TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH


LU
ẬN VĂN THẠC SĨ
QU
ẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ THÀNH QUẢ HOẠT ĐỘNG:
B
ẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
GVHD: TS.Lê Đạt Chí
HVTH: Trần Ngọc Minh Quang

1.3.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4
2. C
ơ sở lý thuyết 6
2.1. M
ối quan hệ giữa cơ cấu tổ chức của bộ máy quản trị, điều hành và thành
qu
ả hoạt động của doanh nghiệp 6
2.1.1. S
ố lượng thành viên HĐQT 6
2.1.2. S
ố lượng thành viên HĐQT độc lập 8
2.1.3. Vi
ệc kiêm nhiệm chức danh Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT 9
2.1.4. S
ố năm đương nhiệm của Tổng Giám đốc. 11
2.2. M
ối quan hệ giữa hoạt động của HĐQT và thành quả hoạt động của doanh
nghi
ệp 12
2.3. M
ối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu doanh nghiệp và thành quả hoạt động của
doanh nghi
ệp 13
2.1.3. S
ở hữu của cổ đông nhà nước 13
2.1.3. S
ở hữu nước ngoài 15

3. Phương pháp nghiên cứu 17

S
ố năm đương nhiệm của Tổng Giám đốc 32
Ho
ạt động của HĐQT 34
S
ở hữu của cổ đông nhà nước 36
S
ở hữu của cổ đông nước ngoài 38
4.2.2. K
ết quả hồi quy đa biến với tác động cố định 39
K
ết quả phân tích hệ số tương quan 39
K
ết quả hồi quy đa biến với tác động cố định 41
5. Kết luận 46
5.1. Các k
ết quả nghiên cứu chính 46
5.1.1. V
ề kết quả phân tích ANOVA 46
5.1.2. V
ề kết quả hồi quy đa biến với tác động cố định 48
5.2. Nh
ững hạn chế của nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 48
Danh m
ục tài liệu tham khảo 51
Các ph
ụ lục 56

Trong thời gian qua, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã ảnh hưởng
nghiêm trọng đến thị trường tài chính Việt Nam, một trong những sự kiện dễ
quan sát đó là sự sụp đổ của thị trường chứng khoán sau thời kỳ tăng trưởng
bùng nổ vào cuối năm 2006 và đầu năm 2007. Ngoài ra, cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu còn ảnh hưởng đến triển vọng tăng trưởng của các thị trường
chứng khoán trên thế giới nói chung và thị trường chứng khoán Việt Nam nói
riêng. Ở Việt Nam, mặc dù các quy định về quản trị doanh nghiệp ngày càng
được chú trọng hoàn thiện, tuy nhiên, việc tuân thủ các quy định về quản trị
doanh nghiệp vẫn chưa được chú trọng thực thi một cách triệt để.

Hình 1: Kết quả về quản trị công ty tại Việt Nam năm 2009, 2010, 2011

Nguồn: Báo cáo thẻ điểm Quản trị Công ty 2012 3
Theo báo cáo thẻ điểm quản trị công ty năm 2012 được thực hiện bởi Tổ chức
Tài chính Quốc tế (IFC) và Diễn đàn Quản trị Công ty Toàn cầu (GCGF) phối
hợp cùng Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC) đánh giá về 100 doanh
nghiệp niêm yết lớn nhất năm 2012, hình 1 cho thấy điểm số trung bình năm
2010 có cao hơn đôi chút so với năm 2009, nhưng sang năm 2011, điểm số
bình quân của doanh nghiệp đã giảm xuống mức 42,5%; ngoài ra, cách biệt
điểm số quản trị công ty cũng tăng lên và có nhiều công ty đạt điểm dưới
trung bình hơn. Theo báo cáo này, kết quả khảo sát 100 công ty niêm yết lớn
nhất trên hai sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam cho thấy sự suy giảm trong
kết quả áp dụng những nguyên tắc quản trị công ty hiệu quả; các công ty Việt
Nam chưa làm tròn trách nhiệm của mình trong việc xây dựng một thị trường
đầu tư có chất lượng ở Việt Nam. Ngoài ra, báo này cũng đánh giá khung thể
chế về quản trị công ty hiệu quả đã được ban hành; trên thực tế, các cơ quan
quản lý đã có những biện pháp tích cực trong những năm qua trong việc ban

Câu hỏi nghiên cứu: Nghiên cứu này được thực hiện nhằm trả lời 3 câu hỏi
nghiên cứu sau:
 Có tồn tại mối quan hệ giữa cơ cấu tổ chức của bộ máy quản trị, điều hành
và thành quả hoạt động của doanh nghiệp?
 Các hoạt động của HĐQT có ảnh hưởng đến thành quả hoạt động của
doanh nghiệp?
 Cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp tác động như thế nào đến thành quả hoạt
động của doanh nghiệp?
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Hiện nay, có hơn 700 công ty được niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh và Hà Nội, trong đó, 100 công ty
niêm yết có giá trị vốn hóa thị trường lớn nhất chiếm đến hơn 95% giá trị thị 5
trường, do đó, 100 công ty niêm yết có giá trị vốn hóa thị trường lớn nhất sẽ
được lựa chọn nhằm mang tính đại diện cho toàn bộ thị trường chứng khoán
Việt Nam.
Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu dựa trên việc thu thập các thông tin về tài
chính như kết quả hoạt động kinh doanh, bảng cân đối kế toán… cũng như
các thông tin phi tài chính như số lượng thành viên HĐQT, cơ cấu HĐQT, cơ
cấu cổ đông… của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam từ năm 2009 đến năm 2012. 6
2. Cơ sở lý thuyết
2.1 Mối quan hệ giữa cơ cấu tổ chức của bộ máy quản trị, điều hành và
thành quả hoạt động của doanh nghiệp.
2.1.1 Số lượng thành viên HĐQT

thấy mối quan hệ tương quan giữa quy mô HĐQT và thành quả hoạt động
của các doanh nghiệp. Giải thích được đưa ra là các doanh nghiệp Việt
Nam mới chỉ tiến hành niêm yết trong thời gian ngắn, do đó, các khái niệm
về quản trị doanh nghiệp chưa được tiếp thu và thực hiện tốt.
 Một nghiên cứu khác được thực hiện đối với các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trường chứng khoán Nigeria của Ehikioya (2009) cho thấy tác
động tích cực của số lượng thành viên HĐQT đối với thành quả hoạt động
của doanh nghiệp; cụ thể, các doanh nghiệp có số lượng thành viên HĐQT
càng nhiều có thành quả hoạt động vượt trội so với các doanh nghiệp có ít
thành viên HĐQT.
 Nghiên cứu về tác động của cơ chế quản trị doanh nghiệp đến giá trị doanh
nghiệp của Mak & Kusnadi (2005) tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa
số lượng thành viên HĐQT và giá trị doanh nghiệp, đồng thời, mức độ tác
động của số lượng thành viên HĐQT đến giá trị doanh nghiệp khác nhau
đối với từng hệ thống quản trị doanh nghiệp khác nhau.
 Andres (2005) với kết quả nghiên cứu được thực hiện đối với các quốc gia
thuộc khối OCED cho thấy không tồn tại sự tác động tiêu cực của số lượng
thành viên HĐQT đến giá trị doanh nghiệp.
 Kết quả nghiên cứu được thực hiện trong thời gian gần đây của Shukeri
(2012) tìm thấy số lượng thành viên HĐQT tác động tích cực đến chỉ tiêu
sinh lợi ROA của các doanh nghiệp Malaysia được niêm yết. 8
2.1.2 Số lượng thành viên HĐQT độc lập
Hầu hết các quy tắc về quản trị doanh nghiệp đều quy định HĐQT của các
doanh nghiệp niêm yết phải có các thành viên HĐQT độc lập. Tuy nhiên, các
nghiên cứu thực nghiệm về tác động của các thành viên HĐQT độc lập đến
thành quả hoạt động của doanh nghiệp đưa đến những kết luận khác nhau.
Theo quan điểm lý thuyết chi phí đại diện, Jensen & Meckling (1976), Fama

viên HĐQT độc lập trong cơ cấu HĐQT và thành quả hoạt động của doanh
nghiệp. Ngoài ra, nghiên cứu thực nghiệm của Busta (2008) về quản trị
doanh nghiệp ở các ngân hàng ở Châu Âu tìm thấy mối tương quan dương
giữa số lượng thành viên HĐQT độc lập và thành quả hoạt động của doanh
nghiệp, tuy nhiên, mức độ tác động phụ thuộc vào hệ thống quản trị doanh
nghiệp. Nghiên cứu của Dung (2011) cũng kết luận các thành viên HĐQT
độc lập giúp gia tăng thành quả hoạt động của các doanh nghiệp được đo
lường bằng ROA. Một nghiên cứu được thực hiện trong thời gian gần đây
của Awan (2012) về tác động của cơ cấu HĐQT đối với thành quả hoạt
động của doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp đã niêm yết ở Pakistan
cũng đưa đến kết luận về mối quan hệ tương quan dương giữa các thành
viên HĐQT độc lập không tham gia điều hành và thành quả hoạt động của
doanh nghiệp (được đo lường thông qua hai biến số ROA và ROE).
2.1.3 Việc kiêm nhiệm chức danh Tổng Giám đốc và Chủ tịch HĐQT
Lý thuyết chi phí đại diện ủng hộ quan điểm cần phân tách cụ thế các trách
nhiệm của Tổng Giám đốc (TGĐ) và chủ tịch HĐQT, do đó, hai chức danh
này không được đồng thời đảm nhiệm bởi một cá nhân. Nguyên nhân giải
thích được đưa ra cho rằng nếu TGĐ và chủ tịch HĐQT do cùng một người
đảm nhiệm, việc giám sát đối với các hoạt động của TGĐ sẽ không được thực
hiện, khi đó, TGĐ sẽ nắm trong tay rất nhiều quyền lực và có thể tối đa hóa 10
lợi ích cá nhân bằng chi phí của các cổ đông, theo Coskan & Sayiar (2012).
Do đó, cần có sự phân tách rõ ràng giữa hai chức danh TGĐ và chủ tịch
HĐQT nhằm đảm bảo việc giám sát các hoạt động của TGĐ được thực hiện
khách quan và hiệu quả. Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa
việc kiêm nhiệm của TGĐ và thành quả hoạt động của doanh nghiệp đưa đến
nhiều kết luận khác nhau.
 Một số nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ tương quan giữa việc kiêm

cứu này kết luận các doanh nghiệp cần phân tách hai chức danh TGĐ và
chủ tịch HĐQT nhằm tối ưu hóa thành quả hoạt động của doanh nghiệp
bởi vì việc phân tách giữa hai chức danh này sẽ giúp nâng cao hiệu quả
của các cơ chế đưa ra quyết định. Chen (2005) tiến hành nghiên cứu đối
với 412 doanh nghiệp Hồng Kông được niêm yết trong giai đoạn 1995-
1998 kết luận mối quan hệ tương quan âm giữa việc kiêm nhiệm của TGĐ
và thành quả hoạt động của doanh nghiệp. Một nghiên cứu khác của
Rahman & Haniffa (2005) kết luận các doanh nghiệp có TGĐ kiêm nhiệm
chức danh chủ tịch HĐQT hoạt động kém hiệu quả hơn so với các doanh
nghiệp có sự tách bạch đối với chức danh này. Ngoài ra, nghiên cứu của
Abdullah (2004) tìm thấy các doanh nghiệp có TGĐ kiêm nhiệm chức
danh chủ tịch HĐQT thường công bố báo cáo tài chính trễ hơn so với các
doanh nghiệp phân tách hai chức danh này. Tác giả giải thích kết quả
nghiên cứu tìm thấy là do sự tập trung quyền lực từ việc kiêm nhiệm hai
chức danh TGĐ và chủ tịch HĐQT làm giảm thành quả hoạt động của
HĐQT bởi vì một cá nhân đồng thời đảm nhiệm hai chức danh này có thể
kiểm soát và chi phối các quyết định của HĐQT.
2.1.4 Số năm đương nhiệm của Tổng Giám đốc.
Nếu tất cả các yếu tố khác không đổi, thời gian TGĐ làm việc của TGĐ càng
dài, thành quả hoạt động của doanh nghiệp ngày càng tốt hơn. TGĐ với vai 12
trò là nhà quản lý đứng đầu trong doanh nghiệp cần sự đảm bảo về công việc
của mình để có thể đưa ra các quyết định nhằm gia tăng thành quả hoạt động
của doanh nghiệp. Các TGĐ thực hiện các chiến lược ngắn hạn, trung hạn và
dài hạn, trong đó, các quyết định mang tính dài hạn mang lại lợi ích cho
doanh nghiệp nhiều nhất bởi vì các lợi ích doanh nghiệp nhận được được tích
lũy qua thời gian và đảm bảo khả năng tồn tại trong dài hạn. Nghiên cứu của
Kyereboah-Coleman (2007) kết luận rằng một cam kết duy trì thời gian làm

doanh nghiệp bởi vì sự gia tăng trong hoạt động của HĐQT sẽ làm cho giá cổ
phiếu sụt giảm.
Ngược lại, nghiên cứu của Dung (2011) đưa đến kết luận tần suất họp của
HĐQT có tác động gia tăng thành quả hoạt động của doanh nghiệp được đo
lường thông qua biến ROA, trong đó, ROA đạt giá trị cao nhất khi HĐQT tiến
hành từ 4 đến 6 cuộc họp mỗi năm.
2.3 Mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu doanh nghiệp và thành quả hoạt
động của doanh nghiệp.
2.3.1 Sở hữu của cổ đông nhà nước
Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của sở hữu của cổ đông nhà nước
đến thành quả hoạt động của doanh nghiệp được tiến hành khá nhiều. Theo
Megginson và Netter (2001), nhìn chung, các nghiên cứu trên thường đi đến
kết luận các doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân thường có thành quả hoạt
động và khả năng sinh lợi tốt hơn so với các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà
nước ở các thị trường cạnh tranh. Tương tự, nghiên cứu của Najid và Abdul
Rahman (2011) kết luận rằng các công ty thuộc sở hữu nhà nước thiếu các
nhân tố kinh doanh để phát triển, thay vào đó, bị chi phối bởi các nhân tố
chính trị, điều này dẫn đến các kết quả tài chính yếu kém. Nghiên cứu của
Mak và Li (2001) cho rằng Chính Phủ thường kém chủ động trong việc giám 14
sát các hoạt động đầu tư của mình, đồng thời, sự yếu kém của hệ thống kế
toán và giám sát kết quả hoạt động tài chính của các doanh nghiệp nhà nước
cũng như việc dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ có thể làm suy giảm động lực để
các doanh nghiệp này áp dụng một cơ chế quản trị tốt. Tuy nhiên, theo nghiên
cứu của Bos (1991), một số nhà nghiên cứu khẳng định nếu Chính Phủ nắm
giữ cổ phần chi phối chủ yếu của một doanh nghiệp, Chính Phủ sẽ phải thực
hiện các hoạt động giám sát vấn đề quản trị điều hành một cách chặt chẽ và
hiệu quả, điều này sẽ giúp giảm các chi phí đại diện cho các cổ đông khác và

đông nhà nước đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết ở
thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.3.2 Sở hữu nước ngoài
Sự xuất hiện của các cổ đông chiến lược nước ngoài được kỳ vọng sẽ giúp cải
thiện vấn đề quản trị doanh nghiệp cũng như thành quả hoạt động của doanh
nghiệp. Thông thường, những nhà đầu tư nước ngoài tiến hành đầu tư vào nền
kinh tế của một quốc gia khác nhằm đạt được một mức tỷ suất sinh lợi tốt, do
đó, các nhà đầu tư này muốn đảm bảo hệ thống giám sát đối với BĐH được
xây dựng và vận hành hiệu quả để tránh các vấn đề lạm dụng chức năng và
quyền hạn của các nhà quản lý của doanh nghiệp. Những nhà đầu tư này có
thể đến từ các quốc gia có hệ thống quản trị doanh nghiệp tốt hơn và họ mong
muốn áp dụng các hệ thống quản trị doanh nghiệp này vào những doanh
nghiệp mà họ tiến hành đầu tư. Việc hình thành các cơ chế kiểm soát chặt chẽ
của các nhà đầu tư nước ngoài giúp gia tăng thành quả hoạt động của doanh
nghiệp. Theo nghiên cứu của Stulz (1999), các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài
giúp làm giảm chi phí đại diện của các doanh nghiệp. Một nghiên cứu khác
của Kingsley (2012) về quản trị doanh nghiệp và thành quả hoạt động của các
công ty trong lĩnh vực bảo hiểm ở Ghana cũng tìm thấy mối quan hệ tương 16
quan dương giữa việc sở hữu của cổ đông nước ngoài và thành quả hoạt động
của các công ty.
Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Coffee (1991) và Aguilera và Jackson (2003),
có 2 dạng cổ đông nước ngoài, bao gồm: các cổ đông nước ngoài đầu tư theo
mục đích tài chính (financial) và các cổ đông đầu tư theo mục đích chiến lược
(strategic). Những nhà đầu tư theo mục đích tài chính là các nhà đầu tư có khả
năng quản lý vốn rất tốt, nhưng các nhà đầu tư này tập trung chủ yếu về mặt
tài chính nên họ không sẵn sàng cam kết đầu tư dài hạn vào doanh nghiệp,
thay vào đó, họ cố gắng tối đa hóa giá trị thị trường của các cổ phần cũng như

hàng, và các ngành dịch vụ khác. Giá trị thị trường của các doanh nghiệp tại
thời điểm này được tính toán bằng cách nhân giá cổ phiếu đóng cửa của
doanh nghiệp với số lượng cổ phiếu lưu hành của doanh nghiệp.
Nghiên cứu này được tiến hành dựa trên việc thu thập các thông tin về quản
trị doanh nghiệp và thành quả hoạt động của doanh nghiệp trong giai đoạn
2009–2012. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã
kiểm toán, báo cáo thường niên, bản cáo bạch, báo cáo quản trị… của các
doanh nghiệp được đăng tải trên website của các doanh nghiệp, Sở giao dịch
chứng khoán Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Thông tin về HĐQT, BĐH, cơ cấu cổ đông của doanh nghiệp được thu thập
từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã kiểm toán, bản cáo bạch và các
báo cáo khác (nếu có) của doanh nghiệp. 18
3.2 Các biến nghiên cứu
3.2.1 Các biến quản trị doanh nghiệp:
Tiến hành nghiên cứu về vấn đề quản trị doanh nghiệp tại các công ty niêm
yết, nghiên cứu này sử dụng các biến quản trị doanh nghiệp được tham khảo
từ một số nghiên cứu trước.
 Quy mô HĐQT: số lượng thành viên HĐQT của doanh nghiệp
 Thành viên HĐQT độc lập: số lượng thành viên HĐQT độc lập trong tổng
số thành viên HĐQT của doanh nghiệp.
 Việc kiêm nhiệm chức danh TGĐ và Chủ tịch HĐQT: nếu Tổng Giám đốc
kiêm nhiệm chức danh Chủ tịch HĐQT, biến này nhận giá trị bằng 1,
ngược lại, nhận giá trị bằng 0.
 Số năm đương nhiệm của Tổng Giám đốc: số năm làm việc tính đến thời
điểm hiện nay của Tổng Giám đốc tại doanh nghiệp.
 Hoạt động của HĐQT: số cuộc họp HĐQT tiến hành trong 1 năm.
 Sở hữu của cổ đông nhà nước: tỷ lệ sở hữu của cổ đông nhà nước đối với

 Số năm hoạt động: số năm hoạt động của doanh nghiệp kể từ khi có giấy
phép thành lập và giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh (bao gồm cả tiền
thân) tính đến thời điểm cuối năm báo cáo tài chính.
 Biến ngành: các công ty được phân vào 12 nhóm ngành theo phụ lục 2.
Bảng sau tóm tắt các biến được sử dụng trong nghiên cứu: 20
STT

Loại biến

Biến nghiên cứu Cách xác định
1 Quy mô HĐQT Số lượng thành viên HĐQT
2
Thành viên HĐQT
độc lập
Số thành viên HĐQT độc
lập/Tổng số thành viên HĐQT
3
Kiêm nhiệm chức
danh TGĐ và Chủ
tịch HĐQT
Kiêm nhiệm = 1,
Không kiêm nhiệm = 0
4 Số năm TGĐ
Số năm làm việc của TGĐ/Số

đòn bẩy
Nợ vay/Tổng nguồn vốn
12
Tỷ trọng tài sản cố
định trong tổng tài
sản
Tài sản cố định/Tổng tài sản
13 Số năm hoạt động
Số năm hoạt động kể từ khi thành
lập
14
Kiểm soát

Biến ngành Đánh số thứ tự từ 1 đến 12