B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH

TRN NHI KHC MÔ HÌNH HÀNH VI ậ THC NGHIM
V BINăNG GIÁ TI TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM LUNăVNăTHCăSăKINHăT

Ngiăhng dn khoa hc: TS. NGUYN TN HOÀNG TP. H CHÍ MINH - NMă2015
LIăCAMăOAN

Tôiăxinăcamăđoanălunăvn ‘‘Mô hình hành vi – thc nghim v binăđng giá ti
th trng chng khoán Vit Nam’’ălàăcôngătrìnhănghiênăcu ca chính cá nhân
tôi. Niădungăđcăđúcăkt t quá trình hc tp và các kt qu nghiên cu thc
tin trong thi gian qua. S liu s dng là trung thc và có ngun gc trích dn
rõ ràng. Lunăvnăđc thc hinădi s hng dn khoa hc ca TS. Nguyn
Tn Hoàng – GingăviênăTrngăi Hc Kinh T Thành Ph H Chí Minh.

Tp.H Chí Minh, ngày 29 tháng 05ănmă2015
Hc viên Trn Nhi Khc


2.3.1. Tài chính hành vi là gì? 11
2.3.2. iu kin tn ti ca lý thuyt tài chính hành vi 12
2.3.3. Các nguyên lý và lý thuytăcăbn v tài chính hành vi 14
2.3.4. Các nghiên cu v đnh giá bng mô hình tài chính hành vi 17
CHNGă3. PHNGăPHỄPăNGHIểNăCU 21
3.1. Phng pháp thu thp, x lý s liu 21
3.2. Phng pháp nghiên cu 21
3.2.1. Du hiu ca lnhăđt: vai trò quan trng ca trí nh dài hn (Generation of order
signs: The important role of long-memory) 25
3.2.2. Vicăđt lnh. 26
3.2.3. D đoánăxácăsut xy ra giao dch 29
3.3. Vic hy lnh. 29
3.3.1. V trí mcăgiáăđt lnh 30
3.3.2. S btăcânăđi trong vicăđt lnh 31
3.3.3. Tng s lng lnhăđt 32
3.3.4. Kt hp mô hình hy lnh 32
3.4. So sánh bin đng giá c lng theo mô hình và bin đng giá thc t (r). 32
CHNGă4. KT QU NGHIÊN CU 34
4.1. Du hiu đt lnh. 34
4.2. Vic đt lnh 35
4.2.1. Mi quan h gia vicăđt lnh và khong chênh lch giaăgiáăđt và giá tt nht ca
lnhăđt cùng loi (x) 36
4.2.2. Mi quan h gia xác sut lnhăđc giao dch và khong chênh lch giá (s). 40
4.3. Vic hy lnh 43
4.4. c lng bin đng giá (r) so vi bin đng giá thc t. 49
4.5. Gii thích nguyên nhân vic đt lnh (nh hng đn bin đng giá) 53
4.6. Nguyên nhân dn ti kh nng d báo ca mô hình cha đt kt qu cao. 56

p: mcăgiáăđt lnh.
r(t): li nhun ti thiăđim t.

m
: logarith mc giá trung bình gia giá mua tt nht và giá bán tt nht.
s: chênh lch giaăgiáăđt mua tt nht và giá bán tt nht.
T:ăbc giá.
t: thi gian.
x: khong chênh lch giaăgiáăđt lnh và mc giá tt nht cùng loi lnh.
∆
i
(t): khong cách t mc giá đtăđn mc giá khác loi lnh tt nht ti thi
đim t.

DANH MC BNG BIU

Bng 1: Kt qu đoălng h s Hurst ca 25 chng khoán mu.
Bng 2: Bng thng kê mi quan h gia vicăđt lnh và khong chênh lch x.
Bng 3: Bng thng kê thng kê mi quan h gia xác sut giao dch và s.
Bng 4: Bng thng kê kt qu hi quy mi quan h gia vic hy lnh và tng
lnh giao dch.
Bng 5: Bng thng kê kt qu mô phng binăđng giá chng khoán.
chng khoán CDC.
Hình 7: Biuăđ biu din binăđng ch s VN – Indexătrongăgiaiăđon 2006-
2014.
1
TịMăTT
Bài nghiên cu này s dngăphngăphápănghiênăcu trong bàiă“Mô hình hành
vi thc nghim v tính thanh khon và binăđng giá” ca hai tác gi Szabolcs
Mike và J. Doyne Farmer
1
nmă2007 đ mô hình hóa bin đng giá chng khoán
thông qua vicăxácăđnh quy lut ca vicăđt lnh, hy lnh thc t ti th trng
chng khoán Vit Nam thông qua mu nghiên cu gm 25 chngăkhoánăđc
chn ngu nhiên trên sàn chng khoán Thành ph H Chí Minh. Da trên d
liu thc t, bài nghiên cuăđãăchoăthy các quy lut thú v trong vicăđt lnh và
hy lnh caănhàăđuăt. Môăhìnhăđnăgin v dòng lnhăđc s dngăđ mô
phng binăđng ca giá và s dng kt qu mô phngăđ so sánh vi giá tr thc
t. Mô hình nghiên cuăđc thit lp da trên nghiên d liu thc t ca 25
chng khoán mu và tin hành kim tra mô hình bng so sánh d liu thc t và

các hn ch ca các mô hình tân c đin, vic lý gii binăđi giá bng mô hình
đnh giá chng khoán da vào hành vi caănhàăđuăt raăđi và phát trin.
Trong hai thp k qua,ălnhăvcătàiăchínhăhànhăviăđãăchoăthy nhiu ví d v
nhng mô hình la chn ti uăkhôngăgiiăthíchăđc binăđng ca nn kinh t.
T đó,ănhiu nhà nghiên cuăđãăc gng xây dng nn tng cho kinh t hc da
trên nhng bng chng tâm lý, tuy nhiên điu này gpăkhóăkhnăkhiăxâyădng
3
hoá bngămôăhìnhăđnhălng.Vì vy, vic tìm ra mi quan h các yu t đ hiu
thêm các binăđng ca các chng khoán trên th trng tr nên vô cùng quan
trng.
1.2. Mcătiêuănghiênăcu
Bài nghiên cu tp trung gii thích quy lut ca vicăđt lnh và hy lnh trong
giao dch (dòng lnh)ăđ hiuăhnăv bin đng caăgiá,ăcngănhăhàmăphânăphi
ca binăđng giá và chênh lch giaăgiáăđt mua tt nht và giá bán tt nht
(bid-ask spread).
1.3. Cơuăhiănghiênăcu
Binăđng giá b tácăđng trc tip t vicăđt lnh và hy lnh caănhàăđuăt.ă
Vy Quy lut ca vic đt lnh và hy lnh caănhàăđuătă(dòngălnh) trên th
trng chng khoán Vit Nam dinăraănhăth nào?
1.4. Phngăphápănghiênăcu
 xây dng mô hình hoàn chnh da trên quy lut vicăđt lnh và hy lnh
giao dch, bài nghiên cu da trên các kt qu và phngăphápănghiênăcu trong
bàiă“Mô hình hành vi thc nghim v tính thanh khon và binăđng giá”ăđc
công b rngărãiăvàoănmă2007ăca tác gi SzabolcsăMike,ăJ.ăDoyneăFarmerăđ
tin hành tìm ra quy lut ca 25 chng khoán trong ba ni dung sau:
1. Xácăđnh du hiu ca các lnhăđt (lnh mua hay lnh bán);
2. Xácăđnh mcăgiáăđaăraăca các lnhăđt;
CHNGă2. TNGăQUANăCỄCăLụăTHUYTăNHăGIỄ
Phn này s đim li nn tng lý thuyt truyn thng v đnh giá, nhng vnăđ
gp phi khi áp dng nhngămôăhìnhăđnh giá truyn thng (các btăthng),
nhng gii thích cho các btăthng bng lý thuyt tài chính tân c đinăđ đaă
ra mt cái nhìn tng quát v s raăđi ca lý thuytăđnh giá chng khoán bng
tài chính hành vi (TCHV). Và cui cùng là phn tng quan v s phát trin các
nghiên cuăđnh giá bng TCHV.
2.1. CácămôăhìnhăđnhăgiáătheoătƠiăchínhăhinăđi/TƠiăchínhătơnăcăđin
2.1.1. Mô hình CAPM
MôăhìnhăCAPMăđc gii thiu biă Sharpeă(1964)ăvàă Lintneră(1965),ăsauăđóă
Rubinsteină(1976),ăLucasă(1978),ăvàăBreedenă(1979)ăđãăm rng thành mô hình
CAPM.
Gi s rng th trng là hiu qu vàănhàăđuătăđaădng hoá danh mcăđuătă
sao cho ri ro phi h thngăkhôngăđángăk.Nhăvy, ch còn ri ro toàn h thng
nhăhngăđn TSSL ca c phiu. C phiuăcóăăcàngăln thì ri ro càng cao,
doăđó,ăđòiăhiăTSSLăcaoăđ bùăđp ri ro. Theo mô hình CAPM, mi quan h
gia TSSL và riăroăđc din t bi công thc sau


 

 


 




tuân theo mô hình k nhân t F
i
là:
r
i
= E(r
i
) +
i1
F
1
+
i2
F
2
+ă…ă+ă
im
F
k
+
i
i=1,ă2,ă….,ăn
Khi đaă dng hóa danh mc tt và không tn ti kinh doanh chênh lch giá
thìTSSLămongăđi ca tài sn i:
E(r
i
) = r
f
+
i1

f
vi E
k
làTSSLă mongă đi ca danh mc mô phngă cóă đ nhay cmă đnă v (unitary
sensitivity) vi nhân t kăvàăcóăđ nhy cm bngă0ăđi vi các nhân t khác.
Các nhân t kăcóătngăquanăviănhauăvàăkhôngătngăquan vi
, trung bình ca
F bng 0. Lý thuyt ca Ross không nói rõ nhân t F là nhng nhân t nào và s
lng bao nhiêu. Vic chn la 2 vnăđ trênăđ đaăvàoămôăhìnhălàăht sc nan
giiăvìăđaănhiu nhân t vào mô hình không phiălúcănàoăcngălàmăgiaătngăkh
nngăgii thích ca mô hình mà có th góp phn gây nhiu làm gim kh nngă
d báo ca mô hình, ngoài ra vicăđoălng mt s nhân t phiăđnhălngănh:ă
7
nim tin, chính tr,ălòngătham,ătâmălýăđámăđông…ăcngăgp nhiuăkhóăkhn. ãă
có nhiu nghiên cu v vnăđ nàyănhngăchungăquyăli thì vic chn la nhân t
và s lng vn daăvàoăngi s dng mô hình.
Lý thuytAPTăkhôngăđòiăhi nhng gi đnh nghiêm ngt caăCAPMă(nhădanhă
mc th trng, TSSL tuân theo phân phi chun,ăNTăcóăth điăvayăvàăchoăvay
 mc lãi sut phi ri ro, hàm hu dng),ănhngăvn cn mt s gi thit khác
đc yêu cu,ăđóălà:ăth trng vn là th trng hoàn ho; s lng tài sn ln,
đc gi đnh là lnăhnăs nhân t k. Danh mcăđcăđaădng hóa ttălàă
nhân t nhiuăđc suy ra t h s khôngătngăquanăđ ă0ăđi vi danh mc
ln. Danh mc th trng s đcă đaă dng hóa tt nu không có tài sn nào
chim t trng ln trong tng tài sn; tn ti s lng lnăcácănhàăđuătăngi ri
ro k vng thun nht và thích tài sn ít riăroăhnăvàăcóăhàmăhu dng tuân theo
hàm hu dng Neumann-Morgenstern.
2.2. Nhngăhnăchăcaămôăhìnhăđnhăgiáătơnăcăđin

hnă(thng là nhngăcôngătyălàmănăkhôngătt trong khong thi gian quá kh
t 3-5ănm)ăcóăTSSLămongăđiăcaoăhnăTSSLăd đoánătheoămôăhìnhăCAPMăvàă
ngc liăđi vi nhng c phiuălàmănătt. C miă3ănmăt 1926ăđn 1982,
De Bondl và Thaler (1985) sp xp d liu chng khoán giao dch  NYSE bng
TSSLătíchălyătrongă3ănmăđ hình thành danh mcă“thng cuc”ăca 35 chng
khoán có kt qu tt nht và danh mcă “thuaăcuc”ăvi 35 chng khoán xu
nht. Riăhaiăôngăđoălng TSSL trung bình ca nhng danh mc này trong 3
nmătipăvàăđãăphátăhin ra là trong sut thi kì nghiên cuăTSSLăhàngănmăca
danh mc thua cucăcaoăhnădanhămc thngălàă8%/nm.
Hiu ng xu th (momentum effect): Jegadeesh và Titman (1993) phát hin ra
nhngăngiăđánhăbi th trng gnăđâyătrongăquáăkh cóăTSSLăcaoăhnăsoăvi
nhngăngi thua cuc trong quá kh khongă10%/nmătrongăvòngă 3ăđn 12
tháng ti.
9
Cơuă đ v phn bù vn c phn (The equity premium puzzle):Mehra và
Prescottăđãăđaăraănhng lun c mnh m cho rng nhng mô hình kinh t ph
bin không có kh nngăgii thích TSSL chng khoán và ca trái phiu ngn
hn. Quan sát d liu t 1889ăđn 1978 h phát hin ra TSSL thc trung bình 1
nmăca chng khoán là 6,98% trong khi TSL thcătrungăbìnhă1ănmăca trái
phiu là 0,8%. Phn chênh lch giaă2ăTSSLănàyăđc gi là phn bù vn c
phn. Viăýănghaăđnhălng c phiuăkhôngăđ ri ro vi phn bù n tng
6,18%/nm.ă
2.2.2 Nhngăthtăbiăcaăcácămôăhìnhătơnăcăđin
i vi btăthng ca mô hình CAPM: hiu ng quy mô, hiu ng giá tr
đc gii thích bngămôăhìnhăđaănhânăt mà c th là mô hình 3 nhân t Fama
andăFrench.ăNhngămôăhìnhăca Fama-French vn không không giiăthíchăđc
hiu ng xu th và hiu ngăđoăngc trong ngn hn.

trng vnhăvin không hi t.
Nhàăđuătăs dngămôăhìnhăđnh giá chngăkhoánăđ đápăng các nhu cu c
th: gii thích các nhân t tácăđngăđn giá, d báo giá chng khoán ti mt thi
đimătrongătngălai, ăTrc nhng hn ch trên ca các mô hình tân c đin,
xuăhng tip cnăđnh giá chng khoán daăvàoăhànhăviănhàăđuătăđc quan
tâm và áp dng  nhiu qucăgia.ăNhngăti Vit Nam, vic áp dng mô hình
đnh giá chng khoán daăvàoăhànhăviănhàăđuătăvnăchaăđc ph bin và các
gii thích v s hình thành giá caănhàăđuătăcònănhiu hn ch. T đó,ăvnăđ
nghiên cuăđcăđt ra là: Vic hình thành nên giá chng khoán ph thuc vào
nhng yu t nàoăvàăđiu này nhăhngănhăth nàoăđn t sut sinh liăđt
đc.
2.3. LýăthuytăđnhăgiáăbngătƠiăchínhăhƠnhăvi
Chuyênăđ btăđu vi phn gii thiuăsălc v tàiăchínhăhànhăviăđ to nn
tng lý thuyt khi tim hiu v mô hình.
11
2.3.1. Tài chính hành vi là gì?
Tài chính hành vi hc & kinh t hc hành vi là nhngăcóălnhăvc liên quan gn
gi,ăng dng nhng nghiên cu khoa hc v nhn thcă&ăxuăhng cm xúc
trênăconăngi nhm hiuărõăhnăv các quytăđnh kinh t, và làm cách nào mà
conă ngi gây nhă hng lên th trng giá c, li nhun & s cp phát các
ngun tài nguyên. Phm vi ch yuăđcăđ cp bao gm s hp lý hoc thiu
ht ca các nhân t kinh t.ăCácămôăhìnhăhànhăviăđcătrngăđc nhn bit qua
tích hp tâm lý hc & hc thuyt kinh t tân c đin.ăTàiăchínhătheoăhànhăviăđãă
tr thànhăcăs lý thuyt cho các phân tích k thut. Các phân tích hành vi phn
lnăđ cpăđn nhăhng ca các quytăđnh th trng,ăcngănhănhng la
chn chung, khiăđim ca các quytăđnh thuc v kinh t hcă&ăcácăxuăhng
tngă t nhau. Các nhà nghiên cu ni tingă trongă lnhă vc này gm Daniel

Nu ch mtănhàăđuătăđnăl có hành vi không hp lý, thì nhăhng ca giao
dch caănhàăđuătănàyălênăgiáăcácătàiăsn tài chính trên th trngălàăkhôngăđángă
k, cho dù là mt t chcăđuătăln thì nhăhngăcngărt hn ch nu ch đnă
đc mt mình. Ch khi hành vi không hp lý là mang tính h thng,ăcóănghaălàă
mt nhóm nhiuănhàăđuătăcùngăcóămt hành vi không hpălýănhănhau,ăthìăvic
đnh giá sai s xut hin và có th btăđu kéo dài.
Lý thuyt tài chính hành vi cho rngătínhă“bt hpălý”ătrong hành vi là khá ph
bină đi vi nhiuă nhàă đuă t.ă Doă đó,ă nóă to thành mt dngă nhă chúngă taă
thng giălàă“hiu ng byăđàn”,ăkhin cho giá mt s c phiu không phn ánh
giá tr “thc”ăhayă“hpălý”ăcaăchúng.ăNhăvy,ă“hiu ng byăđàn”ălàăkhôngătt
cho th trngătrongătrng hpăchúngătaăxemă“hiu ng byăđàn”ălàătt c đu
hànhăđng theo mt mu hành vi lch lc, không hp lý.
13
2.3.2.3. Gii hn kh nngăkinhădoanhăchênhălch giá trên th trng tài
chính:
Lý thuyt th trng hiu qu tin rng nu tn tiăđnh giá sai thì s tn tiăcăhi
đ kinh doanh chênh lch giá thu li nhun, và chính hành vi kinh doanh chênh
lch giá s điu chnh giá trên th trng v cân bng.ăNhngănu tn tiăđnh giá
sai, mà li không th thc hin kinh doanh chênh lchăgiáăđ tn dng các khon
li nhun này thì s nhăth nào?Và ti sao li không th thc hin kinh doanh
chênh lchăgiáăkhiăcóăđnh giá sai?
Mt giiăthíchăđc chp nhn rngărãiătrongătrng phái tài chính hành vi là có
2 dngăđnh giá sai: dng th nhtălàăthng xuyên xy ra và có th kinh doanh
chênh lchăgiáăđc và dng th haiălàăkhôngăthng xy ra, kéo dài và không
th kinh doanh chênh lchăgiáăđc hay nói mtăcáchăkhác,ăkhóămàăxácăđnh
đc khi nào mcăđnhăgiáăsaiăđãăđt ti gii hnătrênăhayădi và điu chnh li.
Nuăthamăgiaă“điu chnh”ăkiuăđnh giá sai dng 2 thì rt d riăvàoătrng thái

giá c phiu hinăđãăphnăánhăđyăđ thông tin này. Khi cm thyăđãăđtăđc
li nhun mong mun thì s bán c phiuăđiăđ kim li mà không phân tích kh
nngătngăthêmăli nhun.
S không yêu thích ri ro: Tính không cân xng trong tâm lý rõ ràng gia
nhng giá tr màăconăngi k vng vào li nhun và thua l,ăđc gi là s ghét
ri ro. Nhng bng chng thc nghim ch ra rng thua l thìăđc cân nng gp
nhiu ln so vi li nhun.ăiu này có th din t nhălàăkháiănim mà mi
ngiăcóăxuăhngăđánhăcc trong vic mt mát, chng hn,ănhàăđuătăcóăxuă
hng gi  v th l vi hy vng rng giá cui cùng s phc hi.
Không yêu thích ri ro có th gii thích rngăxuăhng caănhàăđuătăgi chng
khoán b l quá lâu trong khi bán chng khoán li quá sm.
15
Tính toán bt hp lý: Nhàă đuă tăcóăxuăhng tách riêng các quytăđnh mà
đúngă raă phiă đc kt hp li vi nhau vào các tài khon oă trongă tríă tng
tng ca chúng ta và tiăđaăhoáăli ích tng tài khon. Và vì th, h đaăraăcácă
quytăđnhănhìnătng là hp lý, mà tht ra là sai lm.
S dng tính toán bt hpălýăvàăđnhănghaăhp, chúng ta có th gii thích nhiu
hinătngănhăla chn nghch vi s thích (preference reversals), s thua l
(loss aversion), và hiu ng phân b tài khon khá ph bin, th hinăcăbn 
ch ngi ta sn sàng thc hin ngay nhng lnh mang li li nh,ănhngătrìă
hoãn không thc hin lnh dng l khi xut hin nhng khon l nh.
Nhàăđuătăluônăc gng tiăđaăhoáătàiăkhon li, và ti thiu hoá tài khon l,
nên giá lên mt chút thì bán, giá xung thì c gi. Hiu ng phân b tài khon
nàyăcngăcóăth đc lý gii bng hiu ng t la di hay s rng nu bán mà b
l thì s cm thy bn thân ra quytăđnhăđuătăkém,ăhayăhiu ng tic nui tc
là l bán ri mà giá lên thì sao. Hiu ng phân b tài khon lý gii mt phn vì
sao trong th trngătngăgiáăthìăkhiălng giao dchătngăcaoăhnăkhiăth trng

không nhn thy có th tinăđóăphátăđiătínăhiu mt chu k suy thoái nhiuănmăđãă
btăđu. Tuy nhiên, khi tình hình vnăchaăchoăthy s ci thin sau mt khong
thi gian thì miăngiăđ xôăđiăbánăc phiu.Kt qu, li dnăđn phn ng thái
quá.
Ph thuc vào kinh nghim: Các kinh nghim, hay quy tc hcă đcă thng
giúp chúng ta ra quytăđnh nhanh chóng và d dàngăhnănhiu.ăNhngătrongă
mt s trng hp, da dm quá nhiu vào các quy tcăđôiăkhiăs dnăđn sai
lm,ăđc bitălàăkhiăcácăđiu kinăbênăngoàiăthayăđi.ăVàăđc bitălàăngi ta
thngăđ cao hiu qu ca nhng quy tcăđnăgin, gnăgiăvàăd nh, kiu hiu
ng. Lý thuyt này giúp gii thích ti sao th trng thnh thong hành x mt
cách vô ý thc.
17
Lý thuyt tâm lý đám đông: Mtăquanăsátăcăbn v xã hiăconăngi cho thy
conăngi có mi liên h giao tip viăngiăkhácăcóăcùngăsuyăngh.ăiu này
khá quan trngăđ hiu ngun gc ca s suyănghătngăt nhauădiătácăđng
ca các mi quan h giao tip, dnăđn nhngăhànhăđng ging nhau trong cùng
mt khong thiăgianăvàălàmăthayăđi giá c các tài sn.
nhăhng xã hi có mtătácăđng rt lnălênăphánăđoánăcáănhân.ăKhiăphiăđi
mt vi mt tình hung mà nhàăđuătăchoărng quytăđnh tr nên không chc
chn thì nhăhngăhànhăviăvàăquanăđim caăđámăđôngăs làm cho các cá nhân
cm thy chc chnăhn.
Tuyănhiên,ătâmălýăđámăđôngăluônătn ti trong quá trình ra quytăđnh ca con
ngiăcngănhănhàăđuăt,ăkhông phân bit vic có kinh nghim hay không.Và
lý thuyt nhăhngătâmălýăđámăđôngănàyăcàngărõănétăkhiănhàăđuătăbuc phi
đaăraăcácăquytăđnhănhanhăchóng,ăchaăcóăđyăđ thông tin cn thit. Khi con
ngiăđiăđu viăphánăđoánăca mt nhóm ln, h có xuăhngăthayăđi nhng
câu tr li ca h. H đnăginănghărng tt c nhngăngi khác có th không