TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA KẾ TOÁN
O BÀI TIỂU LUẬN


Đề tài 1:
Lý thuyết trật tự phân hạng và cấu trúc vốn trong doanh nghiệp.
Nhóm 7
Lớp: VB2K17KT
Môn học: Tài chính – Tiền tệ
GV: Trương Minh Tuấn
Năm học 2014-2015
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 1
56
Trần Thị Phương Mai

39
Hồ Xuân Hương
Nhóm trưởng
107
Nguyễn Tý

45
Vương Kim Liên

67
Đoàn Minh Nguyệt

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 2


IV. Đặc điểm chung của nền kinh tế Việt Nam tác động đến cấu trúc
vốn doanh nghiệp Việt Nam 28
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 3

1. Đôi nét về kinh tế Việt Nam 28
2. Tổng quan vê cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam 29
3. Ví dụ 29
Kết luận 34


// TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 5

I. Khái niệm cấu trúc vốn, lý thuyết về trật tự phân hạng.
1. Các lý thuyết cấu trúc vốn.
1.1. Khái niệm cấu trúc vốn.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa
nợ và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy
động được để tài trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối
ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ dài hạn và tổng vốn dài hạn mà
tại đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần
(EPS) với mức chi phí sử dụng vốn là thấp nhất.
1.2. Các lý thuyết.
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller ( mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm
hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay
mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã
đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài
chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi
phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn
phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính
không ổn định của các luồng tiền.

việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu
nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì
chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được
chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D:
giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử
dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Trong đó, D là tổng số nợ sử
dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử
dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến
giá trị của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng
tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi
Các mô hình đánh đổi từ lâu đã giữ một vị trí có ảnh hưởng lớn trong các
lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi đặt trên nền tảng
của Myers (1977) nhằm giải thích tại sao doanh nghiệp lại chọn cấu trúc vốn
một phần là vốn vay một phần là vốn cổ phần. Một lý do quan trọng khiến các
doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện
hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh
nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi
phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản, ngoài ra nghiên cứu của
Jesen và Mecking (1976) còn mở rộng đưa chi phí đại diện vào các chi phí
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 7

của việc vay nợ. Lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng: với mỗi phần trăm tỉ lệ nợ
tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài
chính cũng gia tăng đến một lúc nào đó. Khi mà với mỗi tỉ lệ nợ tăng thêm
hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài
chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp ( làm sụt

đổi cấu trúc vốn mục tiêu. Leary và Roberts (2005) sử dụng mô hình tự hồi
quy bậc nhất và liên tục theo thời gian để kiểm tra mô hình động điều chỉnh
từng phần và kết quả đã ủng hộ quá trình điều chỉnh liên tục theo thời gian.
Ông cũng chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh biến thì khác nhau giữa các ngành, và
điều này ngầm chỉ giá cả của sự điều chỉnh thì rất khác nhau giữa các doanh
nghiệp. Rất nhiều nghiên cứu khác đã kết luận rằng quá trình điều chỉnh cấu
trúc vốn tối ưu đang xảy ra ở nhiều nước.
1.2.3. Lý thuyết định thời điểm thị trường
Một vấn đề cũng rất đáng quan tâm là khi các doanh nghiệp hình như
đang cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại cổ
phiếu khi giá trị thị trường của cổ phiếu xuống thấp. Những giả định nhận xét
về vấn đề này đơn giản chỉ là những nhà quản trị tin rằng họ có thể gia nhập
thị trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp của họ và họ thực
sự đang cố gắng làm điều đó.
Trong nghiên cứu của Marsh (1982), lựa chọn của những công ty ở Anh
là phát hành nợ mới và vốn cổ phần mới có thể được giải thích bởi sự biến
động của giá cổ phiếu trên thị trường trong thời gian trước đó. Trong nghiên
cứu của Graham và Harvey (2001), những nhà quản trị tài chính thừa nhận
rằng họ đang cố gắng để tham gia vào thị trường cổ phiếu đúng lúc, và hai
phần ba trong số họ cho rằng phát hành hay thu mua cổ phiếu thường phụ
thuộc vào giá trị của cổ phiếu doanh nghiệp bị định dưới giá hoặc định giá
quá cao so với giá trị của cổ phiếu đó. Và đối với họ vấn đề đó thực sự quan
trọng để xem xét trong quyết định tài trợ. Baker và Wurgler (2002), kết luận
rằng cấu trúc vốn là sự tích lũy doanh thu phát hành qua những nỗ lực tham
gia thị trường. Welch (2004) cũng kết luận rằng những cú sốc trong giá chứng
khoán tạo ra một hiệu ứng kéo dài trong cấu trúc vốn và quyết định tài trợ của
doanh nghiệp. Nếu một công ty có ý định phát hành cổ phần thường mới khi
giá trị thị trường của cổ phần đó tăng quá cao và mua lại cổ phần khi giá trị
thị trường cổ phần xuống thấp hơn giá trị sổ sách. Welch cũng cho rằng doanh
nghiệp có những hành động trái ngược với điều kiện thị trường thực tế và kỳ

bình. Nghiên cứu của Svenson cũng đã được lặp lại nhiều lần ở nhiều quốc
gia và trong những lĩnh vực khác nhau từ IQ đến những kỹ năng, thu nhập và
điều kiện môi trường kinh tế. Trong nghiên cứu về quá lạc quan và quá tự tin,
khi hỏi một nhóm những doanh nhân trẻ về cơ hội thành công của họ, Cooper
(1988) đã phát hiện ra rằng 81% những người được hỏi trả lời cơ hội của họ là
giữa 0 và 30%. Tuy nhiên, khi hỏi một nhóm doanh nhân đã có hoạt động
kinh doanh lâu năm về cơ hội thành công trong công việc kinh doanh của họ
thì ông thống kê được rằng chỉ có 39% trong số họ trả lời rằng cơ hội của họ
từ 0-30%. Lardword và Whiltaker (1977) thì kết luận rằng những nhà quản trị
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 10

thường có xu hướng quá tự tin vào nhận định của họ trong việc quyết định
hướng kinh doanh của doanh nghiệp.
Thứ nhất là khuynh hướng quá lạc quan, theo Hersh Shefrin (2007) thì
các nhà quản trị tài chính lạc quan quá mức sẽ đánh giá quá cao mức độ họ sẽ
đạt kết quả thuận lợi và đánh giá thấp trường hợp gặp những kết quả không
thuận lợi. Do đó họ trì hoãn cắt giảm chi phí, lựa chọn các quyết định tài trợ
sai lầm gây tổn hại tới giá trị công ty (Baron, 2000a). Đầu tiên, những nhà
quản trị tài chính có xu hướng lạc quan hơn khi họ tin tưởng rằng kết quả đạt
được sẽ nằm trong tầm kiểm soát của họ (Weinstein, 1980). Nguyên nhân thứ
hai là khi họ có nhiều quyền kiểm soát hơn trong công ty (Marsh và Sharpia,
1987). Cuối cùng là khi nhà quản trị quan tâm tới thành quả, thu nhập, sự nổi
tiếng của họ khi công ty đạt được kết quả hoạt động tốt.
Thứ hai là khuynh hướng quá tự tin. Quá tự tin là một khuynh hướng gắn
liền với việc người ta tự tin về khả năng, kĩ năng và kiến thức của mình.
Ngoài những nghiên cứu đã nêu ở trên, khuynh hướng quá tự tin của các nhà
quản lý còn được lý giải bởi một số nghiên cứu sau: Larwood và Whittaker
(1977); Alicke (1995) cho rằng nhà quản trị rất tin tưởng vào lời nhận xét của
những chuyên gia và kĩ sư và đánh giá quá cao giá trị của các dự án trong các

tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng
khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất
đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng
nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và
phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng.
2.2. Những tác động của thuyết trật tự phân hạng đến cấu trúc vốn trong
doanh nghiệp:
Dựa trên các nghiên cứu của Ross (1977) và Myer (1984), thuyết trật tự
phân hạng giải thích được tỷ lệ nợ khác nhau giữa các công ty trong một
ngành. Thông tin bất cân xứng làm cho nhà đầu tư luôn nghĩ là họ biết ít
thông tin về triển vọng, tiềm năng và giá trị công ty hơn các giám đốc tài
chính (CFO).Chính vì vậy họ luôn hành động để bảo vệ mình trong thị
trường theo hướng luôn định giá thấp cổ phần mới phát hành thêm hay cắt
giảm trong cổ tức và định giá cao với các cổ phần tăng tỷ lệ chi trả cổ tức
hay tăng tỷ lệ nợ (Frank và Goyal, 2007). Doanh nghiệp phát hành
chứng khoán nợ hay phát hành chứng khoán vốn theo xu hướng: ưu tiên tài
trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, sau đó đến phát hành nợ và
cuối cùng khi các nguồn tài trợ này đã cạn kiệt thì mới phát hành vốn cổ
phần mới. Nếu tuân theo thuyết trật tự phân hạng thì công ty sẽ không có cấu
trúc vốn tối ưu mà sẽ ưu tiên sử dụng hết các nguồn tài trợ nội bộ.
Nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) đã chỉ ra rằng những
khuynh hướng thiên lệch của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng
thông tin. Phân tích của họ có hai điểm chính, một là chi phí của việc phát
hành mới phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài - bao gồm chi phí quản lý và chi
phí bảo hiểm, chi phí định dưới giá của những cổ phiếu mới và tất cả những
điều này làm các nhà quản trị cân nhắc việc phát hành mới. Lợi ích từ việc
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 12

phát hành mới phải được đảm bảo bằng cách hiện giá thuần của cổ phiếu phải

năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu tư
theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau
trong cùng một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh
hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn
và sẽ phải đi vay mượn thêm.
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 13

Trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh
nghiệp ở phát triển bão hòa. Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp ngày càng
tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài
chính. Nếu thông tin bất cân xứng làm cho việc ban hành hay thu hồi cổ phần
thường chính yếu trở nên hiếm hoi, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của thừa thải tài
chính. Khi các điều kiện khác bằng nhau, đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt
hơn ở cuối. Các doanh nghiệp ở cuối trật tự phân hạng và cần vốn cổ phần ở
bên ngoài cuối cùng có thể vay quá nhiều nợ hoặc bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt
vì không thể bán cổ phần với giá hợp lý.
II. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
1. Tài sản cố định hữu hình
Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.
Theo các lý thuyết thì tài sản cố định hữu hình tỷ lệ thuận (+) với đòn
bẩy tài chính, bởi vì có thể sử dụng TSCD như vật thế chấp khi vay mượn từ
nguồn tài trợ bên ngoài, một tỷ lệ lớn TSCD hữu hình có thể giúp DN có
được một mức lãi suất ưu đãi hơn=> giảm được chi phí sử dụng vốn
Vì vậy nếu DN nắm giữ tỷ lệ TSCD HH trên tổng TS lớn thường sử
dụng nợ nhiều hơn
2. Lợi nhuận (ROA)
Được đo lường bằng lợi nhuận ròng trên tổng tài sản (ROA).
Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các

sinh lợi của vốn chủ sở hữu.
Để thể hiện cho mức sinh lời mà nhà đầu tư nhận được bỏ vốn trong tài
chính được phản ánh rõ nét bằng chỉ tiêu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sỡ hữu
(ROE).
Các DN thường sử dụng đòn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận cho các
cổ đông. Tuy nhiên việc đạt được lợi nhuận gia tăng kéo theo rủi ro gia tăng.
5. Thuế
Tùy vào lĩnh vực hoạt động và sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp có thể
phải đóng các loại thuế như thuế giá trị gia tăng, thuế thu nhập doanh nghiệp,
thuế xuất nhập khẩu, thuế tiêu thụ đặc biêt,… nhưng thuế thu nhập doanh
nghiệp (TNDN) mới là loại thuế có ảnh hưởng trực tiếp và rõ rệt nhất đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp.
Thuế TNDN phải nộp = Thuế suất thuế TNDN x Tổng thu nhập chịu
thuế
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 15

(Tổng thu nhập chịu thuế = Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế + Các
khoản điều chỉnh tăng thu nhập chịu thuế - Các khoản điều chỉnh giảm thu
nhập chịu thuế )
Ngoại trừ một số ngành có tính chất đặc thù, những công ty được hưởng
ưu đãi, mức thuế suất thuế TNDN chung ở Việt Nam hiện nay là 25% , trong
khi đó mức thuế suất bình quân của các nước châu Á là 22.49% và thế giới là
24.08% (1). Nhìn chung mức thuế phải nộp chiếm gần/bằng ¼ lợi nhuận của
doanh nghiệp, khiến các doanh nghiệp đắn đo hơn khi thực hiện các chính
sách tài chính của mình. Nhiều doanh nghiệp có mức thuế thực nộp cao sẽ cân
nhắc tới việc sử dụng nợ vay như một công cụ lá chắn thuế, làm giảm mức
thuế TNDN phải nộp và tập trung phần lợi nhuận dùng để đóng thuế cho các
hoạt động đầu tư khác. Nhưng khi sử dụng lá chắn thuế, các doanh nghiệp
cũng phải xem xét đến chi phí lãi vay, khi nó có thể trở nên mất hiệu quả khi

đuổi mục tiêu tăng trưởng, việc sử dụng nợ vay sẽ làm cho lợi nhuận của các
dự án bị chuyển vào cho chủ nợ thay vì đem lại lợi ích cho các cổ đông.
8. Đặc điểm riêng của ngành
Mỗi ngành có những đặc điểm riêng biệt với nhu cầu về vốn, tài sản
khác nhau, được chứng minh qua các nghiên cứu của Myers (1977), Haris và
Raviv (1991). Những ngành có nhiều tài sản cố định hữu hình như máy móc,
nhà xưởng, đất đai hơn thì khả năng vay nợ cũng như nhu cầu vay nợ thường
cao hơn đối với những ngành có ít tài sản cố dịnh vì ngân hàng sẽ ưu tiên cho
vay đối với những đối tượng có tài sản cố định cầm cố. Các doanh nghiệp
thuộc ngành nông nghiệp thì có nhu cầu vay nợ ngắn hạn cao do tính chất
mùa vụ trong sản xuất, trong khi đó các doanh nghiệp hoạt động trong các
ngành công nghiệp thì có nhu cầu vay nợ dài hạn do tính chất đầu tư lâu dài
cho các tài sản cố định như nhà xưởng, dây chuyền sản xuất,

III. Cấu trúc vốn tối ưu và giới thiệu mô hình xác định cấu trúc vốn
tối ưu.
1. Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu:
Giá trị của doanh nghiệp phụ thuộc vào dòng tiền mà doanh nghiệp
tạo ra được trong tương lai, hay thu nhập mà các cổ đông nhận được (cổ tức).
Làm thế nào để tối đa hóa giá trị của mỗi cổ phần là hay tối đa hóa lợi ích của
cổ đông là một bài toán khó đối với các doanh nghiệp. Một trong những yếu
tố tác động đến giá trị của doanh nghiệp và là một trong những vấn đề quan
trọng và cũng không kém phần nan giải đối với các nhà quản trị tài chính
doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn
chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Đây là một vấn đề
khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn. Một cấu
trúc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trúc vốn trong đó chi phí sử dụng
vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt lớn nhất.
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7

Để đạt được cấu trúc vốn tối ưu thì cấu trúc vốn khi sử dụng nợ để
tài trợ phải thỏa mãn được 3 mục đích cho nhà đầu tư là:
+ tối đa hóa EPS
+ tối thiểu hóa rủi ro
+ tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn.
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 18

Nhìn vào bảng cân đối tài sản doanh nghiệp thì bên tay trái là tài
sản có, bên tay phải là nguồn gốc tạo ra tài sản có: gồm nợ (các loại) và vốn
chủ sỡ hữu cùng với lợi nhuận được giữ lại của chủ sỡ hữu. Tỷ lệ giữa nợ và
vốn chủ sỡ hữu gọi là cấu trúc vốn. Phần đông doanh nghiệp chúng ta, nhất là
doanh nghiệp vừa và nhỏ, nhìn nhận về tỷ lệ này khá đơn giản. Thường thì
chúng ta tự nhẩm tính khi nào thì nên mượn nợ, khi nào thì kêu gọi thêm vốn
chủ sỡ hữu. Dĩ nhiên những tính tóan đó phần nào cũng có “lý” của người
quyết định. Tuy vậy, nếu chúng ta biết rằng, việc xác định một cấu trúc vốn
để đạt hiệu quả cao nhất cho một doanh nghiệp là một vấn đề lớn, rất quan
trọng trong tài chính doanh nghiệp.
* Nợ: Ưu và khuyết điểm
+ Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn
chủ sở hữu đó là lãi suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế.
Trong khi đó thì cổ tức hay các hình thức thưởng khác cho chủ sỡ hữu phải bị
đánh thuế. Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ
thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của doanh
nghiệp lên. Một điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế
thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành
yếu điểm.
+ Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn chủ sở
hữu. – nói đơn giản là lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn
nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm

+ Một trong những điểm không thuận lợi của vốn chủ sỡ hữu đó là
giá thành (hay chi phí) của nó cao hơn chi phí của nợ. Dĩ nhiên rồi, vì không
người đầu tư nào bỏ tiền đầu tư vào công ty gánh chịu những rủi ro về họat
động và kết quả kinh doanh của công ty mà lại chịu nhận tiền lãi bằng lãi suất
cho vay nợ. Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế làm cho
chi phí vốn càng cao hơn. Việc này này dẫn tới một điểm không thuận lợi
khác, là khi vốn chủ sỡ hữu càng cao, số lượng người chủ sỡ hữu càng nhiều,
thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên
các nhà điều hành công ty càng lớn.
+ Tuy vậy vốn chủ sỡ hữu sẽ vẫn phải tăng khi công ty cần tiền.
Tăng để cân bằng với nợ và giữ cho công ty ở trong tình trạnh tài chánh lành
mạnh. Một lý do để các nhà đầu tư tăng vốn nữa là khi thị trường định giá cổ
phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại (overprice). Phát hành vốn trong trường
hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chánh cho công ty, và thực chất là tăng phần lãi
nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
2. Những nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp:
Khi thiết lập, cấu trúc vốn tối ưu thường chịu ảnh hưởng của một số yếu
tố sau:
- Rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp: rủi ro phát sinh
đối với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ. Công ty
nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do lãi vay
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM KHOA KẾ TOÁN_NHÓM 7
TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 20

là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế. Tuy
nhiên điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được ưu
đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp.
- Sự chủ động về tài chính: sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về
tài chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối tài sản khiến cho những
nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty.

TÀI CHÍNH – TIỀN TỆ TRANG 21

lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn
nhất nên được phát hành trước. Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên
được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng. Ưu
tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám
sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng.
- Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: quyết định cấu trúc
vốn là một trong những quyết định trọng tâm quan trọng mà các giám đốc tài
chính phải quan tâm. Trước hết, hầu như chắc chắn rằng các thay đổi trong
cấu trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Thứ hai, lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia
tăng, ít nhất là đến điểm mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù
trừ lợi thế về thuế của nợ. Thứ ba, cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề
bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Thứ tư, khi các giám đốc thực hiện
các thay đổi thể hiện trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các hành động này
sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư.
- Các vấn đề về đạo đức: tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối
với cổ đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng. Các
quyền lợi có tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế nào trong
các mua lại bằng vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng khác?
Tuy nhiên, các câu hỏi này ít khi có được câu trả lời đơn giản. Một vài vấn đề
cần xem xét khi thảo luận về tính đạo đức của các mua lại bằng vốn vay :
• Có phải việc duy trì số lượng nhân viên và các cơ sở hoạt động không
hiệu quả làm giảm khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp với các doanh
nghiệp khác vì lợi ích lâu dài của nhân viên hay không?
• Trong các giao dịch mua lại bằng vốn vay, các trái chủ có thực sự bị
thiệt hại khi tính đến các điều khoản bảo vệ trong hợp đồng ký kết lúc họ mua
trái phiếu với mối liên hệ giữa lợi tức trái phiếu và thỏa hiệp bảo vệ không?
- Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xếp hạng trái phiếu: các

3
4
5
6
7
12
00
14
40
18
00
23
04
29
95
29
95
50
62
65
80

Ta cũng giả định chi phí giá vốn hàng bán của doanh nghiệp, chi phí bán
hàng, chi phí quản lý doanh nghiệp lần lượt chiếm 0.82, 0.04, 0.1 doanh thu
thuần.
Doanh thu thuần của doanh nghiệp là 8500 vào năm thứ 1.
Thị trường vốn là hoàn hảo, giả định này có ý nghĩa lãi suất cho vay
của doanh nghiệp đã tính đến chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính của
doanh nghiệp.