
TRI HC KINH T TP. H CHÍ MINH
NGHIÊM PHÚC HIU

T CÂN X NHY CM
DÒNG TIN CA VIC NM GI TIN MT:
 

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT NGIăHNG DN KHOA HC:
PGS.TS TRN TH THÙY LINH Tp. H Chí Minh - Nmă2014 L
Trong quá trình thc hin lună vnă viă đ tàiă “S bt cân xng trongă đ nhy
cm dòng tin ca vic nm gi tin mt: Bng chng ti Vită Nam”,ă tôiă đưă vn
dng kin thc hc tp ca mình và vi s traoăđi,ăhng dn, góp ý ca giáo viên
hng dnăđ thc hinăđ tài lună vnă thcăsănày.

1.4ng, phm vi nghiên cu 3
1.5u 3
1.6a lu 3
1.7. Kt cu lu 4
NG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TR 5
2.1. Lý thuyt nn tng 5
2.1.1. Lý thuytăđánhăđi 5
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng 6
2.2. Các nghiên cu thc nghim v các nhân t ng ti tin
mt nm gi 7
2.3. Tng hp kt qu nghiên cu 9
U 12 3.1. D liu nghiên cu 12
3.2. Gi thit nghiên cu 14
3.3. Mô t bin và mô hình nghiên cu 16
3.3.1. Mô t bin 16
3.3.2. Mô hình nghiên cu 26
nh 31
3.4.1. Kimăđnh tính dng ca chui d liu 31
3.4.2. Kimăđnhăýănghaăcácăh s hi quy ca mô hình 31
3.4.3. Kimăđnh mcăđ phù hp ca mô hình 32
3.4.4. Kimăđnh các gi thit caăphngăphápăOLS 32
3.4.5. Kimăđnh các gii hnăxácăđnhăvt quá caăphngăphápăGMM 33
T QU NGHIÊN CU VÀ THO LUN 35
4.1. Thng kê mô t 35
4.1.1. Phân tích d liu nghiên cu 35
4.1.2. Phân tích thng kê mô t 36
4.1.3. Ma trn h s tngăquan 41
DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT

T VIT TT
  
BCTC
Báo cáo tài chính
CKT
Cânăđi k toán
HOSE
S Giao Dch Chng khoán TP.HCM
HNX
S Giao Dch Chng khoán Hà Ni
GMM
Generalized method of moments
GMM4
Fourth-order generalized method of moments
KQKD
Kt qu kinh doanh
LCTT
Luăchuyn tin t
OLS
Ordinary least squares
TP.HCM
Thành ph H Chí Minh
VCP

Bngă 4.1.ăThngă kêămôătăcácăbinătrongămôăhìnhă1
37
Bngă 4.2.ăMaătrnăh sătngă quană cácăbinănghiênă cu
43
Bngă 4.3.ăTngă hpăktăquăkimăđnhătínhădngă caăchuiădăliuă
45
Bngă 4.4.ăSoăsánhăktăquăhiăquyă cácăbinătheoăphngă phápă OLSă
và GMM4
46
Bngă 4.5.ăKtăquăphână tíchăVIFă
49
Bngă 4.6.ăKtăquăkimăđnhăWhite
49
Bngă 4.7.ăKtăquăkimăđnh Breusch-Godfrey
50
Bngă 4.8.ăKtăquăkimăđnhăcácăgiiăhnă xácăđnhăvtă quáă
51
Bngă 4.9.ăThngă kêămôătă∆CashHoldingsă theoă3ăphngă phápă
phână loiă
53
Bngă 4.10.ăKtăquă hiăquyă theoă3ăphngă phápă phână loiăràngă
bucătàiăchínhă
54


Nghiên cuă đc thc hin da trên nghiên cu ca Bao và cng s (2012), s
dng kă thută că lng OLS và GMM bc 4, kt qu cho thy đ nhy cm dòng
tin ca vic nm gi tin mt dng khi công ty có tình trng dòng tină dng,ă
nhngă đ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt li âm khi công ty trong
tình trng dòng tin âm vi mcă đ thpă hn. S bt cân xng có th xut phát t
mt s nguyên do,ătrongăđóăbaoăgm nhu cu thanh khon, vic t b các d án có
NPV xu, tình trng nn kinh tầ. Thêmă vàoă đó, kt qu nghiên cu thc nghim
còn cho thy không có s khác bit v đ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin
mt gia hai loi công ty ràng buc và không b ràng buc tài chính.
T khóa:  nhy cm dòng tin (cashflow sensitivity), tin mt nm gi (cash
holdings), s bt cân xng (asymmetry)
1

I THIU

1.1. Lý do thc hi tài
Nm gi tin mt ca doanh nghip ca th gii nói chung và Vit Nam nói riêng
ngày càng nhnă đc mi quan tâm trong nhngă nmă gnă đây. Vic nghiên cu các
nhân t tácăđng ti kh nngănm gi trên bình din lý thuyt ln thc nghim s giúp
các nhà qun tr tìmă raă phngă phápă qun lý hiu qu tin mt ca mình trong nhng
điu kin khác nhau. Các nghiên cuătrcăđâyăca Keynes (1936); Jensen và Meckling
(1976); Myers (1984); Jensen (1986); MyersăvàăMajlujă(1984)ăđưătranhălun v nhng
chi phí và li ích tim tàng ca vic nm gi tin mt. Các tranh lun din ra khá sôi
ni và điuăđóăcàngălàmăphongăphúăhnătng quan c v mt lý thuyt ln thc nghim
và làm nn tng cho nhng nghiên cu tip theo.
Có rt nhiu lý do gii thích ti sao các công ty li nm gi tin mt t các nghiên
cuătrcăđó.ăTheoăBatesăvàăcng s (2009), có 4 nguyên nhân ch yu bao gmăđng
căphátăsinhăchiăphíăgiaoădchădùngăđ chi tr,ăđngăcăphòngăngaăđ tránh các ri ro
khi tip cn th trng vnăđtăđ,ăđngăcăv thu thu nhp giaăcácăcôngătyăđaăquc
gia và vnă đ chiă phíă đi din gia nhà qun lý và c đông.ăTrongăđó,ăđngăcăphòngă

nghim v mi quan h nêu trên ti Vit Nam.
1.2. Mc tiêu nghiên cu
Nghiên cu tin hành kimă đnh s tn tiăđ nhy cm dòng tin ca vic nm
gi tin mt (mi quan h gia dòng tină vàă thayă đi tin mt nm gi) và s bt
cân xng caă đ nhy cm này trong nhngăđiu kin dòng tin khác nhau ti Vit
Nam.
1.2.3. Câu hi nghiên cu
Nghiên cu s tr li ba câu hiăđ đtăđc mc tiêu nghiên cu:
3

Th nht, có thc s tn tiă đ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt
hay không?
Th hai, có tn ti bt cân xngătrongăđ nhy cm dòng tin ca vic nm gi
tin mt trongăcácăđiu kin dòng tin khác nhau hay không?
Th ba, s bt cân xng nêu trên có khác nhau gia hai loi công ty ràng buc
tài chính và không b ràng buc tài chính?
1.3. ng, phm vi nghiên cu
iătng nghiên cu là mi quan h gia s thayăđi nm gi tin mt và dòng
tin ca doanh nghip.
Phm vi nghiên cu là các công ty phi tài chính đc niêm yt trên hai sàn giao
dch chng khoán HOSE và HNX ca Vit Nam t nm 2010 đn 2013.
1.4 u
Nghiên cu thc nghim đc da trên nghiên cu ca Bao và cng s (2012) áp
dngă kă thut hiă quyă theoă phngă phápă kinhă đin OLS nhă cácă nghiênă cu trc
đóă và phngă phápă mi GMM bcă 4ă dùngă đ khc phcă nhcă đim ca phngă
pháp OLS và nâng cao giá tr kt qu nghiên cu.
u tiên, tác gi tin hành thu thp d liu tài chính ca 376 doanh nghip phi tài
chính trên hai sàn HOSE và HNX t nmă 2010-2013. Sauă đóă tácăgi tin hành s
dngă phngă phápă thng kê mô t đ đánhă giáă vàă nhn xét s bină đng ca các
binătrongămôăhình.ă đnhălngăđ nhy cm dòng ca tin mt và s tn ti s

Phn 4. Kt qu nghiên cu và tho lun
Phn 5. Kt lun
5

NG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU


2.1. Lý thuyt nn tng
2.1.1. Lý thuy i
Lý thuytă đánhă đi (Trade-off theory) xut hin khá sm bi Kraus và
Litzenbergeră (1973)ă vàăđc xem xét trong phm vi tin mt nm gi bi Opler và
cng s (1999). Opler và cng s (1999) cho rng các công ty s thit lp mt mc
nm gi tin mt tiăuăbng vic kt hp gia chi phí biên và li ích biên ca tin
mt nm gi. Theo Miller và Orr (1966), Kim và cng s (1998), gingănhăn, tin
mt có nhng chi phí và li ích rt quan trng trong vic tài tr choăcácăcăhiăđu
tăca công ty. Li ích quan trng nht ca nm gi tin mtăđóălàănóăthit lp mt
“ngng an toàn” (Levasseur 1979) giúp côngătyătránhăđcăcácăchiăphíăkhiăgiaătngă
tài tr bên ngoài cho phép công ty đ ngun lcă đ tài tr các cho că hiă tngă
trng ca mình. Thc t cácăcôngătyăđangăhotăđng trong mt th trng bt hoàn
ho, h vaă khóă khnă khiă tip cn vi th trng vnă vàă cngă phi chu chi phí tài
tr đtă đ bên ngoài. Vì vy, khon tin mt nuă khôngăđ s khin h phi t b
các d ánăđuătăcó t sut sinh li cao hoc là phi s dng các chi chíăđtăđ bên
ngoài.
Cóă haiă chiă phíă că bn ca s nm gi tin mt, các chi phí này ph thuc vào
vic nhà qun lý có thc hin mc tiêu tiăđaăhóaătàiăsn c đôngăhayăkhông.ăNu
quytă đnh ca các nhà qună lýă điăcùngăvi li ích ca c đôngăthì ch có mt chi
phí t nm gi tin mtăđóălàăt sut sinh li thpăhnăsoăvi các d án khác có cùng
mc ri ro. Nu các nhà qun lý không thc hin tiăđaăhóaătàiăsn c đông,ăh s
giaă tngă tin mt nm gi ca h đ kim soát linh hot tài sn theo cá nhân và t
đó s làmă tngă s t do qun tr cá nhân nhm mc đíchătăli.ăTrongătrng hp

mi, các công ty s tin hành tr n gcăvàătíchălyătin mt. Khi li nhun gi li
7

khôngăđ đ tài tr cho các d ánăđuătăhin hành, các công ty s s dng tin mt
nm gi tíchălyătrcăđóăvà nu cn thit s phát hành thêm n.
Kt lun lý thuyt liên quan ti nghiên cu,ăđóălà, Perreira và Vilela (2004) cho
rng mi quan h gia dòng tin và tin mt nm gi là cùng chiuănghaălàătin mt
nm gi s giaătngătheoămcăđ tngăca dòng tinăvàăngc li.
2.2. Các nghiên cu thc nghim v  nhy cm ca vic nm gi tin mt
Opler và cng s (1999) nghiên cu kimăđnh v các nhân t tácăđng ti tin
mt nm gi doanh nghipă đi vi các công ty ca M đc niêm yt trong giai
đon t 1971-1994 cngănhăcácăcôngătyăthayăđiănh th nào trong sutăgiaiăđon
này. Các nhân t đóă baoă gm quy mô, vn luân chuynă ròng,ă đònă by, chi tr c
tc, dòng tin, chi tiêu vn, ngành và chi phí nghiên cu và phát trin. Kt qu
nghiên cu cho thy các công ty nuăcóăcăhiătngătrng cao, có dòng tin càng
cao thì s nm gi ít tin mt hn so vi nhng công ty khác vàăngc li. Nhăvy,
đ nhy cm dòng tin ca tin mt nm gi mang du dng, quan h gia dòng
tin và tin mt nm gi là cùng chiu.
Almeida và cng s (2004) tin hành xây dng mô hình miă tngă quană gia
ràng buc tài chính và nhu cu thanh khon ca doanh nghip vì cho rng ràng buc
tài chính có th liên quan tiăkhuynhăhng tit kim tin chi ra trong dòng tin mà
ngi ta giă làă đ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt. Muă đc s
dng bao gm các công ty sn xut t nmă1971ăchoăđnănmă2000.ă kimăđnh
mô hình vai trò ca ràng buc tài chính, tác gi tin hành hiăquyăđ nhy cm dòng
tin ca vic nm gi tin mt da trên lý thuyt ca Keynes (1936). Kt lun ca
tác gi cho rng các công ty b ràng bucă tàiăchínhăcóăđ nhy cm dòng tin ca
vic nm gi tin mt mang duă dng,ă trongă khiă tin mt nm gi các công ty
không b ràng bucăthìăkhôngăcóătácăđng ti dòng tin tcăđ nhy cm không có ý
ngha.ăNgoàiăra,ăcácăbin kim soát Tobin’săq,ăquyămôătàiăsn,ăthayăđi n ngn hn
có miătngăquanădngăđi viăthayăđi tin mt nm gi, còn chi tiêu vn, hot

9

1997-2004. Kt qu thc nghim cho thy s tn ti caăđ nhy cm dòng tin ca
tin mt và phòng nga mang duă dng đi vi các công ty ràng buc tài chính.
Ngoài hai bin chính dòng tin và phòng nga, các bin kim soát có ý nghaătrongă
mô hình bao gm chi tiêu vn, hotă đng mua li,ăvàăthayăđi vn luân chuyn có
miătngăquană âmăđi viăthayă đi tin mt nm gi .
Bao và cng s (2012) s dng mt mô hình thc nghim b sungăđ xác nhn
li kt qu ca Riddick và Whited (2009) v đ nhy cm dòng tin ca vic nm
gi tin mt mang duăâm.ăHnăna, nhóm tác gi cho rngăđ nhy cm dòng tin
ca vic nm gi tin mt này b bt cân xng vi dòng tin bi vì mt s lý do bao
gm các hpă đng d án ràng buc, s cheă đy các thông tin xu vàă chiă phíă đi
din. C th hn,ă đ nhy cm dòng tin ca vic nm gi tin mt công ty b âm
trongă điu kin dòng tină dng,ă nhngă li mang duă dng trongă điu kin dòng
tin âm. Mu nghiên cu gm các công ty sn xut t Compustat trong giaiăđon t
nmă1972ăchoătiănmă2006ăđi viăcácăcôngătyăphiătàiăchínhăđc niêm yt ti M.
Các bin kimă soátă cóă ýă nghaătrongămôăhìnhănghiênăcu bao gm quy mô tài sn,
Tobin’să q,ă n ngn hnă cóă tngă quană dng,ăchiătiêuăvn, hotăđng mua li, thay
đi vn luân chuyn phi tin mtă cóă tngă quan âmă đi vi s thayă đi tin mt
nm gi.
2.3. Tng hp kt qu nghiên cu
Bng 2.1. Tng hp kt qu nghiên cu đ nhy cm dòng tin ca tin mt
Tác gi
Bài vit

Ni dung nghiên cu
Du
nghiên
cu
Opler và cng

+
Riddick và
Whited
The corporate
propensity to save
2009
 nhy cm dòng tin
ca nm gi tin mt
nâng cao so vi Almeida
và cng s (2004)
-
Marin và
Niehaus
On the Sensitivity
of Corporate Cash
Holdings and
Hedging to Cash
Flows
2011
 nhy cm dòng tin
ca tin mt nm gi và
phòng nga vi s xut
hin ca yu t ràng buc
tài chính
+
Bao và cng
s
Asymmetric cash
flow sensitivity of
cash holdings

nm gi vàăthayăđi tin mt ca doanh nghip và mi quan h ca dòng tin. Có rt
nhiu nghiên cu thc nghim trên th gii v các nhân t tácăđng ti s thayăđi
tin mt nm gi ca doanh nghip, trongă đóă nghiênă cu ni bt nht khi nghiên
cu nhân t dòng tin là ca Bao và cng s (2012) viămôăhìnhăđc ci thin toàn
dină vàă kă thută că lng kiu mi. Tác gi s daă theoăphngăphápănghiênăcu
ca Bao và cng s (2012)ă đ xây dngă phngă phápă nghiênă cu ca mình trong
phn tip theo.

12

U

Phngă pháp nghiên cuă đc thc hin da trên nghiên cu v đ nhy cm
dòng tin ca vic nm gi tin mt ca Bao và cng s (2012). D liuădùngăđ
nghiên cu là nhng d liu th cpă đc thu thpă di dng bng (panel data).
Phngă trìnhă hi quy đc s dngă đ phân tích nhă hng ca dòng tin ti s
thayă đi nm gi tin mt ca doanh nghip.ă Phngă phápă kimă đnh bìnhăphngă
nh nhtă(OLS)ăvàăphngăphápăcác mô men tng quát bc 4 (GMM bcă4)ăđc s
dngăđ gii thích cho vnăđ bt cân xngătrongăđ nhy cm dòng tin vi s nm
gi tin mt này. Ngoài ra, vnă đ ràng bucă tàiă chínhă cngă đc xem xét trong
phmă viăđ tài.
3.1. D liu nghiên cu
Mu nghiên cu bao gm các côngătyăphiătàiăchínhăđc niêm yt trên 2 s giao
dch chng khoán Vit Nam HOSE và HNX t 2010 ậ 2013,  đâyătác gi b qua
cácă quană sátă trc 2008 đ nhmătránhătácăđng ca cuc khng hong kinh t th
giiă 2008ă vàă trc 2008 có ít quan sát khi th trng chng khoán VităNamăchaă
thc s phát trin. Trongă đó, các bin v thayă đi tin nm gi, thayăđi vn luân

cu.

14

Bng 3.1. Danh mc ngành ngh trên HOSE và HNX
STT
Ngành
S lng
công ty
1
Cao su
8
2
Côngănghăvinăthông
17
3
Duăkhí
8
4
Duălchădchăv
7

15
Vnă ti,ăcng,ă taxi
7
16
Vtăliuăxâyădng
37
17
Xâyădng
84
Tngă cng
376
(Ngun: cophieu68.com)
D liuă đc thu thp t báo cáo tài chính hp nhtă đưă kim toán và báo cáo
thngă niênă trênă đa ch website tin cyă nh CafeF, Vietstock, Cophieu68 và
BVSC. Giá c phiuăđc thu thp t website Vietstock ca các c phiuăđc giao
dch hàng ngày trên sàn giao dch HOSE và HNX.
3.2. Gi thit nghiên cu
Tác gi m rng thêm trong tng quan (Almeida và cng s, 2004; Riddick và
Whited,ă 2009)ă đ nghiên cu v s bt cân xngătrongăđ nhy cm dòng tin ca
tin mtătrongăđiu kin dòng tinădngăvàădòngătin âm. Tác gi cho rng vì lý do
các hpă đng d án b ràng buc, s cheăđy các thông tin xuăvàăchiăphíăđi din,
15

đ ln và quan h vic nm gi tin vi dòng tin âm khác vi dòng tină dng.ă
Khi mt công ty có dòng tinădng,ăcôngătyăs dng tin nm gi đ theoăđui các
căhiăđuăt,ădn tiăđ nhy cm dòng tin cùa tin mtăâm.ăCònăkhiăđi mt vi
dòng tin âm, công ty s không thc hin tit kim viăcùngăđ ln ca nm gi tin
bng cách loi b tt c các d án xu hay h thp s nm gi tin xungăđ tip tc
h tr cho các d án xu là do các hpă đng d án ràng buc,ă đngă că cheă đy
thông tin xu, và/hoc các vnăđ đi din. Vì vy,ăđ nhy cm dòng tin ca nm

cho tng tài sn.


    


Theo nghiên cu ca Almeida và cng s (2004), miă tngă quană dngă gia
thayăđi trong vic nm gi tin mt và dòng tin cho thy rng các công ty gia tngă
lng nm gi tin mt khi dòng tină càngă dngă vàăngc liăđi viătrng hp
các công ty b ràng buc tài chính. iuă nàyă đc lý gii phù hp viă quană đim
ca lý thuyt trt t phân hng (1984). Tuy nhiên,ăRiddickăvàăWhiteă(2009)ăđưăxemă
xét liă đ nhy cm ca tin mt vi dòng tin ca công ty vi mt mô hình lý
thuyt và thc nghim khác li tìm thy miă tngă quană âmă gia nhngă thayă đi
trong vic nm gi tin mt và dòng tin. S khác bit này đc hai tác gi cho rng
nguyên nhân xut phát t sai s đoălng ch s Tobin’săq.ă nhy cm dòng tin
ca vic nm gi tin mt là dngănu không có s điu chnh sai s đoălng này.
Sau khi điu chnh các sai lch bng cách s dngă phngă phápă că lng GMM
bc cao,ă đ nhy cmă đi vi dòng tin ca tin mt có giá tr âm. Lý giiăđó phù