B
TR
NGă
GIÁO D CăVĨă ĨOăT O
I H C KINH T TP. H
CHÍ MINH
NGUY N TH THU HÀ
NGHIÊN C UăTỄCă
THANH KHO N C
PHI Uă
Nă
NG
UăT ăC A CÁC
CÔNG TY NIÊM Y T TRÊN SÀN CH NG KHOÁN
VI T NAM
LU NăV NăTH CăS ăKINHăT
Tp. H Chí Minh ậ N m 2015
B
IH
NG D N KHOA H C:
PGS.TS LÊ TH LANH
Tp. H Chí Minh ậ N m 2015
L IăCAMă OAN
Trong quá trình th c hi n lu n v n v i đ tƠi ắNghiên c u tác đ ng thanh kho n c
phi u đ n đ u t c a các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán Vi t Nam”, tôi đư
v n d ng ki n th c h c t p c a mình và v i s trao đ i, h
viên h
ng d n, góp ý c a giáo
ng d n đ th c hi n đ tài lu n v n th c s nƠy.
Tôi xin cam đoan đơy lƠ công trình nghiên c u c a tôi, các s li u và k t qu trong
lu n v n này là hoàn toàn trung th c và có ngu n g c trích d n rõ ràng. Các k t qu
c a lu n v n ch a t ng đ
c công b
đ
ng d n c a PGS.TS Lê Th Lanh.
c th c hi n d
Lý do th c hi n đ tài ...................................................................................2
1.2.
M c tiêu, câu h i nghiên c u .......................................................................3
it
1.3.
CH
ng, ph m vi nghiên c u ....................................................................4
1.4.
Ph
ng pháp nghiên c u ..............................................................................4
1.5.
K t c u lu n v n ...........................................................................................4
NG 2: CỄC NGHIểN C U TR
2.1.
C ÂY ..............................................................6
Thanh kho n vƠ đ u t .................................................................................6
3.1.1. Mô hình nghiên c u ..............................................................................20
3.1.2. Mô t bi n nghiên c u ..........................................................................21
3.2.
M r ng mô hình nghiên c u .....................................................................24
3.2.1. Thêm bi n gi phân bi t gi a công ty phát hành c phi u và công ty
không phát hành c phi u ................................................................................. 24
3.2.2. Thêm bi n gi phân bi t gi a công ty ch u ràng bu c tài chính và công
ty ít ch u ràng bu c tài chính ............................................................................ 24
3.2.3. Thêm bi n gi phân bi t gi a công ty có c h i đ u t khác nhau ..... 26
3.3.
D li u nghiên c u .................................................................................... 28
3.4.
Ph
TÓM T T CH
CH
ng pháp ki m đ nh h i quy................................................................ 28
NG 3 ...................................................................................................... 33
NG 4: K T QU NGHIÊN C U VÀ TH O LU N ............................................ 34
4.1
Th ng kê mô t .......................................................................................... 34
H n ch c a đ tài...................................................................................... 63
5.3.
H
ng nghiên c u ti p theo: ..................................................................... 64
TÀI LI U THAM KH O
PH L C
Ph l c 1: Danh sách các công ty trong m u:
Ph l c 2: Th ng kê mô t bi n:
Ph l c 3: K t qu h i quy mô hình
Ph l c 4: K t qu h i quy cho các công ty trên sàn HNX
Ph l c 5: K t qu h i quy cho các công ty trên sàn HOSE
DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH
T
TểNă
VI T T T
Yă
HOSE
B ng 4.6: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty phát hành c phi u, s
d ng bi n TRVEX làm th c đo thanh kho n.....................................................................46
B ng 4.7: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty có ràng bu c tài chính
khác nhau d a trên t ng tài s n, s d ng bi n TRV lƠm th c đo thanh kho n .................49
B ng 4.8: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty có ràng bu c tài chính
khác nhau d a trên t ng tài s n, s d ng bi n TRVEX lƠm th c đo thanh kho n ............50
B ng 4.9: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty có ràng bu c tài chính
khác nhau d a trên t ng giá tr th tr ng c a v n c ph n, s d ng bi n TRV lƠm th c
đo thanh kho n .....................................................................................................................51
B ng 4.10: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty có ràng bu c tài
chính khác nhau d a trên t ng giá tr th tr ng c a v n c ph n, s d ng bi n TRVEX
lƠm th c đo thanh kho n ....................................................................................................52
B ng 4.11: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty có c h i đ u t
khác nhau, s d ng bi n TRV lƠm th c đo thanh kho n ...................................................54
B ng 4.12: K t qu h i quy mô hình, thêm bi n gi phân bi t công ty có c h i đ u t
khác nhau, s d ng bi n TRVEX lƠm th c đo thanh kho n .............................................55
B ng 4.13: K t qu h i quy mô hình cho các công ty trên HOSE, s d ng bi n TRV là
th c đo thanh kho n ...........................................................................................................58
B ng 4.14: K t qu h i quy mô hình cho các công ty trên HNX, s d ng bi n TRV là
th c đo thanh kho n ...........................................................................................................59
B ng 4.15: K t qu h i quy mô hình cho các công ty trên HOSE, s d ng bi n TRVEX là
th c đo thanh kho n ...........................................................................................................60
B ng 4.16: K t qu h i quy mô hình cho các công ty trên HNX, s d ng bi n TRVEX là
th c đo thanh kho n ...........................................................................................................61
1
TÓM T T
ng
ch ng khoán tác đ ng cùng chi u đ n đ u t c a công ty. Tác đ ng này l n h n
trong tr
ng h p công ty phát hành c phi u, ho c công ty nh (các công ty b h n
ch tài chính l n) vƠ các công ty có c h i đ u t t t h n.
2
CH
NGă1:ăGI I THI U
1.1. Lý do th c hi năđ tài
Trong nh ng n m g n đơy, các nghiên c u v tính thanh kho n trên th tr
ng
ch ng khoán đư thu hút nhi u s chú ý h n c trong nghiên c u lý thuy t c ng nh
trong nghiên c u th c nghi m. G n đơy nh t, ng
i ta ngày càng quan tâm nhi u
h n đ n vi c nghiên c u m i quan h có th t n t i gi a thanh kho n trong th
tr
ng ch ng khoán và n n kinh t .
Francisco Muñoz nghiên c u m i quan h này b ng cách s d ng d li u b ng c a
các công ty niêm y t trên th tr
ng ch ng khoán
b n qu c gia Châu M La Tinh
(Argentina , Brazil, Chile và Mexico), s d ng d li u quý trong giai đo n 1990 2010. Francisco Muñoz đ a vƠo mô hình y u t tác đ ng c đ nh
c p đ doanh
nghi p và y u t tác đ ng c đ nh theo th i gian. Bên c nh đó Francisco Muñoz s
d ng bi n công c đ kh c ph c các v n đ n i sinh trong bi n Tobins 'Q. Francisco
Muñoz s d ng các th
giao d ch và kh i l
c đo khác nhau đ đo l
ng tính thanh kho n (kh i l
ng giao d ch công ty trên kh i l
ng
ng giao d ch ngƠnh) vƠ đ u
t (t ng tài s n, tài s n c đ nh và hàng t n kho) đ t ng tính b n v ng cho mô hình
vƠ đư tìm th y tác đ ng thu n chi u có ý ngh a c a tính thanh kho n c a c phi u
c m c tiêu nghiên c u:
Th nh t, tính thanh kho n c a c phi u công ty có tác đ ng đ n ho t đ ng đ u t
c a công ty hay không? Trong tr
ng h p có tác đ ng, xu h
ng vƠ m c đ tác
đ ng nh th nƠo?
Th hai, trong tr
ng h p công ty phát hƠnh c phi u, m c đ tác đ ng c a tính
thanh kho n c a c phi u lên đ u t nh th nƠo?
Th ba, m c đ tác đ ng nƠy thay đ i nh th nƠo gi a công ty quy mô l n vƠ công
ty quy mô nh , gi a công ty có nhi u c h i đ u t (công ty t ng tr
không có nhi u c h i đ u t (công ty giá tr )?
ng) vƠ công ty
4
iăt
1.3.
it
Lu n v n dùng ki m đ nh F và ki m đ nh Hansen đ xem xét s phù h p c a bi n
công c đ
c s d ng trong mô hình. Sau khi ki m tra tác đ ng c a tính thanh
kho n c a c phi u lên ho t đ ng đ u t c a công ty, n u tính thanh kho n c a c
phi u có tác đ ng đ n đ u t c a công ty vƠ tác đ ng này là cùng chi u, lu n v n
ti p t c nghiên c u tác đ ng c a tính thanh kho n c a c phi u đ n ho t đ ng đ u
t c a công ty trong tr
ng h p các công ty phát hành thêm c phi u m i, quy mô
công ty b ng cách chia các công ty thành hai lo i theo quy mô là công ty l n và
công ty nh , và ki m tra các c h i đ u t trong vi c phân lo i công ty t ng tr
và công ty giá tr .
ng
ki m tra tính b n v ng c a mô hình, lu n v n ti p t c h i quy
mô hình cho m u các công ty trong t ng sàn giao d ch, xem xét tác đ ng c a tính
thanh kho n c a c phi u đ n đ u t trên t ng sàn.
1.5. K t c u lu năv n
Lu n v n đ
Ch
c trình bƠy nh sau:
ng 1: Gi i thi u.
ng 4: K t qu nghiên c u và th o lu n, trình bày k t qu th c nghi m.
Ch
ng 5: K t lu n, trình bày k t lu n, nh ng h n ch c a đ tƠi vƠ h
c u ti p theo.
ng nghiên
6
CH
2.1.
NGă2: CÁC NGHIÊN C UăTR
Că ÂY
Thanh kho năvƠăđ uăt
2.1.1. Thanh kho n
Thanh kho n là m t khái ni m ph c t p trong kinh t h c. Có nhi u đ nh ngh a tính
thanh kho n, trong đó đ nh ngh a đ
m t tài s n ho c ch ng khoán đ
h
c ch p nh n r ng rãi nh t là ch m c đ mà
ng v n phát tri n, th
c đo
t t nh t vƠ lơu đ i nh t c a tính thanh kho n là chênh l ch giá h i mua ậ giá chào
bán. Trong th tr
ng này, các nhà t o l p th tr
ng, các công ty ho c cá nhân đ t
giá mua ho c bán ch ng khoán c g ng đ thu th p l i nhu n t chênh l ch giá h i
mua ậ giá chào bán. N u các nhà t o l p th tr
l y c phi u, ng
ng đ t giá quá cao, h có th tích
c l i n u h đ t giá quá th p s gây ra s thi u h t c phi u.
ắChênh l ch” ph i đ l n đ bù đ p chi phí vƠ đem l i m t l i nhu n h p lý cho các
nhà t o l p th tr
ng. Ng
i ta so sánh các m c chênh l ch đó gi a các công ty v i
nhau đ thu th p v tính thanh kho n. N u chênh l ch này nh , t c là tài s n này
v a d bán, mà t ng kh i l
ng giao d ch th
ng đ n s t ng tr
ng hay suy gi m c a giá ch ng khoán và cu i cùng là kh
n ng ph c h i kh n ng mua ho c bán m t kho n ch ng khoán nh t đ nh mà không
nh h
ng đ n giá ch ng khoán. D a vƠo các đ c đi m này, có nhi u h c gi đư
đ a ra nhi u ph
ng pháp đo l
nh t là s d ng các t s kh i l
cho r ng, kh i l
ng pháp ph bi n
ng giao d ch (Trading volume). Amihud (2002)
ng giao d ch trong quá kh có th cung c p nh ng thông tin quan
tr ng v c phi u. Ph
s l
ng khác nhau. Trong đó Ph
ng pháp kh i l
ng c phi u đ đo đ
c tính toán b ng giá c c
ng giao d ch trong m i ngày c a m i c phi u. Công th c
tính nh sau:
VK b ng giá c pn trong giao d ch n t i th i gian t nhân v i s l
d ch vn trong giao d ch n, Nt là s l
Tunover đôi lúc còn đ
t ng s
c
ng giao d ch t i th i gian t.
c tính toán b ng t ng s l
phi u phát hƠnh, đó đ
ng c phi u giao
ng c phi u giao d ch chia cho
c g i là t ng l
ng giao d ch (aggregate
turnover AT (Lo và c ng s , 2000). Trong công th c này, vit là kh i l
giao d ch c a c phi u i t i th i gian t và Ii là t ng s l
ng
giao d ch c a c phi u. Diy là s ngày mà d li u có s n cho c phi u i trong n m y.
Th
c đo ti p theo là t l thanh kho n đ
c g i lƠ ph
ng pháp Amivest c a thanh
kho n ho c t l thanh kho n (LR), liên quan đ n s thay đ i đ n v trong giá c
ch ng khoán, t
l này càng cao cho th y thanh kho n th tr
ng càng cao
(Amihud, và c ng s , 1997). T s Amivest theo m t khái ni m r ng m t l
ch ng khoán c a m t c phi u có tính thanh kho n có th đ
ng l n
c giao d ch mà không
có b t k thay đ i quan tr ng nào trong giá c phi u.
VKid là kh i l
ng giao d ch h ng ngày, Rid là l i nhu n c a c phi u i trong ngày
9
(I-Ic) đ i di n cho s l
ng c ph n và s l
các bi n còn l i c a công th c c ng t
Francisco Muñoz đo l
này đ
ng c a ph n đ
c công ty n m gi ,
ng t nh các công th c tính phía trên.
ng tính thanh kho n theo kh i l
ng giao d ch. Th
c t o ra b ng cách s d ng d li u hàng ngày v s l
giao d ch và t ng s c phi u c a công ty. Ph
ng pháp đ
c đo
ng c phi u đ
ng lai. Trong m t ý ngh a kinh t , đ u t lƠ vi c
mua hàng không ph i là tiêu th hi n nay nh ng đ
c s d ng trong t
t o ra c a c i. Trong tƠi chính, đ u t lƠ m t tài s n ti n t đ
r ng các tài s n s cung c p thu nh p trong t
ng lai đ
c mua v i ý t
ng lai hay đánh giá cao vƠ đ
ng
c bán
v i giá cao h n.
Thông th
ng, các nghiên c u v các công ty
expenditure) lƠ th
c đo c a đ u t . Tuy nhiên, trong tr
m i n i, d li u nƠy không đ
c u khác
c đo l n l
t lƠ t ng tr
ng t ng tài s n, s t ng tr
ng tài s n c đ nh, t ng
ng trong hàng t n kho
2.2.
Tácăđ ng c a tính thanh kho năđ năđ uăt
Các b ng ch ng th c nghiêm cho th y có các lu ng ý ki n khác nhau v tác đ ng
c a tính thanh kho n lên đ u t c a công ty, Theo Francisco Muñoz (2012) có th
phân chia các lu ng ý ki n thƠnh ba nhóm nh sau: tính thanh kho n có tác đ ng
cùng chi u lên đ u t , tính thanh kho n có tác đ ng ng
c chi u lên đ u t vƠ tính
thanh kho n có tác đ ng lên đ u t nh ng không đ a ra d u c th .
2.2.1. Thanh kho n c a c phi uătácăđ ng cùng chi uăđ năđ uăt ă
V i ý ki n cho r ng thanh kho n c a c phi u có tác đ ng cùng chi u đ n đ u t ,
các tác gi t p trung vào hai l p lu n chính liên quan đ n chi phí phát hành và đ nh
giá sai đ gi i thích tác đ ng này.
u tiên, v i l p lu n liên quan đ n chi phí phát hành, trong bài nghiên c u ắTính
thanh kho n c a th tr
ng thanh kho n th p, do
đó ngơn hƠng s tính phí phát hành th p h n. Bài nghiên c u s d ng m u bao g m
2.387 công ty niêm y t trên các sàn ch ng khoán Nasdaq, Amex, và NYSE trong
su t giai đo n t 1993 - 2000, s d ng ph
ng pháp
cl
ng OLS đ ki m tra
11
m i liên h gi a tính thanh kho n c a c phi u đ n chi phí phát hành. K t qu
nghiên c u cho th y, đ i v i các công ty có c phi u thanh kho n cao, chi phí đ u
t c a ngân hàng là th p h n đáng k . Các tác gi
c tính r ng s khác bi t trong
chi phí ngơn hƠng đ u t cho các công ty trong nhóm thanh kho n cao nh t so v i
các nhóm thanh kho n th p nh t là kho ng 101 đi m c b n, hay 21 ph n tr m c a
các kho n phí ngơn hƠng đ u t trung bình trong m u nghiên c u. Các ngân hàng
đ u t tính l phí phát hành th p h n cho các công ty có c phi u thanh kho n h n
b i vì m t công ty có c phi u thanh kho n cao thì d dàng phát hành c ph n h n
công ty có c phi u thanh kho n th p. Do đó công ty có c phi u thanh kho n cao
thì s d dàng phát hành c phi u và công ty s d ng ngu n tƠi chính nƠy đ đ u t
nhi u h n.
Thêm vƠo đó, Lipson vƠ Mortal (2009) trong bƠi nghiên c u ắTính thanh kho n và
c s đ ng thu n trong d báo c a h v m c thu nh p trong t
lai c a công ty. Vì v y các tác gi s d ng ph
ng
ng sai c a thu nh p d ki n mà các
12
nhà phân tích đ a ra đ đ i di n cho s phân tán ni m tin nhƠ đ u t v giá tr n i
t i c a công ty. K t qu th c nghi m c a nghiên c u cho th y r ng vi c gia t ng s
phân tán ni m tin c a các nhƠ đ u t làm gia t ng phát hƠnh c phi u m i, Tobin’s
Q, vƠ đ u t . Các tác gi l p lu n r ng các công ty có th l i d ng bong bóng giá
b ng cách phát hành c phi u m i v i giá cao, đi u này làm gi m chi phí v n và
t ng chi tiêu v n, t ng đ u t .
Không gi ng nh các mô hình tr
c đơy d a trên phát hành ch ng khoán đ đ u t ,
Polk và Sapienza (2009) trong bài nghiên c u ắTh tr
ng c phi u vƠ đ u t c a
doanh nghi p: Ki m tra lý thuy t Catering” trình bày m t mô hình lý thuy t có liên
quan t i vi c đ nh giá sai c phi u tác đ ng đ n đ u t , mƠ không quan tơm đ n
phát hành c phi u. Polk và Sapienza th c hi n nghiên c u th c nghi m trên m u
các công ty M trong giai đo n 1963 - 2000, v i h u h t các d li u đ
cho đ u t . Mô hình gi đ nh th i gian c a vi c đ nh giá sai lƠ khá dƠi, trong khi đó
nhƠ đ u t ch g n bó v i công ty trong th i gian ng n. Các tác gi cho th y trong
m t k ch b n mà giá c phi u đ
c đ nh giá quá cao, s giàu có c a ắcác bên liên
quan” s ph thu c vào vi c đ nh giá quá giá tr ch ng khoán. Vì ng
i qu n lý s
quy t đ nh m c v n đ u t t i u đ t i đa hóa s giàu có c a "các bên liên quan",
do đó vi c đ nh giá quá cao giá s d n đ n m t m c v n đ u t cao h n.
13
Trong bài nghiên c u ắTính thanh kho n vƠ đ u t c a công ty, b ng ch ng c a các
n
c
M Latin” c a Francisco Muñoz (2012), tác gi d a trên mô hình c a Miller
(1977) và nghiên c u c a Hong vƠ Stein (2007) đ suy ra m i quan h cùng chi u
gi a kh i l
ng giao d ch vƠ đ u t c a doanh nghi p. Trong mô hình c a Miller,
trong đi u ki n h n ch bán kh ng vƠ các nhƠ đ u t có k v ng khác nhau v l i
nhu n trên đ u t . Ví d m t nhƠ đ u t quá l c quan, anh ta s đ a nhi u thông tin
ng ch ng khoán đư
ch ng minh r ng b t đ ng ý ki n gi a các nhƠ đ u t có th gi i thích b ng các m u
quan sát v kh i l
ng giao d ch trên th tr
(2007) tán đ ng vi c s d ng kh i l
ng ch ng khoán. Sadka và Scherbina
ng giao d ch lƠm đ i di n cho s b t đ ng
quan đi m. Nhóm tác gi đư ch ra r ng các công ty mà b t đ ng gi a các nhà phân
tích v l i nhu n trong t
ng lai c a công ty càng cao thì c ng có kh i l
d ch càng cao, do đó hi n có m t m i t
ng giao
ng quan cùng chi u gi a kh i l
ng giao
d ch và s b t đ ng quan đi m gi a các nhà phân tích. Nh v y kh i l
ng giao
đ tr 1, 2 vƠ 3 n m. K t qu v d u vƠ ý ngh a t
ng giao d ch c a công ty i trên kh i l
đo tính thanh kho n.
mang d u
ng pháp đo l
ng đ u
ng t khi s d ng t l kh i
ng giao d ch trung bình ngƠnh lƠm th
c
i u này cho th y tính thanh kho n có tác đ ng cùng chi u
đ n đ u t . Ngoài ra tác gi đ a thêm vào mô hình các bi n tính thanh kho n t
tác v i công ty phát hành c phi u, tính thanh kho n t
ng tác v i bi n gi phân
bi t công ty có ho c không có h n ch tài chính, tính thanh kho n t
bi n gi phân bi t công ty giá tr vƠ công ty t ng tr
ng
ng tác v i
hình v hành vi thi n c n trong qu n lý doanh nghi p” n m 1989 c a Stein phát
tri n mô hình lý thuy t v v n đ này d a vào hành vi qu n lý không hi u qu c a
th tr
ng hi u qu . ụ t
ng c b n c a nghiên c u là th tr
ng ch ng khoán s
d ng thu nh p đ đ a ra m t d báo h p lý v giá tr công ty. Stein cho th y s hi n
di n c a thông tin b t đ i x ng gi a nhà qu n lý vƠ các nhƠ đ u t , có th gây ra áp
l c làm cho các nhà qu n lý ph i hy sinh hi u qu ho t đ ng c a công ty trong dài
15
h n (nh đ u t ) vì m c l i nhu n cao h n
hi n t i đ gi cho c phi u kh i b
đánh giá th p.
Bên c nh đó, Porter (1992) cho r ng do chi phí giao d ch th p h n, nh ng c phi u
có tính thanh kho n cao t o đi u ki n t t h n cho vi c gia nh p ho c rút rui c a nhà
đ u t t ch c, nh ng ng
i giao d ch d a trên thông tin v l i nhu n hi n t i và do
đó các giao d ch này có th d n đ n đ nh giá sai vƠ ít đ u t vƠo đ i m i (đ u t dƠi
c chi u c a
tính thanh kho n c a c phi u lên đ u t dƠi h n gi m b t đ i v i các công ty v i
qu n lý ch t ch vƠ cƠng đ
2.4.
c khu ch đ i trong các công ty có l i nhu n th p.
Thanh kho n c a c phi u cóătácăđ ngăđ năđ uăt ănh ngăkhôngăd đoánă
cùng chi uăhayăng
c chi u
Nhóm ý ki n th ba cho r ng thanh kho n c a c phi u có tác đ ng đ n đ u t
nh ng không đ a ra k t lu n lƠ tác đ ng cùng chi u hay ng
c chi u. Nh ng
nghiên c u này d a trên mô hình liên quan đ n v n đ đ i di n và v n đ thông tin
trong giá ch ng khoán.
Trong bài nghiên c u c a Maug (1998), tác gi cho r ng tính thanh kho n c a th
tr
ng ch ng khoán t o đi u ki n thu n l i cho các c đông l n n m quy n chi ph i
Copyright: Tài liệu đại học ©