BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC CỬU LONG
KHOA KẾ TOÁN - TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT
NGHIỆP
ĐỀ TÀI:
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
GVHD: PGS.TS LÊ THỊ LANH
SVTH:NGUYỄN TRIỆU PHÚ
LỚP: Tài chính Tín dụng 1_K9
MSSV: 09.043.018

i
Vĩnh Long, năm 2012
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN



Với tất cả lòng tôn kính, em xin gửi đến quý thầy cô Trường Đại Học
Cửu Long cùng với thầy cô Khoa Kế Toán Tài Chính Ngân Hàng lòng biết ơn sâu
sắc, đặc biệt em xin chân thành cảm ơn cô Lê Thị Lanh đã tận tình hướng dẫn em
và giúp đỡ em trong suốt quá trình nghiên cứu để giúp em hoàn thành khóa luận tốt
nghiệp của mình.
Đồng thời, em xin được gửi lời cảm ơn chân thành đến Ban lãnh đạo và
các cô, chú, anh, chị trong Ngân Hàng Nông Nghiệp Và Phát Triển Nông Thôn Chi
Nhánh Thành Phố Vĩnh Long, đặc biệt ở phòng Tín dụng đã nhiệt tình giúp đỡ em
tạo mọi điều kiện để có thể hiểu thêm về nghiệp vụ cũng như sâu sát thực tế đó là
kiến thức quý báo giúp em hoàn thành khóa luận tốt nghiệp và thực tế công việc sau
này.
Cuối lời em kính chúc cô, ban lãnh đạo và các chú, các cô, các anh, các
chị phòng Tín dụng của Ngân Hàng Nông Nghiệp Và Phát Triển Nông Thôn Chi
Nhánh Thành Phố Vĩnh Long cùng cô Lê Thị Lanh được dòi dào sức khỏe, công tác
tốt và luôn luôn hạnh phúc.
Xin nhận nơi em lời biết ơn, trân trọng kính chào.
Xin chân thành cảm ơn!
Sinh viên thực hiện
Nguyễn Triệu Phú
iv
CÁC TỪ VIẾT TẮT SỬ DỤNG

TTCK : Thị trường chứng khoán
ROA : Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản
ROE : Lợi nhuận ròng trên vốn cổ phần
ROS : Lợi nhuận ròng trên doanh thu thuần
TP.HCM : Thành phố Hồ Chí Minh
WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân
VCSH : Vốn chủ sở hữu
NPV : Hiện giá thuần

Bảng 2.21: Bảng kiểm chứng biến Tangiblefixedasset trong mô hình nợ dài hạn trên vốn
cổ phần 54
Bảng 2.22: Bảng kiểm chứng biến Tax trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần 55
Bảng 2.23: Bảng kiểm chứng biến Liquidity trong mô hình nợ dài hạn trên vốn cổ phần. .55
Bảng 2.24: Bảng mô hình nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu phù hợp 56
Bảng 2.25: Bảng mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn chủ sở hữu cho biến cá biệt 58
Bảng 2.26: Bảng dự báo cho mô hình tổng nợ trên vốn chủ sở hữu 58
Bảng 2.27: Bảng mô hình hồi qui nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu cho biến cá biệt 59
Bảng 2.28: Bảng dự báo cho mô hình nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu 60
vi
MỤC LỤC
Đặt vấn đề nghiên cứu: 1
Mục tiêu nghiên cứu: 1
Phạm vi nghiên cứu: 2
Phương pháp nghiên cứu: 2
Kết cấu đề tài: gồm 3 chương: 2
CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH
NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TRONG
DOANH NGHIỆP 3
1.1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH NGHIỆP 3
1.1.1. Khái niệm 3
1.1.2. Đặc điểm 4
1.1.2.1 Nguồn vốn vay 4
1.1.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu 5
1.2. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN TRONG DOANH
NGHIỆP 5
1.2.1. Nhân tố bên trong doanh nghiệp 5
1.2.1.1. Qui mô doanh nghiệp 5
1.2.1.2. Khả năng thanh toán của doanh nghiệp 6
1.2.1.3. Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp 6

1.4.10. Nợ dài hạn trên vốn cổ phần 22
vii
Kết luận chương 1: 22
2.1. XÂY DỤNG MÔ HÌNH CẤU TRÚC VỐN 23
2.1.1. Xác định các biến của mô hình 23
2.1.2. Xác định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 24
2.1.2.1. Xử lý số liệu cho mô hình hồi qui: 24
2.1.2.2. Mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn cổ phần 27
2.1.2.3. Mô hình hồi qui nợ dài hạn trên vốn cổ phần 34
2.1.3. Kiểm chứng các biến không có ý nghĩa trong mô hình 38
2.1.3.1. Kiểm chứng các biến không có ý nghĩa trong mô hình hồi qui tổng nợ
trên vốn cổ phần 38
2.1.3.2. Kiểm chứng các biến không có ý nghĩa trong mô hình hồi qui nợ dài hạn
trên vốn cổ phần 48
2.1.4. Dự báo cho mô hình 58
2.1.4.1. Dự báo cho mô hình hồi qui tổng nợ trên vốn cổ phần 58
2.1.4.2. Dự báo cho mô hình hồi qui nợ dài hạn trên vốn cổ phần 59
2.2. HẠN CHẾ CỦA MÔ HÌNH VÀ ĐỊNH HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP 60
2.2.1. Hạn chế của mô hình 61
2.2.2. Định hướng nghiên cứu tiếp 63
Kết luận chương 2: 65
CHƯƠNG 3: KHUYẾN NGHỊ 66
3.1. GIẢI PHÁP NÂNG CAO SỬ DỤNG VỐN TỐI ƯU CHO DOANH NGHIỆP. 66
3.1.1. Cải thiện chính sách điều tiết vĩ mô của nhà nước 66
3.1.2. Cải thiện chính sách quản lý vi mô của doanh nghiệp 67
3.2. KHUYẾN NGHỊ 67
3.2.1. Đối với nhà nước và chính phủ 68
3.3.2. Đối với doanh nghiệp 68
KẾT LUẬN 70
Tài liệu tham khảo 71

Khóa luận tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh
- Nhân tố tài sản cố định hữu hình
- Nhân tố quy mô doanh nghiệp
- Nhân tố tính thanh khoản
- Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Dựa vào tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, em đã tiến
hành xác định tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn tại Việt Nam.
 Phạm vi nghiên cứu:
Phạm vi về thời gian: Thời gian nghiên cứu từ ngày 13/02/2012 đến
21/04/2012.
Phạm vi về không gian: báo cáo tài chính của 150 công ty cổ phần được niêm
yết trên 2 sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà nội, xử lý và phân tích số liệu
năm 2011
 Phương pháp nghiên cứu:
Bằng phương pháp so sánh, thu thập số liệu báo cáo tài chính năm 2011 của
150 công ty cổ phần trong tất cả các ngành như: thủy sản, vận tải, bảo hiểm, cơ khí, xây
dựng, hàng tiêu dùng…. được niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM, từ đó dựa trên
các chỉ tiêu tài chính để chạy mô hình hồi quy bằng Eview 5.1 để xây dựng mô hình
cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay.
 Kết cấu đề tài: gồm 3 chương:
Chương 1: Những vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn trong doanh nghiệp và các
nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong thực tiễn doanh nghiệp.
Chương 2: Xác định mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong
thực tiễn doanh nghiệp Việt Nam hiện nay.
Chương 3: Khuyến nghị
SVTH: Nguyễn Triệu Phú 2
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh
CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN TRONG
DOANH NGHIỆP VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN TRONG DOANH NGHIỆP

vốn, trong đó nguồn vốn vay sử dụng đáng kể.
Nguồn vốn vay là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanh
nghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời trả tiền lãi vay
theo lãi suất thỏa thuận. Nguồn vốn vay mang ý nghĩa quan trọng đối với việc mở rộng
và phát triển sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Trong cấu trức vốn ta chỉ xết đến
nguồn vốn vay trung và dài hạn
a/ Vay ngắn hạn:
- Thời gian đáo hạn ngắn hơn một năm
- Lãi suất của nguồn vốn vay ngắn hạn thường thấp hơn lãi suất vay trung và
dài hạn do rủi ro tín dụng thấp hơn
- Thường được dùng để bổ sung vốn lưu động
b/ Vay trung và dài hạn:
- Thời gian đáo hạn dài hơn 1 năm
- Lãi suất vay trung và dài hạn thì cao hơn lãi suất vay ngắn hạn do rủi ro cao
hơn.
- Thường được dùng để bổ sung cho vốn xây dựng cơ bản hay mua sắm tài
sản cố định
- Nguồn vốn vay này có thể được huy động từ các tổ chức tài chính, ngân
hàng hay việc phát hành trái phiếu. Việc doanh nghiệp sử dụng loại nguồn vốn vay này
nhiều hay ít thì còn tùy thuộc vào đặc điểm của doanh nghiệp đang ở trong giai đoạn
nào trong chu kỳ sản xuất kinh doanh.
SVTH: Nguyễn Triệu Phú 4
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh
1.1.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là các nguồn vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp và các
thành viên trong công ty liên doanh hoặc các cổ đông trong các công ty cổ phần.
Có 3 nguồn tạo nên vốn chủ sở hữu: số tiền góp vốn của các nhà đầu tư, tổng
số tiền tạo ra từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh (lợi nhuận chưa phân phối) và
chênh lệch đánh giá lại tài sản.
Vốn chủ sở hữu bao gồm: vốn kinh doanh (vốn góp và lợi nhuận chưa chia),

lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các khoản nợ vay
ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghĩa là tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ
lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các công ty có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử
dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình. Do vậy, tính thanh khoản
của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính.
1.2.1.3. Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp
Nhân tố khác mà ảnh hưởng đến cấu trúc vốn là tiềm năng tăng trưởng. Mối
quan hệ dương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ cho thấy có cùng mối quan hệ với các
nước phát triển Châu Âu. Theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các công ty đang nắm giữ
cơ hội tăng trưởng trong tương lai thì sử dụng ít nợ so với các công ty có nhiều tài sản
hữu hình, vì cơ hội tăng trưởng là một tài sản vô hình.
Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách của tổng tài sản). Các công ty có triển vọng tăng trưởng trong tương lai
thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể giải thích bằng thuyết chi
phí vấn đề người đại diện (agencycosts). Theo Myers(1984), nếu một công ty có đòn
bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào
các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ
hơn là cho các cổ đông. Những chi phí như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty
tăng trưởng cao với nhiều dự án sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ
vay. Do vậy, đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.
SVTH: Nguyễn Triệu Phú 6
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh
1.2.1.4. Tấm chắn thuế của doanh nghiệp
Trong thực tế kinh doanh, một lợi thế của việc sử dụng vốn vay là tiết giảm
được thuế thu nhập doanh nghiệp. Người ta nói rằng vốn vay đã tạo ra một “Tấm chắn
thuế ” cho doanh nghiệp, nhờ đó tạo nên hiệu quả kinh doanh nói chung là cao hơn so
với chỉ sử dụng vốn của chính doanh nghiệp, hay còn gọi là vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên,
khoảng thuế được giảm từ khấu hao được gọi là tấm chắn thuế không phải từ nợ.
DeAngelo và Masulis (1980) tranh cãi rằng tấm chắn thuế không phải từ khấu hao sẽ
thay thế cho lợi ích thuế từ việc tài trợ nợ và doanh nghiệp với tấm chắn thuế không

1.2.2.1. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và
lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp. Các công ty
có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy
thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. Giá trị của tấm chắn thuế tạo
nhiều tranh luận. Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu nhập
doanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ. Hầu hết các nhà kinh tế đều tin
tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế. Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều doanh nghiệp
có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có. Nhưng nợ vay có thể là lợi thế với
doanh nghiệp này nhưng trái lại với các công ty khác khi mà lợi nhuận thu về không đủ
bù đắp cho các chi phí lãi vay.
1.2.2.2. Lãi suất kỳ vọng thị trường
Nếu lãi suất vay sẽ tăng và việc vay nợ sẽ trở lên khó khăn thì ngay lúc này
phải tăng độ nghiêng của đòn bẩy tài chính. Và ngược lại nếu dự đoán lãi suất sẽ giảm
thì phải có kế hoạch giảm hay hoãn việc vay nợ hiện tại. Lãi suất kỳ vọng thị trường
càng cao làm cho các nhà đầu tư kỳ vọng vào lợi nhuận của doanh nghiệp cao làm cho
các doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn trong khi hoạt
động sản xuất kinh doanh ngày càng cạnh tranh ngày càng khóc kiệt kinh doanh ngày
càng khó khăn làm cho doanh nghiệp đặt mục tiêu lợi nhuận tăng lên.
SVTH: Nguyễn Triệu Phú 8
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh
1.2.2.3. Đánh giá xếp hạng doanh nghiệp
Các nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu thường định ra các giới hạn
cho việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín
dụng hay trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi. Đánh giá tín dụng ước tính
giá trị tín dụng của một cá nhân, tập đoàn, hoặc thậm chí là một quốc gia. Xếp hạng tín
dụng được tính toán từ lịch sử tình hình tài chính và những tài sản hiện tại, trách nhiệm
pháp lý. Thông thường, một đánh giá tín dụng cung cấp thông tin một nhà đầu tư hoặc
người cho vay khả năng của chủ thể mà có thể thanh toán tiền vay.
1.2.2.4. Chính sách quản lý của nhà nước

nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại
của doanh nghiệp cũng như các dự định của giám đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ
chuyển đến thị trường.
1.3. CÁC MÔ HÌNH LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN HIỆN ĐẠI
1.3.1. Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về
thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay
so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH
tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh
nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số
giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể
hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ
nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
SVTH: Nguyễn Triệu Phú 10
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh
1.3.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu
xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra
một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả
định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay
giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và
nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp
có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có
tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải
phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức

Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị
của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng
đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
1.3.3. Thuyết quan hệ trung gian
Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung
gian có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết
có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế nào
đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào
đến kết cấu vốn.
1.3.4. Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian
Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian. Chính vì
thế, sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự
do chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một
khoản tiền mặt quá mức. Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho
SVTH: Nguyễn Triệu Phú 12
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh
vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế. Các doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn
đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho
ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông bởi việc tăng
tiền vay mượn. Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông.
Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi
nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi
nhuận này.
Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do. Giảm lưu
lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực. Giảm những sự đầu tư NPV
tiêu cực sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiền
mặt).
Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm
mấu chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh
nghiệp có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản nợ

xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản.
Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí
hành chính, và các khoản thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà
quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí
khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần
hơn trong cấu trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên
nhân cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự
do và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986). Nợ quá
nhiều có thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và
trái chủ (Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn giữa
nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH.
Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải
gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung
SVTH: Nguyễn Triệu Phú 14
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh
gian để giám sát hoạt động và hạn chế các hành vi không mong muốn. Đối với mâu
thuẫn giữa nhà quản lý và trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho
vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu
hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản
lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều
khoản trong hợp đồng vay. Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế
nhiều lợi ích của DN.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô
hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi
phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính
hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố:
thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác
động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với
các doanh nghiệp.
1.3.8. Thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều
chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát
triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường
cổ phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn.
Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư
đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng
thời gian khác nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald
(1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau. Phù
hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các
SVTH: Nguyễn Triệu Phú 16
Khóa luận tốt nghiệp GVHD: PGS.TS. Lê Thị Lanh
doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin,
như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin. Hơn nữa, Bayless và
Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh
hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so
với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ
giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà
đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời gian
khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ
tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược
lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi
cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ
sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý
vẫn cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên
quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp