i

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM CÔNG TRÌNH DỰ THI
GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN
“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2013”
TÊN CÔNG TRÌNH:
NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ THÍCH HỢP
CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ i

TÓM TẮT ĐỀ TÀI
o Lý do chọn đề tài
Sau hơn 10 năm hoạt động, TTCK Việt Nam ngày càng phát triển, việc đầu tư vào
lĩnh vực chứng khoán trở thành kênh đầu tư thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tư. Tuy

o Mục tiêu nghiên cứu
Nhằm tìm ra câu trả lời mô hình nào phù hợp cho TTCK Việt Nam, bài viết nghiên
cứu trả lời các câu hỏi sau:
 Các danh mục có định giá đúng các chứng khoán hay không.
 TSSL các chứng khoán với nhân tố thị trường có mối quan hệ như thế nào
 Theo mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) thì nhân tố quy mô và nhân
tố giá trị tương quan với TSSL chứng khoán như thể nào.
 Nhân tố xu hướng trong mô hình của Carhart ảnh hưởng thế nào đến TSSL các
chứng khoán.
 Trong ba mô hình định giá tài sản thì mô hình nào là phù hợp nhất để giải thích
cho TSSL của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012.
o Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu trên 81 chứng khoán của các công ty niêm yết trên sàn Hose giai đoạn từ
tháng 7/2009 đến tháng 12/2012.
Xử lý số liệu thu thập trên Excel, sau đó sử dụng hồi quy OLS trong kinh tế lượng
thông qua phần mềm Eviews để thể hiện mối tương quan giữa các biến trong mô hình,
xem xét khả năng giải thích giữa các biến và kiểm định sự phù hợp của mô hình lần
lượt thông qua các công việc
 Giới thiệu sơ nét các mô hình nghiên cứu
 Thu thập số liệu từ các nguồn và dựa vào đó ước lượng các tham số trong các
mô hình
 Phân tích các kết quả thu được, so sánh với các nghiên cứu trước đây và kiểm
định sự phù hợp của mô hình.
o Nội dung nghiên cứu
Kết quả kiểm định cho thấy ngoài nhân tố thị trường của mô hình CAPM, các chứng
khoán trên sàn Hose còn chịu ảnh hưởng của nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân
tố xu hướng. Trong 3 nhân tố trên thì nhân tố quy mô ảnh hưởng chặt chẽ hơn. Bởi
trong cả 3 mô hình thì hệ số đối với nhân tố quy mô đều có ý nghĩa thống kê ở tất cả
các danh mục. Giữa nhân tố quy mô và TSSL chứng khoán thể hiện mối quan hệ
iii

TTCK Việt Nam còn non trẻ với một số đặc thù khác với các thị trường trên thế giới,
vì thế đề tài có thể được phát triển bằng việc thêm vào một số nhân tố đặc thù khác
như tâm lý nhà đầu tư, tác động của nhà nước, pháp luật…Với khoảng thời gian dài
hơn và dữ liệu đầy đủ minh bạch hơn trong tương lai nên nghiên cứu thêm một số
nhân tố khác để mô hình có sự phù hợp cao hơn.

iv

MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU 1
TÓM TắT: 2
1. Mục tiêu nghiên cứu 2
2. Giới thiệu: 2
3. Sơ lược thị trường chứng khoán Việt Nam 3
3.1 Tổng quan TTCK Việt Nam. 3
3.2 Các giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam 4
4. Tổng quan tài liệu 10
5. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 11
5.1 Phương pháp nghiên cứu 12
5.2 Thu thập và xử lý dữ liệu 14
6. Kết quả 17
6.1 Thống kê mô tả 17
6.2 Kết quả hồi quy 18
6.2.1 Kiểm định với mô hình CAPM 18
6.2.1.1 Mô hình 18
6.2.1.2 Ước lượng mô hình 19
6.2.1.3 Kiểm định giả thiết của OLS 20
 Giả thiết đối với các hệ số hồi quy. 20
 Kiểm định phương sai thuần nhất của các phần dư (U

PHỤ LỤC I
Phụ lục 1: Danh sách 81 mã chứng khoán i
Phụ lục 2: Kiểm định phân phối chuẩn chuỗi TSSL ii
Phụ lục 3: Thống kê mô tả các danh mục iii
Phụ lục 4: Các kết quả kiểm định đối với mô hình CAPM iii
Phụ lục 4.1: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập iii
Phụ lục 4.2: Ước lượng kết quả hồi quy của các danh mục iii
Phụ lục 4.3: Kiểm định phương sai thuần nhất iv
Phụ lục 4.4: Kiểm định tự tương quan iv
Phụ lục 5: Các kết quả kiểm định đối với mô hình 3 nhân tố của Fama- French v
Phụ lục 5.1: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập v
Phụ lục 5.2: Ước lượng kết quả hồi quy đối với các danh mục vi
Phụ lục 5.3: Kiểm định Wald đối với nhân tố HML trong danh mục SG vi
vi

Phụ lục 5.4: Kiểm định phương sai thuần nhất vi
Phụ lục 5.5: Kiểm định tự tương quan vii
Phụ lục 5.6: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến viii
Phụ lục 5.7: Hồi quy các danh mục theo mô hình nhỏ ix
Phụ lục 6: Kết quả kiểm định đối với mô hình 4 nhân tố của Carhart xiv
Phụ lục 6.1: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập xiv
Phụ lục 6.2: Ước lượng kết quả hồi quy đối với các danh mục xiv
Phụ lục 6.3: Kiểm định Wald đối với nhân tố HML trong các danh mục xvi
Phụ lục 6.4: Kiểm định phương sai thuần nhất xvi
Phụ lục 6.5: Kiểm định tự tương quan xviii
Phụ lục 6.6: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến xix
TÀI LIỆU THAM KHẢO XXI

hơn 750 mã cổ phiếu hoạt động mạnh mẽ trên cả 2 sàn Hà Nội và Hồ Chí Minh TTCK
Việt Nam đã có nhiều phát triển vượt bậc nhưng cũng có nhiều giai đoạn thăng trầm.
Tuy nhiên, so với các TTCK khác trên thế giới thì TTCK Việt Nam vẫn là một thị
trường còn non trẻ, ẩn chứa bên trong nhiều biến động và rủi ro khi đầu tư vào đây.
Điều đó thể hiện rõ qua sự biến động của các chỉ số thị trường qua các giai đoạn.
Có nhiều mô hình nghiên cứu sự ảnh hưởng của TTCK Việt Nam trên thế giới như mô
hình định giá tài sản vốn CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama- French, mô hình 4
nhân tố của Carhart …của nhiều tác giả.Vì thế nghiên cứu phân tích sự tác động của
TTCK là cần thiết đối với TTCK Việt Nam nhằm tìm ra mô hình phù hợp giúp nhà
đầu tư có cái nhìn đúng đắn khi tham gia vào thị trường cũng như giảm thiếu được rủi
ro khi đầu tư. Với lý do đó, bài nghiên cứu xem xét sự tác động của một số nhân tố vi
mô đến TSSL TTCK Việt Nam với tiêu đề: “Nhân tố ảnh hưởng đển tỷ suất sinh lợi
chứng khoán. Mô hình định giá thích hợp cho thị trường chứng khoán Việt Nam” 2

Tóm tắt:
Bài viết cho thấy TSSL của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012
có mối quan hệ với nhân tố thị trường, phần bù quy mô, phần bù giá trị và xu hướng.
Trong các yếu tố tác động đến TSSL thì nhân tố thị trường đóng vai trò mạnh hơn cả.
Khi thêm 2 nhân tố quy mô và giá trị vào thì giá trị R
2
hiệu chỉnh cao hơn cho thấy sự
giải thích của TSSL còn chịu ảnh hưởng của quy mô và giá trị. Nhân tố quy mô công
ty có mối quan hệ ngược chiều với TSSL trong khi đó nhân tố giá trị lại có mối quan
hệ cùng chiều. Tức là, trong cùng một nhóm B/M thì các công ty có quy mô nhỏ có
TSSL tốt hơn các công ty có quy mô lớn. Sự cùng chiều của nhân tố giá trị thể hiện ở
chỗ, trong cùng một nhóm quy mô, công ty nào có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường (B/M) cao hơn thì mang lại TSSL lớn hơn. Các chứng khoán trong giai đoạn

Griffin, Ji, và Martin, 2003; Asness, Moskowitz, và Pedersen, 2009; Chui, Titman, và
Wei, 2010).
Để kiểm định tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả tiếp cận các mô hình hồi
quy được nghiên cứu tại nhiều thị trường khác nhau. Thứ nhất là mô hình định giá tài
sản vốn thuần túy CAPM của Sharpe (1 964) Lintner (1 965). Tiếp đến là mô hình 3
nhân tố của Fama- French (1993) và cuối cùng là mô hình 4 nhân tố của Carhart
(1997).
3. Sơ lược thị trường chứng khoán Việt Nam
3.1 Tổng quan TTCK Việt Nam.
 Ngày 11-7-1998 Chính phủ đã ký Nghị định số 48/CP ban hành về chứng khoán
và TTCK chính thức khai sinh cho Thị trường chứng khoán Việt Nam ra
đời. Cùng ngày, Chính phủ cũng ký quyết định thành lập Trung tâm Giao dịch
Chứng khoán đặt tại TP.HCM và Hà Nội. Việc chuẩn bị cho TTCK Việt Nam
thực ra đã do Uỷ Ban Chứng khoán Việt Nam ra đời bằng Nghị định 75/CP ngày
28-11-1996.
 Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (TTGDCK TP.HCM) được thành
lập theo Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg ngày 11-7-1998 và chính thức đi vào
hoạt động thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28-7-2000 với 2 loại cổ
phiếu là REE và SAM. Đến ngày 8/8/2007 TTGDCK TP.HCM được đổi thành
Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Tính đến cuối tháng 3/2013, có 307 loại cổ
phiếu, 5 chứng chỉ quỹ và 39 trái phiếu được niêm yết trên SGDCK TP.HCM.
4

Tổng khối lượng niêm yết là 23.157.211,12 ngàn chứng khoán với giá trị
236.487.125,54 triệu đồng
 TTGDCK Hà Nội đã chính thức chào đời vào ngày 8/3/2005. Khác với
TTGDCK TP.HCM (vốn là nơi niêm yết và giao dịch chứng khoán của các công
ty lớn), TTGDCK Hà Nội sẽ là “sân chơi” cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ (với
vốn điều lệ từ 5 đến 30 tỷ đồng). Số lượng cổ phiếu hiện tại khoảng 400 mã cổ
phiếu

GDP)
0.28 0.34 0.48 0.39 0.64 1.21
S
ố

lư
ợ
ng CTCK

3

8

9

11

13

14

Số tài khoản KH
2.908 8.774 13.520 15.735 21.616 31.316
Theo thống kê của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, tính đến hết năm 2005, tổng giá
trị thị trường chứng khoán việt Nam đạt gần 40.000 tỷ đồng, chiếm 0,69% tổng thu
nhập quốc nội (GDP). Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện có 4.500 tỷ đồng cổ
phiếu, 300 tỷ đồng chứng chỉ quỹ đầu tư và gần 35.000 tỷ đồng trái phiếu chính phủ,
trái phiếu chính quyền địa phương, thu hút 28.300 tài khoản giao dịch .Trong năm
2005, tốc độ tăng trưởng của thị trường chứng khoán gấp đôi so với năm 2004, huy
5

Giai đoạn 2007: TTCK bùng nổ mạnh mẽ
Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường
phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế. Tính
công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường.

VNIndex đạt đỉnh 1.170,67 điểm. HNX-Index chạm mốc 459,36 điểm.
Nhìn chung diễn biến của thị trường và giá cả chứng khoán trong các phiên giao dịch
có nhiều biến động, Index của cả 2 sàn giao dịch đều có biên độ giao động mạnh. Kết
thúc phiên giao dịch cuối năm, VNIndex đạt 927,02 điểm, với tổng khối lượng giao
dịch đạt hơn 2,3 tỷ chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường
đạt 224.000 tỷ đồng. HNX-Index dừng ở mức 323,55 điểm với tổng khối lượng giao
dịch toàn thị trường đạt 616,3 triệu chứng khoán tương đương với tổng giá trị giao
dịch toàn thị trường đạt 63.859 tỷ đồng. Như vậy sau 1 năm hoạt động VNIndex đạt
được mức tăng trưởng là 23,3%; HNX-Index tăng 33,2% so với mức điểm thiết lập
vào cuối năm 2006.
Giai đoạn 2008: Cùng trong xu thế chung của nền kinh tế, TTCK Việt Nam khép
lại năm 2008 với sự sụt giảm mạnh.
7 Những điểm nổi bật của thị trường: Index giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt
giảm mạnh (nhiều mã CP rơi xuống dưới mệnh giá), tính thanh khoản kém, sự thoái
vốn của khối ngoại, sự can thiệp của các cơ quan điều hành và sự ảm đạm trong tâm lý
các NĐT.
Khởi đầu năm tại mức điểm 921.07, VNIndex đã mất đi gần 60% giá trị và trở thành
một trong những thị trường giảm điểm mạnh nhất trên thế giới trong nửa đầu năm
2008.
Sau 103 phiên giao dịch, VNIndex giảm mất 550.52 điểm- tương đương 59,77%. Bình
quân trong mỗi phiên, toàn thị trường có 8,02 triệu CP&CCQ được chuyển nhượng,
tương đương khoảng 482 tỷ đồng. Giai đoạn từ tháng 6 tới đầu tháng 9, thị trường

suất của các ngân hàng. Tuy nhiên thị trường chứng khoán bắt đầu phục hồi từ cuối
tháng 11. Hoạt động huy động vốn vẫn diễn ra mạnh mẽ. Đây cũng là năm diễn ra
mạnh mẽ vấn đề thao túng, làm giá chứng khoán, hoạt động mua bán và sáp nhập
cũng tăng lên về số lượng và lần đầu tiên hành vi thao túng giá cổ phiếu bị truy tố
hình sự.
Năm 2011: Một năm đầy sóng gió trên TTCK Việt Nam
Trong hai quý đầu của năm 2011, bất ổn từ phía kinh tế vĩ mô trong nước dần bộc lộ,
đặc biệt là bắt đầu từ lúc tỷ giá điều chỉnh tăng thêm 9,3% và lạm phát tăng mạnh
trong tháng 2, thì cũng là lúc xu hướng giảm điểm chiếm ưu thế trên thị trường. Bước
sang quý III, đây là quý có thể xem như khởi sắc nhất của thị trường chứng khoán
trong năm 2011 với một đợt tăng điểm khá dài của thị trường chứng khoán kéo dài
khoảng 1 tháng từ giữa tháng 8 đến giữa tháng 9. Mặc dù vậy trước khi quý III/2011
khép lại, từ khoảng giữa tháng 9 trở đi, TTCK Việt Nam đã phải chịu tác động tiêu
cực từ cả yếu tố trong nước, như những vấn đề nảy sinh sau khi hạ lãi suất mà đặc biệt
9

là vấn đề tỷ giá, lẫn yếu tố thế giới, như diễn biến xấu trong việc giải quyết vấn đề nợ
công ở Châu Âu mà kéo theo đó là triển vọng yếu kém của nền kinh tế toàn cầu. Kết
quả là từ cuối quý III đến hết quý IV/2011, thị trường chứng khoán cứ ảm đạm dần
qua từng phiên với xu hướng giảm điểm là chủ đạo, không có đợt hồi phục nào đủ dài
được ghi nhận. Chốt phiên ngày 30/12/2011, VN Index và HNX Index lần lượt đóng
cửa ở 351,55 và 58,74 điểm, như vậy so với đầu năm 2011 sàn Hồ Chí Minh đã giảm
mạnh 27,46% còn sàn Hà Nội thì lao dốc đến hơn 48%. Không chỉ chịu áp lực giảm
về mặt điểm số, diễn biến giao dịch trên thị trường càng ngày càng theo hướng trầm
lắng và ảm đạm hơn, thể hiện qua sự khô kiệt của tính thanh khoản, so với con số của
năm 2010 thì giá trị trung bình mỗi phiên giao dịch của mỗi sàn đều sụt giảm mạnh
đến xấp xỉ 60%.
Năm 2012: Đây cũng là năm khá ấn tượng của TTCK Việt Nam. 5 tháng đầu năm thị
trường bứt phá sau một khoảng dài giảm điểm của năm 2011, VN-Index tăng gần
40%, HNX-Index tăng 44%. Tuy nhiên, nửa cuối năm 2012 lại xảy ra nhiều sự kiện

stocks. Journal of Financial Economics 9, 3–18.
Nghiên cứu này xem xét các mối quan hệ giữa tssl và giá trị thị trường của các cổ
phiếu phổ thông trên NYSE. Bài viết tìm thấy rằng trung bình các công ty nhỏ hơn có
tssl cao hơn các công ty lớn. Hiệu ứng quy mô này đã tồn tại hơn bốn mươi năm. Hiệu
ứng quy mô này không có mối quan hệ tuyến tính với giá trị thị trường, hiệu quả này
chỉ xảy ra đối với các công ty rất nhỏ trong khi có rất ít sự khác nhau trong tssl giữa
các doanh nghiệp kích có quy mô trung bình và lớn.
 Fama and French Factors in Australia - Michael A. O'Brien 2007
Bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị
trường và khả năng giải thích của mô hình Fama- French đến TSSL chứng khoán Úc.
11

Trong bài này, tác giả nghiên cứu dữ liệu của 98% các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Úc giai đoạn 1981 đến 2005.
Kết quả của tác giả cho thấy rằng sự giải thích mạnh hơn của mô hình Fama- French
so với mô hình CAPM, trong khi các bài nghiên cứu trước đó chưa tìm thấy sự khác
biệt này. Tác giả tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa TSSL và nhân tố quy mô, trong
khi đó mối quan hệ với nhân tố giá trị là quan hệ tuyến tính. Kết quả chỉ ra rằng có
một lượng lớn phần bù giá trị ở Úc, khoảng thu nhập trung bình là 0.959% mỗi tháng,
lớn hơn so với ở Mỹ là 0.462% mỗi tháng. Ngược lại, nhân tố quy mô, SMB, có TSSL
trung bình hàng tháng là -0.486%. Mức độ giải thích của mô hình Fama- French cao
hơn mô hình CAPM. Tóm lại, bài nghiên cứu cho thấy mô hình Fama- French cung
cấp một bước tiến xa hơn so với mô hình CAPM.
 Size and value premium in Pakistani equity market- Arshad Hassan và
Muhammad Tariq Javed, 2011
Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa phần bù quy mô, phần bù giá trị và tssl vốn
cổ phần trong thị trường vốn Pakistan trong thời kì 6/1998-6/2007 sử dụng giá cổ
phiếu hàng tháng bằng cách sử dụng mô hình 3 nhân tố của Fama- French. Đây là
nghiên cứu đầu tiên ở Pakistan khám phá mối quan hệ giữa các biến đã nêu bằng cách
sử dụng một mẫu lớn hơn 250 cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi. Phân

f
= α + β*(r
m
– r
f
)
α là hệ số chặn của mô hình, thể hiện TSSL vượt trội mà nhà đầu tư nhận được khi
đầu tư vào chứng khoán. α=0 thể hiện TSSL kỳ vọng bằng với TSSL yêu cầu, chứng
tỏ chứng khoán được định giá đúng. α>0 thể hiện chứng khoán đang được định giá
thấp, và ngược lại α<0 tức là chứng khoán được định giá cao.
Trong mô hình trên, TSSL chứng khoán bằng TSSL tài sản phi rủi ro cộng với khoản
bù đắp rủi ro của chứng khoán. Rủi ro của chứng khoán thể hiện thông qua hệ số β.
Hệ số β càng cao thể hiện khả năng chứng khoán mang lại suất sinh lợi càng cao
nhưng cũng vì thế mà chứa đựng nhiều rủi ro hơn.
Đây là mô hình cơ bản, tiền đề cho các mô hình sau.
 Mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993)
Fama- French (1993) đề xuất một mô hình gồm 3 nhân tố để thể hiện mối tương quan
trong tỷ suất sinh lợi trung bình các chứng khoán của Mỹ với nhân tố quy mô và giá
trị. Nghiên cứu của hai ông cho thấy rằng ngoài nhân tố thị trường trong mô hình
CAPM, nhân tố quy mô (ME) và nhân tố giá trị(BE/ME) có sức giải thích tốt TSSL
13

trung bình của các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn 1963-
1990. Fama- French đã dùng hồi quy theo dãy số thời gian của Black, Jensen và
Scholes (1972), với mô hình sau:
R
i
(t)-RF(t)=α
i
+ β

i
còn được gọi là beta chứng
khoán 3 nhân tố (để phân biệt với chứng khoán trong mô hình CAPM)
α là hệ số chặn của mô hình
e
i
(t) là sai số ngẫu nhiên của mô hình.
Kết quả của mô hình cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô và TSSL trung
bình và mối tương quan cùng chiều mạnh hơn của B/M với TSSL trung bình hay nói
cách khác là B/M giải thích TSSL chứng khoán mạnh mẽ hơn so với nhân tố quy mô.
Với cùng 1 nhóm danh mục con B/M ( ngoại trừ nhóm danh mục có B/M thấp nhất),
TSSL giảm khi quy mô tăng, điều này có nghĩa là hệ số của SMB dương. Và với cùng
một nhóm danh mục con theo quy mô, TSSL trung bình có xu hướng tăng cùng với
B/M, nghĩa là hệ số HML cũng dương.
Fama- French giải thích hệ số của SMB dương là do những doanh nghiệp có quy mô
nhỏ thường mang nhiều rủi ro cao, hoạt động kém hiệu quả hơn, chi phí đại diệm cao
hơn, do đó nhà đầu tư đỏi hỏi một phần bù rủi ro cao hơn. Và những công ty có B/M
cao thường rơi vào kiệt quệ tài chính nhiều hơn, gây rủi roc ho nhà đầu tư, do đó, nhà
đầu tư cũng phải nhận được phần bù giá trị dương.
14

 Mô hình 4 nhân tố của Carhart
Từ mô hình 3 nhân tố của Fama- French, Carhart phát triển thành mô hình 4 nhân tố
sau khi thêm vào mô hình nhân tố đà tăng trưởng (xu hướng) theo phương trình:
R
i
(t)-RF(t)=α
i
+ β
i

lệch nào.
 TSSL tài sản phi rủi ro (R
f
)
Lãi suất phi rủi ro trong bài nghiên cứu được lấy là lãi suất của trái phiếu chính phủ
kỳ hạn 5 năm do Kho bạc nhà nước phát hành, dữ liệu lấy trên trang web của Bộ tài
chính. Lãi suất này là lãi suất trúng thầu của các đợt phát hành trái phiếu do Kho bạc
15

nhà nước phát hành, nếu đợt nào không có lãi suất trúng thầu thì dữ nguyên lãi suất
của đợt trước đó.
Giá trị thị trường, giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu được lấy 6 tháng một lần từ các
báo cáo tài chính của các công ty. Hầu hết các báo cáo tài chính là các báo cáo đã
kiểm toán (BCTC cuối năm) và đã soát xét (BCTC 6 tháng) được lấy từ trang web
www.cafef.vn .
 Xử lý dữ liệu
 TSSL chứng khoán và TSSL thị trường
Từ giá đóng cửa cuối tuần, ta tính TSSL tuần cho các chứng khoán. Bài nghiên cứu
chọn tuần để tính toán vì TTCK VN niêm yết chưa được bao lâu nên việc thu thập dữ
liệu theo tháng hay theo năm là không đủ. Ở đây không chọn theo ngày vì sẽ bị ảnh
hưởng bởi biên độ dao động. Do đó, bài nghiên cứu chọn tính TSSL theo tuần. Với
thời kỳ mẫu gần 4 năm, có tất cả 180 tuần vì có một số tuần không giao dịch do lễ, tết.
Để thuận lợi cho việc tính toán, TSSL được tính ở đây bỏ qua việc tính cổ tức. TSSL
tuần các chứng khoán và TSSL thị trường được tính theo công thức sau:

1
1

t
t

 Phần bù quy mô (SMB) và phần bù giá trị (HML)
Quy mô (giá trị thị trường-ME) công ty được tính bằng giá cổ phiếu đóng cửa nhân
với số cổ phiếu đang lưu hành ở ngày hiện tại. Số cổ phiếu đang lưu hành đã trừ đi cổ
phần ưu đãi. Giá trị sổ sách(BM) ở đây theo Fama- French(1993)là giá trị sổ sách của
vốn chủ sỡ hữu cộng với thuế thu nhập hoãn lại trên Bảng cân đối kế toán trừ đi giá trị
sổ sách cổ phần ưu đãi. Giá trị thị trường và giá trị sổ sách tính trên cổ phần thường vì
cổ phần ưu đãi không cho người nắm giữ quyền quản lý công ty. Theo Fama- French
năm 1993 các chứng khoán được sắp xếp theo quy mô và chia thành 2 nhóm theo tỷ lệ
50%-50%, nếu quy mô công ty nào nhỏ hơn hoặc bằng 50% vốn hóa trung bình của
toàn thị trường thì được xếp vào nhóm quy mô nhỏ (Small) và ngược lại được xếp vào
nhóm quy mô lớn (Big). Yếu tố B/M được sắp xếp tăng dần và chia thành 3 nhóm là
G (Growth), N (Neutral), và V (Value) tương ứng với tăng trưởng, trung bình và giá
trị. Điểm gãy để phân chia của nhân tố này là phân vị thứ 30 và phân vị thứ 70. Với
việc phân chia như vậy, các chứng khoán được phân thành 6 danh mục: SG, SN, SV,
BG, BN, BV. Ví dụ, danh mục SG bao gồm những chứng khoán của công ty có quy
mô nhỏ và có tỷ lệ B/M thấp. Vì giá cổ phiếu thay đổi hàng ngày nên dẫn đến giá trị
thị trường của các công ty cũng thay đổi hàng ngày, tuy nhiên để tiết kiệm thời gian,
tác giả phân loại chứng khoán theo quy mô và B/M mỗi 6 tháng, và cứ sau 6 tháng lại
phân loại lại. Với mẫu quan sát trong thời kì 2009-2012 thì có 7 lần tái tạo các danh
mục, kì tính toán đầu tiên là quý 4 năm 2009. TSSL tuần của các danh mục được tính
bằng tổng TSSL của mỗi chứng khoán nhân với tỷ trọng của chứng khoán trong danh
mục theo quy mô.
Nhân tố SMB được tính bằng TSSL bình quân của 3 danh mục có quy mô nhỏ trừ cho
TSSL bình quân của 3 danh mục quy mô lớn.

3
3
BVBNBGSVSNSG
SMB


L (Losers). Tương tự như mô hình 3 nhân tố ta cũng có được 6 danh mục từ việc phân
loại quy mô (50%-50%) và xu hướng như trên là SL, SNw, SW, BL, BNw, BW. Nhân
tố WML được tính bằng trung bình của 2 danh mục tăng giá mạnh nhất trừ cho trung
bình của 2 danh mục giảm giá.2
2
BLSLBWSW
WML





Bài nghiên cứu này chỉ xem xét các danh mục tăng giá và giảm giá, tức là 4 danh mục
SW, BW, SL, BL
Các biến trong các mô hình đã được xây dựng đầy đủ.
6. Kết quả
6.1 Thống kê mô tả
Kiểm định phân phối chuẩn các chuỗi TSSL chứng khoán
Dựa vào thống kê JB và giá trị p-value thì trong 81 chứng khoán quan sát thì có 73/81
chứng khoán tuân theo quy luật phân phối chuẩn với mức ý nghĩa 5%, chỉ số VN-
Index cũng có phân phối chuẩn với cùng mức ý nghĩa trên. Do thời kỳ quan sát ngắn
nên kết quả như trên là có thể chấp nhân được, ta xem các chứng khoán có phân phối
chuẩn và tiến hành hồi quy các mô hình.
(Phụ lục 2)
Thống kê TSSL trung bình của các danh mục
Trong thời kì 2009-2012, phần bù vốn cổ phần bình quân (Rm-Rf) (sự khác biệt giữa
TSSL thị trường với TSSL trái phiếu chính phủ) thể hiện giá trị âm là -0,2036%.