KHỦNG HOẢNG NỢ CÔNG KHU VỰC
CHÂU ÂU
1
Contents
LỜI NÓI ĐẦU :
Khu vực Euro đang đối mặt với những bất ổn tài chính nghiêm trọng chưa từng có
trong lịch sử với nhiều quốc gia mất khả năng cạnh tranh kém, mở rộng tín dụng cá nhân
không bền vững, quản lý tài chính yếu kém của khu vực công và gần đây nhất là cuộc
khủng hoảng của việc tái tài trợ nợ chính phủ Hy Lạp. Bài nghiên cứu này sẽ tập trung
phân tích nguyên nhân phổ biến cơ bản là sự kém hiệu quả của thị trường vốn và từ đó đề
xuất những biện pháp để giải quyết sự thiếu hiệu quả của thị trường nợ chính phủ khu
vực Euro, thông qua trách nhiệm giới hạn của người nộp thuế để trả nợ; giới hạn về mức
cổ phần nợ mà các ngân hàng xuyên quốc gia nắm giữ; sự gia tăng kỳ hạn thanh toán và
sự dàn xếp được định trước về các khoản hỗ trợ thanh khoản ngắn hạn chính thức.
Bài nghiên cứu này gồm 3 phần :
Phần 1 : Nguyên nhân những bất ổn tài chính – sự thiếu hiệu quả của thị trường
vốn
Phần 2 : Những bài học từ cuộc khủng hoảng nợ ở Hy Lạp
Phần 3 : Giải pháp để nâng cao tính hiệu quả trong thị trường vốn
1 Thuật ngữ “Châu Âu” được chúng tôi giới hạn trong bài nghiên cứu này là khu vực Euro
KHỦNG HOẢNG NỢ CÔNG KHU VỰC CHÂU ÂU
1. SỰ THIẾU HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN
1.1 Sự mất cân bằng cấu trúc cơ bản ở châu Âu
Nguyên nhân gốc rễ của các vấn đề hiện nay ở Châu Âu đó là do sự kém hiệu quả
của thị trường vốn liên Châu âu. Sự kém hiệu quả này có rất nhiều điểm tương đồng với
sự kém hiệu quả của thị trường vốn cơ bản – yếu tố đã tạo nên cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu năm 2008.
Sự mất cân bằng cơ cấu kinh tế, mà biểu hiện rõ nhất là sự chênh lệch về khả năng
cạnh tranh của từng Quốc gia, là yếu tố đã xuất hiện trước khi có sự ra đời của liên minh
tiền tệ Châu Âu, bây giờ lại trở nên sâu sắc hơn bao giờ hết sau khi các nước ở Châu Âu
gia nhập vào liên minh tiền tệ này.

−11.
0
-10.9
Tây ban Nha −2.6 −3.6 −8.0 −10. −11. −10. −8.0 -3.7
2 Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi thống kê số liệu của 5 nước lớn nhất và 5 nước có tỷ lệ nợ trên
GDP lớn nhất trong khu vực EU
5 8 6
Vương Quốc Anh −2.3 −3.4 −4.6 −4.4 −5.0 −4.2 −4.6 -2.7
Nguồn: Eurostat, tính toán của tác giả Alistair Milne
Cán cân thương mại về hàng hoá và dịch vụ của Đức đã gia tăng trong hơn một
thập kỷ kể từ khi đồng Euro ra đời, từ dưới 1% GDP trong giai đoạn 1999-2002 đến
khoảng 8% GDP trong năm 2006 và 2007 (sau đó giảm trong năm 2008 do bị ảnh hưởng
của khủng hoảng toàn cầu). Ở cực đối diện là Hy Lạp và Bồ Đào Nha, bắt đầu thời gian
của họ trong khu vực Euro với một sự thâm hụt đáng kể trong cán cân thương mại về
hàng hoá và dịch vụ, sau đó tăng thêm liên tục theo thời gian, đến năm 2007 lên trên 20%
GDP đối với Hy Lạp và 13% GDP đối với Bồ Đào Nha.
Sự mất cân bằng còn thể hiện qua năng suất lao động và tiền lương theo giờ.
Trong bảng 2 ta thấy rõ được điều này. Năng suất lao động tương đối, đo bằng sản lượng
tính theo phương pháp ngang bằng sức mua trên mỗi giờ lao động, của các nước khác
nhau ở khu vực châu Âu đã thay đổi rất ít trong suốt mười một năm của đồng tiền chung
châu Âu. Pháp và Bỉ có năng suất lao động cao hơn một chút so với Đức, Bồ Đào Nha
tuy có năng suất lao động gần như thấp nhất (chưa bằng 50% của Đức), Hy Lạp khá hơn
một chút nhưng cũng chỉ xấp xỉ 2/3 của Đức.
Bảng 2: Chỉ số chi phí lao động
Năng suất lao động
(Đức =100)
Chi phí lao động theo giờ
(2000=100)
2000-
2002

đã dựa vào Lý thuyết khu vực tiền tệ tối ưu để cho rằng : nhờ sự hiệu quả của thị trường
vốn sau khi gia nhập vào liên mình này, mà sự chênh lệch sẽ dần dần được san bằng. Để
hiểu thêm, chúng ta hãy cùng đi xem xét lý thuyết này.
Sự mất cân bằng cấu trúc sẽ dẫn tới thâm hụt tài khoản vãng lai kéo dài ở các nước
kém cạnh tranh hơn (do những nước này không đủ sức cạnh tranh nên lượng nhập khẩu
luôn lớn hơn lượng xuất khẩu, làm thâm hụt tài khoản vãng lai ở các Quốc gia đó ), vì
không thể phá giá đồng nội tệ để nâng cao sức cạnh tranh, nên các Quốc gia này sẽ bù
đắp khoản thâm hụt bằng các khoản vay nợ thông qua các ngân hàng quốc tế và thị
trường tài chính. Luồng vốn này nên được sử dụng để đầu tư có hiệu quả và cải thiện
phúc lợi xã hội trong giai đoạn phân phối lại tiêu dùng. Sản lượng và năng suất trong các
quốc gia thâm hụt được mong đợi sẽ tăng theo thời gian, tạo ra thu nhập để bù đắp sự mất
cân bằng tài chính đang ngày càng tăng, đồng thời nâng cao sức cạnh tranh. Từ đó sẽ giải
quyết được sự mất cân bằng cấu trúc.
Tuy nhiên trên thực tế, sự điều chỉnh đã không xảy ra do sự thiếu hiệu quả trong
việc phân bổ vốn. Hầu hết các khoản vay từ các Quốc gia kém cạnh tranh là từ các ngân
hàng quốc tế của Châu Âu, hơn là từ khu vực khác nằm ngoài Châu Âu. Luồng vốn đáng
lẽ được đầu tư vào sản xuất, thì các Quốc gia này lại sử dụng vào việc gia tăng chi tiêu
công, tài trợ việc nhập khẩu hàng hóa và duy trì nhu cầu trong nước.
Các nhà hoạch định chính sách đã cho rằng, việc cho vay từ các ngân hàng xuyên
Quốc gia trong khu vực Châu Âu là biểu hiện của sự hội nhập tài chính. Tuy nhiên, chính
việc tài trợ này chứa đựng bên trong nó một rủi ro mang tính hệ thống, tồn tại nhiều bất
ổn. Điều này được thể hiện ở 2 khía cạnh người cho vay và người đi vay
Ở người cho vay, việc cho vay ở cấp độ cao mà không có những kỷ luật tài chính
thích hợp, đã khiến việc cho vay dưới chuẩn diễn ra một cách dễ dàng. Từ đó, nó khuyến
khích những Quốc gia đi vay, thay vì sử dụng các khoản vay hợp lý và sử dụng các chính
sách tài chính thu hẹp để trả nợ, thì ngược lại, nó khiến các Quốc gia này phụ thuộc rất
nhiều vào các khoản vay ngắn hạn có lãi suất thấp, đồng thời khuyến khích chính sách tài
chính lỏng lẻo ở các nước này.
Một số người cho rằng, bất kỳ sự gia tăng không bền vững nào của tỷ lệ nợ trên
thu nhập; của giá cả hoặc của thâm hụt chính phủ sẽ được điều chỉnh dần dần. Tuy nhiên,

p
− − −−− −−
Đ
ứ
c
− − 00−− −
H
y
L
ạ
p
− − −−− −−
H
u
n
g
ar
y
− − −−− −−
A
i-
le
n
2 1 0−−−−
Ý − − −−−− −
B
ồ
Đ
à
o

Trong thực tế, nguy cơ trên không phải không thể dự đoán trong quá trình thiết kế
liên minh này. Những kỹ sư của khu vực đồng tiền chung đã nhận thấy nguy cơ ấy nên
khi thành lập liên minh tiền tệ châu Âu họ đã lập ra hiệp ước Maastricht, và sau đó là
“Công ước về ổn đinh và tăng trưởng” năm 1997, như 1 công cụ kiểm soát nguy cơ trên.
Hiệp ước Maastricht gồm những quy định cơ bản sau:
• Thâm hụt ngân sách chính phủ không lớn hơn 3%GDP
• Nợ chính phủ không lớn hơn 60%GDP
• Cấm việc hỗ trợ ngân sách từ quốc gia này đến quốc gia khác trong liên minh châu
Âu.
Tuy nhiên, trong thực tế những quy định trên đã không được thực hiện nghiêm túc
dẫn đến sự thất bại của hiệp ước này nói riêng và kỷ luật tài chính của cả khu vực nói
chung. Có mấy nguyên nhân dẫn đến sự thất bại này.
Có hai lý do kỷ thuật được đưa ra. Thứ nhất là mức nợ trần 60% GDP được thoả
thuận trong hiệp ước Mastrictch là khá tuỳ ý và do đó hơi khó khăn để thực thi. Xét 1 ví
dụ nhỏ về 1 quốc gia trong 2 trường hợp: tuân thủ và vi phạm hiệp ước Maastricht. Giả
sử lãi suất của chính phủ vay là 6% và xu hướng tăng trưởng của GDP danh nghĩa là
5%/năm. Trong trường hợp này, để duy trì một tỉ lệ nợ dài hạn 80% GDP, thay vì 60%
GDP, đòi hỏi chỉ phải tăng thuế (hoặc giảm chi tiêu chính phủ) 0,2% GDP
3
. Khoảng
cách 0.2%GDP không đủ lớn để có thể khiến cho các quốc gia trong khu vực Euro có thể
ý thức được sự cần thiết phải tuân thủ hiệp ước Maastricht. Sự sắp xếp phân cấp châu Âu
để thi hành kỷ luật tài chính yêu cầu một vài mục tiêu định lượng, nhưng luôn có thể lập
luận rằng 60% là không thích hợp cho bất cứ một quốc gia riêng lẽ nào.
Thứ hai là khó khăn trong việc kiểm soát thâm hụt thực tế của một năm theo năm
gốc. Hiệp ước Maastricht và công ước về ổn định và tăng trưởng cũng thiết lập mức trần
thâm hụt ngân sách chính phủ là 3% GDP. Con số này dựa vào mức nợ trần 60%: tỉ lệ
thâm hụt trung bình 3% trong dài hạn là phù hợp với việc duy trì mức nợ trần khi GDP
danh nghĩa tăng trưởng 5%/năm. Vì vậy con số này khá là cứng nhắc trong khi thực tế thì
mức thâm hụt thực tế biến động liên tục từ năm này qua năm khác, sẽ là tương đối thấp

sự hy sinh cần thiết để duy trì việc trả nợ, nhưng rất khó khăn để dự đoán khi nào
thời điểm này sẽ tới. Sự phát triển chính trị bất ngờ, tình trạng bất ổn xã hội hoặc
các sự kiện khác có thể ảnh hưởng đến quan điểm của người tham gia thị trường
về khả năng vỡ nợ và do đó gây ra các vấn đề tài chính.
• Những sắp xếp tiền tệ có thể làm suy yếu kỷ luật thị trường. Lấy ví dụ một ngân
hàng trung ương được điều hành độc lập với chính phủ và theo đuổi mục tiêu lạm
phát, loại bỏ những liên quan về tài trợ tiền tệ cho thâm hụt cơ bản và những hậu
quả của việc kiểm soát lạm phát. Điều này dẫn đến việc hạ thấp chi phí vay mượn
chính phủ và làm suy yếu kỷ luật thị trường.
• Những người tham gia thị trường có thể biết trước rằng những khoản cho vay
chính thức hoặc các chuyển khoản sẽ làm nhẹ bớt những vấn đề tài chính, đặc biệt
cho những nước nhỏ và thu nhập thấp hơn. Và do vậy, chỉ khi những khoản cho
vay chính thức này được thực hiện ở cấp độ cao đối với thị trường nợ hiện tại thì
những kỷ luật thị trường mới được duy trì.
Về quy định cấm các quốc gia trong khu vực thực hiện tài trợ tài chính cho nhau,
có 3 lỗ hổng cho phép chính phủ các nước EU làm điều này và gián tiếp gánh chịu rủi ro
từ nợ có chủ quyền của chính phủ các nước EU khác:
• Lỗ hổng đầu tiên là sự phụ thuộc quá mức của nhiều chính phủ trong đó có Hy lạp
về vấn đề vay nợ ngắn hạn. Nợ ngắn hạn thì có lãi suất và mức độ rủi ro thấp hơn
so với nợ ngắn hạn. Tuy nhiên, bên cạnh những ưu điểm đó thì bản thân nợ ngắn
hạn vẫn ẩn chứa 1 sự rủi ro về tính thanh khoản, nợ ngắn hạn yêu cầu chính phủ
vay nợ phải đảm bảo được tính thanh khoản khi các khoản nợ này đáo hạn. Điều
này không phải lúc nào cũng có thể thực hiện được, đặc biệt là đối với những quốc
gia có năng lực cạnh tranh kém và đã đi vay rất nhiều.
• Lỗ hổng thứ hai đó là thất bại trong việc áp dụng quy tắc Maastricht một cách
nghiêm khắc. Điều này khiến các nước bỏ lỡ cơ hội trả bớt nợ khi hoạt động kinh
tế châu âu phát triển mạnh mẽ trước khi khủng hoảng, 2003 - 2007.
• Lỗ hổng thứ 3 đó là một phần nợ đáng kể của cả chính phủ châu Âu và khu vực tư
nhân nằm trong tay những ngân hàng của các nước châu Âu khác. Hơn 30% nợ
chính phủ của Hy Lạp, Hungary và Bồ Đào Nha nằm trong các ngân hàng quốc tế,

Vương Quốc Anh 1.0 17.0 4.4
Nguồn: thống kê tài chính quốc tế của IMF (Ngân hàng nội địa); Báo cáo hàng quý của BIS, xem bảng 9c
(Ngân hàng quốc tế), Eurostat (chứng khoán thu nhập cố định của hộ gia đình). Lưu ý có một phần tử
được tính lặp, với cổ phần nợ bao gồm cả hai loại công ty con trong nước và ngân hang quốc tế.
2. BÀI HỌC TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG NỢ HY LẠP
2.1 Khủng hoảng nợ bùng nổ ở Hy Lạp
Cuộc khủng hoảng nợ ở Hy Lạp có mấy đặc điểm chính sau:
• Chính phủ mới của Hy Lạp mới được thành lập, công bố mức bội chi ngân sách
cao ngất ngưởng so với những công bố trước đây. Thông tin này đã làm cho các
nhà đầu tư hoang mang, xao động về khả năng trả nợ của Hy Lạp. Trái phiếu
chính phủ Hy Lạp đồng loạt bị hạ mức tín nhiệm tín dụng làm cho lợi suất trái
phiếu tăng cao, Hy Lạp đứng trước khả năng không thể thanh toán các khoản nợ
sắp tới kỳ đáo hạn. Khủng hoảng nợ Hy Lạp bùng nổ.
• Ngay khi xảy ra khủng hoảng, chính phủ Hy Lạp đã yêu cầu cứu trợ từ nước
ngoài. EU và IMF đồng ý giúp Hy Lạp nhưng với những điều kiện khắc khe.
• Hy Lạp chấp nhận những biện pháp này để nhận được các khoản viện trợ tài
chính. Những việc mà nước này đã làm để làm an long EU và IMF là : giảm lương
khu vực công, tăng thuế, công bố thâm hụt ngân sách thường xuyên.
• Những biện pháp này đã không nhận được sự ủng hộ của người dân nên họ đã liên
tiếp bãi công, biểu tình để chống lại.
Một số cột mốc quan trọng của khủng hoảng nợ Hy Lạp:
• Tháng 10 năm 2009, chính phủ mới của Hy Lạp được thành lập, thủ tướng mới là
George A. Papandreou.
• Ngày 5 tháng 11 năm 2009, chính phủ mới của Hy Lạp công bố thâm hụt ngân
sách ước tính 12,7% GDP , gấp hai lần công bố trước đó và gấp 4 lần con số dự
đoán vào tháng 12 năm 2008
• Trong tháng 12 năm 2009: Trái phiếu chính phủ Hy Lạp bị hạ mức tín nhiệm tín
dụng : Fitch Ratings (ngày 8) và S&P (ngày 16) đồng loạt hạ từ A- xuống BBB+,
Moody’s (ngày 22) hạ từ A1 xuống A2.
• Ngày 14 tháng 1 năm 2010: Hy Lạp tung ra chương trình bình ổn và tăng trưởng

Bảng 5: Tổng nợ chính phủ (% GDP)
1999
-
2002
2003
-
2006
2007 2008 2009 2010 2011
Bỉ 113.
7
98.5 84.2 89.8 96.7 101.
2
104.
0
Pháp 58.9 62.9 63.8 67.4 77.6 82.5 87.6
Đức 60.9 63.9 65.0 65.9 73.2 76.7 79.7
Hy Lạp 94.0 97.4 95.6 99.2 115.
1
124.
9
135.
4
Hungary 59.8 58.4 65.9 72.9 78.3 79.8 79.1
Ai-len 48.5 31.0 25.1 44.1 64.0 82.9 96.2
Ý 113.
7
104.
4
103.
5

khủng hoảng nợ bùng nổ ở các nước khác trong cả khu vực.
2.4 Giải pháp khắc phục khủng hoảng nợ ở Hy Lạp
Những khó khăn trong việc tái tài trợ nợ của Hy Lạp đã thống trị những bản tin tài
chính trong suốt những tháng đầu tiên của năm 2010. Ba yếu tố chính đã góp phần vào
những vấn đề tái tài trợ này là:
• Yếu tố đầu tiên là lượng lớn cổ phiếu của nợ chính phủ chưa trả đứng ở mức
khoảng 319 tỷ Euro vào cuối tháng 4 năm 2010.
• Yếu tố thứ hai là việc tăng nhanh chóng thâm hụt ngân sách chính phủ nói chung ,
từ chỉ 8 tỷ Euro năm 2007 lên đến 19 tỷ Euro năm 2008 và hơn 30 tỷ Euro năm
2009 và 2010.
• Yếu tố thứ ba là các khoản vay có kì hạn thanh toán tương đối ngắn. Nếu kì hạn
thanh toán bình quân là khoảng 7 năm, thì Hy Lạp phải tái tài trợ khoảng 55 tỷ
Euro nợ chưa trả của mình trong năm 2010.
Chúng tôi đề xuất 2 biện pháp để giải quyết tình trạng khủng hoảng nợ Hy Lạp
hiện nay
2.4.1 Tự điều chỉnh:
Sự điều tiết vĩ mô là cần thiết. Việc giảm thâm hụt tài khoản vãng lai có thể thực
hiện bằng cách tăng chậm hoặc giảm lương danh nghĩa, đồng thời làm tăng khả năng
cạnh tranh của Hy Lạp. Những điều chỉnh về quản lý kỷ luật kinh tế sẽ giúp Hy Lạp
thanh toán tất cả các nghĩa vụ nợ chính phủ. Bằng chứng ngẫu nhiên cho thấy rằng Hy
Lạp có một lượng lớn hoạt động kinh tế ngầm trốn thuế. Đưa hoạt động này vào khu vực
chính thức vừa tăng đáng kể GDP vừa tăng đáng kể nguồn thu từ thuế. Điều quan trọng
hơn nữa là Hy Lạp phải nhận được các khoản vay từ EU và IMF để giải quyết vấn đề
thanh khoản tạm thời với điều kiện chính phủ phải giảm đáng kể thâm hụt chính phủ
thông qua việc giảm chi tiêu chính phủ và tăng thuế, dĩ nhiên những hành động này sẽ
vấp phải sự phản đối từ nhiều thành phần trong xã hội của Hy Lạp. Tân thủ tướng của Hy
Lạp sẽ phải nhận ra rằng các cuộc biểu tình này sẽ không thay đổi được bất cứ điều gì và
nếu chính phủ Hy Lạp để ý đến những người biểu tình thì hậu quả sẽ là cắt giảm tất cả
các nguồn tài trợ và thậm chí gây nên sự cắt giảm chi tiêu chính phủ Hy Lạp nhiều hơn
những gì nhà cầm quyền châu Âu và IMF yêu cầu.

chúng được tái cơ cấu (ví dụ, Liberia (2009) hơn 25 năm; Iraq (2005-2008) hơn 15
năm) nhiệm vụ sẽ khó khăn hơn nhiều.
• Hy Lạp được hưởng sự hỗ trợ tài chính đáng kể từ các nguồn đa phương và song
phương. Điều này mở ra khả năng có thể "tăng cường tín dụng" cho bất kỳ công
cụ tài chính nợ mới nào của Hy Lạp được phát hành như một phần của việc cơ cấu
lại nợ. Theo đó, Hy Lạp đang vào vị trí tương tự như các quốc gia phát hành Trái
phiếu có thế chấp Brady từ năm 1990.
• Bản chất kỳ cục của các điều khoản không cầm cố (Negative Pledge) trong các
khoản nợ của Hy Lạp. Các điều khoản này không có trong trái phiếu phát hành
trước năm 2004 bằng đồng Euro, có nghĩa là Hy Lạp mà không cần phải có được
sự miễn trừ các hạn chế điều khoản không cầm cố trong những công cụ tài chính
ban hành trước năm 2004 theo luật nước ngoài.
• Rất ít trái phiếu Hy Lạp rơi vào tay những nhà đầu tư cá nhân (không tổ chức)
Argentina (2001-2005) đã không thể có thuận lợi này.
• Tuy nhiên, xa hơn nữa, lợi thế lớn nhất của Hy Lạp đó là trong thực tế, một phần
rất lớn cổ phiếu nợ trong khoản nợ cần tái cấu trúc được điều chỉnh một cách rõ
ràng bởi pháp luật Hy Lạp (90% trở lên, nếu số liệu của chúng tôi là chính xác).
Điều này đặt ra khả năng là việc cơ cấu lại có thể được thực hiện dễ dàng hơn
bằng một sự thay đổi trong pháp luật Hy Lạp.
Bất lợi
Một vài đặc điểm của tình hình Hy Lạp có thể làm phức tạp bất kỳ việc cơ cấu
lại nợ nào của nó.
• Một tỷ lệ đáng kể (có lẽ hơn 30%) các trái phiếu được cho là thuộc sở hữu của các
tổ chức của Hy Lạp. Một sự tái cơ cấu sẽ làm giảm đáng kể giá trị của trái phiếu vì
thế chúng có thể đặt ra những vấn đề xa hơn cho khu vực tài chính trong nước Hy
Lạp.
• Các ngân hàng châu Âu là chủ sở hữu trái phiếu lớn nhất của Hy Lạp. Theo đó, sự
ổn định của các tổ chức này sẽ hao tốn rất nhiều tâm trí của những đối tác ủng hộ
đa phương và song phương của Hy Lạp.
• Nợ của Hy Lạp tính bằng đồng Euro. Khi một Mexico hoặc một Philippine tái cơ

tham khảo ý kiến với những người nắm giữ trái phiếu quan trọng, hoặc với các ủy
ban hoặc với những nhóm không dự đoán được đại diện cho những chủ trái phiếu
đó. Những tham vấn như vậy sẽ cần thiết để nhận được sự ủng hộ rộng rãi cho
việc tái cơ cấu.
• Sự tăng cường tín dụng. Nếu các đối tác ủng hộ đa phương và song phương của
Hy Lạp đã chuẩn bị để cho phép một số phần của gói tài trợ khẩn cấp của họ được
sử dụng vào mục đích này, Hy Lạp có thể có khả năng nâng tính hấp dẫn của trái
phiếu mới được đưa ra trao đổi.
Tái cơ cấu sẽ mất bao lâu?
Nếu thực hiện một cách hiệu quả, năm đến sáu tháng, ít hơn nếu có thể
Một tháng hoặc lâu hơn sẽ để chuẩn bị; một đến hai tháng cho việc tham vấn chủ
nợ; suốt một tháng để các đề nghị trao đổi ở trên thị trường và con đường đi sẽ hiện ra;
bốn đến sáu tuần để triệu tập hội nghị chủ trái phiếu cho những trái phiếu có CACs, hai
đến bốn tuần để chuẩn bị kết thúc. Nếu thực hiện một cách hiệu quả.
3. GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG VỐN CHÂU ÂU
Như trên đã nói, sự bất ổn tài chính châu Âu là nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng
nợ Hy Lạp. Nhưng ngược lại, khủng hoảng nợ Hy Lạp đã làm nghiêm trọng hơn những
bất ổn trong khu vực. Giải quyết khủng hoảng nợ Hy Lạp chỉ là giải pháp ngắn hạn, là
bước đầu tiên cần thiết cho một giải pháp toàn diện và lâu dài hơn để giải quyết dứt điểm
vấn đề của cả khu vực. Phần tiếp theo chúng tôi sẽ trình bày những giải pháp đó
Martin wolf (2009) đã đặt ra một tên gọi sinh động mới là “Chermany” để chỉ vấn
đề những nước kém cạnh tranh hơn phụ thuộc quá nhiều vào vay từ những quốc gia cạnh
tranh nhất trong thị trường xuất khẩu toàn cầu, để tài trợ cho việc nhập khẩu hàng hóa,
dịch vụ và duy trì nhu cầu trong nước. Những dòng chảy thương mại này giúp kích thích
tài chính ở khu vực Euro và trên toàn cầu; nhưng đồng thời nó cũng có tác động trì hãm
sự điều chỉnh.
Các nền kinh tế xuất khẩu cạnh tranh không thể dựa vào sự khôi phục và việc thiết
lập không biết khi nào xong của những cam kết tài chính từ phần còn lại của thế giới
trong việc khắc phục sự mất cân bằng về khả năng cạnh tranh, để tài trợ vô thời hạn cho
việc bán hàng hóa cho phần còn lại của thế giới.

thấp (và có thể âm) trong tương lai. Đề xuất về lợi nhuận âm từ tiết kiệm này sau đó sẽ
khuyến khích gia tăng tiêu dùng và cắt giảm tiết kiệm, những điều cần thiết để khắc phục
sự mất cân bằng cấu trúc cơ bản.
Đối với những Quốc gia kém cạnh tranh hơn như Hy Lạp, Bồ Đào Nha, Tây Ban
Nha, Vương Quốc Anh và các nền kinh tế bị thâm hụt khác thì đây cũng là một vấn đề.
Việc định giá của các trung gian tài chính đã sai lệch một cách nghiêm trọng. Ngân hàng
và các tổ chức cho vay khác, hài lòng với việc cho vay dựa trên tài sản thế chấp chống lại
sự tăng lên giá bất động sản và với sự tiếp cận quỹ tài trợ ngắn hạn, đã cho vay một cách
tự do mà không có sự đảm bảo rằng người vay có thể cung cấp lợi nhuận đầy đủ cho họ.
Người vay khu vực tư nhân và khu vực công có khả năng thu được các khoản tài chính
với những điều khoản định giá thấp hơn rủi ro không trả đủ nợ một cách đáng kể. Sự
khác biệt trong cạnh tranh lao động không được khắc phục và thay vào đó người cho vay
phải mang một gánh nặng từ việc trả nợ.
Một phần của việc “chọn được giá đúng” của những giao dịch tài chính trung gian
nằm trong cơ chế nhằm tái cơ cấu có trật tự và dự đoán các khoản nợ khi bên vay không
có khả năng trả đầy đủ. Việc tái cơ cấu có thể hiểu đơn giản là nới rộng thời gian trả nợ
mà không làm giảm giá trị các khoản nợ, hoặc có nghĩa là làm giảm tổng số nợ và khiến
chủ nợ không được trả đủ.
Có 4 giải pháp được đề nghị như sau:
• Cơ chế rõ ràng và dự đoán được để điều hành việc trả nợ
• Quy định nghiêm ngặt cho mức cổ phiếu nợ chính phủ mà các ngân hàng nắm giữ
• Kéo dài cơ cấu kỳ hạn thanh toán nợ
• Sự sắp xếp tính thanh khoản trong ngắn hạn
3.1 Cơ chế rõ ràng và dự đoán được để điều hành việc trả nợ
Sẽ là phù hợp để thực hiện sự hoàn trả có điều kiện dựa trên những điều kiện
kinh tế. Một ví dụ cho điều này là trái phiếu GDP, việc chi trả phụ thuộc vào mức độ
GDP.
Một cách đơn giản để làm điều này là áp đặt mức tối đa trong tỉ lệ %GDP của nợ
phải trả được dự đoán trước. Điều này có thể dựa trên những tính toán của thặng dư chính
phủ khu vực công và tổ chức trong một kiểu cách đơn giản và dự đoán được, như sau:

3.2 Những quy định nghiêm ngặt áp dụng cho mức nắm giữ nắm giữ nợ chính phủ
của các ngân hàng.
Nhu cầu của ngân hàng trong việc nắm giữ trái phiếu chính phủ các nước khu vực
Euro giống như một sự đầu tư tài sản ngắn hạn, dẫn đến một mức chênh lệch lợi suất thấp
quá mức trong suốt quá trình bùng nổ tín dụng và sau đó gia tăng quá cao trong thời kỳ
khủng hoảng sau đó. Điều này xảy ra vì phương thức kinh doanh của các ngân hàng tập
trung vào lợi nhuận ngắn hạn và ít chú ý đến những rủi ro tín dụng trong dài hạn. Một khi
trái phiếu chính phủ còn có tính thanh khoản cao, các ngân hàng còn sẵn sàng giữ chúng
với khoản lãi cao hơn một chút so với những công cụ an toàn nhất đang hiện hữu. Nhưng
khi tính thanh khoản của thị trường giảm, giá giảm và trở nên bất ổn. Sự kết hợp các mục
tiêu định giá thị trường và kiểm soát chặt chẽ về vốn, đã buộc các ngân hàng giảm số trái
phiếu nắm giữ, thêm nữa làm giảm cả tính thanh khoản của thị trường.
Vì những lý do này, việc ngân hàng nắm giữ chứng khoán nợ của chính phủ gây
bóp méo giá cả và tạo ra rủi ro thanh khoản; điều này đã khuyến khích việc tạo ra tín
dụng quá mức trong suốt thời kỳ bùng nổ của tín dụng toàn cầu đã tạo ra những vấn đề
lớn về tính thanh khoản trong thị trường cấu trúc tín dụng một khi sự bùng nổ ấy kết
thúc.
Với trách nhiệm hữu hạn của nợ chính phủ, nó đòi hỏi các ngân hàng mô hình hóa
các rủi ro vỡ nợ trên loại nợ này và phải áp đặt những yêu cầu về vốn phù hợp trên những
loại cổ phiếu nợ trên. Nhưng những tính toán về vốn dựa trên các mô hình tiêu chuẩn về
rủi ro tín dụng có thể không đủ. Ngân hàng cần phải giữ chứng khoán chính phủ vì lý do
thanh khoản (một trong những cải cách chính trong quy định của ngân hàng quốc tế sau
cuộc khủng hoảng toàn cầu là áp đặt những yêu cầu thanh khoản nghiêm ngặt hơn đối với
các ngân hàng, các yêu cầu mà một phần sẽ được đáp ứng bằng cổ phiếu, trái phiếu chính
phủ), nhưng rủi ro thanh khoản sẽ tái xuất hiện nếu các ngân hàng cơ cấu danh mục đầu
tư trái phiếu chính phủ theo hướng ủng hộ loại nợ chính phủ có lợi nhuận cao và rủi ro
cũng khá cao. Những đòi hỏi về quy định bổ sung có thể cần thiết để loại bỏ sự ưu đãi về
giá cho việc nắm giữ những khoản nợ chính phủ tương đối kém thanh khoản, ví dụ như
nhấn mạnh các ngân hàng nắm giữ trái phiếu chính phủ khu vực đồng Euro tương ứng
với GDP của từng nước khác nhau, hoặc đòi hỏi yêu cầu về vốn dựa trên cơ sở mức

chính phủ lợi dụng cơ chế có lợi này nên thực hiện những thay đổi lên thuế và chi tiêu
của riêng mình, điều này sẽ làm giảm thâm hụt ngân sách khoảng 4% một năm. Với
những thay đổi được công bố trong chương trình chi tiêu và thuế suất để đạt được mục
tiêu này, nguồn kinh phí sau đó có thể được cấp đủ để lấp đầy bất kỳ khoảng trống nào
trong nhu cầu về tài trợ chính phủ.
Nguồn kinh phí này nên sử dụng trên quy mô nào? Mức kinh phí có sẵn nên đủ để
đáp ứng tất cả những nhu cầu tài chính hiện tại, gồm cả tái tài trợ nợ chính phủ đáo hạn
và thâm hụt tài chính.
Nguồn kinh phí này nên có những điều khoản gì? Các kỳ hạn thanh toán nên
tương đối ngắn, có thể là 2 năm với một lựa chọn được trả nợ sớm, và một yêu cầu về
mức trả nợ tối thiểu khi tiếp cận nguồn tài chính của thị trường. Chi phí tài trở nên là mức
phí tương đối phải chăng, có thể là 50 điểm cơ bản, cao hơn trái phiếu chính phủ có kỳ
hạn 2 năm an toàn nhất khu vực Euro. Mức chênh lệch lợi suất này nên đủ để tạo động cơ
cho việc trả nợ càng sớm càng tốt. Việc tài trợ từ ngân hàng trung ương Châu Âu và
thông qua nguồn dự trữ tài chính của ngân hàng là thật sự thích hợp. Nó sẽ loại bỏ những
nhu cầu về nợ cung cấp bởi những chính phủ khác trong khu vực đồng Euro và sẽ tối
thiểu hóa các tác động của lãi suất thị trường.
KẾT LUẬN:
Liên minh tiền tệ như khu vực Euro là hình thức liên minh ở cấp độ cao nhất trong kinh
tế mà nhân loại từng được chứng kiến. Cả thế giới đang dõi theo từng cử động của hình
thái mới này, hình thái mà nếu thành công sẽ có rất nhiều khu vực trên thế giới làm theo.
Tuy nhiên, các nước tham gia liên minh này chung sức vì một đồng tiền chung trong khi
lại cố giữ lại những độc lập về chính trị. Điều này chắc chắn sẽ dẫn tới những khó khăn
nhất định. Khó khăn lớn nhất mà chúng tôi đã đề cập là những bất ổn tài chính ngày càng
lớn trong khu vực. Những giải pháp mà chúng tôi trình bày trong bài có thể không giải
quyết được những vấn đề quan trọng khác thuộc về đồng tiền chung Châu Âu nhưng
những thay đổi theo các đề xuất trên là cần thiết cho đồng tiền chung Châu Âu giống như
lý thuyết đã đề nghị, với các dòng vốn trong toàn khu vực việc giúp điều chỉnh các cú sốc
kinh tế, nhưng không khuyến khích những khoản vay thiếu bền vững và khuyến khích sự
điều chỉnh mang tính cấu trúc. Những kỷ luật thị trường hiệu quả loại này là đặc biệt cần