B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH
***************

NGUYN TH KIM TRÂM

CÁC NHÂN T HÀNH VI NH HNG N QUYT
NH U T CA NHÀ U T CÁ NHÂN TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS. PHAN TH BÍCH NGUYT

TP. H Chí Minh - Nm 2012
LI CM N

Trc tiên tôi xin chân thành cm n PGS.TS. Phan Th Bích Nguyt, ngi
NGUYN TH KIM TRÂM
TÓM TT
Mc tiêu ca nghiên cu này là tìm hiu vai trò ca tài chính hành vi và tâm
lý ca nhà đu t trong quá trình ra quyt đnh đu t, cng nh nhng nh hng
ca nó đi vi hiu qu đu t ca nhà đu t cá nhân trên th trng chng khoán
Vit Nam. Vi mu d liu điu tra t 269 nhà đu t cá nhân, nhng nhân t hành
vi đc tìm thy có nh hng đn quyt đnh ca nhà đu t là: Tránh hi tic &
neo quyt đnh, Hiu ng by đàn, Quá t tin, o tng con bc – Khuynh hng
đin hình & sn có, Tính toán bt hp lý & s thua l, Phn ng quá mc. Trong
các khuynh hng này, ngoi tr khuynh hng Tránh hi tic và Khuynh hng
by đàn có nh hng đn các quyt đnh ca nhà đu t  mc trung bình, còn li
nhng khuynh hng khác đu có nh hng đi vi nhà đu t  mc đ cao.
ng thi, s tác đng mi khuynh hng hành vi khác nhau có liên quan đn các
quyt đnh khác nhau ca nhà đu t v c s quyt đnh đu t, s la chn c
phiu và tn sut giao dch. Kt qu nghiên cu cng cho thy rng phn ln các
nhà đu t cá nhân trên th trng chng khoán Vit Nam, trong vòng hai nm gn
đây, đu có kt qu đu t thua l. Kt qu đu t này đc chng minh rng có s
tác đng ca các nhân t hành vi. Các khuynh hng hành vi có tác đng ngc
chiu đi vi hiu qu đu t là: tránh hi tic & neo quyt đnh, o tng con bc
– khuynh hng đin hình & sn có, tính toán bt hp lý & s thua l, và phn ng
quá mc, trong đó, phn ng quá mc là nhân t có tác đng mnh nht đn hiu
qu đu t. Các khuynh hng có tác đng cùng chiu đi vi hiu qu đu t là:
quá t tin và khuynh hng by đàn.
3.1.3 Thit k bng câu hi và thang đo 32
3.1.4  tin cy ca công c điu tra 33
3.2 Mô hình đo lng 33
3.3 X lý d liu và phân tích 34
4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 37
4.1 Kt qu thng kê mô t 37
4.2 Kim đnh gi thuyt H1 39
4.3 Kim tra đ tin cy ca các thang đo bng Cronbach’s Alpha 43
4.3.1  tin cy ca các thang đo nhân t hành vi 43
4.3.2  tin cy ca thang đo hiu qu đu t 44
4.4 Kim đnh gi thuyt H2 45
4.5 Kim đnh gi thuyt H3 47
4.5.1 C s quyt đnh đu t 47
4.5.2 S la chn c phiu 48
4.5.3 Tn sut giao dch 49
4.5.4 Kim đnh s tng quan gia các khuynh hng hành vi và các yu t ra
quyt đnh 50
4.6 Kim đnh gi thuyt H4 53
4.6.1 Kim đnh h s tng quan 53
4.6.2 Phân tích hi quy 54
4.7 Tho lun v kt qu nghiên cu 56
4.7.1 Kt qu kim đnh H1 và H2 56
4.7.2 Kt qu kim đnh H3 58
4.7.3 Kt qu kim đnh H4 59
4.8 Kt lun chng 4 61
5. KT LUN VÀ MT S GI Ý CHÍNH SÁCH 63
5.1 Kt lun vn đ nghiên cu 63

DANH MC CÁC HÌNH V

Hình 2.1. Phân loi các khuynh hng hành vi 12
Hình 4.1. Kt qu thng kê v gii tính 38
Hình 4.2. Thng kê đ tui ca nhà đu t 38
Hình 4.3. Thi gian tham gia đu t trên th trng chng khoán 39
Hình 4.4. Tn sut giao dch ca nhà đu t 50 1 1. GII THIU
1.1 Lý do chn đ tài nghiên cu
Th trng chng khoán Vit Nam bt đu đi vào hot đng t ngày
28/07/2000. Khi Trung tâm Giao dch chng khoán Tp. HCM m ca giao dch
phiên đu tiên thì ch có 2 công ty đc niêm yt (c phiu SAM và REE) và 4
Công ty chng khoán thành viên. Tri qua nhiu giai đon thng trm, đn nay, th
trng chng khoán Vit Nam đã phát trin thành 2 S Giao dch chng khoán,
mt là S Giao dch Chng khoán Tp. HCM (HSX) - Trung tâm Giao dch chng
khoán Tp.HCM trc đây, hai là S Giao dch chng khoán Hà Ni (HNX &
UPCoM). Tính đn tháng 6 nm 2012, HSX có 102 công ty chng khoán thành
viên, 352 chng khoán niêm yt, trong đó có 302 c phiu, 6 chng ch qu và 44
trái phiu. HNX thì có 100 công ty chng khoán thành viên và 398 c phiu niêm
yt.
Mc dù th trng chng khoán Vit Nam đã phát trin mnh m v s lng
chng khoán niêm yt và giá tr giao dch trong sut gn 12 nm qua. Tuy nhiên,

lý thuyt tài chính chính thng hu nh không phù hp vi th trng chng khoán
Vit Nam trong bi cnh hin nay. Trc nm 2007, hu ht các nhà đu t đu
kim đc li nhun t vic đu t vào th trng chng khoán, nhng t sau
tháng 3 nm 2007, nn kinh t Vit Nam và th trng chng khoán ri vào khó
khn và khng hong trm trng, nht là nm 2008 và 2009 hu ht nhng nhà đu
t nào còn nm gi c phiu đu b thua l tt c các khon đu t ca h. n
nay, nhiu nhà đu t vn mun duy trì tài khon giao dch chng khoán và tìm
cách ly li s vn đu t ban đu ca h, thm chí k vng s gia tng li nhun
t vic đu t trên th trng chng khoán. Vy, phng pháp phân tích nào có th
h tr các nhà đu t trên th trng chng khoán Vit Nam d đoán và kim soát
đc xu hng vn đng ca th trng, nhm gim thiu đc ri ro và qun lý
danh mc đu t hiu qu hn? Tài chính hành vi có th hu ích trong trng hp
này bi vì tài chính hành vi, mt nghiên cu v th trng da trên tâm lý hc, nêu
3 rõ vn đ ti sao ngi ta mua hoc bán chng khoán và thm chí ti sao h không
mua bt c chng khoán nào c. Nghiên cu này v hành vi ca nhà đu t giúp
gii thích nhiu “s bt thng trên th trng” đang thách thc lý thuyt chun
mc (Nik Maheran, 2007, p.2).
Hin nay, các nghiên cu v khuynh hng hành vi ca nhà đu t và nhng
nh hng ca nó đi vi vic ra quyt đnh và kt qu đu t trên th trng
chng khoán vn còn nhiu gii hn và là mt ch đ khá mi  Vit Nam, đây
chính là đng lc thúc đy tác gi chn đ tài “Các nhân t hành vi nh hng
đn quyt đnh đu t ca nhà đu t cá nhân trên th trng chng khoán Vit
Nam”.
Theo các lý thuyt kinh t hc, nhng nhà đu t suy ngh và hành đng “mt
cách hp lý” khi mua và bán chng khoán. c bit, nhng nhà đu t đc cho là
đã s dng nhng thông tin có sn đ hình thành “nhng k vng hp lý” v tng
lai trong vic xác đnh giá tr ca công ty và sc khe ca nn kinh t chung. Vì

đc nhng quyt đnh đu t hiu qu hn.
Do gii hn v thi gian nghiên cu, nên nghiên cu này ch tp trung vào
đi tng nghiên cu là các nhà đu t cá nhân đang có tài khon giao dch chng
khoán trên c hai sàn HSX và HNX, nhng đang sinh sng và làm vic  đa bàn
Tp.HCM. Nghiên cu này cha m rng đc đi tng nghiên cu là các nhà đu
t t chc và phm vi trên toàn lãnh th Vit Nam.
1.2 Mc tiêu và câu hi nghiên cu
Mc tiêu ca nghiên cu này là ng dng lý thuyt tài chính hành vi đ:
(i) Nhn dng và phân tích các nhân t hành vi nào đã nh hng đn
quyt đnh và hành vi giao dch ca nhà đu t trên th trng chng
khoán Vit Nam;
(ii) Xác đnh mc đ nh hng ca các nhân t đó đn các quyt đnh ca
nhà đu t nh th nào;
5 (iii) Tìm ra mi tng quan gia các nhân t hành vi vi quyt đnh đu t
và kt qu đu t ca nhà đu t cá nhân trên th trng chng khoán
Vit Nam;
(iv) T đó, rút ra mt s kin ngh dành cho các nhà đu t cá nhân trong
vic kim soát và điu chnh nhng hành vi mt cách hp lý đ đt hiu
qu đu t cao nht, góp phn xây dng th trng chng khoán Vit
Nam ngày càng phát trin hn.
 thc hin đc các mc tiêu trên, nhng câu hi sau đây cn đc tr li:
(i) Nhng nhân t hành vi có nh hng đn quyt đnh và hành vi giao
dch ca nhà đu t cá nhân trên th trng chng khoán Vit Nam hay
không? Và đó là nhng nhân t hành vi nào?
(ii) Mc đ nh hng ca các nhân t hành vi (nu có) đi vi các nhà đu
t cá nhân nh th nào?
(iii) Các nhân t hành vi nh hng đn các quyt đnh giao dch và đu t

thuyt th trng hiu qu đc đt c s trên quan đim là con ngi hành đng
hp lý, ti đa hoá li ích mong đi mt cách chính xác và x lý tt c nhng thông
tin có sn (Shiller, 1998). Nói cách khác, nhng tài sn tài chính luôn luôn đc
đnh giá hp lý, cn c vào nhng gì đã bit công khai. Giá c phiu đc mô t
nh nhng bc đi ngu nhiên theo thi gian: giá c thay đi không th d đoán
đc bi vì chúng ch xy ra khi phn ng li vi nhng thông tin mi có tht, và
mi thông tin đu mi, không th d đoán đc (Shiller, 2000). Chính vì mi thông
tin đu đc phn ánh vào trong giá c phiu nên nó không th to ra đc li
nhun trên mc trung bình và đánh bi th trng theo thi gian mà không chu ri
ro quá mc.
2.2 Lý thuyt tài chính hành vi
Tài chính hành vi là mt mô hình mi ca tài chính, nhm b sung cho nhng
lý thuyt tài chính truyn thng bng cách đa ra nhng khía cnh thuc hành vi
đi vi quá trình ra quyt đnh. Trái vi phng pháp tip cn ca Markowitz và
Sharp, tài chính hành vi đ cp đn nhng cá nhân và cách thc thu thp và s
dng thông tin. Tài chính hành vi tìm hiu và d báo nhng h qu ca quá trình ra
quyt đnh thuc tâm lý hc trên th trng tài chính có h thng. Ngoài ra, nó còn
8 tp trung vào vic ng dng các nguyên lý tâm lý hc và kinh t đ nâng cao vic
ra quyt đnh thuc lnh vc tài chính (Olsen, 1998).
Hai khi hp nht ca tài chính hành vi là tâm lý hc nhn thc (ngi ta suy
ngh nh th nào) và gii hn kinh doanh chênh lch giá (khi th trng không hiu
qu) (Ritter, 2003, p.1).
Theo lý thuyt tài chính hành vi, các nhà đu t đc nhn thy là phn ng
không “hp lý” đi vi nhng thông tin mi mà quá t tin và thay đi la chn ca
h khi cn c vào nhng thay đi nông cn trong bn thuyt trình thông tin đu t
(Olsen, 1998). Có mt tài liu v tâm lý đ s chng minh rng ngi ta phm
nhng sai lm có h thng trong cách h ngh: h luôn ra quyt đnh d dàng hn

thng. Các kt qu cng c tính xác thc đc nêu ra bi lý thuyt trin vng và s
s ri ro trong khi s t nghim có v nh cng có vai trò ca chúng trong quá
trình ra quyt đnh ca các nhà đu t  Lahore. Các yu t v hành vi trong mô
hình nghiên cu ca Ahmed và cng s bao gm: s hp lý ca nhà đu t, hiu
ng tâm lý, hi tic, s hi tic, t nghim tình hung đin hình và t nghim sn
có.
Masomi và Ghayekhloo (2011) đã nghiên cu v nhng nh hng ca các
nhân t hành vi trong vic thc hin quyt đnh đu t trên th trng chng khoán
Tehran (TSE), vi đi tng nghiên cu là các nhà đu t t chc. Nghiên cu này
đã s dng mt mu nghiên cu gm 23 nhà đu t t chc, nhng nhân t hành vi
đc tho lun là: s đin hình, quá t tin, neo quyt đnh, o tng con bc, s
thua l, s hi tic và tính toán bt hp lý đã nh hng đn các quyt đnh ca các
nhà đu t t chc đang hot đng trên th trng chng khoán Tehran. Kt qu
nghiên cu cho thy rng các nhân t hành vi nh hng đn quá trình ra quyt
đnh đu t. Các hình thc t nghim và lý thuyt trin vng đã rõ ràng, vi nhng
s t nghim chim u th mnh hn lý thuyt trin vng trong vic gii thích
hành vi ca nhà đu t t chc đang hot đng ti TSE. Neo quyt đnh và o
tng con bc là ni bt nht.
10 Chin (2012), vi nghiên cu “Nhng khuynh hng tâm lý và hành vi ca
nhà đu t: kho sát bng chng t th trng chng khoán Malaysia”. Mc đích
chính ca nghiên cu này là xác đnh tâm lý nh hng đn vic ra quyt đnh ca
nhà đu t nh th nào. Bn khuynh hng tâm lý: nim tin, t tin, hi tic và hiu
ng “vt rn cn” (“snake bite” effect) và s tác đng ca chúng lên vic đa ra
quyt đnh đc kim nghim. Nhng tác đng ca chúng lên vic ra quyt đnh
ca nhà đu t đc nhn thy là quan trng. Các nhà đu t đc nhn thy là da
vào nhng s tin tng khi ra các quyt đnh. Các nhà đu t thiu t tin v k
nng và kin thc ca h trong vic ra quyt đnh. Các nhà đu t cng tri qua s

đng rt ln đn quá trình ra quyt đnh ca nhà đu t cá nhân.
Ni dung sau đây s gii thích chi tit hn v ý ngha ca các khuynh hng
hành vi cng nh tác đng ca chúng đn quá trình ra quyt đnh nh th nào.
2.4 Các nhân t hành vi nh hng đn quyt đnh ca nhà đu t
Fernandez et al. (2009, p.5) đã phân chia các khuynh hng hành vi ra làm
hai nhóm: khuynh hng nhn thc và khuynh hng cm xúc, mc dù c hai loi
đu mang li nhng quyt đnh bt hp lý. Bi vì khuynh hng nhn thc (s t
nghim nh vic neo quyt đnh, s sn có, và khuynh hng tình hung đin hình)
bt ngun t s suy lun không chính xác, nhng thông tin và li khuyên tt hn
thng có th hiu chnh chúng. Trái li, nhng khuynh hng cm xúc, chng hn
nh s tic nui và s ri ro, bt ngun t nhng cm giác bc đng hoc trc giác,
hn là t suy lun có ý thc, và khó có th hiu chnh.
Khuynh hng nhn thc hay s t nghim nói đn quy lut ngón tay cái
mà con ngi s dng đ ra quyt đnh trong nhng môi trng phc tp, không
chc chn. Khuynh hng cm xúc có th tác đng đn quá trình ra quyt đnh,
đc tp hp mt cách thun li theo Lý Thuyt Trin Vng (Kahneman và
Tversky, 1979). Lý thuyt này đ ra mt khuôn kh mô t v cách ngi ta ra
quyt đnh di điu kin ri ro và không chc chn và bao gm mt khuôn kh v
hành vi phong phú hn lý thuyt hu dng k vng ch quan di nhiu mô hình
12 kinh t (Masomi và Ghayekhloo, 2011). S phân chia này đc mô t c th 
Hình 2.1.
Ni dung chi tit v hai nhóm khuynh hng hành vi này: s t nghim và
lý thuyt trin vng, cng nh khuynh hng by đàn s đc trình bày sau đây.
Hình 2.1. Phân loi các khuynh hng hành vi
Ngun tham kho: Kannadhasan (2010)

2.4.1 S t nghim (Heuristics):

(Availability), và s điu chnh và neo nhn đnh (Adjustment and Anchoring).
Theo Schwartz (2010, trang 63), nhiu nhà phân tích xác nhn rng vic s dng s
t nghim, đc bit là t nghim tình hung đin hình, s dn đn s t tin quá
mc không có c s (Tversky & Kahneman, 1982; Kahneman & Tversky, 2000;
Gilovich et al., 2002). T nghim tình hung đin hình cng dn đn nhng d
đoán quá gii hn, hoc phn ng quá mc (overeaction).
Tình hung đin hình (Representativeness): Nói mt cách ngn gn,
khuynh hng tình hung đin hình, bao hàm vic quá tin cy vào nhng khuôn
mu (Shefrin, 2005). Nó có nhiu h qu đi vi vic ra quyt đnh đu t. Các nhà
đu t có th sai lm quy cho nhng đc tính tt ca công ty (ví d, nhng sn
phm cht lng, nhng nhà qun lý có nng lc, s tng trng k vng cao) nh
nhng đc đim ca mt khon đu t tt. S rp khuôn này gây ra mt sai lm
nhn thc nh Lakonishok et al. (1994) đã cho thy rng nhng công ty “hp dn”
này thng là nhng khon đu t nghèo nàn. Các nhà đu t có th cng xem xét
li nhun quá kh gn đây tiêu biu cho điu mà h có th k vng trong tng lai
(De Bondt, 1993). Bi vì khuynh hng ngoi suy này, các nhà đu t có th mua
nhng c phiu tng giá gn đây (ngha là, h có mt tiêu đim thin cn). Dhar &
Kumar (2001) kho sát nhng xu hng giá ca nhng c phiu đc mua bi hn
62,000 h gia đình ti mt môi gii chit khu sut mt thi gian 5 nm. H nhn
thy rng các nhà đu t thích mua nhng c phiu mà gn đây đc hng mt s
14 li tc bt thng chc chn, thích hp vi suy ngh là khuynh hng giá quá kh
thì tiêu biu cho khuynh hng giá tng lai.
Khuynh hng sn có (Availability Bias): S t nghim sn có ch ra rng
các nhà đu t có khuynh hng đa ra nhng xác sut cao hn đi vi nhng s
kin mà h quen thuc. Các nhà đu t cá nhân có v thích hp nht vi vic đa
ra nhng phán đoán da trên nhng s kin gn nht và d ghi nh hn là nhng s
kin tng t khác nhng khó gi nh li s vic đã xy ra, đ làm th nào d dàng

tm quan trng quá nhiu vào kinh nghim gn đây, nhng xu hng mi ngoi
suy thng xung đt vi các xác sut và mc trung bình dài hn. Kahneman và
Tversky (1974) lý lun rng khi hình thành nhng d đoán, ngi ta thng bt
đu vi mt vài giá tr ban đu, giá tr bt k có th chp nhn đc, và sau đó điu
chnh cách xa nó. Bng chng thc nghim cho thy rng s điu chnh thng
thiu sót. Nói cách khác, ngi ta “neo” quá nhiu vào giá tr ban đu. Trong tình
trng thiu vng nhng thông tin tt hn, thì giá quá kh gn nh là yu t quyt
đnh quan trng đn giá ca ngày hôm nay. Vì vy, đim neo là giá c đc ghi
nh gn đây nht, khuynh hng ca nhà đu t là dùng đim neo này đ ép buc
s ging nhau ca giá c phiu t mt ngày ti ngày k tip (Shiller, 2000).
Tóm li, theo Chandra (2008, trang 19), đim neo bi các nhà đu t có th
là bt k đim nào di đây: (i) Neo vào giá mua: Khi h bám vào giá mua c
phiu ca h và không thc hin bt k quyt đnh nào; (ii) Neo vào lch s giá:
Các nhà đu t t chi mua c phiu ngày hôm nay bi vì nó r hn nm trc
hoc t chi bán bt k tài sn nào bi vì nó cao hn trong quá kh; (iii) Neo vào
nhn thc lch s: Khi nhà đu t neo vào nhn thc quá kh ca h v công ty, ví
d, mt nhà đu t không mun đu t vào nhng c phiu ITC, ch vì nó là mt
công ty sn xut nhng sn phm thuc lá trong quá kh.
Quá t tin (Overconfidence): Các nhà tâm lý hc xác đnh rng s quá t
tin khin cho ngi ta đánh giá quá cao kin thc ca h, đánh giá quá thp nhng
ri ro, và cng điu quá kh nng kim soát các bin c ca h. Hay nói ngn gn
là ngi ta thng ngh mình thông minh hn và có thông tin tt hn kh nng
16 thc t ca h (Pompian, 2006).
Có ba khía cnh ca quá t tin trong tài chính, đó là: (1) Hiu chun sai
(Miscalibration), xác sut ch quan cao hn xác sut thc t, (2) hiu ng tt hn
mc trung bình, khuynh hng suy ngh rng mt s ngi có kh nng trên mc
trung bình, (3) o tng v s kim soát, mt s tin tng rng ngi ta có kh