B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
ooOoo
TRNH TH PHNG

MC  NH HNG CA CHÍNH SÁCH TIN T
M VÀ VIT NAM N GIÁ CHNG KHOÁN VIT NAM
GIAI ON 2008 - 2012
LUN VN THC S KINH T

TP.H CHÍ MINH - NM 2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
ooOoo
ngun d liu đáng tin cy, có dn chng ngun gc và đc chú thích rõ
ràng trong bài nghiên cu ca tôi. Các ni dung và kt qu nghiên cu ca đ
tài này cha tng đc công b trong bt k công trình nghiên cu nào.
Thành ph H Chí Minh, ngày 07 tháng 04 nm 2014
Tác gi lun vn
Trnh Th Phng

MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC BNG BIU
DANH MC HÌNH V
CHNG 1. GII THIU 1
1.1. Lý do chn đ tài 1
1.2. Tính cp thit ca đ tài 2
1.3. Mc tiêu nghiên cu ca đ tài 2
1.4. i tng và phm vi nghiên cu 2
1.5. Phng pháp nghiên cu 2
1.6. D liu nghiên cu 4
1.7. B cc ca bài nghiên cu 4
1.8. óng góp ca đ tài 4
CHNG 2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ỂY 5
2.1. Mt s nghiên cu thc nghim trc đây 5
2.1.1. Nhng nghiên cu trc đây h tr cho quan đim chính sách tin t
có kh nng nh hng đn giá chng khoán 5

4.3. Kt qu chy mô hình 60
CHNG 5. KT LUN 77
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC T VIT TT

ADF Kim đnh Dickey-Fuller tích hp.
CPI Ch s giá tiêu dùng trong nc.
CSTT Chính Sách Tin T.
FED Cc d tr liên bang M.
FFR Lãi sut Qu d tr liên bang M.
FII Ngun ca các nhà đu t nc ngoài trên TTCK.
FOMC y ban th trng m.
I Lãi sut liên ngân hàng qua đêm.
IMF Qu tin t quc t.
IPI Ch s sn xut công nghip.
IRF Hàm phn ng đy.
M
2
Cung tin.
NEER T giá hi đoái gia Vit Nam và M.
NHNN Ngân Hàng Nhà Nc.
SVAR Mô hình Vect t hi quy cu trúc.
TTCK Th Trng Chng Khoán.
USD ô la M.
VAR Mô hình Vect t hi quy.
VD Phân rư phng sai.
VN Vit Nam ng.
Vn-Index Ch s giá chng khoán.

Hình 4.4. Kt qu phng rư phng sai mô hình quy tc CSTT 71
Hình 4.5. Biu đ phn ng IRFs ca Vn-Index mô hình Choleski 73
Hình 4.6. Kt qu phng rư phng sai mô hình Choleski 75

1

CHNG I - GII THIU

1.1. Lý do chn đ tài
T khi bt đu chính thc đi vào hot đng đn nay, tuy ch mi tri qua
13 nm hình thành và phát trin nhng th trng chng khoán Vit Nam
ngày càng có tm nh hng ln đn nn kinh t và đang đc xem là mt
trong nhng kênh huy đng vn quan trng. Bên cnh đó, th trng chng
khoán còn là phong v biu ca nn kinh t. Khi nn kinh t tng trng,
công chúng đu t tin tng vào các doanh nghip thì ch s chng khoán s
tng mnh. Ngc li, khi có nhng bin đng bt n nh lm phát tng cao
thì giá chng khoán s gim. iu này đc th hin rõ ràng qua nhng din
bin trên th trng chng khoán Vit Nam, nht là trong giai đon t nm
2007 đn nm 2012 (nh cuc khng hong tài chính  M cui nm 2007,
đu nm 2008, s bt n th trng vàng, tình hình lm phát cao xp x hai
con s ) đư tác đng xu đn toàn b nn kinh t, góp phn to nên mt bc
tranh m đm trên th trng chng khoán Vit Nam. Có rt nhiu nhân t tác
đng ti th trng chng khoán, trong đó phi k đn s bin đng ca lãi
sut, t giá nói riêng và chính sách v mô ca chính ph nói chung. Tuy
nhiên, mc đ nh hng nh th nào và có s khác bit ra sao gia các nhân
t ni sinh và ngoi sinh?
Trên th gii, đư có rt nhiu bài nghiên cu tìm hiu hiu v vn đ

Phng pháp so sánh: s liu thu thp so sánh vi mc tiêu nghiên cu.
Phng pháp mô hình hóa: phng pháp này đc s dng đ làm rõ
nhng phân tích đnh tính bng hình v c th đ vn đ tr nên d hiu hn. 3

Phng pháp phân tích kinh t lng: Bài nghiên cu tp trung vào vic
ng dng phng pháp SVAR nhm xây dng mt mô hình phân tích mi
liên h gia chính sách tin t và giá chng khoán  Vit Nam. Bài nghiên
cu xây dng mt tp hp các d liu theo hàng tháng và áp dng phng
pháp kim đnh Phillips Perron đ kim tra tính dng và chy mô hình SVAR
vi chc nng chc nng hàm phn ng đy và phân rư phng sai ca mô
hình nhm đo lng tác đng truyn dn gia chính sách tin t và giá chng
khoán.
Bc 1: Kim đnh tính dng các bin bng phng pháp kim đnh
Phillips Perron ( các mc ý ngha 1%, 5%, 10%) ca các bin trong phng
trình.
Bc 2: Ln lt kim đnh ý ngha ca tng bin đư kim đnh tính
dng  bc 1 bng kim đnh Granger Causality tests ( các mc ý ngha
1%, 5%, 10%), xem xét mc ý ngha các bin duy trì các bin quan trng và
loi b các bin không có ý ngha.
Bc 3: Sau khi đư thc hin kim đnh Granger Causality tests bài
nghiên cu tin hành tìm đ tr ti u đi vi các bin có ý ngha.
Bc 4: a các bin có ý ngha vào phng trình SVAR đ xác đnh
phn ng đy (cho thy s đóng góp ca cú sc xy ra trong phn d ca bin
đc lp tác đng đn giá chng khoán Vn-Index).
Bc 5: a các bin có ý ngha vào phng trình SVAR đ phân rã
phng sai (cho thy cú sc ca bin đc lp gii thích cho phng sai ca sai
s khi d báo giá chng khoán Vn-Index).

5

CHNG II ậ TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ỂY

2.1. Mt s nghiên cu thc nghim trc đơy
2.1.1. Nhng nghiên cu trc đơy h tr cho quan đim chính sách tin
t có kh nng nh hng đn giá chng khoán
Có nhiu nghiên cu trên th gii ch ra rng ch s giá chng khoán
chu nh hng mnh bi các bin s v mô. Nhng nghiên cu này h tr
cho quan đim chính sách tin t có kh nng nh hng đn giá chng
khoán. c bit, mt s tht cht (m rng) chính sách tin t có th làm
gim (tng) giá chng khoán.
Chung S.Kwon, Tai S.Shin và Frank W.Bacon (1997) đư nghiên cu
cho th trng Hàn Quc t tháng 1 nm 1980 đn tháng 12 nm 1992.
Nhng bin đc lp bao gm ch s sn lng công nghip, lm phát, lm
phát k vng, phn bù ri ro, cu trúc k hn, c tc, cán cân thng mi, t
giá, giá du và cung tin, tt c các bin này s đc hi quy chui d liu
theo tháng ca ch s giá chng khoán tng hp có trng s. Kt qu cho thy
th trng chng khoán Hàn Quc nhy cm vi nn kinh t thc và hot
đng thng mi quc t hn ch s chng khoán  M và  Nht, đc th
hin qua các bin t giá, cán cân thng mi, cung tin và ch s sn lng
công nghip.
William D.Lastrapes (1998) s dng mô hình cu trúc VAR vi
nhng hn ch dài hn đ xác đnh tác đng ca chính sách t lên giá c phiu
ti các quc gia công nghip G7 và Hà Lan, trong đó bao gm các bin ni
sinh nh ch s giá chng khoán thc t, lãi sut, sn lng, mc giá thc t
và cung tin danh ngha. Lastrapes ch ra rng  nhiu quc gia, ch s giá

7

Gulnur Muradoglu, Fatma Taskin, và Ilke Bigan (2000) đư nghiên
cu mi quan h gia t sut sinh li ca 19 th trng mi ni vi t giá, lãi
sut, lm phát và sn lng công nghip t nm 1976 đn 1997. Kt qu là
mi quan h gia t sut sinh li th trng và các bin kinh t v mô tùy
thuc vào quy mô ca tng th trng và mc đ đóng góp vào th trng
quc t.
Laura Resmini (2000) phân tích dòng vn FDI ca Liên minh châu Âu
vào các quc gia Trung Âu và ông Âu (CEECs)  mc đ khu vc. Mc
đích là đ hiu mc đ phn ng ca FDI trong các lnh vc khác nhau  các
nc cùng đc đim tng t. u tiên trình bày tóm tt d liu các xu hng
ca FDI trong các quc gia CEECs và sau đó hi quy tìm s khác bit gia
các thành phn. Mt phân tích quan trng tích cc có ý ngha thng kê đư
đc tìm thy gia FDI và quy mô th trng, khác bit tin lng, các giai
đon ca quá trình chuyn đi và đ m ca nn kinh t. Tuy nhiên, mi
tng quan tiêu cc có ý ngha thng kê đư đc tìm thy  Châu Âu và mc
đ tp trung công nghip. Nn kinh t th trng da trên quy mô trong các
lnh vc chuyên sâu và lnh vc khoa hc, trong khi chi phí lao đng là mt
sc hp dn tim nng cho các nhà đu t nc ngoài trong lnh vc thâm
dng lao đng truyn thng và là c s cho lnh vc khoa hc. Nh vy nh
hng đn FDI khác nhau tùy thuc vào ngành công nghip.
Libor Krkoska (2001) xem xét mi quan h gia đu t trc tip nc
ngoài FDI và tng vn c đnh  các nc đang chuyn đi cng nh các
ngun tài chính khác hình thành vn, c th là (vay n, th trng tài chính,
vn và tr cp). Bài nghiên cu cho thy rng s hình thành vn liên quan
đn FDI, n trong nc và th trng tài chính vn là tích cc, nhng t l
nghch vi thanh khon th trng chng khoán. Không có ý ngha thng kê
gia s hình thành vn và tín dng hoc tr cp nc ngoài. Nghiên cu cng
8

Praphan Wongbangpo và Subhash C.Sharma (2002) đư phát hin
mi quan h gia t sut sinh li th trng vi 5 bin v mô  5 quc gia
ASEAN (Indonesia, Malaysia, Philippies, Singapore và Thái Lan). Bng cách
quan sát mi quan h trong c ngn và dài hn ca tng ch s chng khoán
và các bin (GNP, CPI, cung tin, lãi sut và t giá). Kt qu là trong dài hn
c 5 ch s đu có mi quan h rõ nét đi vi tng trng đu ra và tng
quan m nht vi mc giá hin ti. Nhng trong dài hn, mi quan h gia t
sut th trng vi lãi sut li không th hin rõ  th trng Philippines,
Singapore và Thái Lan mà li rõ nét  th trng Indonesia và Malaysia. Cui
cùng, nhng kim đnh mi tng quan cho ra mt kt qu rng nhìn chung
thì có tn ti mi quan h gia th trng và các bin v mô cho c 5 th
trng ASEAN.
Nuno Cassola và Claudio Morana (2002) tin hành nghiên cu vai
trò ca th trng chng khoán trong c ch truyn dn trong khu vc đng
Euro và đánh giá liu n đnh ca giá c và n đnh tài chính có phi là mc
tiêu hai bên thng nht và b sung. Bn kt lun chính đc rút ra t nghiên
cu ca bài nghiên cu. u tiên, giá c phiu và nói chung, giá tng đi
ca tài sn dng nh đóng mt vai trò quan trng trong c ch truyn dn
trong khu vc đng Euro. Th hai, bài nghiên cu không tìm thy bt k, tác
đng trc tip đáng k ca giá c phiu trên lm phát. Hai kt qu thc hin
cùng ng h quan đim rng giá c th trng chng khoán có th quan trng
đi vi chính sách tin t và đc lp vi tác đng trc tip ca nó đi vi lm
phát. Th ba, các cú sc nng sut c đnh là đng lc ca th trng chng
khoán trong dài hn và đóng góp đáng k đn hành vi có tính chu k ca nó.
Tuy nhiên, phn ln các đng thái mang tính chu k trong th trng chng
khoán đc gii thích bi nhng cú sc tm thi. Th t, chính sách tin t
10

tp trung vào vic duy trì n đnh giá c trong dài hn cng có th đóng góp
cho s n đnh cng th trng chng khoán.

sai lch trong d toán nghiên cu s kin. c bit, da trên kt qu hip
phng sai không đng nht tìm thy mt tác đng tiêu cc ln hn ca chính
sách tin t trên th trng chng khoán và tác đng tích cc nh hn trên lưi
sut th trng, đc bit là  các k hn dài hn. Nhng khác bit này theo
hng mong đi t các thành kin tim nng d toán s kin nghiên cu phát
sinh t các bin ni sinh và các bin đư b qua. S khác bit trên nhng c
lng đc s dng đ kim đnh thng kê xem các gi đnh c bn tip cn
s kin nghiên cu gm nhng gì đư vng mt trong cun sách này.  lch
trong d toán s kin nghiên cu đc tìm thy có ý ngha thng kê cho giá
c phiu và lãi sut dài hn, các gi đnh s kin nghiên cu không gi đúng
trong nhng trng hp. Ngc li, dng nh có chút thiên v trong d toán
phn ng ca lãi sut th trng ca s kin nghiên cu  k hn ngn hn, có
l vì tin tc v xu hng chính sách có th s chim u th nh hng đn các
lãi sut.
Patricia L.Chelley-Steeley (2005) đánh giá mc đ phân khúc  th
trng c phiu ca Hungary, Ba Lan, Cng hòa Séc và Nga đư tr nên ít.
Qua các th nghim cho thy s gia tng thng nht  mt s th trng ông
Âu và các th trng phát trin. Bng cách s dng phân rư phng sai vector
hi quy li nhun ca Ba Lan và Hungary cho thy yu t toàn cu có nh
hng ngày càng tng v li nhun vn ch s hu, gia tng hi nhp th
trng chng khoán. Hungary là quc gia hi nhp mt cách nhanh chóng
nht. S dng mt lot các th nghim, nghiên cu này đư phát hin th
trng chng khoán ông Âu ca Hungary, Ba Lan, Nga và Cng hòa Séc đư
có nhiu phân khúc thay vì hi nhp. Bài nghiên cu này phát hin rng trong
12

lch s gn đây ca th trng ông Âu, tt c bn th trng có th đc mô
t rt nhiu phân khúc. Tuy nhiên, theo thi gian, mc đ phân chia kinh
nghim ca mt s các th trng này đư gim đáng k. Th trng c phiu
ca Hungary và Ba Lan dng nh đư đt đc tin b nhanh chóng hng

Manganeli (2006) đánh giá mc đ hi nhp tài chính đi vi các quc gia
thành viên EU mi đc la chn vi nhau và vi khu vc đng Euro. Phân
tích đc thc hin trên các ch s li nhun trên th trng chng khoán và
trái phiu chính ph mi nm. Trong khuôn kh ca mt mô hình nhân t
cho li nhun th trng, bài nghiên cu đo lng tích hp nh là s lng
phng sai đc gii thích bi các yu t tng đi ph bin cho các thành
phn đa phng. Bài nghiên cu cho thy rng vic đo lng hi nhp trùng
khp vi mi tng quan li nhun. i vi th trng chng khoán, bng
chng cho thy mc đ hi nhp gia các nc thành viên mi ca EU và vi
khu vc đng Euro đư tng lên trong quá trình gia nhp EU. Mi tng quan
đc đi din bi s đng chuyn đng, c tính thông qua mt phng pháp
phân v hi quy. Mt cuc điu tra tinh t hn, ch ra s tn ti ca liên kt
cht ch hn gia ba quc gia thành viên mi ln nht (Cng hòa Séc,
Hungary và Ba Lan). Trong s bn quc gia nh hn (Cyprus, Estonia, Latvia
và Slovenia) bài nghiên cu tìm thy mt mc đ rt thp ca hi nhp gia
các quc gia. Tuy nhiên, Estonia và mt phn Cyprus ch ra có s gia tng hi
nhp vi c khu vc đng Euro và khi các nn kinh t ln. Các yu t v th
ch, đ ln ca nn kinh t, khong cách đa lý và liên kt kinh t yu vi khu
vc đng Euro có th chu trách nhim v kt qu này. Mc dù tt c các
nc đc coi là đư có kinh nghim phát trin to ln trong th trng chng
khoán, mc đ hi nhp và tc đ hi t vi khu vc đng Euro khác nhau
khá rõ rt. Trong các th trng trái phiu, bài nghiên cu chng minh s gia
tng ch tích hp cho Cng hòa Séc so vi Hungary và Ba Lan.
Alessio Anzuini và Aviram Levy (2007) cung cp bng chng thc
nghim v tác đng ca các cú sc ca chính sách tin t  ba nc thành
viên mi ca EU (Cng hòa Séc, Hungary và Ba Lan). c tính bng VAR
14

cho rng mc dù  các nc này có s phát trin tài chính thp hn nhng s
đng chuyn đng ca các bin kinh t v mô, cú sc chính sách tin t trong

trng. T đó tìm thy bng chng ca hi nhp tài chính trong tt c các th
trng, mnh nht trong th trng trái phiu tip theo là ngoi hi, tin và th
trng chng khoán.
Christos Ioannidis và Alexandros Kontonikas (2008) đư nghiên cu
điu tra tác đng ca chính sách tin t đn t sut sinh li ca c phiu 
mi ba quc gia OECD trong giai đon t nm 1972 đn nm 2002. Kt qu
ca bài nghiên cu ch ra rng s thay đi chính sách tin t nh hng đáng
k t sut sinh li c phiu, qua đó h tr các khái nim v truyn dn ca
chính sách tin t thông qua th trng chng khoán. óng góp ca bài
nghiên cu đi vi các nghiên cu trc đây vi có ba ý chính. u tiên, bài
nghiên cu cho thy rng nhng phát hin ca bài nghiên cu là mnh m đ
đo lng t sut sinh li c phiu bng các bin pháp thay th khác nhau. Th
hai, kt lun ca bài nghiên cu đc phân phi không bình thng bi các
d liu v t sut sinh li c phiu. Cui cùng, bài nghiên cu đa vào tài
khon tng đng chuyn đng trong th trng chng khoán quc t. Phân
tích đ nhy ch ra rng kt qu vn không thay đi. Kt qu cho thy trong
80% các quc gia đc điu tra trong thi gian tht cht tin t thì kèm theo
đó là vic gim đng thi trong giá tr th trng chng khoán. Nhng phát
hin này có th đc hiu trong bi cnh ca mô hình giá tr hin ti, trong đó
lãi sut tng có liên quan đn giá c phiu thp hn thông qua t l chit khu
cao hn và dòng tin tng lai thp hn. Mt kt qu quan trng là theo sau
nhng thay đi v chính sách tin t, t sut sinh li ca c phiu không ch 
hin ti mà t sut sinh li ca c phiu trong tng lai (trên mt lot các điu
kin chi tit v li nhun khác nhau) đu b nh hng. Các đi din cho s
16

thay đi trong chính sách tin t đc da trên các bin lãi sut trong đó có s
thay đi trong t l tín phiu kho bc ngn hn và mt bin gi phn ánh thay
đi lãi sut chit khu. Do đó, vic đo lng lãi sut v chính sách tin t có
cha nhng thông tin quan trng có th đc s dng đ d báo t sut sinh

t và khu hao trong mt khuôn kh thng nht. Kt qu chính mà bài nghiên
ch ra rng kt qu ca nhng cú sc chính sách tin t có tác đng mnh m
kéo dài vào th trng ch s chng khoán thc, trái li tác đng ca nhng cú
sc t giá hi đoái tn ti trong thi gian ngn trong ngn hn. Phân rã
phng sai cho thy rng t giá hi đoái cng quan trng nh chính sách tin
t cho vic gii thích s nng đng ca th trng và ch s giá chng khoán
thc t trong lnh vc tài chính. C th, trong tt c các quc gia nghiên cu,
s phát trin t giá hi đoái thc khá là quan trng trong ngn hn. Các bng
chng cho rng t giá hi đoái ch yu có tác đng cùng chiu lên giá chng
khoán trong ngn hn, s sai lch trong giá tr tài sn có kh nng đc sa
cha khi tp trung vào bin đng t giá hi đoái.
Tigran Poghosyan (2009) đánh giá mc đ hi nhp tài chính ca mt
s các quc gia thành viên "mi" trong la chn ca EU vi c. Phân tích
đc thc hin bng cách s dng mô hình vector hiu chnh sai s
(TVECM). S dng phng pháp này có th đánh giá mc đ và đng lc
ca chi phí giao dch là do khim khuyt th trng khác nhau, chng hn nh
điu khin trên chuyn đng vn ngn hn, s khác bit trong h thng thu,
và nhng hn ch ca pháp lut. Hn na, nó cho phép đ kim tra s hin
din ca ch đ điu chnh ph thuc vào trng thái cân bng dài hn. Mô
hình TVECM đc áp dng trên d liu lãi sut t các thành phn khác nhau
(lãi sut tín phiu, lãi sut liên ngân hàng, lãi sut tin gi và lãi sut vn vay)

Trích đoạn Hàm ph n ng IRF (Impulse Response Function)

---