TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
Chuyên ngành: Ngân hàng
ẢNH HƯỞNG CỦA XẾP HẠNG TÍN DỤNG TỚI CƠ CẤU
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
Người hướng dẫn: ThS Nguyễn Thị Thu Huyền
2
MỤC LỤC
3
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
DANH MỤC HÌNH
4
LỜI MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Vốn luôn là mối quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp vì đây là nguồn tài trợ
để thực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh. Vốn chủ sở hữu và các khoản vay ngân
hàng là hai nguồn vốn chính của doanh nghiệp. Trong vài năm trở lại đây, các doanh
nghiệp gặp không ít khó khăn khi huy động vốn bởi những tác động của khủng hoảng
kinh tế lên thị trường chứng khoán và hệ thống ngân hàng. Đứng trước thực tế này, các
doanh nghiệp có nhu cầu cấp thiết trong việc nắm rõ và dự tính được cơ cấu vốn của
mình để chủ động trong sản xuất kinh doanh.
Hiện nay, doanh nghiệp có thể chủ động tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn thông qua rất nhiều mô hình đã được kiểm chứng trong các nghiên cứu. Các
công trình định lượng về cơ cấu vốn được thực hiện không chỉ ở quốc tế mà còn ở Việt
Nam, nên doanh nghiệp có một số lượng lớn tài liệu để tham khảo. Tuy nhiên, phần lớn
nghiên cứu về cơ cấu vốn thường xem xét các yếu tố quen thuộc như tài sản cố định,
lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, v.v., trong khi giờ đây, có rất nhiều yếu tố khác đang tác
động mạnh mẽ lên nguồn vốn của doanh nghiệp. Một trong số đó là yếu tố xếp hạng tín
dụng.

tại Canada.
 Nghiên cứu “Do firms target credit ratings or leverage levels?” của Kisgen (2009)
nghiên cứu sâu hơn cách thức xếp hạng tín dụng ảnh hưởng tới cơ cấu vốn.
 Bài báo “Information Asymetry and firms’ credit market access: evidence from
Moody’s credit rating format refinement” của Tang (2009) chỉ ra rằng xếp hạng
tín dụng càng cao thì doanh nghiệp càng dễ tiếp cận với thị trường vốn, theo cả
phương diện khối lượng vốn và chi phí vốn.
 Nghiên cứu “Credit Rating and Capital Structure for Norwegian Listed Firms” do
Sundheim và Harstad thực hiện (2012) đã nghiên cứu và tìm ra mối quan hệ giữa
xếp hạng tín dụng với tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp tại Na-uy.
6
 Nghiên cứu “The impact of credit ratings on firms’ capital structure decisions”
của Berlekom, Bojmar và Linnard (2012) đã tìm hiểu tác động của xếp hạng tín
dụng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp khối EU.
2.2. Tại Việt Nam
Tại Việt Nam, hiện chưa có nghiên cứu nào về ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng
tới cơ cấu vốn.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của khóa luận là ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơ
cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu của khóa luận là các doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn
HNX và HOSE. Về phạm vi thời gian, nghiên cứu được thực hiện với số liệu từ năm
2011 đến 2013.
4. Mục tiêu nghiên cứu
Khóa luận nhằm hệ thống hóa những cơ sở lý luận về xếp hạng tín dụng, cơ cấu
vốn và tác động của xếp hạng tín dụng lên cơ cấu vốn, từ đó phân tích mức độ ảnh
hưởng và lý giải ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng lên cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp tại Việt Nam, trên cơ sở đó đưa ra những đề xuất nhằm hoàn thiện công tác xếp
hạng tín dụng và xây dựng cơ cấu vốn ở các doanh nghiệp Việt Nam.
5. Phương pháp nghiên cứu

dụng và khả năng thanh toán nợ của chủ thể đi vay dựa trên những phân tích tín dụng
cơ bản và biểu hiện thông qua hệ thống ký hiệu Aaa đến C.
Còn theo Fitch, xếp hạng tín dụng thể hiện khả năng bị vỡ nợ của một doanh
nghiệp. Bên cạnh đó, thang mức độ tín nhiệm của Fitch còn thể hiện khả năng hoàn trả
một phần khoản vay cho chủ nợ sau vỡ nợ. Fitch thể hiện các ý kiến về độ tín nhiệm
qua hệ thống ký tự giống với S&P.
Tóm lại, có thể định nghĩa, xếp hạng tín nhiệm là những ý kiến của các tổ chức
xếp hạng, được thể hiện bằng các chữ, số dấu về mức độ rủi ro tín dụng, chất lượng tín
dụng, khả năng trả nợ của người đi vay, khả năng thực hiện các nghĩa vụ tài chính đầy
đủ và đúng hạn.
1.1.1.2. Đặc điểm của xếp hạng tín dụng
Xếp hạng tín dụng là những ý kiến đánh giá về rủi ro tín dụng, thể hiện khả năng
trả nợ trong tương lai của công ty. Đây chỉ là một trong những nhân tố mà nhà đầu tư,
nhà tài trợ nên tham khảo trước khi quyết định đầu tư, tài trợ, không phải là lời khuyên
9
tài trợ, đầu tư, mua bán hoặc nắm giữ trái phiếu, các công cụ nợ. Bên cạnh đó, xếp
hạng tín dụng không phải là chỉ dẫn về tính thanh khoản của một chứng khoán hay đo
lường giá trị của nó trên thị trường. Các xếp hạng cũng không đảm bảo tuyệt đối chất
lượng tín dụng và rủi ro tín dụng trong tương lai.
1.1.2. Mục đích của xếp hạng tín dụng
Đối với nhà đầu tư, xếp hạng tín dụng là một công cụ hỗ trợ nhà đầu tư trong việc
đánh giá rủi ro tín dụng, cắt giảm chi phí thu thập, phân tích, giám sát khả năng trả nợ
của các tổ chức phát hành trái phiếu, công cụ nợ
Đối với doanh nghiệp, nhờ xếp hạng tín nhiệm, các doanh nghiệp có thêm cơ hội
để mở rộng thị trường vốn trong và ngoài nước, giảm bớt sự phụ thuộc vào các khoản
vay ngân hàng. Xếp hạng tín nhiệm cũng giúp duy trì sự ổn định nguồn tài trợ cho
công ty, các công ty được xếp hạng cao có thể tiếp cận thị trường vốn hầu như trong
mọi hoàn cảnh, kể cả khi có những biến động lớn trên thị trường vốn. Xếp hạng tín
nhiệm càng cao thì chi phí lãi vay càng thấp, các nhà đầu tư sẵn sàng nhận một mức lãi
suất thấp hơn cho một chứng khoán an toàn hơn. Xếp hạng tín nhiệm giúp công ty có

(Nguồn: Dịch từ trang web của Standard and Poor’s)
1.1.4. Phương pháp xếp hạng tín dụng
Có hai phương pháp thường được các tổ chức xếp hạng trên thế giới sử dụng.
Đó là phương pháp chuyên gia và phương pháp mô hình toán học.
1.1.4.1. Phương pháp chuyên gia (analyst driven ratings)
Trong phương pháp này, một nhóm các chuyên gia phân tích sẽ được cử ra để
xem xét khả năng trả nợ của doanh nghiệp cần xếp hạng. Dữ liệu để đánh giá chính là
các báo cáo tài chính, thông tin trên thị trường và cả thông tin từ phỏng vấn lãnh đạo
11
công ty. Những thông tin này sẽ được sử dụng để đánh giá chính sách quản trị, tình
hình hoạt động sản xuất kinh doanh cũng như tình hình tài chính của công ty. Phân tích
theo phương pháp chuyên gia phải dựa trên cả thông tin định tính và thông tin định
lượng.
∗
Thông tin định tính
Về mặt định tính, cả ba tổ chức xếp hạng tín nhiệm lớn nhìn chung đều dựa trên
những yếu tố như nhau. Thông tin định tính được thu thập từ quá trình phân tích rủi ro
ngành, môi trường kinh doanh, vị thế của doanh nghiệp trong ngành, năng lực của ban
quản trị, phân tích kế toán.
- Rủi ro ngành: Các doanh nghiệp được xếp hạng trong bối cảnh chung của ngành mà
doanh nghiệp đó thuộc về. Những ngành tương đối ổn định, cạnh tranh ít, rào cản
gia nhập cao, nhu cầu ngành có thể dự báo dễ dàng thì rủi ro vốn sẽ nhỏ hơn những
ngành tăng trưởng thấp, có nhiều đối thủ cạnh tranh, vốn lớn, không ổn định.
- Môi trường kinh doanh: Các nhà phân tích khảo sát xem xét cẩn thận những rủi ro
và cơ hội có thể tác động đến ngành từ sự thay đổi thói quen tiêu dùng, dân số, tiến
bộ khoa học
- Vị thế công ty: Một số yếu tố ảnh hưởng tới năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp
như vị thế của doanh nghiệp trên thị trường, sự xuất hiện các sản phẩm thay thế.
- Năng lực của các nhà quản trị doanh nghiệp: Đánh giá về chất lượng quản trị là một
yếu tố định tính nên rất dễ bị mang tính chủ quan. Vì thế, người ta thường sử dụng

này thường sử dụng:
- Thước đo dòng tiền
+ Dòng tiền trước thay đổi vốn lưu động
+ Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh
+ Dòng tiền tự do
+ Dòng tiền lợi nhuận trước lãi, trước thuế, trước khấu hao
- Thước đo đòn bẩy và khả năng trả nợ:
13
- Thước đo khả năng sinh lợi:
Vì khuôn khổ khóa luận có hạn nên người viết không thể trích dẫn đầy đủ tất cả
các tỷ số được sử dụng mà chỉ nêu một vài tỷ số tiêu biểu. Trong số các thước đo kể
trên, các nhà nghiên cứu xây dự rất nhiều tỷ số cho thước đo đòn bẩy và khả năng trả
nợ. Điều này đã thể hiện mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu - hay chính là cơ
cấu vốn - với xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp.
1.1.4.2. Phương pháp sử dụng mô hình toán học
∗
Mô hình chỉ số Z
Năm 1968, Altman là người đầu tiên tiếp cận khả năng vỡ nợ bằng nhiều tỷ số tài
chính. Phương pháp chỉ số Z so sánh để phân loại doanh nghiệp phá sản và doanh
nghiệp không phá sản dựa trên 5 tỷ số tài chính. 5 tỷ số đó là: Vốn lưu động/Tổng tài
sản, Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản, EBIT/Tổng tài sản, Giá trị thị trường của vốn chủ
sở hữu/Giá trị sổ sách của tổng nợ, và Doanh thu/Tổng tài sản.
Z score = 1,2*A1+1,4*A2+3,3*A3+0,6*A4+1,0*A5
A1 = Vốn luân chuyển ( = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn)/Tổng tài sản
A2 = Lợi nhuận chưa phân phối/Tổng tài sản
A3 = EBIT (Lợi nhuận trước lãi vay và thuế)/Tổng tài sản
A4 = (Giá thị trường của cổ phiếu*Số lượng cổ phiếu lưu hành)/Tổng nợ
A5 = Hiệu quả sử dụng tài sản =Doanh thu/Tổng tài sản
Theo mô hình tính điểm tín dụng này, hãng nào có:
Z ≤ 1,81: được coi là hãng có rủi ro vỡ nợ lớn

khác. Tập hợp biến bao gồm:
− Quy mô công ty = Log (tổng tài sản)
− Tổng nợ/Tổng tài sản
− Vốn lưu động/Tổng tài sản
− Nợ ngắn hạn/Tài sản ngắn hạn
− Doanh thu thuần/Tổng tài sản
− Doanh thu từ hoạt động/Tổng nợ
Kết quả kiểm tra với 286 doanh nghiệp cho thấy chỉ có biến Tổng nợ/Tổng tài sản
là có ý nghĩa trong mô hình này.
Ưu điểm của phương pháp Ohlson là sẽ trả về kết quả trong khoảng (0;1), phù
hợp để thể hiện xác suất vỡ nợ.
15
1.2. Những vấn đề cơ bản về cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vốn
1.2.1. Khái niệm cơ cấu vốn
A. Ross định nghĩa: “Cơ cấu vốn là cách doanh nghiệp kết hợp nợ vay và vốn chủ
sở hữu để tài trợ cho hoạt động của mình
1
”. Nguồn vốn mà doanh nghiệp huy động
được có thể chia thành hai phần chính: vốn vay và vốn chủ sở hữu. Để đo lường cơ cấu
vốn của doanh nghiệp, ta thường sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính vì tỷ lệ này thể hiện
một cách trực quan phần vốn được tài trợ từ bên ngoài và phần vốn do doanh nghiệp tự
tài trợ bằng nguồn lực của mình.
Các cách kết hợp nợ vay và vốn chủ khác nhau sẽ tạo nên các cơ cấu vốn khác
nhau. Như đã phân tích, cơ cấu vốn có mối quan hệ chặt chẽ với chi phí vốn. Chính vì
vậy, doanh nghiệp thường sẽ muốn tìm ra một cơ cấu vốn sao cho chi phí của cơ cấu
vốn đó là thấp nhất. Một cơ cấu vốn như vậy được gọi là cơ cấu vốn tối ưu.
1.2.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
1.2.2.1. Học thuyết Modigliani và Miller (M&M)
Học thuyết Modiligiani và Miller được hai nhà kinh tế học cùng tên phát triển vào

tình trạng căng thẳng và khủng hoảng tài chính, không có khả năng thanh toán nợ đúng
hạn, từ đó phá sản. Tình trạng này sinh ra rất nhiều chi phí cho doanh nghiệp. Các nhà
kinh tế học gọi đây là chi phí khủng hoảng tài chính.
Các chi phí này gồm chi phí gián tiếp và chi phí trực tiếp. Chi phí gián tiếp là chi
phí sinh ra do bỏ lỡ các cơ hội đầu tư, khả năng hoạt động suy giảm và chi phí đại diện
gắn với nợ trong giai đoạn gần phá sản hoặc đã phá sản.
Xác suất phá sản của doanh nghiệp một phần phụ thuộc vào rủi ro kinh doanh,
phần khác phụ thuộc vào chính sách điều hành, quản lý. Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ càng
cao thì khả năng chịu đựng biến động của thị trường càng thấp, dự trữ vốn để chống
chọi với phá sản càng ít, và do vậy chi phí kiệt quệ tài chính càng cao.
1.2.2.2. Lý thuyết người đại diện (Agency theory)
17
Năm 1973, S. Ross đề xướng lý thuyết người đại diện nhằm giải thích hành vi của
người quản lý từ góc độ đánh đổi giữa lợi ích – nghĩa vụ. Lý thuyết này cũng có thể
được sử dụng để lý giải các quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Thông thường, ở phần lớn các công ty cổ phần, người quản lý và chủ sở hữu
không phải là một người, từ đó mâu thuẫn về lợi ích giữa hai đối tượng này có thể phát
sinh. Người quản lý có thể sẽ không ra các quyết định có lợi cho chủ sở hữu, thậm chí
đôi khi còn làm phương hại những lợi ích đó (ví dụ, người quản lý không cố gắng gia
tăng giá trị cho doanh nghiệp; dùng tiền của doanh nghiệp phục vụ mục đích cá nhân).
Ý thức được điều đó, chủ sở hữu tìm các cách để giám sát và và bảo đảm rằng các
chính sách của người quản lý có lợi cho mình như: yêu cáo báo cáo tài chính định kỳ,
tổ chức đại hội đồng cổ đông, thưởng cho người quản lý… Mâu thuẫn giữa chủ sở hữu
và nhà quản lý gây ra chi phí đại diện.
Hiệu quả của quản lý doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với chi phí đại diện. Tăng tỷ lệ
nợ trên vốn chủ sở hữu là một phương pháp làm giảm chi phí đại diện. Khi tỷ lệ nợ
tăng, nhà quản lý sẽ cẩn trọng hơn trong các quyết định vay nợ mới và sử dụng vốn,
khi đó họ sẽ điều hành doanh nghiệp tốt hơn.
1.2.2.3. Mô hình tín hiệu (Signalling model)
Mô hình này được S. Ross đề xuất vào năm 1977. Theo Ross, tỷ lệ nợ vay mà

suất cao thường vay nợ nhiều hơn. Quan điểm của lý thuyết đánh đổi là, nếu công ty
19
còn chưa đạt được mức đòn bẩy tối ưu thì công ty vẫn chưa tối thiểu hóa được chi phí
lãi vay, và công ty cần cố gắng hơn để đạt đến mức tối ưu đó. Các nghiên cứu, ví dụ
như nghiên cứu của Jalilvand và Harris (1984) đã chứng minh rằng tỷ lệ đòn bẩy
thường quay trở về một mức trung bình. Phát hiện này cũng nhất quán với việc các
công ty thường cố gắng đưa đòn bẩy về một mức tối ưu đã định trước.
Cũng theo hướng đó, lý thuyết đánh đổi đã giúp giải thích được kết quả của rất
nhiều nghiên cứu. Tuy nhiên, vẫn còn tồn tại một số thiếu sót trong lý thuyết này. Đầu
tiên, mối tương quan âm giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ đòn bẩy dường như không phù
hợp với lý thuyết này vì doanh nghiệp làm ăn có lãi hơn thường thích dùng lá chắn
thuế hơn (trong điều kiện các yếu tố khác giữ nguyên). Cụ thể là, nhiều công ty chỉ vay
nợ ở mức rất thấp, hoặc thậm chí là không vay nợ dù thu được nhiều lợi ích từ lá chắn
thuế và rủi ro kiệt quệ thấp (Graham, 2010). Thứ hai, mặc dù các dự đoán của mô hình
đánh đổi giải thích được khá nhiều vấn đề liên quan tới cơ cấu vốn, nhưng chúng lại
chỉ giải thích được rất ít sự thay đổi của cơ cấu vốn. Lemmon (2008) đã chỉ ra, các
công ty khác nhau sẽ có sự thay đổi khác nhau về cơ cấu vốn. Thứ ba, cho dù rất nhiều
nghiên cứu (như Javilvand và Harris (1984) và Auerbach (1985)) thấy rằng cơ cấu vốn
thường quay về một mức, những nghiên cứu gần đây (ví dụ, Fama và French (2002),
Baker và Wurgler (2002), Welch (2004), Iliev và Welch (2010))lại chỉ ra rằng tốc độ
quay về mức tối ưu là quá chậm để có thể được coi là một ưu tiên quan trọng trong
doanh nghiệp. Trước những kết quả này, Myers (1993) đã nhận xét: “Mô hình đánh đổi
có thể không đủ mạnh để giải thích những hiện tượng phổ biến của cơ cấu vốn và giải
thích quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp.”
1.2.2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng được Myers phát triển vào năm 1984. Lý thuyết này
đề xuất thứ tự ưu tiên của các nguồn huy động vốn khác nhau của doanh nghiệp. Theo
đó, các hoạt động sau sẽ có thứ tự ưu tiên giảm dần:
- Tài trợ bằng vốn nội bộ (bởi lo ngại về vấn đề thông tin bất cân xứng với các
nguồn bên ngoài)

thuyết trật tự phân hạng chỉ dự đoán được rất hạn chế các quyết định phát hành cổ
21
phiếu. Nói chung, lý thuyết trật tự phân hạng, cũng như lý thuyết đánh đổi, đều chưa
trả lời được một số câu hỏi liên quan đến cơ cấu vốn.
1.2.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn
Các nghiên cứu đã tìm ra một loạt yếu tố ảnh hưởng tới việc ra quyết định về cơ
cấu vốn của doanh nghiệp. Hiện nay chưa tồn tại một lý thuyết thống nhất về cơ cấu
vốn, vì thế các nghiên cứu vẫn cho ra các kết quả hoặc trùng lặp, hoặc đối nghịch lẫn
nhau. Frank và Goyal (2009) đã thực hiện một nghiên cứu toàn diện, trong đó xây dựng
mô hình với một loạt các biến. Họ đã tìm ra một mô hình - có thể coi là khá đầy đủ -
tích hợp sáu nhân tố. Sáu nhân tố này thường có ý nghĩa thống kê trong các nghiên cứu
đã được thực hiện, đó là: trung vị đòn bẩy của ngành, tỷ lệ tài sản cố định, quy mô
doanh nghiệp, lạm phát dự tính, lợi nhuận, và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách;
trong đó, bốn yếu tố đầu tiên tỷ lệ thuận, còn hai yếu tố sau tỷ lệ nghịch với đòn bẩy.
Bên cạnh đó, các nghiên cứu còn chỉ ra rằng, tầm quan trọng của các yếu tố cũng thay
đổi theo thời gian. Ví dụ, yếu tố lợi nhuận càng ngày càng ít ảnh hưởng hơn, trong khi
quy mô công ty và tình hình trả cổ tức càng lúc càng quan trọng.
Bảng dưới đây tóm tắt các kết quả của các nghiên cứu đi trước.
Bảng 1.1. Nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
Harris và
Raviv
(1991)
Rajan và
Zingales
(1995)
Chen (2003)
Prahalathan
(2007)
Đinh Thùy
Linh (2012)

ty lớn và lâu năm thường sẵn có hơn, vì thế, chi phí lãi vay cho những công ty này
thường thấp hơn các công ty khác. Theo lý thuyết đánh đổi, những công ty lớn thường
có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn các công ty nhỏ.
Quy mô công ty còn là một chỉ báo cho các nhà đầu tư bên ngoài. Fama và Jensen
(1983) chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn hơn thường công bố nhiều thông tin hơn cho
các nhà đầu tư và chủ nợ. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, giảm thiểu tình trạng bất
cân xứng thông tin sẽ khiến doanh nghiệp thích dùng vốn chủ hơn nợ vay, từ đó dẫn tới
quan hệ tỷ lệ nghịch giữa quy mô và tỷ lệ đòn bẩy.
Có thể thấy, hai cách giải thích của hai trường phái trên đã đưa tới hai kết luận
khác nhau. Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu chấp nhận lý giải của lý thuyết đánh đổi
23
nhiều hơn, bởi trong hầu hết các nghiên cứu, mối quan hệ tìm được giữa quy mô và
đòn bẩy là quan hệ thuận chiều (ví dụ: nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Chen
(2003) và Prahalathan (2007)).
∗
Tỷ lệ tài sản hữu hình
Tài sản hữu hình (như dây chuyền máy móc thiết bị, nhà xưởng) dễ định giá hơn
tài sản vô hình. Doanh nghiệp càng có nhiều tài sản hữu hình thì khả năng được cho
vay càng cao, bởi họ có thể dùng những tài sản này để đảm bảo cho khoản vay. Những
tài sản đảm bảo này sẽ giảm chi phí kiệt quệ tài chính. Theo lý thuyết đánh đổi, điều
này sẽ tác động tích cực lên nguồn cung vốn, đồng thời cũng dự báo một tương quan
dương giữa tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ tài sản hữu hình.
Ngược lại, việc dễ dàng định giá tài sản hữu hình sẽ giảm tình trạng thông tin bất
cân xứng. Điều này sẽ giảm chi phí vốn chủ sở hữu và từ đó làm giảm tỷ lệ nợ vay. Vì
vậy, lý thuyết trật tự phân hạng lại dự báo tương quan âm giữa tỷ lệ này với tỷ lệ đòn
bẩy. Các nghiên cứu thực nghiệm thường tìm thấy tương quan dương giữa hai yếu tố
này, cho dù ở phạm vi quốc tế hay quốc gia (Rajan và Zingales (1995); Đinh Thùy
Linh (2012)).
∗
Lá chắn thuế phi nợ

giữa đòn bẩy và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nếu nhìn theo góc
độ dòng tiền tự do của doanh nghiệp, tỷ lệ nợ cao còn là một công cụ thúc đẩy người
quản lý và công nhân làm việc hiệu quả để mang lại những dự án có lợi nhuận cao.
Lý thuyết trật tự phân hạng lại dự báo tỷ lệ nghịch giữa hai yếu tố này từ góc độ dòng
tiền tự do. Theo lý thuyết này, nguồn tài trợ nội bộ được ưu tiên hơn từ bên ngoài, điều
này hàm ý doanh nghiệp lợi nhuận cao hơn sẽ vay ít nợ hơn. Các nhà quản lý của
những doanh nghiệp sinh lời cũng thích tự tài trợ hơn để tránh việc bị kiểm soát bởi
các chủ nợ. Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm trước đó cũng đã tìm ra tương quan
âm giữa hai yếu tố này (Ví dụ: Harris và Raviv (1991); Rajan và Zingales (1995), Đinh
Thùy Linh (2012)).
∗
Tính độc đáo của sản phẩm
Titman (1984) đã lý giải tác động của tính độc đáo của sản phẩm lên cơ cấu vốn
doanh nghiệp bằng những đối tượng có liên quan trực tiếp tới doanh nghiệp như: khách
hàng, nhà cung ứng và người lao động. Nhóm đối tượng này thường rất quan tâm tới
25
tình hình tài chính của doanh nghiệp vì họ cũng sẽ chịu những tổn thất lớn khi doanh
nghiệp phá sản.
Về phía khách hàng, họ có nhu cầu về các dịch vụ bảo hành cũng như các dịch vụ
khác sau khi mua hàng. Nếu sản phẩm quá độc đáo và khó thay thế, khách hàng khó có
thể tìm được những bộ phận để thay khi sản phẩm gặp trục trặc. Maksimovic và
Titman (1991) chỉ ra rằng, những khó khăn về mặt tài chính có thể ảnh hưởng tới việc
cố gắng duy trì chất lượng sản phẩm. Sau đó, khi chất lượng sản phẩm đi xuống, khách
hàng có thể sẽ cân nhắc xem liệu có nên mua sản phẩm đó nữa hay không.
Nếu khách hàng là những người quan tâm đến hình ảnh của doanh nghiệp, họ
cũng sẽ rất chú ý tới tình hình tài chính của doanh nghiệp đó. Theo khảo sát của
Luxury Institute, 47% số người được hỏi cho rằng lý do mua hàng của họ là để thể hiện
đẳng cấp. Các nghiên cứu khác cũng đã tìm ra đây là một trong những lý do quan trọng
cho việc tiêu dùng (Veblen, 1899; Bagwell và Bernheim, 1996; Han, Nunes và Dreze,
2010). Rất nhiều yếu tố có thể hủy hoại hình ảnh của một công ty nhưng chi phí khủng