Nhóm: 15 – TCDN Đêm 4 GVHD: Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
Xu hướng điều hành bộ ba bất khả thi–
Chu chuyển vốn và chính sách tiền tệ ở Trung Quốc
(Reuven Glick - Ngân hàng dự trữ liên bang San Francisco
Michael Hutchison – Đại học California, Santa Cruz)
Tháng 12 năm 2008
Tóm tắt
Trong những năm gần đây, Trung Quốc ngày càng đối mặt với vấn đề Bộ ba
bất khả thi gia tăng– làm cách nào để theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập và
hạn chế sự thay đổi tỷ giá hối đoái, trong khi đối mặt với dòng vốn quốc tế ngày
càng lớn mạnh và gia tăng.
Nội dung của bài viết nghiên cứu những vấn đề sau:
- Phân tích sự ảnh hưởng của Bộ ba bất khả thi đối với chính sách tiền tệ của
Trung Quốc khi Trung Quốc tự do hóa thị trường thương mại, thị trường tài
chính và hội nhập vào nền kinh tế thế giới.
- Trung Quốc đã can thiệp vô hiệu hóa thông qua việc phát hành trái phiếu
của ngân hàng Trung ương để bảo vệ dự trữ quốc gia khỏi ảnh hưởng của
thặng dư cán cân thanh toán.
Tuy nhiên, các kết quả thực nghiệm cho thấy sự can thiệp vô hiệu hóa đã bị
giới hạn trong năm 2006 khi đối mặt với sự tích lũy ngày càng lớn của dự trữ ngoại
hối, dẫn đến sự gia tăng đột biến trong cung tiền.
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số (VECM)(Vector
Error Correction Model) liên kết tăng trưởng cung tiền của Trung Quốc với lượng
tiền rộng, GDP thực và mức giá; để tìm ra những tác động của lạm phát trong từng
tình huống chính sách khác nhau:
• Mô hình dự báo lạm phát sẽ tăng nhanh trong tình huống mà cung tiền tiếp
tục tăng mạnh (tương ứng với sự can thiệp vô hiệu hóa bị giới hạn bởi tích
Bô ba bất khả thi ở Trung Quốc Trang 1
Nhóm: 15 – TCDN Đêm 4 GVHD: Nguyễn Khắc Quốc
Bảo

Nhóm: 15 – TCDN Đêm 4 GVHD: Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
trò trong việc bảo vệ hệ thống ngân hàng trong nước khỏi các đối thủ cạnh tranh
bên ngoài bằng cách hạn chế sự xâm nhập của các ngân hàng nước ngoài và kiểm
soát chặt dòng vốn chảy ra khỏi đất nước.Việc hạn chế sự phát triển của các thị
trường nợ và thị trường chứng khoán trong quá khứ đã duy trì vai trò của hệ thống
ngân hàng Trung ương như là trung gian tài chính quốc tế cho những người Trung
Quốc đi vay và gởi tiết kiệm.
Khi Trung Quốc dần tự do hoá tài khoản vốn, họ phải đối mặt với một thách
thức quan trọng của việc duy trì sự ổn định của tiền tệ và giá cả trong nước. Để
tránh vấn đề Bộ ba bất khả thi, Trung Quốc đã cho phép tỷ giá có phần linh hoạt
hơn trong những năm gần đây. Nhưng việc gia tăng thặng dư cán cân thanh toán
bao gồm cả tài khoản vãng lai và tài khoản vốn đã gây áp lực lên tỷ giá. Để hạn chế
sự tăng giá của đồng nhân dân tệ (RMB), chính quyền Trung Quốc đã can thiệp vào
thị trường ngoại hối và tích trữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối. Dẫn đến dự trữ
ngoại hối của Trung Quốc đã tăng từ 140 tỷ USD trong năm 1997 (15% GDP) lên
hơn 1,5 nghìn tỷ USD vào cuối năm 2007 (hơn 45% GDP),với 2/3 của sự tích lũy
này xảy ra trong ba năm qua.
Việc tích tụ dự trữ này đã làm nổi lên lo ngại về sự ổn định tiền tệ và lạm
phát ở Trung Quốc, bởi vì cả lượng tiền và giá cả đều đang tăng nhanh. Điều này
dẫn đến một sự liên tưởng về việc mở rộng quá mức cung tiền, tiền lưu thông và tín
dụng từ năm 1991 đến năm 1994 - khi sự tăng trưởng khoảng hơn 40% mỗi năm -
kết quả là lạm phát cao, với chỉ số CPI tăng đỉnh điểm là gần 30%. Sự bùng nổ dự
trữ ngoại hối đã dẫn đến sự gia tăng tương tự trong cung tiền trong những quý gần
đây, đe dọa sự quay trở lại của lạm phát cao hơn. Trong những quý gần đây, cung
tiền đã tăng hơn 30% và chỉ số lạm phát CPI đã tăng trên 8%.
Một khi Trung Quốc tiếp tục đặt ưu tiên hàng đầu trong việc ổn định tỷ giá
hơn là sử dụng chính sách tiền tệ như một công cụ để kiểm soát kinh tế vĩ mô, thì
cơ hội để Trung Quốc thực hiện chính sách tự trị tiền tệ bị hạn chế. Những nhà điều
hành chính sách tiền tệ của Trung Quốc đã giải quyết thách thức hiện tại này bằng

hưởng của tích lũy tài sản nước ngoài lên cung tiền đã thay đổi theo thời gian, tăng
Bô ba bất khả thi ở Trung Quốc Trang 4
Nhóm: 15 – TCDN Đêm 4 GVHD: Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
cho đến năm 2006 và sau đó giảm mạnh khi các nhà điều hành nhận thấy khó khăn
hơn để hạn chế những ảnh hưởng từ việc thanh khoản lượng tài sản tích lũy ngoại
hối khổng lổ.
+ Bài nghiên cứu đề cập đến việc tác động tích trữ ngoại tệ lên cung tiền và
lạm phát.
Bài viết này được tổ chức như sau. Phần 2 mô tả mô hình của cán cân thanh
toán nhấn mạnh sự đột biến trong dự trữ ngoại hối tại Trung Quốc.Phần 3 phân tích
những nỗ lực của PBC để kiềm chế các tác động của các dòng vốn dự trữ lên việc
thực thi chính sách tiền tệ.Phần 4 trình bày các kết quả VECM thể hiện sự tương
tác giữa dòng vốn dự trữ và kiểm soát tiền tệ tại Trung Quốc.Phần này cũng trình
bày các mô phỏng chính sách tiền tệ thay thế. Phần 5 tổng kết bài viết.
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây:
2.1 Mô hình Mundell-Fleming:
Robert Mundell và Marcus Fleming đã có những đóng góp quan trọng cho
nền kinh tế quốc tế vào đầu thập niên 1960, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính, tiền
tệ. Hai ông đã chỉ ra rằng ở những quốc gia sử dụng chính sách tiền tệ và chính
sách tài khóa để đạt được sự cân bằng bên trong (cân bằng tổng cung – tổng cầu) và
cân bằng bên ngoài (cân bằng trong cán cân thanh toán) thì chính sách tiền tệ nên
được sử dụng để đạt được sự cân bằng trong cán cân thanh toán và chính sách tài
khóa nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng trong tổng cung và tổng cầu. Đây
là kết luận được rút ra trực tiếp từ lý thuyết được gọi là “Bộ ba bất khả thi”. Theo lý
thuyết, luôn tồn tại một mâu thuẫn nội tại trong 3 mục tiêu chính sách: chu chuyển
vốn hoàn hảo, tỷ giá hối đoái cố định và tự chủ về tiền tệ.
Lý thuyết bộ ba bất khả thi liên quan đến những kiến thức cơ bản trong kinh tế vĩ
mô và được minh họa thông qua phân tích mô hình IS-LM có xét đến tác động của
cán cân thanh toán.

độ tỷ giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, chính
phủ (NHTW) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành
Bô ba bất khả thi ở Trung Quốc Trang 6
Nhóm: 15 – TCDN Đêm 4 GVHD: Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
theo những nguyên tắc của thị trường. Ngược lại với cách kết hợp ở trên, nếu
NHTW muốn có một chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng
kinh tế thì buộc phải thảnổi tỷ giá khi tài khoản vốn đã được tự do.
Ổn định tỷ giá và độc tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường
vốn đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có
kiểm soát vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.
2.3. Các nghiên cứu phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi:
Thuyết tam giác mở rộng: Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình này và
kết luận rằng một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không
phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell-Fleming.
Bên cạnh các kết hợp tại đỉnh của tam giác, các quốc gia vẫn có thể lựa chọn cho
mình một kết hợp nào đó bên trong tam giác miễn là nó phù hợp với những mục
tiêu chính sách mà quốc gia đó đang theo đuổi. Mỗi điểm bên trong tam giác thể
hiện một sự kết hợp trung gian giữa ba mục tiêu chính sách, nghĩa là kiểm soát vốn
ở mức độ vừa phải, chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn và tỷ giá hối đoái biến
Bô ba bất khả thi ở Trung Quốc Trang 7
Nhóm: 15 – TCDN Đêm 4 GVHD: Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
động trong một biên độ cho phép. Tùy vào tình hình vĩ mô và mục tiêu hướng đến
cụ thể ở mỗi quốc gia trong mỗi thời kỳ nhất định mà các nhà hoạch định chính
sách sẽ quyết định một mức độ thích hợp cho mỗi mục tiêu chính sách. Do đó, mỗi
quốc gia sẽ có một lựa chọn cho riêng mình mà không nhất thiết phải đánh đổi
hoàn toàn theo như tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming.
Thuyết tứ diện: Hausmann (2000) phát hiện ra rằng: mức độ biến động của
tỷ giá chịu ảnh hưởng trực tiếp của khả năng vay nợ nước ngoài bằng đồng ngoại

hình VECM được ước tính trong sai phân bậc một với dữ liệu từng quý, bốn biến
trễ và các biến giả theo từng thời kỳ, với các dữ liệu theo quý qua giai đoạn Q1
1992– Q4 2007.
Cụ thể hơn, mô hình của tác giả dựa trên tiêu chuẩn xếp hạng
GaussianVAR(Johansen, 1991):
Yt = d
t
+ X
t
, X
t
= ∑ Π
i
X
t-1
+ ε
t
(i=1,4)
tương đương với
ΔX
t
= ΠX
t-1
+ Σ Φ
i
Δ X
t-1
+ Γd
t
+ εt , Π = -I

cung liên kết giữa RM và M2, kết quả được đề cập trong Bảng 5. Trong phương
trình cầu tiền, tác giả ước lượng giá trị 0,44 cho sự co giãn của cầu tiền. Tác giả đặt
một hệ số giới hạn 1,8 trên hệ số RGDP trong vecto đồng liên kết, đại diện cho tính
linh hoạt thu nhập dài hạn của cầu tiền. Trong phương trình cung tiền, tác giả ước
lượng giá trị 1.2 cho tính linh hoạt lâu dài của tiền rộng ( M2 ) với những thay đổi
trong dự trữ tiền (RM), cho thấy rằng, những thay đổi trong dự trữ bắt buộc, hạn
chế cho vay ngân hàng và do đó có thể thay đổi các phản ứng ngắn hạn của M2 đến
RM, nhưng trong dài hạn M2 còn tác động rất đáng kể vào việc tăng tiền dự trữ.
Tác giả trình bày các vector đồng liên kết và hệ số năng động VECM, cũng như các
thuộc tính thống kê quan trọng, trong Bảng 5. Tác giả không trình bày các biến xác
định (là hằng số chặn và ba biến giả theo thời điểm) trong các phương trình VECM
ngắn gọn.
Bô ba bất khả thi ở Trung Quốc Trang 10
Nhóm: 15 – TCDN Đêm 4 GVHD: Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu
4.1. Tích lũy dự trữ ngoại tệ và mở cửa tài khoản vốn ở Trung Quốc
4.1.1. Mô hình cán cân thanh toán
Việc nắm giữ dự trữ ngoại hối của Trung Quốc đã tăng đáng kể trong những
năm gần đây.
Bô ba bất khả thi ở Trung Quốc Trang 11
Nhóm: 15 – TCDN Đêm 4 GVHD: Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
Bảng 1 cho thấy cán cân thanh toán của Trung Quốc (BOP), mô hình tích
lũy dự trữ trong hơn hai thập kỷ qua và phân tích dự trữ tích lũy vào trong tài
khoản vãng lai, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, và một thành phần còn lại
bao gồm các chứng khoán ròng, các dòng vốn khác, và sai số. Tác giả giải thích
những dòng vốn gián tiếp như là dòng "tiền nóng" có thể đảo chiều đột ngột.Hình
1a và 1b cung cấp một cái nhìn khái quát về sự thay đổi trong các thành phần
không theo và theo tỷ lệ so với GDP danh nghĩa (quy đổi ra USD theo tỷ giá bình

năm 2005-06 và 2007.
Những biến động của dòng tiền nóng cho thấy sự nhạy cảm của các dòng
vốn đối với thị trường.Thời kỳ hậu khủng hoảng Châu Á trùng với giai đoạn chịu
áp lực giảm giá đồng nhân dân tệ, thúc đẩy nguồn vốn chảy ra. Sự gia tăng dòng
tiền vào trong giai đoạn 2001-04 trùng với thời điểm cắt giảm lãi suất của cục dữ
trữ Liên bang Mỹ bắt đầu vào tháng 1 năm 2001, lãi suất Trung Quốc tương đối ổn
định và kỳ vọng về sự đánh giá cao giá trị đồng nhân dân tệ, được phản ánh trong
các hợp đồng kỳ hạn trên thị trường nước ngoài, xem hình 3. Sự không chốt giá của
đồng nhân dân tệ với đồng đô la và sau đó việc đánh giá cao đồng nội tệ bắt đầu
vào tháng 7 năm 2005 đã tạm thời cắt giảm dòng vốn đầu cơ dẫn đến sự chảy ra
Bô ba bất khả thi ở Trung Quốc Trang 13
Nhóm: 15 – TCDN Đêm 4 GVHD: Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
của dòng vốn ròng, đặc biệt là khi lãi suất của Mỹ tăng lên.Sau đó có một sự chênh
lệch lãi suất dương giữa Trung Quốc và Mỹ cùng với quan điểm đồng nhân dân tệ
liên tục bị định giá thấp có thể làm trầm trọng thêm hoạt động đầu cơ vào đồng
nhân dân tệ, bằng quan điểm đặt cược 1 chiều của các nhà đầu tư, mà không có chi
phí liên quan kèm theo.
Tác giả có những cái nhìn sâu sắc hơn bằng cách tìm hiểu chi tiết về những
thành phần phụ của các dòng tiền đầu tư thực “khác” như: tín dụng thương mại, các
khoản vay, đồng ngoại tệ và tiền gửi, và những dòng đầu tư khác được thể hiện ở
hình 4a và 4b. Quan sát từ năm 2001, những khoản vay, đồng ngoại tệ và tiền gửi là
những thành phần biến động nhất, tất cả đều tăng mạnh kể từ năm 2005.
Tiếp theo tác giả xem xét đến quá trình phát triển của dòng vốn thuần của tài
sản và nợ của những khoản mục được chọn từ dòng vốn. Để làm sáng tỏa cách tự
do hóa tài khoản vốn có ảnh hưởng khác nhau các danh mục khác nhau của sự luân
chuyển vốn. Hình 5a, 5b cho thấy sự di chuyển tài sản và nợ của chứng khoán vốn
và chứng khoán nợ. Quan sát cho thấy rằng việc tự do hóa tài khoản vốn làm tăng
đột biến dòng tiền vào thị trường chứng khoán trên các khoản phải trả vào năm
2006, đặc biệt là khi thị trường chứng khoán bùng nổ, và dòng tiền ra để nắm giữ

bao gồm sự chấp thuận trướccác thủ tục, quản lý hạn ngạch, chuyển đổi ngoại tệ,
các công cụ hạn chế, và những yêu cầu báo cáo chuyên sâu. Với việc giới thiệu các
kế hoạch QDII trong năm 2006, Trung Quốc đã mở một kênh chính thức cho các
hộ gia đình và các công ty Trung Quốc để tiếp cận thị trường tài chính toàn cầu.Áp
lực tăng giá trên đồng nhân dân tệ đã khiếnTrung Quốc khuyến khích luồng vốn
chảy ra thông qua các kênh khác,ví dụ, nới lỏng các hạn chế về chuyển đổi tiền tệ
của cư dân trong nước. Ngoài ra,các doanh nghiệp và ngân hàng đã được linh hoạt
trong việc phát hành trái phiếu địa phương được định giá bằng ngoại tệ và tăng đầu
tư trực tiếp nước ngoài.
Mặc dù Trung Quốc đã kiểm soát chặt chẽ dòng vốn gián tiếp và hầu hết các
khoản nợ nước ngoài trong một thời gian dài, có bằng chứng rằng kiểm soát vốn đã
Bô ba bất khả thi ở Trung Quốc Trang 15
Nhóm: 15 – TCDN Đêm 4 GVHD: Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
bị rò rỉ và đã có xu hướng trở nên ít hiệu quả theo thời gian ngay cả trước khi có sự
nới lỏng kiểm soát vốn gần đây. Tầm quan trọng tuyệt đối của dòng vốn gián tiếp
và dòng "tiền nóng" rõ ràng đã gây ra rắc rối về hiệu quả của chính sách kiểm soát
vốn của Trung Quốc. Hơn nữa, như bằng chứng được trình bày trong phần 4.1.1 và
Ma và MacCauley (2007) minh họa, mặc dù có sự kiểm soát nguồn vốn, nhưng tài
khoản vốn của Trung Quốc phản ứng với điều kiện thị trường, cho thấy sự kiểm
soát vốn không còn hiệu quả.Rõ ràng dòng "Tiền nóng" chịu trách nhiệm cho việc
tăng giá đồng nội tệ. Tương tự như vậy, các hộ gia đình Trung Quốc và các công ty
trong nước gởi tiền vào các các ngân hàng ở Trung Quốc đã kỳ vọng sự gia tăng tỷ
giá hối đoái; ngụ ý rằng có sự gia tăng trong tổng số tiền gửi ngân hàng khi đồng
nhân dân tệ được dự kiến sẽ giảm giá và giảm khi đồng nhân dân tệ được dự kiến
sẽ tăng giá.
Mặc dù có sự cho phép dòng vốn vượt biên giới để giúp giảm hiệu quả của
kiểm soát những luồng vốn còn lại của Trung Quốc, điều này đã không còn đủ lớn
để loại bỏ khoảng cách lợi nhuận của đồng nhân dân tệ ở thị trường trong nước,
nước ngoài. Khoảng cách lợi nhuận khá lớn của thị trường trong nước-nước ngoài

cơ hội ) và doanh thu có được từ tài sản dự trữ ngoại hối cũng như rủi ro tỷ giá hối
đối nếu như đồng nội địa tăng giá. Do đó những nhà điều hành chính sách tiền tệ
bán trái phiếu chính phủ hoặc tín phiếu ngân hàng trung ương để tăng tính thanh
khoản phải đưa ra mức tỷ suất sinh lợi cao hơn để các nhà đầu tư chấp nhận giữ
những chứng khoán này.
4.2.2. Tổng dự trữ và tiền:
Hình 7 biểu thị sự thay đổi tài sản nước ngoài ròng và tài sản nội địa ròng
của NHTW trong 4 quý, mỗi mức được xếp theo tỷ lệ tiền dự trữ chứng khoán
(RM) ở cuối giai đoạn 4 quý . giá trị tài sản ròng nước ngoài được định giá bằng
USD và điều chỉnh khi có sự thay đổi tỷ giá nhằm đưa ra 1 điều chỉnh giá trị đo
lường sự thay đổi giá trị tài sản ròng nước ngoài theo đồng nội tệ. Giá trị nội địa
ròng (NDA) bằng cung tiền (RM) trừ đi giá trị tài sản ngoại ròng (NFA). Giá trị
dương của tích lũy tài sản nước ngoài ròng được ngân hàng Trung ương ghi nhận
dòng ngoại tệ vào. Giá trị âm của tích lũy tài sản nội địa ròng được ngân hàng
Trung ương ghi nhận dòng giảm tài sản nội địa.
Mức độ can thiệp vô hiệu hóa hạn chế một cách tuyệt đối cho tới đầu những
đầu những năm 2000, do sự tác động tiền tệ của dòng vốn dự trữ (giá trị dương của
ΔNFA / RM ) được tăng thêm bởi việc kích thích tiền tệ từ việc ngân hàng trung
ương thu lại các tài sản trong nước (tức giá trị dương của ΔNDA / RM . Tuy nhiên,
kể từ giữa năm 2002, Trung Quốc đã gia tăng dòng vốn dự trữ ngoại hối một cách
Bô ba bất khả thi ở Trung Quốc Trang 17
Nhóm: 15 – TCDN Đêm 4 GVHD: Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
nhanh chóng kèm theo sự sụt giảm trong việc nắm giữ tài sản nội địa bởi ngân hàng
Trung ương), nghĩa là dòng vốn dự trữ đã được vô hiệu hóa. Sự gia tăng mức độ
can thiệp vô hiệu hóa đầu những năm 2000 ngụ ý một sự gián đoạn có thể từ hành
vi vô hiệu hóa trước đó của Trung Quốc .
Tỷ lệ tiền tiết kiệm tư nhân của Trung Quốc rất cao, cả hộ gia đình và các
công ty, đã dẫn đến một dòng vốn lớn vào hệ thống ngân hàng, khi những người
tiết kiệm đó không có những cơ hội đầu tư thay thế (cho đến khi cải cách thị trường

thay đổi trong tài sản nước ngoài ròng trong bốn quý trước
ΔNDA / RM -4 = α + β ΔNFA / RM -4 + Z
Trong đó các sự thay đổi này được tính trong bốn quý.
- Z: tốc độ tăng trưởng GDP thực để kiểm soát mà tác động đền cầu tiền
- β là hệ số can thiệp vô hiệu hóa được ước tính bằng phương pháp OLS
sử dụng 40 quý trong mẫu có sẵn
- Một hệ số đơn nhất, tức là β = -1, biến ΔNFA / RM đại diện đầy đủ cho
sự can thiệp vô hiệu hóa chính sách tiền tệ nếu có những thay đổi dự trữ,
trong khi β = 0 tức là sự can thiệp vô hiệu hóa không có ý nghĩa. Các kết
quả được thể hiện trên hình 3.
Ta thấy hệ số can thiệp vô hiệu hóa bắt đầu tăng (về giá trị tuyệt đối) từ khoảng 0,6
vào năm 2000, có xu hướng tăng nhanh hơn trong nửa cuối năm 2002 và tiếp tục
vào năm 2006 khi nó đạt đỉnh tại gần 1.5, cho thấy một điểm gãy trong hành vi. Sơ
đồ cũng thể hiện một sự đảo ngược của sự can thiệp vô hiệu hóa của Trung Quốc
đã bắt đầu trong quý IV năm 2006. Mức độ giảm vô hiệu hóa, ước lượng gần 0,8 (ít
hơn 1,0), chỉ ra rằng tại ít nhất 20% của sự phát triển dự trữ ngoại hối đang được
chuyển vào tăng trưởng cung tiền tệ do đó tỷ lệ này đã tăng trong năm 2007. Phát
hiện này cũng là bằng chứng trong Hình 7 và 8. Hạn chế can thiệp vô hiệu hóa ẩn
sau sự tăng trưởng cung tiền (RM) bắt đầu quý 4 năm 2006 và trong suốt năm
2007.
Trong thời gian gần đây sự cắt giảm can thiệp vô hiệu hóa đóng góp 2 ý
nghĩa quan trọng sau:
Bô ba bất khả thi ở Trung Quốc Trang 19
Nhóm: 15 – TCDN Đêm 4 GVHD: Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
+ Trong thời gian gần đây dự trữ ngoại hối của Trung Quốc đã cường điệu hóa do
không điều chỉnh những giá trị tài sản dự trự ngoại hối phải hoán đổi trong trong
tương lai.
+ Trung Quốc đạt được mức độ can thiệp vô hiệu hóa lớn nhất lên dòng vốn vào
4.3 Tích lũy dự trữ ngoại hối và kiểm soát tiền tệ

cầu gia tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộc đã làm giảm mức độ tăng trưởng tiền tệ dự trữ
dẫn đến lượng tiền rộng tăng . Hai yếu tố này cho thấy PBC phải tiếp tục duy trì
kiểm soát tiền tệ.
Mặt khác, sự bất ổn trong hệ số can thiệp vô hiệu hóa, cùng với việc bùng
nổ tăng trưởng cung tiền (hơn 30% trong nửa cuối năm 2007 /năm cơ sở) và gần
đây PBC đã thực hiện các biện pháp khác để kiểm soát tăng trưởng tiền, cho thấy
tầm quan trọng tuyệt đối của tích lũy dự trữ ngoại hối trở nên khó khăn để quản lý
và có ảnh hưởng đến kiểm soát tiền tệ.
Trong phương diện này, một vấn đề nữa là những ước lượng thông thường
của hệ số can thiệp vô hiệu hóa, bao gồm cả các báo cáo trên, chỉ ước tính cân bằng
từng phần các động thái của ngân hàng trung ương và cho rằng công cụ chính để
kiểm soát tiền tệ trong nước trên bảng cân đối tài sản ngân hàng trung ương là mua
và bán các tài sản trong nước. Một ngân hàng trung ương có thể quản lý, kiểm soát
tiền tệ chủ yếu thông qua điều hành ngoại hối thay vì quản lý, kiểm soát tài sản
trong nước, điều này cho thấy dù không có sự can thiệp vô hiệu hóa, nhưng vẫn
duy trì kiểm soát tiền tệ. Đối với mục đích điều hành, tăng (giảm) trong cơ sở tiền
tệ có thể được điều khiển hoàn toàn bằng mua (bán) dự trữ ngoại hối mà không ảnh
hưởng đến kiểm soát tiền tệ trong nước .
4.3.2 Các bài tập mô phỏng
Tác giả ước lượng mô hình ở Q4 - 2007 và tiến hành sự mô phỏng out-of-
sample (sử dụng dữ liệu quá khứ để làm cho dự báo của tương lai. "in sample" đề
cập đến các dữ liệu mà bạn có, và "out-of-sample" để các dữ liệu bạn không có
nhưng muốn dự báo và ước tính) từ Q1 năm 2008 đến năm Q4 2010 dựa trên giả
định rằng phạm vi mà tích lũy dự trữ ngoại hối tác động vào tăng trưởng cung tiền
Bô ba bất khả thi ở Trung Quốc Trang 21
Nhóm: 15 – TCDN Đêm 4 GVHD: Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
đang tiếp diễn và hai giả định khác về tăng trưởng GDP thực tế (tăng trưởng tiếp
tục ở mức 10% và đột ngột chậm lại đến 5%). Căn cứ vào hướng thay thế của việc
tăng luồng vốn ra và gia tăng dự trữ tiền tệ, tác giả có thể thu được 1 mô hình dự

+ Tình huống 2, như minh họa ở bên phải hình 15, giả định GDP thực tế suy giảm 5
% mỗi năm trong giai đoạn 2008 - 2010 và tiền dự trữ tiếp tục tăng trưởng theo tỷ
lệ 30 % hàng năm, được thúc đẩy bởi sự tích tụ của dự trữ quốc tế . Mô hình dự
báo trong tình huống này, tăng trưởng tiền rộng sẽ tiếp tục leo thang đến năm 2008,
đạt đỉnh ở mức 21 %, và sau đó giảm mạnh vào năm 2009 - 2010. Mô hình Lạm
phát CPI cũng tương tự, tăng đến năm 2008, đạt đỉnh điểm vào khoảng 8 %, và sau
đó dần dần suy giảm, đạt 3% vào cuối năm 2010. Cấu trúc động của mô hình chỉ ra
rằng sự sụt giảm trong tăng trưởng GDP thực phải mất hơn một năm để chuyển
thành suy giảm tăng trưởng tiền rộng và lạm phát.
Tóm lại, tình huống 1 liên quan đến tích lũy và dự trữ ngoại hối nhanh chóng và
hạn chế sự linh hoạt tỷ giá, mô hình tiên đoán một sự gia tăng nhanh chóng trong
lạm phát nếu sự can thiệp vô hiệu hóa tiếp tục bị hạn chế. Tuy nhiên, sự sụt giảm
mạnh trong tăng trưởng sản lượng (và tiền cơ sở tiếp tục tăng trưởng nhanh) cuối
cùng dẫn đến sự suy giảm lớn trong lạm phát.
4.3.4 Kết quả mô phỏng với điều chỉnh tăng trưởng tiền cơ sở
Trong tháng 7 năm 2006 Ngân hàng nhân dân Trung Quốc đã bắt đầu tăng
tỷ lệ dự trữ bắt buộc. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng 7,5-16 % vào cuối năm 2007 và
thậm chí cao hơn trong 2008. Bằng cách rút tiền dự trữ có sẵn, những tỷ lệ tăng lên
làm giảm một cách hiệu quả tỷ lệ tiền/ tiền cơ sở.Tương tự như sự can thiệp vô hiệu
hóa việc tăng dự trữ ngoại hối, tăng dự trữ bắt buộc là một biện pháp khác làm
chậm việc mở rộng lượng tiền rộng. Như thể hiện trong Phụ lục bảng 1, sự phát
triển của phương pháp điều chỉnh tiền dự trữ (tức là dự trữ tiền "hiệu quả " đưa vào
tài khoản những ảnh hưởng của sự thay đổi yêu cầu dự trữ) là thấp hơn so với các
đợt không điều chỉnh nhiều . Trong phụ lục tác giả cũng thể hiện kết quả của hai
ước tính bổ sung sử dụng phương pháp điều chỉnh dự trữ tăng trưởng tiền tệ. Tác
giả ước tính một mô hình VECM tương tự như những gì trình bày trong phần 4.3.4,
Bô ba bất khả thi ở Trung Quốc Trang 23
Nhóm: 15 – TCDN Đêm 4 GVHD: Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
nhưng bây giờ bằng cách sử dụng tiền cơ sở có điều chỉnh.

Bảo
sự thay đổi tỷ giá hối đoái, trong khi đối mặt với dòng vốn quốc tế lớn và ngày
càng gia tăng. Tác giả cho rằng thặng dư tài khoản vãng lai của Trung Quốc cùng
dòng vốn đầu tư trực tiếp FDI, và các dòng vốn gián tiếp lớn, kết hợp với mục tiêu
hạn chế định giá cao tỷ giá, Trung Quốc có khả năng thỏa hiệp để đạt mục tiêu
chính sách tiền tệ hạn chế lạm phát.
Trung Quốc đã tìm cách để bảo vệ cung tiền của mình từ những tác động của
cáncân thanh toánbằng can thiệp vô hiệu hóa thông qua việc phát hành các khoản
nợ của ngân hàng trung ương .
Trung Quốc đã cô lập cung tiền khỏi ảnh hưởng của cán cân thanh toán bằng
cách can thiệp vô hiệu hóa theo hướng phát hành chứng khoán nợ của ngân hàng
Trung ương. Tuy nhiên , kết quả thực nghiệm của tác giả chỉ ra rằng việc vô hiệu
hóa giảm một cách nhanh chóng vào năm 2006 khi đối mặt với sự tích tụ lớn và
liên tục của dự trữ quốc tế, dẫn đến cung tiền tăng trưởng một cách đột biến. Hơn
nữa, ngân hàng trung ương đã tăng dự trữ bắt buộc và hạn chế cho vay trong nỗ lực
nhằm tách tăng trưởng cung tiền ra khỏi tăng trưởng tiền rộng. Để tìm hiểu những
tác động lớn hơn của bộ babất khả thi đối với lạm phát của Trung Quốc, tác giả ước
lượng một mô hình VECM liên kết giữa tích lũy dự trữ ngoại hối với sự gia tăng
trong cung tiền của Trung Quốc, lượng tiền rộng, GDP thực và mức giá cả. Tác giả
sử dụng các mô hình để tìm ra những tác động lạm phát trong các tình huống chính
sách khác nhau.Theo một tình huống tích lũy dự trữ ngoại hối nhanh chóng và hạn
chế sự thay đổi của tỷ giá, mô hình dự đoán lạm phát sẽ gia tăng nhanh chóng nếu
sự vô hiệu hóa ít hiệu quả. Dự trữ bắt buộc tăng lên có tác dụng tạm thời trong việc
làm giảm áp lực lạm phát, nhưng tình trạng lạm phát này cuối cùng vẫn tăng lên.
Chỉ trong tình huống có sự suy giảm kinh tế thì Bộ ba bất khả thi mới không còn
ràng buộc và tỷ lệ lạm phát được dự kiến sẽ giảm.
Bô ba bất khả thi ở Trung Quốc Trang 25