Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
======================
CHUYÊN ĐỀ THỰC TẬP
ĐỀ TÀI:
Một số mô hình định giá cổ phiếu và ứng dụng trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
Sinh viên thực hiện : Nguyễn Thị Ngọc
Lớp : Toán Tài Chính 50
MSSV : CQ501886
Giáo viên hướng dẫn : TS Trần Trọng Nguyên
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
Hà Nội 2012
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
MỤC LỤC
Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động 4
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DCF: Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập
EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EPS: Thu nhập trên một cổ phiếu
FCFE: Dòng tiền tự do của công ty
ROA: Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư
ROE: Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn cổ phần
P/E: Hệ số giá/ thu nhập
WACC: Chi phí vốn bình quân
TNHH: Trách nhiệm hữu hạn
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Chương 1: Tổng quan về định giá cổ phiếu
Chương 2: Thực trạng định giá cổ phiếu ở Việt Nam
Chương 3: Ứng dụng một số mô hình định giá đối với một số cổ phiếu ở
Việt Nam
Em xin chân thành cảm ơn các anh chị trong công ty TNHH kiểm toán ASCO
đã tận tình giúp đỡ và tạo điều kiện cho em trong quá trình thực tập tại công ty.
Trong suốt quá trình thực tập em còn học hỏi được nhiều kiến thức và kinh
nghiệm từ các thầy cô bộ môn Toán-Kinh tế. Em xin chân thành cảm ơn thầy cô và
đặc biệt em xin cảm ơn thầy Trần Trọng Nguyên và thầy Hoàng Đức Mạnh đã
hướng dẫn tận tình giúp đỡ em hoàn thành được chuyên đề thực tập này.
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
2
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIỎ CỔ PHIẾU
1.1. Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu
1.1.1. Cổ phiếu
1.1.1.1. Khái niệm
Cổ phiếu là giấy chứng nhận số tiền nhà đầu tư đóng góp vào công ty phát
hành. Cổ phiếu là chứng chỉ do công ty cổ phần phát hành hoặc bút toán ghi sổ xác
nhận quyền sở hữu một hoặc một số cổ đông của công ty đó. Cổ phiếu là công cụ tài
chính có thời hạn thanh toán là vô hạn và không hoàn vốn.
Khi xem xét cổ phiếu của công ty cổ phần thường có sự phân biệt cổ phiếu
được phép phát hành, cổ phiếu đã phát hành, cổ phiếu quỹ, cổ phiếu đang lưu hành.
1.1.1.2. Phát hành cổ phiếu
Phát hành cổ phiếu là việc bán chứng khoán lần đầu tiên. Phát hành lần đầu ra
công chúng là đưa một loại chứng khoán của một tổ chức đầu tiên ra công chúng
nhờ đợt phát hành. Nếu đợt phát hành là việc phát hành bổ sung bởi tổ chức đã có
chứng khoán cùng loại lưu thông trên thị trường là đợt phát hành chứng khoán bổ
sung. Trên thị trường sơ cấp có 2 phương thức phát hành chứng khoán là phát hành
Tính hợp lý và chính xác của giá trị cổ phiếu chỉ có thể được phản ánh sau khi
giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên của loại chứng khoán đó trên thị trường
chứng khoán được công bố. Định giá cổ phiếu là việc xác định giá trị thực của cổ
phiếu khi mà nhà đầu tư quyết định mua cổ phiếu đó. Giá cả hay giá trị của cổ phiếu
cũng phụ thuộc vào định giá cổ phiếu. Định giá cổ phiếu nhằm tìm mức cân bằng
trong quan hệ cung cầu của cổ phiếu trên thị trường. Sau đây chúng ta sẽ tìm hiểu
một số cặp giá trị:
Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động
Giá trị thanh lý là giá trị thu được khi bán tài sản hoặc doanh nghiệp không còn
tiếp tục hoạt động nữa. Giá trị hoạt động thì ngược lại, là số tiền thu được khi doanh
nghiệp vẫn tiếp tục hoạt động. Giá trị thanh lý đôi khi còn cao hơn giá trị hoạt động,
hai giá trị này ít khi bằng nhau.
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
4
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Giá trị sổ sách và giá trị thị trường
Giá trị sổ sách của tài sản là chi phí mua sắm tài sản trừ đi phần khấu hao tích
lũy của tài sản đó. Giá trị sổ sách của doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ tài sản của
doanh nghiệp trừ đi giá trị các khoản nợ phải trả và giá trị cổ phiếu ưu đãi. Giá trị thị
trường là giá của tài sản hoặc doanh nghiệp được giao dịch trên thị trường.
Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết
Giá trị thị trường là giá trị của chứng khoán đó khi được giao dịch mua bán
trên thị trường. Giá trị lý thuyết là giá trị mà chứng khoán đó nên có dựa trên những
yếu tố có liên quan khi định giá chứng khoán đó.
1.1.2.2. Vai trò của việc định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu có vai trò rất quan trọng trong chương trình cổ phần hóa các
doanh nghiệp nhà nước đặc biệt khi việc định giá chính xác. Việc định giá sẽ ảnh
hưởng đến việc phát hành lần đầu ra công chúng, tạo nên sự thành công lớn.
Không những thế việc định giá có vai trò lớn trong việc tạo ra thị trường công
bằng, trôi chảy. Việc định giá chính xác, giá cổ phiếu được công bố một cách công
nhập và cùng độ rủi ro phải bằng nhau nếu với giả định là chi phí giao dịch là bằng
không và thị trường hoạt động hiệu quả. Mặt khác hoạt động có tác dụng điều chỉnh
thường xuyên đến sự phát triển của thị trường chứng khoán là do sự mất thông tin
hay thông tin không đầy đủ. Đây chính là nguyên nhân để xuất hiện sự chênh lệch
về giá cả và hiện giá của tài sản. Tuy nhiên trên thị trường sẽ đẩy giá thị trường về
sát hiện giá của nó, đây cũng chính là nguyên tắc giá trị hiện tại và lợi suất tương
ứng với rủi ro đưa đến hệ quả là giá cả của nó.
Lợi suất tương ứng với rủi ro:
Đối với nhầ đầu tư lợi tức được thể hiện theo giá trị tương đối mà họ mong
muốn thu được qua việc đầu tư tài sản có mức độ rủi ro nhất định. Rủi ro gồm rủi ro
hệ thống và phi hệ thống. Do đó lãi suất gồm lợi suất phi rủi ro và phí bù đắp rủi ro.
Lợi suất phi rủi ro đem lại lợi tức thực, chi phí tính lợi đến lạm phát cho nhà đầu tư
còn phí bù đắp rủi ro gồm rủi ro vỡ nợ, thanh khoản, hối đoán…gắn với từng tài sản
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
6
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
1.2 Các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay
1.2.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)
1.2.1.1. Nguyên lý cơ bản của phương pháp
Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu rằng giá trị của tất cả dòng tiền tạo ra
tài sản bao gồm từ những thu nhập cố định cho đến các khoản đầu tư đối với tòan bộ
doanh nghiệp thực ra chính là giá trị hiện tại của dòng tiền mong đợi trong tương lai
được chiết khấu về hiện tại với một chiết khấu hợp lý. Đối với định giá doanh
nghiệp thì người ta hay dùng khái niệm dòng tiền tự do. Mức chiết khấu hợp lý đối
với doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) của chính doanh
nghiệp đó.
Công thức thường dùng là:
=
=
+
mức chiết khẩu R=Rf+β(Rm-Rf). Tuy nhiên hai công thức trên thực tế không thực
sự hiệu quả lắm. Mức tăng trưởng của công ty sẽ thay đổi. Trong dài hạn các công
ty lớn mạnh sẽ hoạt động tăng trưởng liên tục. Rất ít khi một doanh nghiệp đạt mức
tăng trưởng có thể duy trì mãi mãi
1.2.1.2. Xác định luồng thu nhập, tỷ lệ chiết khấu
• Dòng tiền cổ tức. Đây chính là cổ tức trả bằng tiền mặt. Cổ tức trả bằng cổ
phiếu không được tính là dòng tiền cổ tức
• Tỷ lệ chiết khấu: tỷ lệ chiết khấu dành cho dòng tiền này gọi là chi phí của
vốn chủ sở hữu. Công ty có rủi ro cao thì chi phí vốn chủ sở hữu càng cao. Công ty
có rủi ro thấp thì chi phí vốn chủ sỡ hữu thấp hơn. Việc xác định chi phí vốn chủ sỡ
hữu này là một việc khác phức tạp và có thể nói là chưa thể áp dụng một cách chính
xác tại Việt Nam. Theo cách làm hiện tại của các công ty đầu tư; chi phí vốn chủ sỡ
hữu đối với các công ty trung bình, có thể áp dụng mức 15%. Nếu công ty có rủi ro
cao thì áp dụng mức cao hơn 15%, và ngược lại. Chiết khấu các dòng tiền cổ tức về
hiện tại theo tỷ lệ chiết khấu chi phí vốn chủ sỡ hữu, rồi cộng chúng lại chúng ta sẽ
có giá trị nội tại của cổ phiếu.
• Dòng tiền thuần của chủ sở hữu là dòng tiền còn lại của vốn chủ sỡ hữu sau
khi đã trả lãi và nợ gốc, trang trải các chi phí bảo trì tài sản hiện hành cũng như tạo
ra các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai, viết tắt là FCFE (Free Cash
Flow to Equity Investors) được tính như sau:
FCFE = lợi nhuận ròng + khấu hao - chi tiêu tài sản cố định thuần – tăng
vốn lưu động - các khoản trả nợ gốc + các khoản phát hành nợ mới.
Dòng tiền thuần này cũng dùng tỷ lệ chiết khấu giống như dòng tiền cổ tức, tức
là chi phí của vốn chủ sở hữu. Chiết khấu các dòng tiền FCFE về hiện tại theo tỷ
suất vốn chủ sỡ hữu, cộng chúng lại chúng ta sẽ có giá trị nội tại của toàn bộ vốn
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
8
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
chủ sở hữu. Chia giá trị này cho toàn bộ số cổ phiếu hiện hành ta sẽ có giá trị của
từng cổ phần.
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
9
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
thu về trong tương lai, tất nhiên là có tính tới giá trị của tiền tệ theo thời gian. Để
đánh giá một công ty thông qua việc sử dụng mô hình DDM, bạn cần phải tính giá
trị khoản cổ tức mà công ty sẽ trả trong năm tới. Có nhiều mô hình chiết khấu cổ tức
trong đó có hai loại chính là mô hình cổ tức không tăng trưởng và mô hình cổ tức
tăng theo thời gian.
• Mô hình cổ tức không đổi
+∞ +∞
= =
= = =
+ +
∑ ∑
t t
t t
d d
Po d
ke ke ke
1 1
1
(1 ) (1 )
Công thức mô hình cổ tức không đổi:
d
Po
ke
=
• Mô hình cổ tức tăng trưởng đều
Công thức định giá mô hình Gordon:
g
+
∑
T
T
t
t
dt
P
ke
1
(1 )
Giai đoạn sau:
+
− +
=
= + = +
+ − +
∑
T
T
T T
t T
t
d
dt
Po P P
ke ke g ke
1
1
(1 ) ( )(1 )
• Xác định lãi suất chiết khấu hay ke
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
11
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Dựa vào mức độ rủi ro của công ty phát hành. Rõ ràng đối với người đầu tư thì
nếu công ty phát hành có độ rủi ro cao thì lợi luận mong đợi khi đầu tư vào công ty
đó càng lớn nghĩa là r càng lớn
Ta có thể sử dụng mô hình CAPM:
i
f i M f
r r r r
_
( )
b
=
+ -
Với ri: lợi suất kỳ vọng, βi: hệ số beta của cổ phiếu I, (rM-rf) phần bù rủi ro thị
trường,rf: lãi suất phi rủi ro
Sử dụng APT: tương tự ta có thể sử dụng mô hình APT để ước lượng cho ṝi và
coi đó là ke
Ngoài ra ta có thể sử dụng quan hệ
dt
Ke
Pt g
=
+
Từ chuỗi lợi suất cổ tức
÷
Phương pháp này chỉ thích hợp với các cổ phiếu có một chính sách cổ tức khá
rõ rang giống các loại cổ phiếu có fixed income đều đặn. Mặt khác hiện nay có rất
nhiều doanh nghiệp không hề có chính sách chia cổ tức do họ muốn tích lũy nguồn
lực từ lợi nhuận để phát triển vì thế những doanh nghiệp đó không thể áp dụng
phương pháp này.
Các công thức định giá khá nhạy cảm đối với sự thay đổi của nhịp tăng
trưởng (g) và tỷ suất chiết khấu (ke) mà việc ước lượng chính xác hai hệ số này
tương đối khó.
Tuy nhiên mô hình cũng có ưu điểm đó là công thức tính toán đơn giản, không
yêu cầu dữ liệu đầu vào nhiều chỉ cần dữ liệu đầu vào là cổ tức và chi phí vốn cổ
phần của công ty cổ phần.
1.2.3. Phương pháp định giá dựa vào hệ số P/E
1.2.3.1. Nguyên lý cơ bản
Định giá CP áp dụng phương pháp P/E là phương pháp thông dụng và phổ biến
nhất, phù hợp với tất cả nhà đầu tư (NĐT), đặc biệt rất hiệu quả đối với các NĐT cá
nhân vì phương pháp này có ưu điểm dễ tính và dễ hiểu.NĐT cần xác định liệu một
CP của Cty có giá trị gấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó, giá CP trên thị
trường là đắt hay rẻ có phản ánh đúng giá trị nội tại của CP.
EPS (thu nhập trên mỗi CP) (Earning Per Share) là lợi nhuận (thu nhập) trên
mỗi cổphiếu.
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
13
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thường đang
được lưu hành trên thị trường. EPS được sử dụng như một chỉ số thể hiện khả năng
kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp.Tỉ lệ tăng trưởng EPS càng cao thì hệ số P/E có xu
hướng cao theo. EPS thường coi là biến số quan trọng duy nhất trong việc tính toán
giá cổ phiếu. Đây cũng chính là bộ phận chủ yếu cấu thành nên tỉ lệ P/E. Một khía
cạnh rất quan trọng của EPS thường hay bị bỏ qua là lượng vốn cần thiết để tạo ra
thu nhập ròng.
=
+
∏
∑
t
t s
s
t
t
Normal
p g
P
E ke
1
1
(1 )
(1 )
Từ công thức trên ta suy ra hệ số P/E của cổ phiếu càng cao nếu:
+ Tỷ lệ chi trả cổ tức càng lớn
+ Nhịp tăng trưởng của thu nhập càng cao
+ Lợi suất yêu cầu thấp
• Mô hình hệ số P/E với EPS không đổi
EPS không đổi nghĩa là không có tăng trưởng nên EPS=d=do
Công thức hệ số P/E chuẩn:
=
= +
+ − +
∏ ∏
∑
T T
t t t t
T
t t
t T
t
p g g p g
P
E r r g r
1 1
1
(1 ) (1 ). (1 )
(1 ) ( )(1 )
Với T: số năm trong giai đoạn đầu
t
p
: Tỷ lệ chi trả cổ tức
t
g
: tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn đầu
g: tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn sau
r: lãi suất chiết khấu
Mô hình này EPS tăng trưởng ít nhất là hai giai đoạn. Giai đoạn đầu khi EPS
tăng trưởng không ổn định còn giai đoạn sau là giai đoạn tăng trưởng ổn định. Tuy
chi tiêu tài sản cố định thuần - tăng giảm vốn lưu động.
Tỷ lệ chiết khấu dành cho dòng tiền thuần công ty là WACC (Weighted
Average cost of capital) tạm dịch là chi phí sử dụng vốn của công ty. WACC bằng
trung bình gia quyền của chi phí vốn chủ sỡ hữu và chi phí vốn vay. Chiết khấu các
dòng tiền FCFF về hiện tại theo tỷ suất WACC, cộng chúng lại chúng ta sẽ có giá trị
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
16
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
nội tại của toàn bộ công ty. Trừ đi giá trị của nợ ta sẽ được giá trị vốn chủ sỡ hữu.
Chia giá trị này cho toàn bộ số cổ phiếu hiện hành ta sẽ có giá trị của từng cổ phần.
Các dòng tiền nói trên có thể giả định theo các mô hình khác nhau: mô hình
tăng trưởng một giai đoạn, hai giai đoạn, 3 giai đoạn. Thường giai đoạn cuối cùng
hoặc là dòng tiền đều, hoặc là tăng trưởng bền vững. Mô hình tăng trưởng cũng như
tốc độ tăng trưởng chỉ có thể được dự đoán sau khi chúng ta nghiên cứu nghiên cứu
kỹ. Đầu tiên là phân tích môi trường vĩ mô, tình hình ngành, thình hình công ty: lợi
thế cạnh tranh, hướng đi tương lai, và sau đó nghiên cứu đến cơ cấu vận hành, các
chỉ số tài chính. Một điều chúng ta cần phải lưu ý là tỷ lệ tăng trưởng bền vững phải
nhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế. Không có doanh
nghiệp nào có thể tăng trưởng mãi mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng trưởng chung
của nền kinh tế.
Mô hình công ty tăng trưởng ổn định
Một công ty trong tình trạng ổn định, với tỷ lệ tăng trưởng dòng tiền ổn định có
thể được định giá bằng cách sử dụng mô hình tăng trưởng mãi mãi.
• Mô hình tăng trưởng ổn định.
L
FCFF
V
WACC g
1
=
FCFF
V
WACC
1
(1 )
Trong đó:
L
V
: Giá trị công ty, FCFFt: Dòng tiền tự do năm t, WACC: Chi
phí vốn bình quân gia quyền
Nếu công ty đạt trạng thái ổn định sau n năm và bắt đầu tăng trưởng với tỷ lệ
tăng trưởng ổn định
n
g
sau đó, giá trị công ty có thể tính như sau:
[ ]
+
=
−
= +
+ +
∑
n
n n
L
t
n
t
FCFF WACC g
FCFF
Tuy nhiên giá trị tài sản ròng cũng chỉ để thể hiện giá trị thanh lý của công ty còn đối
với nhà đầu tư mua cổ phiếu trong tương lai của công ty mới là điều quan tâm.
Đối với phương pháp này có ưu điểm là đơn giản, dễ tính, phản ánh trực quan
về giá trị tài sản hiện có của doanh nghiệp theo giá trị sổ sách hoặc giá trị hiện hành
ở thời điểm định giá. Vì vậy khi thị trường chứng khoán chưa phát triển hoặc trong
giai đoạn đầu của sự phát triển hoạc thiếu thông tin của doanh nghiệp sẽ gây khó
khăn và thiếu sự tin cậy trong việc định giá cổ phiếu bằng các phương pháp khác.
Tuy nhiên định giá cổ phiếu theo phương pháp này có một số hạn chế:
Định giá cổ phiếu theo phương pháp này dựa trên nhận định giá trị tài sản của
doanh nghiệp ngang bằng với một số lượng vốn tiền tệ nhất định có thể sử dụng
ngay được mà chưa tính đến sự ảnh hưởng bởi các quy định có liên quan đến giá trị
tài sản có.
1.2.5.2. Phương pháp 2
Giá cổ phiếu = (Giá trị tài sản ròng + Giá trị khả năng sinh lời)/( Tổng số cổ
phần định phát hành)*2
Do có sự kết hợp của cả hai phương pháp định giá theo tài sản ròng và định giá
theo thu nhập nên kết quả ở phương pháp 2 có thể chính xác hơn. Phương pháp 2 đã
tính đến tiềm năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai và mức độ rủi ro
của doanh nghiệp do vậy khắc phục được một số hạn chế so với phương pháp 1.
1.2.5.3. Phương pháp 3
Giá cổ phiếu (P03)=(P02+giá trị tương đối)/2
Một số hạn chế chung phương pháp như sau:
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
19
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
- Định giá theo phương pháp này khó tính được thời gian sử dụng, các chi phí
phải trả khi thanh lý tài sản, việc phân phối doanh thu một cách thích hợp khó xác
định được giá trị tài sản thực.
- Định giá tài sản thực tế có thể vượt quá giá trị có thể bán được của chúng
hoặc có thể thấp hơn giá trị.
mọi tài sản đều có thể giao dịch trên thị trường.
- Đối với các tài sản rủi ro, lợi suất của tài sản có phân bố chuẩn.
1.2.6.2. Mô hình CAPM
Mô hình CAPM dạng ngẫu nhiên:
i f i M f i
r r r r( )
b e
= + - +
với
i
E( ) 0
e
=
,
M i
Cov r( , ) 0
e
=
Đối với phương trình của danh mục:
Q f i M f Q
r r r r( )
b e
= + - +
Nhận xét:
Ứng dụng của mô hình này trên thị trường Việt Nam để dựa báo tỷ suất sinh
lợi chứng khoán. Đối với thời kỳ dài thì mô hình thường dung để dự báo lợi suất
sinh lợi của thị trường như chỉ số E/P và PBV. Tuy nhiên đối với thị trường Việt
Nam và thị trường mới nổi khác thì việc ứng dụng mô hình để dự báo tỷ suất sinh
lợi đang còn nhiều hạn chế nhất định.
Thứ nhất, hàng hóa trên thị trường Việt Nam còn thiếu các hàng hóa cao cấp,
_
:
mức cân bằng,
s
: độ dao động,
h
: tốc độ phục hồi trung bình
Khoảng thời gian cần thiết để mức giá hiện thời X dao động về mức giá nằm
giữa X và
X
_
là chỉ tiêu bán thời gian H.
H ln(2) /
a
=
Mức giá X có xu hướng biến động quay về mức giá cân bằng dài hạn
X
_
với
tốc độ phục hồi là
h
. Tốc độ phục hồi càng nhanh khi
h
càng lớn và ngược lại.
Các công thức của mô hình:
o
X
^
_
^
b
= =-
+
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
22
Copyright: Tài liệu đại học ©