷ suất sinh lợi tích lũy trong dài hạn là 0.6%. Các tác giả tìm được bằng
chứng ủng hộ lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành và lý thuyết danh tiếng
nhà bảo lãnh, thể hiện qua các nhân tố mức giá phát hành, quy mô công ty (tổng tài sản


Australia
Brazil
Canada
China
Egypt
France
Germany
Indonesia
Japan
Korea
Malaysia
Nigeria
Philipines
Singapore
Sri Lanka
Taiwan
Thailand
US

Lee, Taylor và Walter, Ritter
Aggarwal, Leal và Hernandez
Jog và Riding
Chen, Choi và Jiang
Omran
Husson và Jacquillat
Ljungqvist, Rocholl, Ritter
Suherman
Fukuda, Dawson và Hiraki
Dhatt, Kim và Lim

Giai đoạn
nghiên cứu
1976-2011
1979-2011
1971-2010
1990-2010
1990-2000
1983-2010
1978-2011
1990-2012
1970-2011
1980-2010
1980-2009
1989-2006
1987-2006
1973-2011
1987-2008
1980-2006
1987-2007
1960-2012

TSSL trung bình
ngày GD đầu tiên
21.8%
33.1%
6.7%
137.4%
8.4%
10.5%
24.2%

nghiên cứu này, việc so sánh chỉ mang tính chất tham khảo bước đầu và tác giả không
thừa nhận các khẳng định tuyệt đối thu được từ việc so sánh mức độ định dưới giá rút ra
từ các nghiên cứu độc lập với nhau. Theo Agathee (2012), cần phải xem xét đến sự khác
biệt trong thước đo mức độ định dưới giá được sử dụng, quy mô mẫu dữ liệu và khung
thời gian xem xét, cũng như cấu trúc, đặc điểm của thị trường quốc gia phát hành khi
thực hiện đánh giá chênh lệch mức độ định dưới giá trong thị trường IPO giữa các nước
để đưa ra được kết quả đáng tin cậy.
2.1.3 Bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Việt Nam
Thị trường chứng khoán Việt Nam, về bản chất, được đánh giá là thị trường đang phát
triển và chỉ mới thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư trong khoảng 10 năm trở lại đây và
vẫn đang trong giai đoạn hoàn thiện. Tính chất trẻ của thị trường, sự thiếu hụt tương dối
các tổ chức đầu tư thể chế lớn, chuyên nghiệp và các quy định pháp lý riêng biệt hình
thành một môi trường nghiên cứu đặc thù riêng cho thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tuy nhiên, rất ít công trình nghiên cứu được thực hiện có liên quan đến đề tài phát hành
chứng khoán lần đầu ra công chúng nói chung và hiện tượng định dưới giá trong ngắn
hạn nói riêng. Theo tìm hiểu của tác giả, đến nay chí có hai công trình nghiên cứu đi sâu
vào phân tích mẫu hình định dưới giá ở Việt Nam:
Gavriel Ayi Ayayi và Toan Nguyen (2011) trong bài nghiên cứu “A Journey to the
Market and Beyond for Vietnamese Firms” xác định được mức độ định dưới giá ở thị
trường Việt Nam trong giai đoạn 02/2005 – 06/2007 là 107%. Tuy nhiên, không thể phủ
nhận là nghiên cứu của tác giả Ayayi còn nhiều hạn chế làm ảnh hưởng đến độ tin cậy và
tính đại diện cho thị trường của kết quả thu được. Cụ thể, hạn chế lớn nhất là mẫu dữ liệu
tương đối nhỏ, chỉ 30 cuộc IPOs trong thời kì 2005-2007, làm cho kết quả dễ bị ảnh
hưởng mạnh bởi các outlier trong mẫu (các cuộc IPO quá lớn so với mức trung bình thị
trường). Đồng thời đây là giai đoạn phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán
Việt Nam trong thời kỳ ngắn nên không thể dựa vào đây để đưa ra kết luận chung cho
tổng thể thị trường qua các giai đoạn, nói cách khác không thể dựa vào tỷ suất sinh lợi

Footer Page 17 of 146.


ra trường hợp có nhiều nhân tố có ý nghĩa thống kê nhưng tổng thể vẫn là các yếu tố tác
động rời rạc phù hợp với kỳ vọng riêng biệt. Do đó, cần thiết thực hiện nghiên cứu định
lượng để hệ thống hóa các nhân tố này theo hướng một nhóm các nhân tố cùng nhau đại

Footer Page 18 of 146.


Header Page 19 of 146.

13

diện cho một lý thuyết nền tảng giải thích hiện tượng định dưới giá, từ đó xác định khả
năng mẫu hình định dưới giá trong hoạt động IPO ở thị trường Việt Nam được giải thích
và củng cố bởi một hoặc nhiều lý thuyết học thuật chính yếu.

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về giải thích hiện tượng định dưới giá
Cộng đồng nghiên cứu tài chính vẫn chưa thành công trong việc xây dựng một khung lý
thuyết đơn giản tích hợp đầy đủ các nhân tố trọng yếu tác động đến mực độ định dưới
giá. Thay vào đó, các học giả phát triển một số lượng đáng kể các lý thuyết phối hợp
hoặc cạnh tranh nhau giải thích cho tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngày giao dịch đầu
tiên. Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào nhóm mô hình bất cân xứng
thông tin: sự không chắc chắn trước đợt IPO, danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành và cung
cấp tín hiệu. Danh sách các lý thuyết phổ biến được trình bày tóm lược ở mục 6.3 (hướng
phát triển đề tài).
2.2.1 Lý thuyết sự không chắc chắn về thông tin trước đợt phát hành
Trên thực tế, các đối tượng chính tham gia vào một đợt phát hành IPO bao gồm doanh
nghiệp phát hành, đơn vị bảo lãnh (tư vấn) phát hành và nhà đầu tư tham gia mua cổ
phiếu IPO. Mô hình bất cân xứng thông tin giả định rằng một trong ba đối tượng này nắm
giữ thông tin quan trọng nhiều hơn so với hai nhóm còn lại, từ đó dẫn đến hiện tượng
định dưới giá trong ngắn hạn. Dựa trên ý tưởng nền tảng này, Rock (1986) trong bài

công ty, đặc điểm đợt phát hành, thông tin công bố trong bản cáo bạch và kết quả cổ
phiếu khi giao dịch trên thị trường niêm yết. Ở góc độ đặc điểm công ty, các nghiên cứu
tập trung vào các biến số độ tuổi, quy mô công ty và ngành sản xuất kinh doanh. Beatty
và Ritter (1986) giả định các công ty quy mô nhỏ biến động nhiều hơn do mức độ không
chắc chắn cao, do đó dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữ quy mô công ty và mức độ
định dưới giá. Ngoài ra, Jog và Wang (2002) sử dụng các nhân tố rủi ro và kế hoạch sử
dụng phần vốn thu được từ IPO được công bố trong bản cáo bạch để làm đại diện cho lý
thuyết sự không chắc chắn trước IPO.
Samarakoon (2010) trong bài nghiên cứu “The short-run underpricing of initial
publics offerings in the Sri Lankan stock market” thực hiện trên 105 cuộc IPO giai
đoạn 1987-2008. Sử dụng mô hình hồi quy OLS cho dữ liệu chéo, tác giả xác nhận kết
quả kiểm định mức độ định dưới giá 34% ở thị trường Sri Lankan cung cấp bằng chứng
ủng hộ mạnh cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành: Quy mô phát hành
thể hiện mối tương quan ngược chiều, trong khi trạng thái thị trường trước IPO và tính
chất sở hữu có tác động cùng chiều đến mức độ định dưới giá. Các phát hành quy mô nhỏ
gánh chịu mức độ định dưới giá cao hơn so với các đợt IPO quy mô lớn, kể cả sau khi

Footer Page 20 of 146.


Header Page 21 of 146.

15

thực hiện kiểm soát tác động của các yếu tố khác, sự chênh lệch này vẫn có ý nghĩa, giúp
giải thích một phần tình trạng bất cân xứng thông tin ảnh hưởng mức độ định dưới giá.
Agathee, Brooks và Sannassee (2012) trong bài nghiên cứu “The underpricing of IPOs
on the Stock Exchange of Mauritius” thực hiện trên mẫu 44 cuộc IPO trong thời gian
1989-2010 và tìm được tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là
13.14%, với xu hướng gia tăng tỷ suất sinh lợi trong thời gian ngắn hạn tiếp theo nhưng

nghiên cứu.
Anna Vong và Triguerios (2010) trong bài nghiên cứu “The short-run price
performance of initial public offerings in Hong Kong: New evidence” thực hiện trên
480 cuộc IPO trong giai đoạn 12 năm (1994-2005) xác nhận kết quả thực nghiệm ủng hộ
khả năng giải thích của lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành cho mức độ định dưới giá
6.9%. Sử dụng số lượng và quy mô đợt IPO được bảo hành làm đại diện cho thước đo uy
tín nhà bảo lãnh, tác giả cho thấy bất kể số lượng các nhà bảo lãnh trong cùng một đợt
IPO, danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành thực sự tác động giảm thiểu tỷ suất sinh lợi
bất thường do quá trình thu thập thông tin và hoạt động thiếp lập giá phát hành trở nên
hiêu quả, minh bạch hơn, giúp giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin.
Chen Su và Bangassa (2011) trong bài nghiên cứu “The impact of underwriter
reputation on initial returns and long-run performance of Chinese IPOs” thực hiện
kiểm định tính hiệu lực của lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành dựa trên mẫu 590 đợt
IPO giai đoạn 2001-2008 ở thị trường chứng khoán Trung Quốc. Tác giả xây dựng ba
thước đo đại diện cho uy tín nhà bảo lãnh phát hành dựa trên vốn điều lệ, thị phần bảo
lãnh trên thị trường và số lượng đợt IPO đã tiến hành bảo lãnh. Áp dụng mô hình hồi quy
OLS, mô hình 3 nhân tố Fama-French và mô hình hồi quy 4 nhân tố Carhart, kết hợp
kiểm định tính vững chắc bằng mô hình hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn, bài
nghiên cứu không tìm được bằng chứng cho thấy uy tín nhà bảo lãnh có khả năng tác
động đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên nhưng thu được sự tương quan dương
mang ý nghĩa thống kê giữa mức uy tín nhà phát hành và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO
trong dài hạn.
Nhìn chung, các bằng chứng thực nghiệm đánh giá lý thuyết này cho kết quả hỗn hợp.
Carter và Manaster (1990) cùng Megginson và Weiss (1991) sử dụng dữ liệu trên thị
trường chứng khoán Mỹ trong thập kỷ 1970 và 1980 tìm thấy mối quan hệ ngược chiều
giữa tỷ suất sinh lợi bất thường ngày giao dịch đầu tiên và uy tín nhà bảo lãnh phát hành.

Footer Page 22 of 146.



hành có thể áp dụng các chiến thuật khác để gửi tín hiệu công ty tốt đến thị trường như
lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành uy tín, đơn vị kiểm toán danh tiếng, kết quả kinh doanh
giai đoạn trước IPO, không nhất thiết phải thông qua phương thức định dưới giá.
Footer Page 23 of 146.


Header Page 24 of 146.

18

Jegadeesh, Weinstein và Welch (1993) trong bài nghiên cứu “An Empirical
Investigation of IPO Returns and Subsequent Equity Offerings” dựa trên dữ liệu IPO
giai đoạn 1980-1986 đã tìm thấy xu hướng gia tăng số lượng và khối lượng các đợt phát
hành chứng khoán bổ sung tương ứng với sự tăng lên của mức độ định dưới giá. Kết quả
này phù hợp với kỳ vọng của giả thuyết, theo đó công ty chấp nhận thiệt hại trong đợt
IPO và phát hành chứng khoán bổ sung khi thị trường đã nắm bắt giá trị thực sự của công
ty. Bên cạnh đó, không phải mức độ định dưới giá mà chính tỷ suất sinh lợi giá cổ phiếu
sau niêm yết là nhân tố chính tác động đến thời điểm công ty thực hiện các đợt phát hành
tiếp sau đó.
Boulton, Smart và Zutter (2012) trong bài nghiên cứu “Industrial Diversification and
Underpricing of Initial Public Offerings” sử dụng mẫu 5307 cuộc IPO giai đoạn 19822005 và tìm thấy nhóm các công ty đa dạng hóa ngành nghề hoạt động tại thời điểm IPO
có mức định dưới giá thấp hơn so với nhóm các công ty tập trung vào một ngành duy
nhất (13.3% so với 20.3%). Nguyên nhân chính cho hiện tượng này là do các công ty tập
trung có xu hướng định dưới giá cổ phiếu IPO để công bố chất lượng đến thị trường, sau
đó thực hiện nhiều đợt phát hành chứng khoán bổ sung quy mô lớn để bù đắp lại mức độ
định dưới giá cao, hoặc có thể do việc đa dạng hóa ngành nghề hoạt động giúp công ty đa
ngành giảm thiểu bất cân xứng thông tin và từ đó giảm mức độ định dưới giá. Kết quả
kiểm định thực nghiệm phù hợp với cả hai lý thuyết, trong đó lý thuyết cung cấp tín hiệu
thị trường được ủng hộ mạnh mẽ.


được kết quả có độ vững chắc cao.
Dựa trên cơ sở lý luận và mẫu hình định dưới giá từ các nghiên cứu thực nghiệm trên thế
giới như đã trình bày, bài nghiên cứu kỳ vọng thu được kết quả kiểm định trước hết cho
thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh theo CAPM có giá trị dương vượt

Footer Page 25 of 146.