B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
 LNG TRNG C NGHIÊN CU KIT QU TÀI CHÍNH
CÁC NHÂN T TÁC NG VÀ MÔ HÌNH D BÁO
CHO CÁC CÔNG TY C PHN TI TP H CHÍ MINH

LUN VN THC S KINH T
TP. H CHÍ MINH, NM 2012

2B GIÁO DC VÀ ÀO TO

b trong bt k công trình nào.

Tác gi Lng Trng c LI CM N
Tôi xin chân thành cm n:
PGS.TS Nguyn Ngc nh, ngi đã trc tip hng dn tôi vi tinh thn trách
nhim, tn tình và chu đáo đ tôi hoàn thành lun vn đt cht lng và thi gian
quy đnh;
Cùng các Thy, Cô ging dy lp cao hc Tài chính khóa 18 đã truyn đt kin
thc cho tôi trong sut khóa hc.

1.1.2. Nghiên cu “ How costly is Financial Distress ? Evidence from highly
leveraged transaction (HLTs) that became distress”, ca Gregor Andrade và
Steven N.Kaplan (1997) 9
1.1.3. Nghiên cu “Comparing Financial Distress and Bankrupcy” ca Platt, H.D và
Platt, M.B (2006) 10
1.1.4. Nghiên cu “Identifying Financial Distress Condition in Indonesia” ca
Brahmana, Rayenda K Brahmana, 2007. 10
1.1.5. Nghiên cu “Financial Distress in the great Gepression” (2011), ca John
R.Graham, Solani Hazarika và Narasimhan 13
1.2 Mô hình nghiên cu 16
1.2.1 Các yu t tác đng đn kit qu tài chính 16
1.2.1.1. T l n (t l đòn by) 16
1.2.1.2. Kh nng sinh li 18
1.2.1.3. Tui và quy mô công ty 19
1.2.1.4. Xp hng tín dng 20
1.2.1.5 Kh nng thanh khon và đu t ròng 21
1.2.2. Gii thiu mô hình 22
Chng 2 : Phng pháp nghiên cu 23
2.1. D liu 23
2.2. Bin ph thuc 24
2.3. Bin gii thích 24
2.4 Bin kim soát 26
2.5 Mô hình nghiên cu 27
Chng 3: Ni dung và kt qu nghiên cu 28
3.1. Các yu t d báo kit qu tài chính 28
3.1.1 Thng kê mô t bin, kim tra t tng quan 28
3.1.2. Kim tra đ tng quan và mc ý ngha các bin 30
3.2. Kt qu mô hình 33
3.3. Mô hình d báo kit qu tài chính cho các doanh nghip Vit Nam 38


CUA : tính thanh khon
AGE : tui ca doanh nghip
DG : Loi hàng hóa
IAS : International Accounting Standards - Chun mc k
toán quc t
CICB : Credit Information Center Bank – Trung tâm thông
tin tín dng ca Ngân hàng Nhà nc Vit Nam.
NYSE : New York Stock Exchange - Th Trng C Phiu
New York. DANH MC CÁC BNG S DNG

Bng 1.1: Kt qu hi quy logistic ca kit qu tài chính ca doanh nghip trong
giai đon 1928 – 1938 14
Bng 1.2 : Kt qu hi quy logistic ca kit qu tài chính ca doanh nghip trong
giai đon 2008 – 2009 15
Bng 3.1: Mô t d liu thng kê 28
Bng 3.2 : Ma trn h s tng quan 31
Bng 3.3 : Kt qu mô hình theo công c hi quy Binary Logistic 35
Bng 3.4 : Kt qu mô hình theo công c Binary Logistic b Log 37
Bng 3.5 : Kt qu hi quy kit qu tài chính vi tt c các bin đc lp 39
Bng 3.6 : Kt qu hi quy kit qu tài chính vi các bin LEV, OPRO và
Log(RAT) 41
Bng 3.7 : Kt qu hi quy kit qu tài chính sau khi loi các bin không cn thit 42
Bng 3.8 : Mô phng xác sut kit qu theo tác đng biên ca tng yu t 43


hong kinh t kích hot. c bit, giá lng thc, xng du, kim loi quý tng cao
do hot đng đu t và lin sau đó là h qu nhiu nn kinh t th gii ri vào tình
trng khó khn, trong đó có Vit Nam.
Trong sut thi gian đó, Vit Nam phi đi mt vi rt nhiu thách thc.
Giá du m nhp khu tng cao, lên đn mc 147 USD / thùng vào ngày
11/07/2008, sau đó gim nh và li tip tc tng tr li lên mc 115.52 USD/ thùng
vào tháng 09/2009. Giá vàng bin đng bt thng cng gây nhiu khó khn cho
nn kinh t. Th trng chng khoán Vit Nam bin đng khó lng, ch s chng
khoán t mc đnh 1.171 đim vào ngày 12/03/2007 ri xung 395 đim ngày
04/06/2008, sau đó tip tc gim xung di ngng 300 đim trong 3 tháng đu
nm 2009. Lm phát trong nc cng tng cao, ch s CPI tháng 08/2008 tng so
vi k gc 2005 là 148.21%, và so vi cùng k nm 2007 là 22.14%. Trong nc
cng có xu hng nhp siêu, hiu qu đu t và chi tiêu công thp. Tt c các yu t
đó đã làm nh hng đn hot đng sn xut kinh doanh ca doanh nghip.
n 6 tháng cui nm 2009, nn kinh t đã dn hi phc, tuy nhiên doanh
nghip cng gp nhiu khó khn đ n đnh sau khng hong. Th nht là vn sn
xut kinh doanh. Th hai là t giá và lãi sut khin chi phí ca các doanh nghip
tng, sc cnh tranh gim, hàng tn kho tng gây khó khn ln cho doanh nghip,
nh hng đn luân chuyn vn và kh nng thanh khon ca doanh nghip. Th
ba, doanh nghip phi đi mt vi các yu t thiu vng chc ca n đnh kinh t
nh bi chi ngân sách, cán cân thanh toán, cán cân vãng lai, xut khu, vn đu t
và d tr ngoi t gim sút. Nhng khó khn này s nh hng đn hot đng xut
3

nhp khu ca doanh nghip. Cui cùng là nhng quy đnh, c s h tng nh th
tc hành chính, thiu đin nc, tc nghn giao thông, s yu kém ca các công
trình tin ích chung … là nhng yu t làm tng giá thành, gim li nhun và sc
cnh tranh ca doanh nghip. ây là bi cnh chung ca nn kinh t mà tt c các
doanh nghip đu có th phi đi mt. Vì vy, tác gi coi đây là yu t khách quan,
là môi trng đ tác gi nghiên cu các yu t đc đim ca doanh nghip tác đng

Mt là, kt qu ca nghiên cu này giúp cho các doanh nghip nm bt đc
nhng yu t quan trng tác đng đn s kit qu ca doanh nghip t đó có nhng
bin pháp khc phc.
Hai là, kt qu ca nghiên cu này giúp các doanh nghip nhn bit đc các du
hiu ca tình trng kit qu nhanh hn đ có nhng quyt đnh đúng đn và kp
thi, gim thiu chi phí kit qu.

Kt cu ca đ tài
Kt cu ca báo cáo nghiên cu này đc chia thành 3 chng sau phn m
đu và cui cùng là kt lun. Trong đó:
Chng 1 : Tng quan lý thuyt
Chng 2 : Phng pháp nghiên cu
Chng 3 : Kt qu nghiên cu5

Chng 1 : TNG QUAN LÝ THUYT
1.1 Tng quan các nghiên cu trc đây
Kit qu tài chính ca doanh nghip xy ra khi doanh nghip gp khó khn
hoc không th tr đc các khon n. Nu kit qu  mc đ nghiêm trng và
không có cách gii quyt tt có th dn đn phá sn. Mt doanh nghip đang lâm
vào tình trng kit qu tài chính có th có các du hiu nhn bit nh : tin mt
gim thng xuyên, liên tc; không có sn phm mang tính cnh tranh; không thu
đc n hoc n quá nhiu; không lp qu d phòng tài chính; bán các tài sn hàng
đu; ct gim các khon thù lao; các cán b qun lý cao cp ra đi …. Tuy nhiên đây
là nhng du hiu có th nhn bit khi công ty đã ri vào giai đon kit qu trm
trng và hu ht trng hp s dn đn phá sn. Trong khi đó, nu có th bit đc
nhng nguyên nhân, yu t gây ra kit qu sm hn thì có th giúp các nhà qun lý,
ban giám đc có cái nhìn thu đáo hn v hin trng công ty, t đó đa ra nhng

đnh mc đ tác đng ca các yu t đn kh nng kit qu ca doanh nghip. Da
trên các bài nghiên cu trc đây, tác gi tp trung tin hành phân tích tác đng ca
các nhân t bao gm : t sut đòn by, kh nng thanh toán, quy mô, li nhun, đu
t, tính bin đng ca giá c phiu và đ tui ca doanh nghip. Tác gi s dng
mô hình Logit đ kim tra tác đng ca các nhân t này vào nm 2010 lên kh nng
xy ra kit qu tài chính bt c lúc nào trong nm 2011 và 2012. Trong đó bin ph
thuc là bin kit qu tài chính (DIS – Distress), DIS là mt bin nh phân, s nhn
giá tr “1” nu công ty b kit qu tài chính trong giai đon 2011 – 2012 và nhn giá
tr “0” nu công ty không b kit qu tài chính. Tác gi thu thp mu là 252 công ty
đc niêm yt trên sàn giao dch chng khoán TP. H Chí Minh vi các thông tin
và đc đim công ty trong nm 2010 và thông tin v kit qu trong nm 2011 –
2012.
T nhng lý lun cng nh d liu thc t, tác gi thy rng các doanh
nghip có mc đòn by cao và xp hng tín dng thp có kh nng xy ra kit qu
cao hn và ngc li. Các thông tin mà các t chc xp hng tín dng công b có s
hu ích nht đnh trong vic d báo kit qu tài chính. Kt qu tng th ca mô hình
ch ra rng mô hình ca tác gi có kh nng d báo rt cao, vi đ chính xác ca
tng th lên đn 69.40%.
7

1.1.1 Nghiên cu “Predicting Financial Distress of companies: Revisiting the
Z-score and Zeta models”, Edward I. Altman (2000)
ã có nhiu bài nghiên cu và các mô hình d báo kit qu tài chính cng
nh đánh giá các yu t nh hng đn s kit qu tài chính ca công ty. Hai mô
hình Z-score (1968) và ZETA (1977) là hai mô hình ph bin nht. Bài nghiên cu
“Predicting Financial Distress of companies: Revisiting the Z-score and Zeta
models”, Edward I. Altman (2000) đã tho lun v hai mô hình này. Bài nghiên cu
đã xác đnh nhng đc đim ca doanh nghip kit qu đc kim tra đ xác đnh
các yu t d báo doanh nghip kit qu. T đó làm ni bt vai trò ca vic phân
tích các ch s tài chính trong d báo kit qu tài chính. Trong mô hình Z-score

=

à

T mt ch s Z ban đu, Altman phát trin thêm Z’ và Z” đ có th áp
dng theo tng loi hình ca doanh nghip:
 i vi doanh nghip đã c phn hoá, ngành sn
su

t:

Z = 1.2X
1
+ 1.4X
2
+ 3.3X
3
+ 0.64X
4
+ 0.999X
5

- Nu Z >2.99 : Doanh nghip nm trong vùng an toàn, cha có nguy
c phá sn
8

- Nu 1.8< Z <2.99 : Doanh nghip nm trong vùng cnh báo, có th có
nguy c phá sn
- Nu Z <1.8 : Doanh nghip nm trong vùng nguy him, nguy c phá
sn cao.

5
đc đa
ra.
Z” = 6.56X
1
+ 3.26X
2
+ 6.72X
3
+ 1.05X
4

- Nu Z” >2.6 : Doanh nghip nm trong vùng an toàn, cha có
nguy c phá sn
- Nu 1.2 < Z” < 2.6 : Doanh nghip nm trong vùng cnh báo, có th có
nguy c phá sn
- Nu Z <1.1 : Doanh nghip nm trong vùng nguy him, nguy c
phá sn cao.
Ngoài tác dng cnh báo du hiu phá sn, Altman [31] đã nghiên cu
trên 700 công ty đ cho ra ch s Z” điu chnh:
Z”điu chnh = 3.25 + Z” = 3.25 + 6.56X
1
+ 3.26X
2
+ 6.72X
3
+ 1.05X
4

Z” điu chnh có tng đng khá cao vi các hng mc tín nhim trái

10

1.1.3 Nghiên cu “Comparing Financial Distress and Bankrupcy” ca Platt,
H.D và Platt, M.B (2006)
Bài nghiên cu “Comparing Financial Distress and Bankrupcy” ca Platt,
H.D và Platt, M.B (2006) đã nghiên cu các nhân t cho mô hình d báo kit qu
tài chính bng cách s dng s liu tài chính nm 1999 và 2000 ca 1.127 doanh
nghip phi tài chính trong bng d liu ca Compustat, trong s đó có doanh nghip
kit qu tài chính và doanh nghip phá sn. Platt s dng mô hình nh phân Binary
Logistic vi bin ph thuc là “1” nu công ty b kit qu tài chính và “0” nu công
ty không b kit qu tài chính đ xây dng mô hình kit qu tài chính cho mu kho
sát. Da trên mc ý ngha thng kê ca các nhân t đa vào mô hình, Platt đa ra
các nhân t có tác đng đn kit qu tài chính ca doanh nghip, bao gm : dòng
tin trên doanh thu ; li nhun trc thu, lãi vay và khu hao (EBITDA) trên tng
tài sn ; n dài hn đn hn tr trên tng tài sn ; t s kh nng tr lãi (EBIT / chi
phí lãi vay) ; t s thanh toán nhanh.
1.1.4 Nghiên cu “Identifying Financial Distress Condition in Indonesia” ca
Brahmana, Rayenda K Brahmana, 2007.
Nhm mc đích to ra các mô hình d báo kit qu tài chính bng cách s
dng các ch s tài chính cho các công ty  Indonesia, bài nghiên cu “ Indentifying
Financial Distress Condition in Indonesia” ca Brahmin (2007) đã c gng đ th
nghim mt mô hình kit qu tài chính ca mt s công ty  Indonesia, đc bit là
các công ty công nghip niêm yt trên s giao dch chng khoán Jakarta. Các nhân
t chính ca mô hình này là t s tài chính và uy tín kim toán viên. Bin đc lp
đc s dng trong bài nghiên cu này là :
a) t s tài chính không đc điu chnh (X1) bao gm : SETA, RETA,
TDTA, NITA, FATA, IS và LNASET ;
b) t s các ngành công nghip liên quan (X2), bao gm : RI_SETA,
RI_NITA, RI_RETA, RI_TDTA, RI_FATA, RI_IS ;
c) Danh ting ca kim toán viên (X3)

ty.
12

c) i vi mc ý ngha 5%, các bin quan trng thu đc t mi mô hình
nh sau:
i) Không có t l tài chính đáng k trong mô hình I
ii) Mt bin đáng k trong mô hình II là RI-TDTA
iii) Bin LN_ASSET đáng k trong mô hình III
iv) Bin RI_TDTA đáng k trong mô hình IV.
1.1.5 Nghiên cu “Financial Distress in the great Gepression” (2011), ca
John R.Graham, Solani Hazarika và Narasimhan
Nghiên cu “Financial Distress in the great Gepression” (2011), John
R.Graham, Solani Hazarika và Narasimhan xác đnh các yu t tác đng đn vic
mt kh nng thanh toán và dn đn kit qu tài chính trong giai đon khng hong
t nm 1928 đn 1938. Tác gi tin hành kim tra tác đng ca vic s dng nhiu
n cng nh các yu t, đc đim ca công ty trong giai đon 1930 – 1938 nh th
nào? Bài nghiên cu đã kim tra toàn din các yu t có th tác đng đn kit qu
tài chính ca doanh nghip trong thi k khng hong. Tác gi không xác đnh hành
vi ca doanh nghip là nguyên nhân hay đóng góp vào khng hong. Thay vào đó,
tác gi gi đnh rng cuc khng hong xy ra ngoài ý mun, và s dng môi
trng này đ nghiên cu kit qu tài chính ca doanh nghip.
Bc đu tiên, John R.Graham và đng s đnh lng tng s n tng thêm
mà công ty s dng khi có u đãi thu. Tip theo, ông tìm bng chng cho vic tng
cng s dng n do u đãi thu làm tng kh nng b kit qu tài chính. ng
thi, nhóm tác gi cng kim tra các đc đim ca công ty có nh hng đn kh
nng thanh toán và kit qu tài chính ca công ty hay không. Tác gi s dng d
liu ca các công ty công nghip trên sàn NYSE t nm 1928 đn nm 1938. Sau
đó, nhóm tác gi cng tin hành mt cuc kim tra tng t cho d liu trong
khong thi gian t 2008 đn 2009.
John R.Graham và đng s thc hin hi quy Binary Logistic bng cách s

(

)
+ 9i + 10
+ 11 log
(

)
+ 12DG
Trong đó :
- Pi : là xác sut công ty b kit qu tài chính
- 1 – Pi : xác sut công ty không b kit qu tài chính.
Kt qu hi quy ca kit qu tài chính trong giai đon 1928 – 1938 theo các
bin gii thích nm 2008 nh sau :14

Bng 1.1 Kt qu hi quy logistic ca kit qu tài chính ca doanh
nghip trong giai đon 1928 – 1938.
Distress

(1)

(2)

(3)

(4)


(0.9
5
)

(0.9
9
)

(0.9
6
)

(0.9
8
)

Volatility -0.040 -0.019 -0.023 -0.022 -0.024

(0.1
9
)

(0.4
7
)

(0.4
2
)


Log(Size)

-0.321

-0.100

-0.070

-0.077

-0.062(0.0
0
)

(0.4
4
)

(0.6
1
)

(0.5
7
)

(0.6

0
)

(0.0
0
)

(0.0
0
)

(0.0
0
)

Investment 1.823 1.657 1.883 1.750 2.001

(0.2
3
)

(0.2
8
)

(0.2
5
)

(0.2


-0.186 (0.3
4
)Durable Goods

0.198

(0.4
9
)

-Log Likelihood -174.61 -176.25 -166.34 -165.90 -166.10
Number of
O
bs
e
rvatio
n
s

408

Di
s
t
ress

(1)

(2)

(3)M/B

-0.067

-0.114

-0.159

(0.6
2
)

(0.5
6
)

(0.3
8
(0.6
2
)

(0.6
7
)

(0.5
3
)

Operating Profit

-6.192

-3.661

-4.290(0.0
5
)

(0.4
3
)


2.638(0.0
0
)(0.0
6
)

Log(Rating)-6.486

-5.356(0.0
0
)

(0.0
3
)

Investment
(0.7
8
)

(0.7
0
)

(0.2
2
)-Log Likelihood

-177.72

-85.11

-83.46
Num
b
er of
O
bs
e
rvatio
n

chng khoán Thành Ph H Chí Minh trong phn sau.
1.2 Mô hình nghiên cu
1.2.1 Các yu t tác đng đn kit qu tài chính
Trong phn này, tác gi phát trin gi thuyt vi các yu t tim nng có
đóng góp vào kit qu tài chính. Vì bn cht d liu công ty mà tác gi thu thp
đc, tác gi tp trung vào môi trng vi mô đ gii thích kit qu tài chính. Tuy
nhiên, tác gi cng s dng các lý thuyt ca kinh t v mô. Các nhân t tác gi
phân tích s đc trình bày trong phn sau.
1.2.1.1 T l n (t l đòn by)
Mt cu trúc vn s dng nhiu n có th là mt cu trúc vn hng ti
mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh nghip nhng cng n cha rt nhiu ri ro. Mt
khi s dng n không da trên nhng phân tích phù hp vi chu k sng, đc đim
17

công ty… cng vi đu t vào nhng d án kém hiu qu thì có kh nng doanh
nghip mt kh nng chi tr và dn đn phá sn.
Trên lý thuyt cng nh trong thc t, mc đích đu tiên ca vic s dng
n là đáp ng cho nhu cu hot đng kinh doanh ca doanh nghip. Bên cnh đó,
trong khía cnh qun tr tài chính doanh nghip thì đây còn là mt vn đ quan
trng bi t vic s dng n  mc hp lý s có th ti đa hóa giá tr doanh nghip
đng thi hng li t tm chn thu.
Theo lý thuyt v cu trúc vn ca Modigliani và Miller, mt doanh nghip
nên gia tng n cho đn khi giá tr t hin giá ca tm chn thu va đ đ bù tr
bng gia tng ca kit qu tài chính. ôi khi kit qu tài chính có th đa đn tình
trng phá sn, nhng đôi khi nó ch có ý ngha là công ty gp khó khn, rc ri v
tài chính tm thi.  các mc n trung bình, xác sut kit qu tài chính không đáng
k, và chi phí kit qu tài chính khá nh làm cho li th ca tm chn thu tr nên
vt tri. Nhng ti mt thi đim nào đó, kit qu tài chính s tng nhanh vi vic
doanh nghip s vay n thêm, chi phí kit qu tài chính cng ln lên nhanh chóng,
làm cho li ích thu đc t tm chn thu ca vay n cng gim đi và cui cùng