BỘ GIÁO DỤC – ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
 NGUYỄN THỊ PHƯƠNG TRÂM NGHIÊN CỨU MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA NẮM GIỮ
TIỀN MẶT VÀ ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN
ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013



Người thực hiện
NGUYỄN THỊ PHƯƠNG TRÂM
Học viên cao học lớp Tài Chính Doanh Nghiệp Đêm 3-K20
Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
MỤC LỤC

Trang

Trang bìa phụ.
Lời cam đoan.
Mục lục.
Danh mục các bảng biểu.
Tóm tắt.
1. GIỚI THIỆU. 1
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY. 8
3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. 17
3.1. Dữ liệu nghiên cứu. 17
3.2. Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu. 20
3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu: 20
3.2.2. Dòng tiền và tỷ lệ đầu tư 21


Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình (3)………………………………… …49

TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung nghiên cứu mối tương quan
giữa việc nắm giữ tiền mặt và tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định của các doanh
nghiệp, với một mẫu nghiên cứu gồm 245 doanh nghiệp phi tài chính trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian 5 năm (2008-2012), bằng
phương pháp hồi quy (OLS) tác giả nhận thấy rằng: các công ty nắm giữ ít tiền
mặt có tỷ lệ đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các doanh nghiệp nắm giữ mức
tiền mặt cao, các doanh nghiệp có quy mô lớn, có các mối liên kết kinh doanh
thường nắm giữ ít tiền mặt hơn. Bên cạnh đó, quy mô doanh nghiệp, liên kết
kinh doanh và mức nắm giữ tiền mặt là những tiêu chí quan trọng có thể sử dụng
làm căn cứ xác định doanh nghiệp có khả năng bị hạn chế tài chính hay không.
1

1. GIỚI THIỆU.
Tiền mặt là một nhân tố quan trọng trong sự tồn tại của mọi doanh nghiệp


vào đó, trong điều kiện thị trường không hoàn hảo, các công ty có thể gặp vấn đề
với việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và vấn đề chi phí vốn vay. Và như vậy,
doanh nghiệp sẽ bỏ lỡ những cơ hội đầu tư sinh lợi do gặp vấn đề với khả năng
tài chính. Do đó, việc duy trì một nguồn tiền mặt có sẵn trở nên rất quan trọng
đối với các doanh nghiệp nhằm nắm bắt kịp thời các cơ hội đầu tư.
John Maynard Keynes trong tác phẩm nổi tiếng “Tổng quát về việc làm,
lãi suất và tiền tệ”
2
đã nêu lên 3 lý do khiến người ta nắm giữ tiền mặt, đó là:
- Động cơ giao dịch: nhằm đáp ứng các nhu cầu giao dịch hàng
ngày như chi trả tiền mua hàng, tiền lương, thuế, cổ tức…phát
sinh trong quá trình hoạt động thường xuyên của công ty.
- Động cơ đầu cơ: nhằm sẵn sàng nắm bắt những cơ hội đầu tư
thuận lợi trong kinh doanh như mua nguyên vật liệu để dự trữ khi
giá trên thị trường giảm hay khi tỷ giá biến động theo chiều
hướng có lợi cho doanh nghiệp, hoặc mua các chứng khoán đầu
tư nhằm mục tiêu gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp.
- Động cơ dự phòng: nhằm duy trì khả năng đáp ứng nhu cầu chi
tiêu khi có những biến cố bất ngờ xảy ra ảnh hưởng đến hoạt
động thu-chi bình thường của doanh nghiệp như yếu tố thời vụ tác
động khiến doanh nghiệp phải chi tiêu nhiều hơn cho việc mua
hàng hóa, nguyên liệu dự trữ khi chưa thu hồi kịp tiền bán hàng.
Do đó, các nhà đầu tư thường tìm kiếm các doanh nghiệp có lượng tiền
mặt dồi dào thể hiện trên bảng cân đối kế toán, vì họ cho rằng nhiều tiền mặt sẽ
2
Tên gốc tiếng Anh: The General Theory of Employment, Interest, and Money xuất

3
Berger và Udell (1995); Fazzari và cộng sự (1988); Healy và Palepu (1988);
Hoshi và cộng sự (1991); Yurtoglu (2000).
4

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến nắm giữ tiền và chi
phí đầu tư. Riêng ở Việt Nam, đã có nhiều bài nghiên cứu về việc nắm giữ tiền
mặt của doanh nghiệp nhưng chưa có nhiều những nghiên cứu về mối quan hệ
giữa việc nắm giữ tiền và chi phí đầu tư. Vì vậy mà tác giả đã tiến hành lựa chọn
đề tài về việc “Nghiên cứu mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và độ nhạy
cảm dòng tiền đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu
cho luận văn cao học.
Nghiên cứu này đã dựa theo nội dung của bài nghiên cứu gốc với tên gọi
là “The role of cash holdings in reducing investment cash flow sensitivity:
Evidence from a financial crisis period in an emerging market” của nhóm tác
giả Özgür Arslana, Chrisostomos Florackisb and Aydin Ozkanb đăng trên
Emerging Markets Reviews vào năm 2006, từ trang 320 đến trang 338. Tác giả
chọn bài nghiên cứu của Özgür Arslana và cộng sự làm căn cứ định hướng cho
nghiên cứu của mình vì bài nghiên cứu của nhóm tác giả trên được nghiên cứu
trong một quốc gia với nền kinh tế mới nổi đó là thị trường chứng khoán Thổ
Nhĩ Kỳ, môi trường đó có sự tương đồng với thị trường Việt Nam. Kinh tế Thổ
Nhĩ Kỳ cũng là một nền kinh tế pha trộn giữa nghề truyền thống và ngành công
nghiệp hiện đại. Công nghiệp ngày càng chiếm ưu thế hơn trong nền kinh
tế. Thổ Nhĩ Kỳ có lĩnh vực kinh tế tư nhân phát triển nhanh và mạnh, tuy nhiên
nhà nước vẫn đóng vai trò chính trong một số ngành chủ chốt như công
nghiệp, ngân hàng, vận tải và viễn thông…
Mục tiêu chính của bài luận văn này là nghiên cứu mối tương quan

về tài chính có thể chuyển sự phụ thuộc vào số dư tiền mặt của doanh nghiệp.
4
Xin xem “Tài chính doanh nghiệp hiện đại” của GS.TS Trần Ngọc Thơ và cộng sự, NXB
Thống Kê 2007, tr. 707
6

Thời gian qua, các doanh nghiệp Việt Nam gặp khó khăn với vấn đề tiếp cận
nguồn vốn bên ngoài doanh nghiệp, mặc dù Chính phủ đã ban hành nhiều chính
sách nhằm gỡ nút thắt về vốn cho doanh nghiệp nhưng hiệu quả vẫn còn rất hạn
chế. Nói riêng nguồn vốn vay từ các ngân hàng thì có một thực tế là hầu hết các
ngân hàng hiện vẫn rất “e ngại” trong việc phê duyệt các khoản vay của doanh
nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực bất động sản, xây
dựng. Nguyên nhân thì có nhiều nhưng vấn đề cốt lõi là tâm lý nghi ngại khả
năng chi trả của doanh nghiệp vì 2 lĩnh vực này vẫn đang được xem là “vùng
trũng” của nền kinh tế. Tình trạng này không chỉ diễn ra trên thị trường bất động
sản mà ở nhiều ngành, nhiều lĩnh vực khác. Số liệu thống kê của Ngân hàng Nhà
nước cho biết: Trong 7 tháng đầu năm nay, tăng trưởng tín dụng của toàn hệ
thống ngân hàng ước đạt 5,2%, song dư nợ của một số ngân hàng lớn vẫn khá
thấp, thậm chí âm trong khi huy động vẫn tăng tốt
5
.
Theo đó, luận văn nhằm vào việc trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu chi
tiết được trình bày như sau:
a. Dự trữ tiền mặt cao có làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu
tư có lợi nhuận của các doanh nghiệp Việt Nam hay không ?
b. Các công ty bị hạn chế và không bị hạn chế về tài chính có độ nhạy
cảm với dòng tiền đầu tư như thế nào ?

8

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY.
Trong bài nghiên cứu “The cash flow sensitivity of cash” (Độ nhạy cảm
của dòng lưu chuyển tiền mặt) nhóm tác giả Almeida H, Campello M,
Weisbach MS (2004) đã sử dụng mối liên hệ giữa hạn chế tài chính và nhu cầu
thanh khoản của doanh nghiệp để kiểm tra tác động của khó khăn về tài chính
đến chính sách của doanh nghiệp, nhóm tác giả sử dụng phương pháp bình
phương bé nhất (OLS) để ước tính độ nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt
trên một mẫu lớn các doanh nghiệp sản xuất trong giai đoạn từ năm 1971 đến
năm 2000. Nhóm tác giả phân loại các doanh nghiệp theo khả năng tài chính sau
đó sử dụng hai mô hình để kiểm tra độ nhạy cảm của dòng tiền, mô hình thứ
nhất sử dụng các biến dòng tiền và đầu tư, mô hình thứ hai tác giả mô hình hóa
các thay đổi hàng năm trong tỷ lệ tiền trên tổng tài sản của các doanh nghiệp.
Kết quả cho thấy rằng các công ty bị hạn chế về tài chính có dòng tiền nhạy cảm
với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các công ty không bị giới hạn khả năng tài
chính và các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nên tăng cường nắm giữ tiền mặt
sau những cú sốc kinh tế vĩ mô có tính tiêu cực trong khi các doanh nghiệp
không bị hạn chế về tài chính thì không cần thiết phải thực hiện điều đó. Nhóm
tác giả cũng cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt nên thay đổi theo chu kỳ kinh
doanh.
Liên quan đến vấn đề tiền mặt và bảo hiểm rủi ro tài chính nhóm tác giả
Acharya V, Almeida H, Campello M (2005) có bài nghiên cứu “Is cash
negative debt ? A hedging perspective on corporate financial policies” (Tiền
mặt có ảnh hưởng như thế nào đến nợ ? Một quan điểm về chính sách bảo hiểm
rủi ro tài chính doanh nghiệp). Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả nới lỏng
9

chế tài chính. Giả định thứ tư: các khoản nợ tại date-0 được hỗ trợ bởi dòng tiền từ
tài sản thực sự tồn tại tại ngày đó.
10

triển tài chính. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty ở các quốc gia có nền tài
chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn và nhấn mạnh tầm
quan trọng của tính thanh khoản của tiền trong các doanh nghiệp khi có sự chênh
lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài.
Nghiên cứu của nhóm tác giả Özgür Arslana, Chrisostomos Florackisb
và Aydin Ozkanb với bài nghiên cứu “The role of cash holdings in reducing
investmentcash flow sensitivity: Evidence from a financial crisis period in an
emerging market” (Vai trò của nắm giữ tiền mặt trong việc giảm độ nhạy cảm
của dòng tiền đầu tư: Bằng chứng từ giai đoạn khủng hoảng ở một thị trường
mới nổi). Bằng phương pháp ước lượng hồi quy một mẫu gồm 220 doanh nghiệp
phi tài chính giao dịch trên sàn chứng khoán Istanbul-Thổ Nhĩ Kỳ (ISE), nhóm
tác giả đã nghiên cứu mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và chính sách đầu tư
của doanh nghiệp, vai trò của tiền mặt trong việc đưa ra các quyết định đầu tư
của các doanh nghiệp hoạt động trên sàn chứng khoán Istanbul. Qua đó, tác giả
chỉ ra rằng dự trữ tiền mặt làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư của
doanh nghiệp. Đồng thời xác định mức tiền mặt mục tiêu của các doanh nghiệp.
Thêm vào đó, nghiên cứu còn cho thấy tiền mặt của công ty có thể được sử dụng
như một công cụ bảo hiểm rủi ro đối với những biến động của dòng tiền và hạn
chế về khả năng tài chính của doanh nghiệp trong việc thực hiện các cơ hội đầu
tư. Ngoài ra, tác giả cũng chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp và nhóm liên kết
kinh doanh giữa các doanh nghiệp có ý nghĩa quan trọng đối với các công ty Thổ
Nhĩ Kỳ. Tuy nhiên, nghiên cứu của nhóm tác giả mới chỉ được thực hiện tại thị
trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ mà chưa mở rộng ra các thị trường mới nổi lân
cận.
David J. Denis và Valeriy Sibilkov (2007) với bài nghiên cứu Financial
Constraints, Investment, and the Value of Cash Holdings (Hạn chế tài chính,

12

Trong bài nghiên cứu New Evidence on Measuring Financial
Constraints: Moving Beyond the KZ Index của hai tác giả Charles J.
Hadlock và Joshua R. Pierce (2009), một nghiên cứu vượt ra ngoài chỉ số KZ
7
,
tác giả đã thu thập các thông tin định tính chi tiết từ hồ sơ tài chính để phân loại
các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cho một mẫu ngẫu nhiên các doanh nghiệp
từ năm 1995 đến năm 2004. Tác giả sử dụng phân loại này để ước tính một mô
hình logarit dự đoán khó khăn tài chính như các yếu tố định lượng. Kết quả
nghiên cứu dẫn đến một nghi ngờ tính hữu dụng của chỉ số KZ trong việc sử
dụng nó như một chỉ số phổ biến để đo lường hạn chế tài chính. Hai tác giả cho
thấy quy mô và tuổi doanh nghiệp là yếu tố dự báo hữu ích các cấp độ của hạn
chế tài chính. Và đề xuất thêm 2 biến hữu ích cung cấp thêm sức mạnh giải thích
cho dự báo hạn chế tài chính đó là: dòng tiền và đòn bẩy.
Trong bài nghiên cứu Cash holding, firm size and access to external
finance, evidence for the Euro area (2010) tác giả Carmen Martínez-
Carrascal đã kiểm tra các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các
doanh nghiệp trong khu vực đồng Euro bằng phương trình quy mô doanh
nghiệp. Kết quả cho thấy có sự khác biệt đáng kể trong đầu tư vào tài sản lưu
động của các doanh nghiệp có quy mô khác nhau. Cụ thể là tài sản lưu động của
các doanh nghiệp quy mô nhỏ có mối tương quan với dòng tiền của doanh
nghiệp mạnh hơn các doanh nghiệp quy mô lớn, mối liên hệ giữa nắm giữ tiền
mặt và tài sản hữu hình ở các doanh nghiệp quy mô nhỏ và vừa cũng cao hơn các
7
KZ Index (Kaplan-Zingales Index), một thước đo tương đối của sự phụ thuộc vào

biến. Bên cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều với dòng tiền ở các
công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không hạn chế tài chính cũng vậy.
14

Kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy rằng chi phí các hoạt động quản trị rủi ro
và các chi phí vốn đầu tư khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ.
Qua bài nghiên cứu Excess Cash Holdings and Investment: The
Moderating Roles of Financial Constraints and Managerial Entrenchment
(Nắm giữ tiền mặt quá mức và đầu tư: Vai trò điều tiết của hạn hẹp tài chính và
quyền quản lý cố vị), hai tác giả Shiou-Ying Lee và Her-Jiun Sheu (2012) đã
điều tra mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt vượt mức và hành vi đầu tư. Hai
tác giả cũng phát triển giả thuyết của Myers và Majluf (1984): Có hay không
việc đầu tư dưới mức do thông tin bất đối xứng tồn tại trong các công ty hạn hẹp
về tài chính? Và giả thuyết của Jesen (1986): Có hay không việc đầu tư quá mức
phát sinh từ vấn đề người đại diện tồn tại trong các doanh nghiệp quản lý yếu
kém? Đồng thời xem xét chi phí của nguồn tài chính bên ngoài và quy mô nắm
giữ quyền lực (Stein, 2003), hai tác giả nỗ lực xác định sự sai lệch về đầu tư nào
chiếm ưu thế hơn. Dựa trên hơn 4,400 quan sát một mẫu các công ty tại Đài
Loan trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm 2006, hai tác giả đã chỉ ra
rằng sự phụ thuộc của mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức đầu tư và chi phí đầu
tư của các công ty hạn chế về tài chính thì mạnh hơn so với các công ty không bị
giới hạn, trong đó phần lớn là đúng với trường hợp đầu tư dưới mức. Tuy nhiên
không tìm thấy bằng chứng chứng minh các công ty hạn hẹp tài chính sử dụng
nhiều tiền mặt cho hoạt động nghiên cứu-phát triển (R&D) hơn các công ty
không bị giới hạn. Trong điều kiện nắm giữ quyền lực cao hơn và ít có sự giám
sát của nhà đầu tư, các nhà quản lý thường có động cơ đầu tư vượt mức. Hai tác
giả cũng nêu lên rằng, mặc dù mức tiền mặt dồi dào là có lợi cho các doanh
nghiệp bị giới hạn nguồn tài chính, tuy nhiên nó có thể chiếm đoạt lợi ích của
các cổ đông bằng cách tạo điều kiện xây dựng đầu tư quá mức khi công ty nắm
quyền quản lý mạnh mẽ.


mặt làm tăng khả năng thực hiện các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Nắm giữ
mức tiền mặt cao cho phép các công ty thực hiện các dự án đầu tư mang lại lợi
nhuận mà nếu không có một mức tiền mặt dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua.
Thêm vào đó, tác động của mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức đầu tư và chi phí
đầu tư của các công ty hạn chế về tài chính mạnh hơn so với các công ty không
bị hạn chế. Đồng thời, các công ty bị hạn chế tài chính có mức độ đầu tư nhạy
cảm với dòng tiền hơn các công ty không bị hạn chế tài chính. Ngoài ra, quy mô
và tuổi doanh nghiệp được xem là yếu tố dự báo hữu ích các cấp độ của hạn chế
tài chính.
+ Nhóm thứ ba: nhóm tác giả Khurana IK, Martin X và Pereira R thông
qua nghiên cứu thực nghiệm đã đưa ra kết luận rằng: độ nhạy cảm của nắm giữ
tiền mặt đến dòng tiền giảm dần theo sự phát triển tài chính, các công ty ở các
quốc gia có nền tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn.
Nghiên cứu của nhóm tác giả này cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của tính thanh
khoản trong các doanh nghiệp khi có sự chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và
nguồn vốn bên ngoài.

17

3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.


Tỷ lệ tiền mặt

CASH
Tiền và các khoản tương
đương tiền trên tổng tài sản.
Vietstock.vn

Tỷ lệ dòng tiền
CFLOW
Tổng thu nhập trước lãi vay,
thuế và khấu hao trên tổng
tài sản.
Vietstock.vn
Tỷ lệ nợ ngắn hạn

STD
Tỷ lệ nợ ngắn hạn (sổ sách)
trên tổng tài sản.
Vietstock.vn
Tỷ lệ nợ ngắn hạn
bình phương

STD
2
Bình phương của STD
Vietstock.vn
Giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách.


Vietstock.vn