BăGIÁOăDCăVĨăĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTHĨNHăPHăHăCHệăMINH

CHNGăTRỊNHăGINGăDYăKINHăTăFULBRIGHT

PHANăANHăTIN TệNăDNGăTRÁăHỊNHăTHỌNGăQUAăTRÁIăPHIUă
DOANHăNGHIP:ăTRNGăHPăVITăNAM Ngành: Chính sách công
Mƣ s: 60340402

LUNăVNăTHCăSăCHệNHăSÁCHăCỌNG

NGI HNG DN KHOA HC:
TS.ăHUNHăTHăDU
TP.ăHăChíăMinhă- Nmă2014
i
LIăCAMăOAN
Tôi cam đoan lun vn nƠy hoƠn toƠn do tôi thc hin. Các đon trích dn và s liu s
dng trong lun vn đu đc dn ngun vƠ có đ chính xác cao nht trong phm vi hiu
bit ca tôi. Lun vn nƠy không nht thit phn ánh quan đim ca Trng i hc Kinh
t Thành ph H Chí Minh hay Chng trình Ging dy Kinh t Fulbright.
ThƠnh ph H Chí Minh, ngƠy 5 tháng 5 nm 2014

hay trng hp hp nht NHTMCP Sài Gòn và NHTMCP Vit Nam Tín Ngha nm 2011.
Không nhng vy, tín dng trá hình còn góp phn dn đn s không hot đng ca th
trng trái phiu th cp, vì vy nó hn ch s phát trin ca th trng trái phiu doanh
nghip.
Tuy thông t 28/2011/TT ca NHNN quy đnh d n trái phiu doanh nghip đc tính
vƠo d n cp tín dng có th ngn chn vic lách gii hn tín dng ca các ngơn hƠng khi
mua trái phiu doanh nghip nhng điu nƠy không đng ngha vi vic tín dng trá hình
di hình thc này s hoƠn toƠn mt đi.
Thông qua kinh nghim quc t và điu kin thc tin Vit Nam, nghiên cu đƣ đ xut
mt s khuyn ngh chính sách đ gii quyt vn đ tín dng trá hình thông qua trái phiu
doanh nghip. Các khuyn ngh bao gm: (1) Gim các trng hp đng ch s hu gia
ngân hàng - doanh nghip và ngân hàng - ngân hàng, (2) HoƠn thin các điu kin thúc đy
phát hƠnh trái phiu doanh nghip, (3) Giám sát vic tuơn th Thông t 28/2011/TT ca
các ngân hàng, (4) HoƠn thin quy đnh phát hƠnh trái phiu v vic làm rõ không cho
phép gia hn n trái phiu doanh nghip vƠ (5) n đnh kinh t v mô.

iv
MC LC
LI CAM OAN i
LI CM N ii
TÓM TT iii
MC LC iv
DANH MC CÁC T VIT TT vi
DANH MC CÁC BNG BIU vii
DANH MC CÁC HỊNH viii
DANH MC CÁC PH LC ix
CHNG 1: GII THIU VN  NGHIểN CU 1
1.1 Bi cnh chính sách 1
1.2 Vn đ chính sách 3
1.3 Mc tiêu nghiên cu 5

4.2 Khuyn ngh chính sách 31
4.2.1 Gim các trng hp đng ch s hu gia ngân hàng - doanh nghip
và ngân hàng - ngân hàng 31
4.2.2 HoƠn thin các điu kin thúc đy phát hƠnh trái phiu doanh nghip 31
4.2.3 Giám sát vic tuơn th thông t 28/2011/TT ca các ngân hàng 32
4.2.4 HoƠn thin qui đnh v phát hƠnh trái phiu doanh nghip thông qua làm rõ
vic không gia hn n trái phiu doanh nghip 32
4.2.5 n đnh kinh t v mô 32
4.3 Hn ch ca nghiên cu 33
TÀI LIU THAM KHO 34
PH LC 39

vi
DANHăMCăCÁCăTăVITăTT

T vit tt
Tên ting Anh
Tên ting Vit
ABB
An Binh Bank
Ngân hàng An Bình
ACB
Asia Commercial Bank
Ngân hàng Á Châu
ACBS
Asia Commercial Bank Securities
Công ty chng khoán ngơn hƠng Á Chơu
CTCP

Công ty c phn

SCB
Saigon Commercial Bank
Ngân hàng Sài Gòn
SHB
Saigon - Hanoi Commercial Bank
Ngơn hƠng SƠi Gòn HƠ Ni
TNB
Tin Nghia Bank
Ngơn hƠng Vit Nam Tín Ngha
TPCP

Trái phiu chính ph
TPDN

Trái phiu doanh nghip
TTTP

Th trng trái phiu
TTTPDN

Th trng trái phiu doanh nghip
VIB
Vietnam International Commercial Bank
Ngơn hƠng Quc t Vit Nam
WTB
Western Bank
Ngơn hƠng Phng Tơy
WTO
World Trade Organization
T chc Thng mi Th gii

Ph lc 5: T l vn ch s hu/tng ngun vn ca TNB 40
Ph lc 6: Vay ròng trên th trng liên NH ca TNB (2008 - 30/9/2011) 40
Ph lc 7: Cho vay vƠ đi vay ròng trên th trng liên NH quí 3/2011 40
Ph lc 8: T l vn ch s hu/tng ngun vn ca SCB 41
Ph lc 9: D n TPDN so vi d n cho vay ca tng NH giai đon 2008 - 2012 41
Ph lc 10: K hn TPDN Vit Nam 42
Ph lc 11: T l các nhƠ đu t trong TTTPDN Malaysia 43
Ph lc 12: T l các nhƠ đu t trong TTTPDN HƠn Quc (1998 - 2013) 43
Ph lc 13: Chênh lch giá mua bán TPDN phát hƠnh mi ca mt s quc gia Chơu Á 43
Ph lc 14: Chênh lch giá mua bán TPDN ca mt s quc gia Chơu Á 44
Ph lc 15: Qui mô th trng TPDN ca mt s quc gia Chơu Á 44
1
CHNGă1:ăGIIăTHIUăVNăăNGHIểNăCU
1.1 Biăcnhăchính sách
Th trng trái phiu doanh nghip (TTTPDN) lƠ mt trong nhng kênh huy đng vn
tim nng cho các doanh nghip (DN) ngoƠi vic vay n ngơn hƠng (NH) vƠ phát hƠnh c
phiu. i vi Vit Nam, TTTPDN bt đu hot đng sau khi Chính ph ban hƠnh Ngh
đnh 120/CP ngƠy 17/9/1994 v phát hƠnh c phiu và trái phiu ca doanh nghip nhƠ
nc (Saga, 2007).
Xét v s lng DN phát hƠnh, tuy vy, mƣi đn nm 1996, TTTPDN mi khi đu bng
vic Công ty C phn (CTCP) C đin lnh huy đng đc 5 triu USD thông qua phát
hành trái phiu chuyn đi (Saga, 2007). Cho đn trc nm 2006, ti Vit Nam ch có mt
vài DN phát hành trái phiu ngoƠi CTCP C đin lnh nh: CTCP Công ngh Thông tin
EIS, Tng công ty Du khí Vit Nam, Tng công ty in lc Vit Nam (EVN), Tng công
ty Xi mng Vit Nam, Tp đoƠn Công nghip TƠu thy Vit Nam vƠ Tng công ty Sông
Ơ. Nhìn chung, tt c các công ty nƠy đu là nhng đn v đu ngành hoc các doanh
nghip nhƠ nc.
Nm 2007 - thi đim đánh du ct mc quan trng khi Vit Nam tr thành thành viên ca
T chc Thng mi Th gii (WTO) và khi Ngh đnh 52/2006/N-CP qui đnh v vic
ch th phát hƠnh trái phiu không ch lƠ các doanh nghip nhƠ nc nh trc đơy mƠ còn


Ngun: Asianbondonline, WB
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
D n trái phiu (%GDP)
Giá tr c phiu giao dch (% GDP)
Tín dng ni đa qua h thng ngơn
hàng (% GDP)
0,3
0,6
0,8
2,2
3,5
5
8,3
13,5
15,1
12,2
13,5
12,7
17
0,5

Theo báo cáo hàng quý Theo dõi trái phiu Chơu Á (Asia Bond Monitor) ca NH Phát
trin Chơu Á (2013), tính đn cui tháng 6/2013, quy mô TTTP đƣ tng 26,8% so vi cùng
k nm trc, đt 27 t USD. Tuy vy, sc bt ca TTTP ch yu trên c s s tng
trng mnh ca TPCP. Th trng nƠy đƣ tng 34,3% so vi cùng k nm trc, trái li,
TPDN đƣ gim 55,5% trong bi cnh th trng gp khó khn.
Nu xét c v qui mô và tc đ tng trng, rõ ràng là TPCP Vit Nam đang thng lnh
TTTP. Do đó, d n TPDN càng nh hn đáng k so vi tín dng ni đa. Khi đi chiu
vi nghiên cu ca Vuong (2010) cng thy rng TTTPDN Vit Nam có qui mô nh và
tính thanh khon thp.
Dù vy, thông qua danh sách các DN đƣ phát hƠnh trái phiu giai đon 1990 - 2010
(Vuong, 2010), báo cáo ca Asia Bond Monitor đn nm 2013 vƠ đc bit lƠ phân tích báo
cáo tài chính ca các NH (2008 - 2013) đƣ cho thy có nhiu DN phát hành trái phiu cho
NH vi qui mô ln. Mt vƠi DN trong s y có th k đn nh: CTCP đu t Vn Thnh
Phát (Nm 2010: 6000 t đng), CTCP đa c Phng Trang (Nm 2009: 3200 t đng),
CTCP u t An ông (Nm 2008: 2800 t đng), Công ty Phát trin ô th Kinh Bc
(Nm 2009: 1500 t đng), NHTMCP i Á (DAB) (Nm 2010: 1000 t đng), Công ty
chng khoán NH Á Chơu (ACBS) (Nm 2010: 700 t đng),…
Nh vy,  Vit Nam, d n TPDN là nh hn đáng k so vi d n tín dng và s lng
các DN phát hành đc trái phiu vn cha nhiu, còn tp trung nghiêng v mt s lnh
vc nh bt đng sn, xây dng, chng khoán và NH. Tuy vy, các DN này không ch huy
đng đc vn thông qua tín dng NH mà còn t phát hành trái phiu vi giá tr rt ln
cho NH.
1.2 Vnăđăchínhăsáchă
Nhiu ngun thông tin cho rng bn cht trái phiu mƠ các DN ti Vit Nam đƣ phát hƠnh
trong thi gian qua phn ln là tín dng. Thay vì tƠi tr vn cho DN bng phng pháp
truyn thng lƠ thông qua hp đng tín dng, NH li mua trái phiu trc tip hoc bo lƣnh
trái phiu ri mua t chính các DN phát hƠnh riêng l trên th trng s cp vƠ nm gi trái
phiu cho đn lúc đáo hn.
4
Theo Nguyn HoƠi (2011), nhng NH đƣ chm đn trn t l cho vay khng ch ca ngơn

khon cho các NH và phi tái c cu thông qua sáp nhp, hp nht nh trng hp đin
hình ca HBB, SCB và TNB.
Tuy nhiên, trên thc t thì điu nƠy có đúng hay không vƠ do đó rt cn thit phi nghiên
cu bn cht trái phiu mƠ các DN Vit Nam đƣ phát hƠnh trong thi gian qua vƠ nhng h
qu ca nó.
1.3 Mcătiêuănghiênăcu
Xut phát t bi cnh thc t trên, đ tƠi “Tín dng trá hình thông qua trái phiu doanh
nghip: Trng hp Vit Nam” đc nghiên cu nhm kim chng xem (1) Bn cht ca
phn ln các trái phiu đc nhng doanh nghip Vit Nam phát hành trong giai đon
2008 - 2011 lƠ trái phiu thc th hay tín dng trá hình, (2) H qu ca vic phát hƠnh trái
phiu doanh nghip vi bn cht lƠ tín dng trá hình là gì và (3) Xác đnh cách thc hn
ch tín dng trá hình thông qua trái phiu doanh nghip đi vi Vit Nam.
1.4 Cơuăhiănghiênăcu
 Liu phn ln trái phiu doanh nghip Vit Nam phát hƠnh giai đon 2008 - 2011 là
trái phiu thc th hay tín dng trá hình?
 H qu ca tín dng trá hình thông qua trái phiu doanh nghip đi vi Vit Nam lƠ
gì?
 Gii pháp nƠo hn ch tín dng trá hình thông qua trái phiu doanh nghip đi vi
Vit Nam?
1.5 iătngăvƠăphmăviănghiênăcu
i tng ca nghiên cu lƠ trái phiu vi bn cht lƠ tín dng ca các DN Vit Nam đƣ
đc phát hƠnh. Phm vi nghiên cu đc gii hn t nm 2008 đn 2011.
1.6 Phngăphápănghiên cu và khung phân tích
Phng pháp nghiên cu đc s dng là phân tích đnh tính.  tr li cơu hi chính sách
th nht, nghiên cu nƠy xác đnh đc đim ca tín dng trá hình thông qua trái phiu
doanh nghip t các nghiên cu quc t kt hp vi thng kê trái phiu doanh nghip đƣ
phát hƠnh ti Vit Nam giai đon 2008 - 2011.
6
Khung phân tích vn đ y quyn - tha hƠnh, lý thuyt v các điu kin thúc đy phát
hành TPDN kt hp cùng vi nghiên cu quc t v nguyên nhân và h qu ca tín dng

xác đnh khung phơn tích
Chng 3: Phơn tích hin trng đ tr li hai cơu hi nghiên cu đƣ đt ra
Chng 4: Khuyn ngh chính sách đ gii quyt vn đ tín dng trá hình đi vi Vit
Nam
8
CHNGă2:ăTNGăQUANăLụăTHUYTăVĨăKHUNGăPHỂNăTệCH
2.1 TngăquanălỦăthuyt
2.1.1 Khuynh hng tài tr trc tip, gián tip trên th gii
Theo Frederic (2012), có hai hình thc tƠi tr lƠ tƠi tr gián tip (huy đng vn gián tip
thông qua trung gian tài chính) vƠ tƠi tr trc tip (huy đng vn trc tip thông qua phát
hành các công c tƠi chính nh c phiu, trái phiu).
Sakurai (2001) cho rng s ln mnh ca hai hình thc tƠi tr lƠ khác nhau  các quc gia.
Nht Bn có khuynh hng tƠi tr gián tip trong khi M và Anh thì tƠi tr trc tip. Theo
ICMA Centre (2008), vic TTTP có phát trin hay không còn tùy thuc vƠo lch s v s
thng tr mnh m ca h thng NH.  Nht Bn, h thng tƠi chính đc thng tr bi các
t chc tƠi chính vƠ mt s a thích đc đt lên tƠi tr gián tip thông qua trung gian NH
hn lƠ tƠi tr trc tip (Meerschwam, 1991).  đáp ng nhu cu vn dƠi hn cho các DN,
Nht Bn đƣ hình thƠnh các NH chuyên v tƠi chính dƠi hn (Sakurai, 2001).
 các quc gia chơu Ểu cng có mc đ kt hp khác nhau gia hai hình thc tƠi tr nƠy.
Bi vì vai trò thng tr ca NH,  c, nhng nhu cu tƠi tr bng trái phiu có th đc
đáp ng bi khon vay NH
1
trong khi đó ti Anh vƠ Pháp, tƠi tr trc tip li chim u th
nh c phiu (Giovannetti & Marimon, 1998).
NgoƠi ra khuynh hng tƠi tr cng rt rõ rt  các quc gia khác. Thy in, Hng Kông
vƠ Singapore đc xp vƠo nhng quc gia có khuynh hng tƠi tr trc tip. Ngc li,
Úc, Panama vƠ Th Nh K li có khuynh hng tƠi tr gián tip (Levine, 1999).
iu này cho thy mi quc gia có khuynh hng riêng trong hot đng tài tr: trc tip
hoc gián tip. Dù nn kinh t phát trin, các quc gia nh c, Nht Bn,…li có khuynh
hng tài tr gián tip, nhng nhu cu tài tr bng c phiu và trái phiu có th đc đáp

hn (Diamond, 1984). V nhc đim, n vay thông thng lƠ ngun tƠi tr ngn hn và
qui mô tƠi tr hn ch bi qui đnh v gii hn tín dng. Hn na, các giao c khi vay n
NH kht khe hn, thng xuyên yêu cu tƠi sn th chp hoc bo lƣnh (Borten, 2008).
Nh vy, mi hình thc huy đng vn đu có u và nhc đim riêng. i vi NH, hot
đng cho vay có u đim v vic gim chi phí giao dch thông qua tn dng li th kinh t
theo qui mô, t đó gim la chn bt li hay cho phép NH to ra li nhun thông qua sàng
lc và giám sát DN tt hn (Mishkin & Eakins, 2012). Vì vy, khi phát hành trái phiu mà
bn cht là tín dng thì NH cng s tn dng đc li th này cùng vi vic lách đc qui
đnh cho vay nh tài sn th chp và gii hn cp tín dng. i vi DN, s dng tín dng
10
trá hình giúp gii quyt tt hn vn đ y quyn tha hành. Hn na, khi DN phát hành
trái phiu riêng l cho NH s gim đc chi phí, thi gian, yêu cu công b thông tin và
đm bo kh nng bán đc trái phiu. Vì nhng u đim trên, do vy, c DN và NH có
th s chn tín dng trá hình.
2.1.3 Tín dng trá hình thông qua trái phiu doanh nghip trên th gii
TrngăhpăHƠnăQuc
Trc khng hong tƠi chính Chơu Á nm 1997, vi s t do hóa tƠi chính  HƠn Quc, s
lng các NH vƠ d n tín dng ngƠy cƠng gia tng. NgoƠi ra, tƠi tr bng TPDN cng
tng trng nhanh hn tƠi tr bng vn ch s hu (Oh & Park, 1998). Tuy nhiên, trong
khong thi gian nƠy, phn ln TPDN  HƠn Quc đc phát hƠnh lƠ mt hình thc ca tín
dng trá hình hn lƠ các công c tƠi chính (Gormley, 2006).

Theo lut đnh, các NH b gii hn trong khon cho vay đi vi DN, tuy nhiên trên thc t
NH có th phá v s kim soát nƠy bng cách mua trái phiu do các DN phát hành. Các
NH bo lƣnh phát hƠnh trái phiu vƠ nm gi chúng cho đn lúc đáo hn (80% tng s
TPDN đang lu hƠnh đn thi đim đó đc nm bi các NH), vì vy, tính thanh khon
ca TTTPDN th cp tr nên yu kém, c s nhƠ đu t trái phiu rt tp trung và mt h
thng không vn hƠnh theo th trng.
Quy đnh ca chính ph v lƣi sut lƠ mt nguyên nhơn hình thành tín dng trá hình  HƠn
Quc trc 1997. Thay vì đt trn lƣi sut, chính ph thc hin mt cách tip cn gián tip:

hƠnh bng cách gim chi phí vƠ thi gian phát hƠnh (đc đt trng tơm), gia tng c s
nhƠ đu t. 2
Theo báo cáo ca T chc xp hng tín nhim, cho đn tháng 7/1995 lng phát hƠnh TPDN ra công chúng
ch chim 13,3% trên tng s trái phiu phát hành
-30000
-15000
0
15000
30000
45000
60000
75000
90000
105000
120000
135000
Tăwon
Nm
Tín dng
C phiu
Trái phiu doanh nghip
12
Trngăhpănă
Theo ICMA Centre (2008), TTTPDN  n  ch tp trung vƠo các DN ln hoc đc
đánh giá tín nhim. Các DN huy đng vn thông qua phát hƠnh trái phiu riêng l cho mt
vƠi nhƠ đu t - NH nm gi đn 90% các tƠi sn ca khu vc tƠi chính. Nhiu đt phát
hành không đúng thc s lƠ trái phiu. Hu nh không có phát hƠnh ra công chúng vì phát

13
Cng đ cp v tín dng trá hình, theo Borst (2013), sau khng hong 2008 - 2009, bin
pháp kích thích kinh t ca chính ph đ đáp ng vi cuc khng hong lƠ ch yu thông
qua các khon vay NH, chính ph ni lng kim soát tín dng,….Các NH vn là trung tâm
ca nhiu giao dch, cp tín dng trá hình ngƠy cƠng nhiu đ tránh quy đnh hn ch v
cho vay. Các trái phiu ca DN mi đƣ tng 307% trong cùng thi gian. Các NH thng
mua TPDN nh lƠ mt thay th phng pháp m rng tín dng. Chính điu nƠy gơy ra ri
ro n xu cho h thng các NH.
 gii quyt tình trng mua TPDN mƠ bn cht lƠ tín dng, thông tin và giám sát tt hn
đc s dng đ ci thin phn ln vic m rng tín dng di hình thc trái phiu và quy
đnh lng lo. Bin pháp gim bt các kim soát v lƣi sut, ch yu lƠ trn lƣi sut huy
đng đc áp dng. Loi b bin dng lƣi sut giúp gim nhu cu cho vay quá mc mƠ t
đó đƣ thúc đy các NH tham gia vƠo lách quy đnh v vn và tìm cách thc mi đ m
rng tín dng nh vic mua TPDN.
TrngăhpăNigeria
Nghiên cu ca Chigozie (2013) cho thy ngƠnh NH đƣ đc bit đn vi vai trò trung
gian trong vic cung cp tín dng cn thit trong nn kinh t. Vai trò nƠy thng đc thc
hin bng nhiu cách nh cp các khon cho vay. Ngoài ra, các hình thc khác cng đc
xem nh tín dng là mua trái phiu ca các DN. Khi lng tín dng bng các hình thc
nƠy gia tng s lƠm gim kh nng hoƠn tr, kt hp vi vic qun lý tín dng không hiu
qu s dn đn n xu rt cao ca các NH. N xu gia tng s đe da kh nng thanh
khon ca các NH, lƠm gim đi c tc cho các c đông hin hu cng nh li nhun trong
tng lai vì phi gia tng d phòng ri ro.
14

hàng s gim đc chi
phí vƠ thi gian cng
nh đm bo kh nng
bán đc trái phiu

iu kin thúc đy phát
hƠnh trái phiu cha
hoƠn thin: Chi phí phát
hành ra công chúng cao,
kim soát cung ng trái
phiu, không có t chc
bo lƣnh vƠ hot đng
đánh giá tín nhim, c s
nhƠ đu t hn hp vƠ
các rƠo cn qui đnh khác
Khuynh hng
tƠi tr trc tip,
gián tip

HăQUăCAăTệNăDNGăTRÁăHỊNHăTHỌNGăQUAăTRÁIăPHIUăDOANHăNGHIP
Vô hiu hóa quy đnh v đm bo
an toƠn ca ngơn hƠng
N xu và thanh khon yu
kém ca ngân hàng
Hn ch s phát trin ca th
trng trái phiu doanh nghip
GIIăPHÁPăGIIăQUYTăTệNăDNGăTRÁăHỊNHăTHỌNGăQUAăTRÁIăPHIUăDOANHăNGHIP
Kim soát vic thc hin quy đnh gii hn vƠ tng trng tín dng, b kim soát cung trái phiu,
gim chi phí phát hƠnh trái phiu vƠ hoƠn thin các điu kin thúc đy phát hƠnh trái phiu.


thanh khon ca th trng, các chính sách ca chính ph đi vi quá trình phát hƠnh vƠ
chi phí liên quan cng nh ch đ thu (Luengnaruemitchai, 2005).