B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH

V TH HÀ THNG
KIM NH GI THUYT TH TRNG
HIU QU TI VIT NAM LUN VN THC S KINH T

Tp. H Chí Minh – Nm 2013

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
V TH HÀ THNG KIM NH GI THUYT TH TRNG

 

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG
DANH MC BIU 
TÓM TT 1
CHNG 1: GII THIU 2
1.1 Lý do chn đ tài 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu ca đ tài 3
1.3 Câu hi nghiên cu 4
1.4 i tng và phm vi nghiên cu 4
1.5 Phng pháp nghiên cu 4
1.6 Cu trúc ca bài nghiên cu 5
CHNG 2: TNG QUAN LÝ THUYT 6
2.1 C s lý thuyt th trng hiu qu 6
2.1.1 Tính ngu nhiên ca th trng và lý thuyt th trng hiu qu 6
2.1.1.1 Tính ngu nhiên ca th trng 6
2.1.1.2 Lý thuyt th trng hiu qu 7
2.1.2 Các hình thái ca th trng hiu qu 10
2.1.2.1 Th trng hiu qu dng yu 10
2.1.2.2 Th trng hiu qu dng trung bình 11
2.1.2.3 Th trng hiu qu dng mnh 13
2.1.3 Các lý thuyt nn tng cho lý thuyt th trng hiu qu 15
2.1.3.1 Mô hình Li sut k vng hay “Trò chi công bng” 15
2.1.3.2 Mô hình martingale di 17
2.1.3.3 Mô hình “bc đi ngu nhiên” 17



5.1.2 Các nhà đu t cha có đy đ kin thc và còn mang tâm lý “by
đàn” 57
5.1.3 Tính công khai và minh bch trong công b thông tin cha đm bo
đc quyn li công bng cho các nhà đu t nh l 58

5.1.4 Quy mô th trng nh dn đn kh nng mt n đnh cao 59
5.1.5 H thng pháp lý cha thc s hoàn thin 59
5.2 Mt s gii pháp đ xut làm tng tính hiu qu ca th trng 60
5.2.1 u t phát trin c s h tng và mng li thông tin 60
5.2.2 Áp dng các bin pháp cht ch nhm tng cng tính minh bch và
công khai trên th trng 61

5.2.3 ào to và khuyn khích các nhà đu t tìm hiu, trau di trình đ,
nghip v v chng khoán 62

5.2.4 Hoàn thin hn na h thng pháp lut qun lý TTCK Vit Nam 62
5.2.5 Tng quy mô th trng 64
5.2.6 a dng hóa nhà đu t trên th trng 64
KT LUN 66
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC
 Ph lc 01: Kt qu kim đnh đon mch trên hoc di giá tr trung bình
(Mean) ca ch s VN-Index

 Ph lc 02: Kt qu kim đnh đon mch trên hoc di giá tr trung bình
(Mean) ca ch s HNX-Index

Biu đ 2-1: Giá đóng ca và khi lng giao dch ca ch s VN-Index giai đon
t nm 2000 đn 2013 35

Biu đ 2-2: Giá đóng ca và khi lng giao dch ca ch s HNX-Index giai đon
t nm 2005 đn 2013 36
Bng 2-1: Các tiêu chí c bn ca TTCK Vit Nam sau 13 nm hot đng 34
Bng 2-2: Các tiêu chí c bn ca TTCK Vit Nam t nm 2005 đn na đu nm
2013 35

Bng 3-1: Tng hp giai đon kho sát và s mu nghiên cu 39
Bng 3-2: Chui VN-Index t ngày 26/06/2003 đn 15/07/2003 42
Bng 4-1: Kt qu kim đnh đon mch tng hoc gim trong toàn thi gian kho
sát 47
Bng 4-2: Kt qu kim đnh đon mch tng hoc gim qua các giai đon kho sát
48
Bng 4-3: Kt qu kim đnh đon mch trên hoc di đim chn là giá tr trung
bình trong toàn thi gian kho sát 49

Bng 4-4: Kt qu kim đnh đon mch trên hoc di đim chn là giá tr trung
bình qua các giai đon kho sát 50

Bng 4-5: Kt qu kim đnh đon mch trên hoc di đim chn là giá tr trung v
trong toàn thi gian kho sát 51

Bng 4-6: Kt qu kim đnh đon mch trên hoc di đim chn là giá tr trung v
qua các giai đon kho sát 52


2

CHNG 1:
GII THIU

1.1 Lý do chn đ tài
Trong nhng thp k gn đây, vai trò quan trng ca h thng tài chính trong
quá trình phát trin kinh t ngày càng đc nhiu chuyên gia công nhn. Các nghiên
cu đã và đang đc thc hin nhn mnh s cn thit ca các t chc tài chính đ
chuyn ngun vn t tin tit kim nhàn ri đ đu t sn xut mt cách hiu qu.
Trong bi cnh mng li tài chính toàn cu càng ngày càng t do và kt ni cht
ch, hiu sut ca h thng tài chính  các quc gia càng đc quan tâm và ci
thin. Dòng tài chính h tr cho các nc đang phát trin cng đã tng vt khi các
nhà đu t nng đng và nhy bén trên khp th gii, vn a thích các th trng đa
dng và sinh li cao dch chuyn các ngun lc ca mình hng vào nhng th
trng mi ni. Ni thu hút các dòng vn đ vào mnh m chính là các TTCK –
mt b phn quan trng ca th trng vn trong h thng tài chính quc gia. Vi
chc nng và vai trò thit yu ca mình, mc đ hiu qu ca TTCK có kh nng
phn ánh tng đi sc khe ca h thng tài chính nói riêng và nn kinh t nói
chung.
Khi xem xét giá c phiu – mi quan tâm chung gia các công ty niêm yt và
nhà đu t thì mt trong nhng yu t quan trng nht nh hng đn giá c c
phiu chính là thông tin th trng. Nhà đu t s dng thông tin sn có và áp dng
các phng pháp, công c phân tích đ có nhng đánh giá xác đáng v c phiu trên

nhn din đc s tn ti ca hình thái hiu qu dng yu  TTCK Vit Nam trong
sut thi gian hot đng cng nh  nhng giai đon phát trin khác nhau, đc bit
là nhng thng trm t trc và sau cuc khng hong nm 2007 – đu nm 2009.
T đó, tác gi nhn din các biu hin th trng không hiu qu ti Vit Nam nhm
đ xut mt s bin pháp gia tng tính hiu qu ca TTCK Vit Nam.
1
CSVN: Báo cáo chính tr ca BCH trung ng ng khóa X ti i hi đi biu toàn quc ln th XI,
NXB Chính tr quc gia, HN 2011, Tr 71
4

1.3 Câu hi nghiên cu
Bài nghiên cu nhm gii quyt các câu hi sau:
- TTCK Vit Nam v tng th có phi là TTCK có hiu qu v mt thông tin
không?
- TTCK Vit Nam  nhng giai đon phát trin khác nhau, chu nh hng bi
nhng bin đng kinh t tài chính th gii có biu hin hình thái hiu qu
nào không?
- Nhng biu hin nào cho thy tính không hiu qu v mt thông tin ca
TTCK Vit Nam?
- Làm cách nào đ nâng cao tính hiu qu ca TTCK Vit Nam?

1.4 i tng và phm vi nghiên cu
Trong bài nghiên cu này, tác gi kim tra tính hiu qu dng yu ca TTCK
Vit Nam bng cách s dng chui d liu ca các ch s VN-Index và HNX-Index
đc xét tng quát trong khong thi gian bt đu t nm 2000 đi vi ch s VN-
Index; t nm 2005 đi vi ch s HNX-Index và kt thúc vào nm 2013. Ngoài
vic xét tính hiu qu trong mt giai đon dài liên tc, tác gi cng chia ra ba giai

CHNG 2:
TNG QUAN LÝ THUYT

2.1 C s lý thuyt th trng hiu qu
2.1.1 Tính ngu nhiên ca th trng và lý thuyt th trng hiu qu
2.1.1.1 Tính ngu nhiên ca th trng
Các nhà đu t khi tham gia vào TTCK đu mong mun mình s d đoán
đc xu hng ca th trng và giá c chng khoán trong tng lai nhm đt đc
li nhun cao nht có th. Tuy nhiên, din bin giá c li tuân theo quy lut riêng
ca nó và thng xuyên khác hn k vng ca các nhà đu t. iu này có nguyên
nhân là giá c phiu din bin mt cách hoàn toàn ngu nhiên. Quy lut “Bc đi
ngu nhiên” (Random Walk) đã đc Maurice Kendall nghiên cu và công b vào
nm 1953. Theo đó, giá c phiu thay đi ngu nhiên, không có quy lut và do đó
không th d đoán đc. Phát hin này đã gây ra các cuc tranh cãi vào thi đó và
kéo theo các nghiên cu chuyên sâu khác v vn đ này.
Gi s Kendall khám phá ra rng giá ca c phiu có th d đoán đc trc
và có th s dng phng pháp ca ông đ d đoán đc giá c phiu, thì các nhà
đu t s nhanh chóng tìm cách đt đc li nhun bng cách mua khi giá có
khuynh hng tng và bán khi giá có khuynh hng gim. Nhng trong thc tin,
tình trng này không th tn ti mt cách lâu dài. S phán đoán v kh nng tng
giá trong tng lai s ngay lp tc làm giá hin ti tng. Nói mt cách khác, giá c
phiu s phn ánh ngay đi vi bt k thông tin mi nào đc tim n trong d
đoán ca mô hình.
Mt cách khái quát, ngi ta có th thy rng: bt c mt thông tin nào đc
s dng đ d đoán din bin ca c phiu đã đc phn ánh hoàn toàn trong giá
ca c phiu đó. Chng nào còn có nhng thông tin khác ch ra rng giá c phiu
đang b đánh giá di giá tr, các nhà đu t s đ xô vào vic mua chng khoán
này và ngay lp tc giá c phiu s đc đy lên  mc hp lý mà ti đó li sut
ca nó đúng bng li sut bình thng đ đ bù đp cho ri ro ca c phiu đó.
7

i vi TTCK, tính hiu qu v mt hot đng đc th hin trong kh nng
làm cc đi hóa quy mô giao dch trên th trng.  đt đc điu này, th trng
phi có kh nng sau:
- M rng kh nng la chn hàng hóa là các loi chng khoán và các dch v
cho khách hàng.
- To thun li cho khách hàng trong vic tham gia và rút khi th trng.
- Có các bin pháp hiu qu nhm ngn chn tình trng làm giá, đu c làm
méo mó th trng và tác đng xu đn các khách hàng khác.
- Tính thanh khon ca th trng tt.
 Hiu qu v mt thông tin:
Th trng đc xem là hiu qu v mt thông tin khi giá hin hành phn ánh
đy đ và tc thi tt c các thông tin có nh hng ti th trng. Trong lý thuyt
th trng hiu qu, gi đnh rng TTCK đã có hiu qu v mt phân phi và hiu
qu hot đng. Vì vy, th trng có hiu qu  đây đc hiu là th trng hiu
qu v mt thông tin. Trong khuôn kh lun vn này, tác gi s xem xét TTCK Vit
Nam hiu qu hay không v mt thông tin.
Khái nim v Lý thuyt th trng hiu qu (Efficient Market Hypothesis -
EMH) đc đa ra ln đu tiên vào đu th k 20 và đc nghiên cu sâu hn sau
đó. Nm 1900, nhà thng kê hc ngi Pháp Louis Bachelier đã đ cp đn lý
thuyt này trong lun vn tin s ca ông v Thuyt đu c. Trong đó ông có vit
“Quá kh, hin ti và thm chí là các s kin s din ra trong tng lai s đc
phn ánh trong giá th trng, nhng thng cho thy không có quan h rõ ràng
gia các thay đi giá”.
Nhng nm sau đó, có nhiu nhà nghiên cu khác tip tc tìm hiu v EMH,
trong đó ni bt là Maurice Kendall vi bài báo “The Analytics of Economic Time
Series, Part 1: Prices” đc công b nm 1953. Trong đó, ông cho rng s thay đi
ca giá trên TTCK là ngu nhiên, ngha là chúng s đi lên vào mt vài ngày nào đó
và đi xung vào ngày khác. Nm 1965, Paul Samuelson trình bày quan đim ca
9


10

tt c các thông tin có sn trong vic xác đnh giá chng khoán. Có ngha là th
trng đc coi là hiu qu đi vi mt tp thông tin Ωt nu giá chng khoán
không b nh hng bi vic thông tin đc tit l cho tt c thành viên th trng.
Hn na, th trng hiu qu đi vi tp thông tin Ωt hàm ý rng ngi đu t
không th kim đc li nhun bt thng trên c s nhng thông tin t tp Ωt”.
Vì vy, khái nim th trng hiu qu đc phát biu ngn gn nh sau:
Th trng hiu qu v mt thông tin là th trng trong đó giá c ca các
loi hàng hóa giao dch trên th trng phn ánh đy đ và tc thi các thông tin
liên quan hin có trên th trng.
Thông tin liên quan đn các loi chng khoán trên th trng có th bao gm
nhiu loi khác nhau nh thông tin v môi trng kinh t v mô, thông tin v tình
hình kinh doanh, tài chính ca doanh nghip niêm yt hay ca đi th cnh tranh,
thông tin đc công b công khai hay thông tin ni gián. Nu th trng là hiu qu
v mt thông tin thì thông tin s đc khai thác ti đa và đc phn ánh gn nh tc
thi vào giá c chng khoán.
Xét v nhà đu t, nu th trng thc s hiu qu thì h s ít có c hi kim
đc li nhun vt tri so vi các nhà đu t khác vì mi ngi đu có kh nng
tip cn thông tin và khai thác chúng nh nhau khi đa ra quyt đnh.

2.1.2 Các hình thái ca th trng hiu qu
2.1.2.1 Th trng hiu qu dng yu
Th trng hiu qu  dng yu khi giá chng khoán hin ti phn ánh các
thông tin quá kh ca TTCK. Thông tin quá kh bao gm giá c chng khoán, khi
lng giao dch, li sut trong quá kh…  mc đ này, giá th trng hin ti đã
phn ánh tt c các thông tin đã có trên th trng và thu nhp trong quá kh nên
gi thuyt này có ngha là giá c hay li sut ca chng khoán trong quá kh không
có liên h đn giá c hay li sut trong tng lai. iu đó có ngha là nhà đu t
không th d đoán đc giá chng khoán trong tng lai và kim đc li nhun

phn ánh đy đ mi thông tin công khai trong quá kh và hin ti. Mc đ hiu
qu dng trung bình đã bao gm dng yu vì tt c thông tin liên quan đn giá c
phiu, t sut sinh li, khi lng giao dch trong quá kh cng đc xem xét.
12

Ngoài ra, các thông tin công khai cng bao gm các thông tin khác liên quan nh
nng lc sn xut, cht lng qun lý, bng tng kt tài sn, bí quyt sn xut, d
đoán thu nhp, chính sách c tc, t l P/E, các thông tin kinh t và chính tr xã hi.
Nhng thông tin cn thit ca các công ty đang cnh tranh và nhng d đoán khác
v hot đng và tình hình tài chính đu đã đc phn ánh trong giá c phiu. Nu
bt c nhà đu t nào cng có đc nhng thông tin t ngun thông tin đi chúng
thì tc là nó đã sn sàng đc phn ánh trong giá ca chng khoán. Bên cnh đó,
nhng thông tin mang tính cht d đoán nh các đánh giá, d báo, tin đn… đu
đc nhà đu t đa vào đ xác đnh giá c.
Khi th trng có hiu qu  mc trung bình thì giá c phiu s đc điu
chnh nhanh chóng trong mt khong thi gian rt ngn theo nhng thông tin có
đc. Và khi đó không có hình thc phân tích nào (k c phân tích k thut ln c
bn) có kh nng đem li cho nhà đu t li nhun siêu ngch, các nhà đu t hu
nh không th d đoán nhng thay đi v giá đc na. iu này có ngha là h s
không th thu đc li nhun bt thng nào nu ra quyt đnh đu t da trên các
thông tin mi va đc công b ra th trng. Lý do là mc giá hin ti đã thay đi
và phn ánh tt c các thông tin đó. Th trng hiu qu dng trung bình thng
thy  các TTCK ca các nc phát trin trên th gii.
Ví d, mt nhà phân tích s dng bng tng kt tài sn ca công ty nhm tìm
kim li nhun siêu ngch s không th mang li k
t qu nh mong mun bi
nhng thông tin dng này d dàng kim đc do hàng ngàn các nhà phân tích trên
th trng. Hành đng ca các nhà phân tích này nhanh chóng làm giá c chng
khoán đc điu chnh đ phn ánh nhng thông tin cn thit trong bng tng kt
tài sn. Quá trình tng t nh vy cng s din ra cho tt c các thông tin khác đã

14
tin quá kh đ đt đc li
nhun cao hn bình quân
trên th trng
Thông tin: các thông tin đã
đc công b (trong hin
ti và c quá kh) c đim: khi th trng
hiu qu dng va, nhà đu
t không th s dng thông
tin đc công b đ đt
đc li nhun bt thng
Thông tin: mi thông tin có
th (bao gm c thông tin
ni gián, thông tin đc
công b trong hin ti và c
quá kh)
c đim: khi th trng
hiu qu dng mnh, mi
loi thông tin có th đu
không cho phép nhà đu t
thu đc li nhun vt tri
t vic s dng chúng
15

chúng. Hình thái hiu qu dng mnh là loi có liên quan đn c nhóm các nhà đu
t đc bit – nhng ngi có nhng thông tin ni gián.
Tóm li, mt th trng đc coi là hu hiu s biu hin thông qua các đc
trng sau:

)]

(1)
Trong đó:
E: k vng
16

p
jt
: giá ca chng khoán j ti thi đim t
p
j,t+1
: giá ca chng khoán j ti thi đim t+1
r
j,t+1
: li sut mt thi k (=(p
j,t+1
– p
jt
)/ p
jt
)

t
: ký hiu chung cho bt k tp thông tin nào và đc gi đnh là đc
“phn ánh đy đ”  trong mc giá ti thi đim t.
Du ngã trên bin s cho bit p
j,t+1
và r
j,t+1

{

t
}
. Hay chúng ta cho:
z
j,t+1
= r
j,t+1
– E (
j,t+1
|
t
) (4)
Khi đó:
E (
j,t+1
|
t
)= 0 (5)
Do vy chui


jt

cng là mt “trò chi công bng” đi vi chui thông tin
{

t
}



(


)

=1


,+1
(
,+1
|

)


Cng da vào đc đim “trò chi công bng” ca (5), ta có:
17





+1
|


=

|
t
)  p
jt
(6)
thì chui

p
jt

ca chng khoán j đc gi là tuân theo mt martingale di
đi vi chui thông tin
{

t
}
, nó có ngha là trên c s tp thông tin 
t
thì mc giá
thi k ti đc k vng s bng hoc ln hn mc giá hin ti. Nu (6) đúng 
dng phng trình (do vy li sut k vng và thay đi giá k vng bng không),
khi đó chui giá s tuân theo martingale.
E (
j,t+1
|
t
) = p
jt
Trong đó:
E (

) = E (
j,t+1
) (8)

Trích đoạn im chn là giá tr trung v (median)

---