B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

NGUYN TH HUYN TRANG

TC  IU CHNH CU TRÚC VN MC TIÊU CA
CÁC DOANH NGHIP TI VIT NAM

LUN VN THC S KINH T
TP. H CHÍ MINH - NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

NGUYN TH HUYN TRANG

TC  IU CHNH CU TRÚC VN MC TIÊU CA CÁC
LI CAM OAN

 tài “ Tc đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu ca các doanh nghip ti Vit
Nam” là đ tài do chính tác gi thc hin.
Tác gi da trên vic vn dng các kin thc đư đc hc, các tài liu tham
kho thông qua vic tìm hiu, trao đi vi Giáo viên hng dn khoa hc đ hoàn
thành lun vn này, s liu thng kê là trung thc, ni dung và kt qu nghiên cu ca
lun vn cha tng đc công b trong bt c công trình nào cho ti thi đim hin
nay.
Tác gi xin cam đoan nhng li nêu trên là hoàn toàn đúng s tht.

Tác gi

NGUYN TH HUYN TRANG

MC LC
Trang
TÓM TT 01
CHNG 1: GII THIU 02

Hình 1.  th phân phi t l n ca các doanh nghip niêm yt trên S giao dch
chng khoán thành ph H Chí Minh
DANH MC PH LC

Ph lc 1. Danh sách 202 công ty thuc mu phân tích
Ph lc 2. Thng kê mô t t l n và các nhân t liên quan
Ph lc 3. H s tng quan gia các bin trong mô hình
Ph lc 4. Kim đnh Hausman (Phng trình 3)
Ph lc 5. H s các bin trong mô hình (Phng trình 3)
Ph lc 6. Kim đnh Hausman (Phng trình 2)
Ph lc 7. Tc đ điu chnh t l n mc tiêu (Phng trình 2)
Ph lc 8. Kim đnh Hausman (Phng trình 4)
Ph lc 9. Tc đ điu chnh t l n mc tiêu (Phng trình 4)
Ph lc 10. Kim đnh Hausman (Phng trình 6)
Ph lc 11. Tc đ điu chnh t l n mc tiêu khi doanh nghip thng d và thâm
ht vn (Phng trình 6)
Ph lc 12. Kim đnh Hausman (Phng trình 7)
Ph lc 13. Tc đ điu chnh t l n mc tiêu khi doanh nghip thng d và thâm
ht vn (Phng trình 7)
Ph lc 14. Kim đnh b bt bin (Phng trình 7)
Ph lc 15. Kim đnh b bt bin (Phng trình 7)

2
CHNG 1: GII THIU

1.1 Lý do chn đ tài
Cu trúc vn là mt trong nhng vn đ ct lõi trong lnh vc qun tr tài chính và
đư thu hút rt nhiu s quan tâm ca các nhà nghiên cu nht là t sau công trình
nghiên cu ca Modigliani và Miller (1958). Hu ht các nghiên cu tp trung vào
ba nhóm lý thuyt, lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn, lý thuyt trt t phân hng
trong tài tr và lý thuyt đnh thi đim th trng ca cu trúc vn.
Lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn đa ra khái nim cu trúc vn mc tiêu mà ti
đó doanh nghip cân bng đc chi phí và li ích ca vic tài tr bng n vay
(Kraus và Litzenberger, 1973). Theo đó các doanh nghip s điu chnh t l n
ca mình v t l n mc tiêu nhm mc đích cân bng li ích và chi phí đ hng
đn mc tiêu đi đa hóa giá tr ca doanh nghip.
Có hai lý do chính đ thc hin nghiên cu này:
a. Nghiên cu ca Flanery và Rangan (2006) cho thy các doanh nghip có tc
đ điu chnh t l n mc tiêu hn 30%/nm, trong khi đó các nghiên cu
khác thì tc đ điu chnh t l n mc tiêu là 7-17%/nm (Fama và French,
2002; Kayhan và Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts,
và Zender (2008) là 25%/nm Tuy nhiên, hn ch ca nhng nghiên cu
trên là gi đnh các doanh nghip đu có chung mt tc đ điu chnh t l

4
CHNG 2: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY

Vn đ cu trúc vn t lâu rt đc s quan tâm ca các nhà nghiên cu kinh t hc, đư
có rt nhiu nghiên cu hc thut nhm cung cp, b sung và phát trin lý thuyt. Mc
tiêu chính ca lý thuyt là kim tra xem cu trúc vn có nh hng đn giá tr doanh
nghip hay không. Modigliani và Miller (MM), 1958 đư cho rng trong th gii hoàn
ho có đy đ thông tin cho nhà đu t, không thu và không chi phí giao dch, giá tr
doanh nghip và đc bit là giá c phn đc quyt đnh mà không cn xem xét đn
giá tr cu trúc vn. Vì vy, đòn by s đc lp vi giá tr doanh nghip.
Lý thuyt MM – lý thuyt chính chi phi các tài liu v cu trúc vn, đư đc phát
trin bng cách ni lng mt hoc nhiu gi đnh, to nên hai lý thuyt cu trúc vn c
bn là lý thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân hng. C hai lý thuyt này đu thu
hút rt nhiu nhà nghiên cu kinh t hc v tính hiu qu ca chúng, mc dù các kt
qu này vn còn nhiu tranh lun đáng k.
Lý thuyt đánh đi đc đa ra bi Bradley, M., G. Jarrell, and E. H. Kim, 1984 (S
tn ti ca cu trúc vn mc tiêu: Lý thuyt và bng chng, đc đng trên Journal of
Finance 39, 857-878). Theo quan đim ca thuyt đánh đi, nhng nhà qun tr tin
rng h s tìm đc mt cu trúc vn ti u nhm ti đa hóa giá tr doanh nghip. Mt
t l đòn by ti u là s cân bng gia li ích và chi phí ca n. Trong đó li ích ca
n là li ích t tm chn thu và lãi vay. Chi phí tim tàng ca n bao gm c chi phí
phá sn và chi phí đi din gia ch s hu và ch n. Lý thuyt đánh đi cng giúp
gii thích đc t l n khác nhau gia các ngành. Nhng doanh nghip có tài sn hu
hình an toàn và kh nng sinh li cao thì nên có t l n mc tiêu cao. Ngc li, các
công ty mà kh nng sinh li thp và tài sn vô hình là ch yu thì nên la chn mt
cu trúc vn vi t l n thp. Các quan sát thc nghim ca các nhà nghiên cu Rajan
5

Nhng nn tng đu tiên cho lý thuyt trt t phân hng là t nhng nghiên cu ca
Donaldson (1961). Các nghiên cu này đa ra nhng bng chng cho thy nhà điu
hành u tiên s dng ngun tài tr ni b và ch cân nhc đn ngun tài tr bên ngoài
(n và phát hành c phn mi) trong nhng trng hp mà nhu cu vn gia tng bt
thng không th tránh khi. Myers và Majluf (1984) đư nghiên cu sâu hn đ ch ra
rng nhng khuynh hng thiên lch ca tài chính hành vi bt ngun t s bt cân
xng thông tin. Mt s nghiên cu thc nghim khác v tc đ điu chnh cu trúc vn
mc tiêu ca doanh nghip:
Nghiên cu ca Wolfgang Drobetz and Gabrielle Wanzenried 2004 (Các nhân t quyt
đnh tc đ điu chnh cu trúc vn ca doanh nghip, Journal of Financial Economics,
Vol 16(13), 941-958). Tác gi s dng mô hình điu chnh đng và phng pháp d
liu bng cho mu gm 90 doanh nghip Thy S trong thi k 1991 – 2001, tác gi đư
có nhng phát hin đáng chú ý: (i) nhng yu t tác đng đn cu trúc vn ti u và
(ii) nhng yu t tác đng đn tc đ điu chnh. C th, tác gi phân tích nh hng
ca nhng nhân t đc thù ca doanh nghip và nh hng ca nhng yu t v mô lên
tc đ điu chnh v mc đòn by mc tiêu. Tác gi thy rng nhng công ty tng
trng nhanh và nhng công ty lch xa khi cu trúc vn mc tiêu có tc đ điu chnh
nhanh hn.
Nghiên cu ca Soku Byoun, 2008 (Khi nào và bng cách nào doanh nghip điu
chnh cu trúc vn đn mc mc tiêu?, The Journal of Finance, Vol LXIII, No.6) trong
giai đon t 1971 - 2003 thy rng hu ht điu chnh xy ra khi các doanh nghip có
n trên mc tiêu vi thng d vn hoc khi có n di mc tiêu vi thâm ht vn.
Nhng kt qu này cho thy rng các công ty di chuyn ti cu trúc vn mc tiêu khi
phi đi mt vi thâm ht hoc thng d vn nhng không ging nh trong lý thuyt
trt t phân hng trong tài tr.
7 có th s din ra khi các doanh nghip phi đi mt vi tình trng thâm ht hoc thng
d vn. Bng chng phù hp vi lp lun này là các công ty không ngay lp tc điu
chnh cu trúc vn ca mình đ bù đp cng nh tác đng làm thay đi giá tr th
trng ca vn c phn (Baker và Wurgler, 2002) và Welch (2004)). Các công ty
thng phi đi mt vi thâm ht hoc thng d vn, điu này giúp công ty thun tin
trong vic điu chnh cu trúc vn vi chi phí giao dch thp. Nu chi phí la chn đi
nghch hoc chi phí giao dch cao hn vn ch s hu khi có vay n, các công ty thng
d vn có nhiu kh nng gim n hn đ duy trì kh nng vay n cho các nhu cu tài
chính trong tng lai, và tránh chi phí cao khi phát hành c phn mi. Vì vy, điu
chnh hng ti cu trúc vn mc tiêu có th không cân xng ngha là các doanh
nghip s cân nhc bi s tác đng tích cc và tiêu cc ca t l đòn by t mc tiêu.
c bit, u tiên kh nng vay n cho các nhu cu tài chính tng lai s dn đn mt
s điu chnh chm hn khi t l đòn by thp hn mc tiêu hn là so vi khi nó trên
mc tiêu. Tc đ điu chnh đc mong đi là khác bit gia các điu kin khi có s
hin din ca thâm ht hoc thng d vn, tc là các doanh nghip thc hin điu
chnh c cu vn nhanh hn nhiu khi phi đi mt vi thâm ht vn và t l n di
mc tiêu hoc thng d vn vi t l n trên mc tiêu hn khi phi đi mt vi thng
d vn và t l n di mc tiêu hoc thâm ht vn vi n trên mc tiêu. Nhng đng
thái điu chnh cu trúc vn không th s dng bi mt tc đ điu chnh c đnh nh
đư đc th hin trong các mô hình điu chnh đin hình trong nghiên cu trc đây.
Các doanh nghip đi din vi chi phí điu chnh thp hn trong vic gim n t t l
n trên mc tiêu hn là phát hành n vi t l n thp hn mc tiêu, hoc, chi phí ca
vic gi t l n trên mc tiêu có th cao hn nhiu so vi vic gi t l n di mc
tiêu.
Xem xét xu hng ca mt doanh nghip thâm ht hoc thng d vn đ điu chnh
cu trúc vn v mc đ n trên hoc di mc tiêu. Nu doanh nghip thâm ht hoc
thng d vn, vic điu chnh nên ph thuc vào nhu cu ngun vn bên ngoài hoc có

10
qua thi gian. Và nghiên cu ca Flanery và Rangan (2006) cho thy các doanh nghip
có tc đ điu chnh t l n mc tiêu hn 30%/nm, trong khi đó các nghiên cu khác
thì tc đ điu chnh t l n mc tiêu là 7-17%/nm (Fama và French, 2002; Kayhan
và Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts, và Zender (2008) là
25%/nm. Hn ch ca nhng nghiên cu trên là gi đnh các doanh nghip đu có
chung mt tc đ điu chnh t l n v mc tiêu duy nht. ó là lý do cn thit đ
thc hin nghiên cu ti Vit Nam khi doanh nghip có t l n thc t cao hay thp
hn t l n mc tiêu và s không cân bng ca dòng tin ca doanh nghip, ngha là
s thng d và thâm ht vn ca doanh nghip cng tác đng đn tc đ điu chnh t
l n v mc mc tiêu.
11







là t l
n mc tiêu ti thi đim t.
Chia hai v phng trình (1) cho A
it
ta có:




=  + Dev
it
+ 
it
(2)
Trong đó: Dev
it
=






-

T l n - LEV. T l n đo lng bng tng n vay ngn hn và n vay dài hn trên
tng vn (tng n vay cng vn ch s hu). ây là cách đo lng tt nht, phn ánh
hot đng tài tr ca doanh nghip (Thies và Klock, 1992; Flannery và Rangan, 2006;
Frank và Goyal, 2003).
Các bin gii thích bao gm:
12
T l n trung bình ngành – MED. Theo Fama và French (2002), Frank và Goyal
(2003), S. Byoun (2008) đòn by trung bình ngành là nhân t quan trng ca t l đòn
by công ty, đc xem nh là đi din cho mt s yu t, bao gm tài sn c đnh vô
hình, quy đnh, s bin đng chng khoán, ch s nim tin ca ngi qun lý, MED
đc đo lng bng t l n trung bình ca mi ngành.
Thu - TAX. Các công ty có mc thu np cao s s dng nhiu n vay đ tn dng
tm chn thu, do vy thu có quan h t l thun vi đòn by tài chính (Frank và
Goyal, 2003; Byoun S., 2008; Rongbing Huang and Jay R. Ritter, 2009). TAX đc đo
lng:
 



Kh nng sinh li – PRFT. Nghiên cu ca Titman và Wessels (1988), Flannery, Mark
J. and Kasturi P. Rangan (2006), S. Byoun (2008) cho thy mi quan h t l nghch
gia đòn by tài chính và li nhun. Tuy nhiên, mô hình lý thuyt đánh đi ca cu
trúc vn li cho rng các công ty sinh li cao nên vay mn nhiu hn đ tn dng
đc tm chn thu nhiu hn. PRFT đc đo lng bng:
 



hao, kt qu nghiên cu cho thy các công ty có tm chn thu phi lãi vay càng cao thì
càng ít s dng n. Trong nghiên cu này NDTS đc đo lng:
 



Tài sn c đnh - FA. Theo lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn, tài sn c đnh có quan
h t l thun vi đòn by tài chính, bi vì các ch n thng đòi hi phi có th chp
đ đm bo cho các khon vay. Tuy nhiên, Berger và Udell (1994), Samuel G. H.
Huang và Frank M. Song (2002) li cho rng doanh nghip có mi quan h thân thit
vi các nhà tài tr vn thì có kh nng vay mn mà không cn phi cung cp nhiu
bng chng th chp. iu này hoàn toàn có th xy ra trong điu kin th trng ca
Vit Nam và các nc đang phát trin không có đ minh bch trên th trng tài chính.
òn by tài chính có mi quan h đng bin (+) hoc nghch bin (-) vi c cu tài sn.
FA đc đo lng nh sau:
14
 



c đim riêng ca doanh nghip – UNIQU. Theo Titman và Wessels (1988), Frank
và Goyal (2007), các doanh nghip sn xut các sn phm riêng bit s s dng ít n
vay. Các doanh nghip hot đng trong các ngành đc thù có các tài sn đc trng nên
chi phí phá sn cao bi vì nu doanh nghip b phá sn thì các doanh nghip này s gp
khó khn trong vic thanh lý tài sn nên các doanh nghip này s dng ít n vay. c
đim riêng ca sn phm có th đo lng bng t l giá vn hàng bán/tng doanh thu
thun hoc t l chi phí nghiên cu và phát trin (R&D)/tng doanh thu. Do hn ch v

doanh nghip đó có mc n vay cao hay mc n vay thp. Theo đó, các doanh nghip
có t l n cao s có chi phí điu chnh t l n thp hn so vi các doanh nghip có t
l n thp do các doanh nghip này điu chnh tr v t l n mc tiêu bng cách gim
mc n ca mình và vic này ít tn chi phí hn so vi vic phát hành n.
Do vy, mô hình tác đng ca đ lch t l n mc tiêu đn tc đ điu chnh cu trúc
vn mc tiêu nh sau:




= 
1
+ 
1
Dev
it
D
a
it
+ 
2
Dev
it
D
b
it
+ 
it
(4)
Trong đó: D

it
+ NE
it
(5)
Trong đó: OCF
it
là dòng tin ròng t hot đng sn xut kinh doanh, I
it
là đu t ròng
ca doanh nghip, ∆W
it
đu t vn lu đng và DIV
it
là khon tin chi tr c tc ca
doanh nghip, ND
it
và NE
it
là mc tng hoc gim ròng ca n và vn ch s hu.
16
Tng t mô hình t phng trình (4), chúng ta có mô hình điu chnh cu trúc vn
riêng phn trong trng hp doanh nghip thng d và thâm ht vn:




= 




= 
3
+ (
5
D
s
it
+ 
6
D
d
it
)Dev
it
D
a
it
+ (
7
D
s
it
+ 
8
D
d
it

đp thâm ht hoc thng d vn t ngun vn bên ngoài, và tc đ điu chnh s da
vào ngun tài chính bên ngoài hoc thng d vn hoc khong cách gia n hin ti so
vi n mc tiêu. Phng trình xem xét điu chnh mc tiêu khi doanh nghip kim
soát s khác nhau gia thâm ht hoc thng d vn và lch khi mc tiêu nh sau:
17




= 
5
+ (
9
D
s
it
+ 
10
D
d
it
)Dev
it
D
a
it
+ (

it
+ 
15
D
d
it
D
b
it
)DIF
it
D
ev
it

+ (
16
D
s
it
D
a
it
+ 
17
D
d
it
D
a

it
- Dev
it
) = Dev
it
+ DIF
it
D
ev
it
+ DIF
it
D
ef
it

DIF
it
= FDA
it
- Dev
it
, đo lng thâm ht hoc thng d vn vt tri
D
ev
it
là bin gi bng 1 nu thâm ht vn vt tri (DIF
it
>0) và ngc li có giá tr
bng 0. D

(i) c lng phng trình (3) đ tìm cu trúc vn mc tiêu ca doanh nghip;
(ii) Tc đ điu chnh t l n v mc mc tiêu s đc c lng thông qua
các phng trình (2), (4), (6), (7) và (8)
Có hai phng pháp c lng tip cn d liu bng thng đc s dng là: mô hình
nhng tác đng ngu nhiên – REM (Random Effect) và mô hình nhng nh hng c
đnh – FEM (Fixed Effect). Trong bài nghiên cu này, tác gi s dng kim đnh
Hausman vi gi thit Ho: c lng ca mô hình nh hng ngu nhiên và nh hng
18
c đnh không khác nhau; nu giá tr p-value < 0,05 bác b Ho; nu bác b Ho, REM
không hp lý, nên s dng FEM và ngc li.
3.3 Mô t d liu nghiên cu
D liu phân tích đc thu thp t thông tin tài chính ca 202 doanh nghip (thuc 19
ngành) niêm yt trên Sàn giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh trong 5 nm
(2008 – 2012) vi tng s quan sát là 1010. Các công ty kinh doanh trong lnh vc tài
chính, bo him và ngân hàng không đc chn bi vì các công ty này có cu trúc vn
khác bit so vi nhng công ty phi tài chính đc chn.
D liu trong bài nghiên cu là d liu mng ba chiu vi các chiu: nm, công ty và
nhân t. ây là dng d liu bng mà đ tin hành hi quy cn nhng phng pháp
chuyên bit.
Shyam-Sunder và Myers (1999) và Myers (1984) lp lun rng có nhng lý do hp lý
cho các nhà qun lý khi xác đnh t l n mc tiêu s dng giá tr s sách ca tng tài
sn. Theo đó, bài nghiên cu này s dng giá tr s sách ca tng tài sn đ c lng.
Bng 1: Khái quát thng kê mô t t l n và các nhân t liên quan

LEV
MED
TAX

0.02
0.16
Maximum
0.94
0.71
0.92
0.75
3.01
30.58
0.26
0.97
3.91
0.76
2044.3
Minimum
0
0.08
-0.27
-0.51
0.23
21.87
0
0
-3.03
0
-22.51
Std. Dev.
0.21
0.1
0.1