BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
---------------

TRẦN HỒNG HẠNH

NGHIÊN CỨU MỐI LIÊN HỆ GIỮA TÍNH THANH
KHOẢN VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM
---------------

TRẦN HỒNG HẠNH

NGHIÊN CỨU MỐI LIÊN HỆ GIỮA TÍNH THANH
KHOẢN VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013

Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các ký hiệu và chữ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
Tóm tắt ................................................................................................................... 1
1. Giới thiệu ........................................................................................................... 2
2. Tổng quan lý thuyết ........................................................................................... 5
2.1.

Thanh khoản và đầu tư thực ................................................................... 5

2.2.

Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư .................. 8
2.2.1. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư thực
qua các mô hình liên quan đến việc định giá sai tài sản ............... 9
2.2.2. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư thực
liên quan đến chi phí phát hành .................................................. 13
2.2.3. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư thực
liên quan đến chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin ........... 14

3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 19
3.1.

Dữ liệu .................................................................................................. 19

3.2.

Mô hình nghiên cứu ............................................................................. 19


Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Inventories

Hàng tồn kho

Investment/K

Đầu tư

IV-OLS

Instrumental variables – Ordinary Least Square (Phương
pháp bình phương bé nhất có thêm biến “công cụ”)

Leverage

Đòn bẩy tài chính

Liquidity

Tính thanh khoản của chứng khoán

OLS

PPE

Ordinary Least Square – Phương pháp hồi quy bình
phương bé nhất

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình

29

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy

32

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy khi thêm biến giả phát hành cổ phiếu

35

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy khi thêm biến giả phân biệt công ty lớn và nhỏ theo
tổng tài sản

38

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy khi thêm biến giả phân biệt công ty lớn và nhỏ theo
giá trị vốn hóa

40

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy khi thêm biến giả phân biệt giữa công ty tăng trưởng
và công ty giá trị

43


1


2009), đòn bẩy (Bharath và cộng sự, 2009; Lesmond và cộng sự, 2008), và hiệu
quả hoạt động của công ty (Fang và cộng sự, 2009). Nghiên cứu của Francisco
Muñoz (2012) về mối quan hệ trực tiếp giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên
thị trƣờng và đầu tƣ thực cũng tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa hai yếu tố
này tại 4 nƣớc châu Mỹ Latin là Brazil, Chile, Argentina và Mexico.
Tuy nhiên, tại Việt Nam, hiện chƣa có nhiều nghiên cứu về tính thanh
khoản, đặc biệt là về mối quan hệ trực tiếp (có thể tồn tại) giữa tính thanh khoản
của cổ phiếu trên thị trƣờng và hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp. Vì vậy, luận
văn sẽ tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và hoạt động đầu
tƣ của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí
Minh (HOSE) trong giai đoạn 2009 – 2012.


3

Bài viết đƣợc thực hiện dựa trên công trình của Francisco Muñoz (2012).
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng, các dữ liệu đƣợc thu thập theo quý và dùng độ
trễ sai phân của Tobin’s Q làm biến công cụ khi ƣớc lƣợng. Nghiên cứu dùng
kiểm định F (F-test) và kiểm định Hansen để xem xét sự phù hợp của biến công
cụ đƣợc sử dụng trong mô hình. Kiểm định cho thấy các biến công cụ này có ý
nghĩa giải thích trong mô hình hồi quy đối với mẫu các công ty đã lựa chọn.
Kết quả thực nghiệm tìm ra một mối tƣơng quan thuận chiều, có ý nghĩa
giữa tính thanh khoản và đầu tƣ thực. Mối quan hệ này vẫn không thay đổi khi sử
dụng ba thƣớc đo đầu tƣ là tăng trƣởng của tổng tài sản, tăng trƣởng tài sản cố
định và tăng trƣởng hàng tồn kho với những chênh lệch thời gian khác nhau (1,2
và 3 năm). Kết quả thu đƣợc tƣơng tự với bằng chứng thực nghiệm mà Francisco
Muñoz (2012) tìm thấy và hỗ trợ cho các lý thuyết dự đoán tồn tại mối quan hệ
thuận chiều giữa hai yếu tố này1.
Theo Francisco Muñoz (2012), nghiên cứu thêm biến giả phân biệt giữa
những công ty phát hành và không phát hành cổ phiếu mới. Kết quả hồi quy mẫu

thuyết bao gồm thảo luận của các nghiên cứu trƣớc đây trên thế giới về cách thức
mà tính thanh khoản có thể ảnh hƣởng đến đầu tƣ thực và các bằng chứng thực
nghiệm về mối quan hệ này. Phần 3 đƣa ra phƣơng pháp, mô hình nghiên cứu và
mô tả các dữ liệu cần thiết. Phần 4 trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm.
Cuối cùng, phần 5 nêu ra kết luận.


5

2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.1 Thanh khoản và đầu tƣ thực
Tính thanh khoản có thể đƣợc định nghĩa là khả năng chuyển đổi liên tục
của tài sản từ dạng này sang dạng khác (Ivanovic, 1997). Trong kinh tế học,
thanh khoản là một khái niệm khá phức tạp. Định nghĩa đƣợc chấp nhận rộng rãi
nhất của thanh khoản là khả năng chuyển đổi một tài sản (hay cổ phiếu) thành
tiền mặt và ngƣợc lại mà không làm ảnh hƣởng hoặc có tác động tối thiểu đến giá
của tài sản (hay cổ phiếu) đó. Những tài sản có thể dễ dàng mua đi bán lại trên thị
trƣờng gọi là tài sản có tính thanh khoản. Một tài sản có tính thanh khoản cao
thƣờng đƣợc đặc trƣng bởi số lƣợng giao dịch lớn.
Theo Amihud, Mendelson và Pedersen (2005), thị trƣờng thanh khoản giúp
việc kinh doanh chứng khoán đƣợc dễ dàng, vì thế nó là một trong những yếu tố
chính nhà đầu tƣ dựa vào khi ra quyết định đầu tƣ. Thật vậy, nhà đầu tƣ sẽ cảm
thấy an tâm hơn khi bỏ vốn vào những tài sản có tính thanh khoản cao thay vì
những tài sản kém thanh khoản vì đặc tính này sẽ giúp họ dễ dàng thu hồi lại tiền
từ đầu tƣ của mình.
Đối với các thị trƣờng vốn phát triển, một trong những thƣớc đo tốt nhất và
cổ điển nhất của tính thanh khoản là chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán
(bid-ask spread) (Amihud, 2002). Ngƣời ta so sánh chênh lệch “speards” giữa
các công ty khác nhau để thu thập thông tin về tính thanh khoản. Nếu chênh lệch
này nhỏ thì tài sản không những dễ bán mà tổng khối lƣợng giao dịch thƣờng rất

khoản bằng lƣợng giao dịch (Turnover - VK) đƣợc tính toán hằng ngày cho mỗi
chứng khoán theo công thức:
∑
Trong đó:

bằng giá

chứng khoán giao dịch

trong giao dịch

vào thời gian

nhân với số lƣợng

trong giao dịch . Lƣợng giao dịch đôi khi còn đƣợc

tính toán bằng tổng số lƣợng chứng khoán đƣợc giao dịch chia cho tổng lƣợng
chứng khoán đã phát hành, thƣờng đƣợc gọi là tổng lƣợng giao dịch (aggregate
turnover

) (Lo i Wang, 2000), trong đó

khoán tại thời điểm và

là khối lƣợng giao dịch của chứng

là tổng khối lƣợng chứng khoán đƣợc phát hành của

chứng khoán . Giá trị chỉ số này càng cao thì tính thanh khoản càng lớn.

lƣợng giao dịch với những thay đổi tuyệt đối trong giá cả chứng khoán tại một
thời kỳ nào đó, nói cách khác là khối lƣợng chứng khoán cần thiết giao dịch để
làm giá chứng khoán tăng hoặc giảm 1%.
-

Ranaldo (2000) ƣớc lƣợng tính thanh khoản bằng giá trị vốn hóa của chứng
khoán và số lƣợng cổ phiếu mà công ty sở hữu.


8

Trong đó (I – Ic) đại diện cho sự khác biệt giữa tổng số cổ phiếu và số lƣợng cổ
phiếu thuộc sở hữu của công ty, các biến còn lại tƣơng tự nhƣ những công thức
trên.
Đầu tƣ nói chung là việc mua các tài sản hoặc hàng hóa với kỳ vọng rằng
nó sẽ tạo ra thu nhập hoặc đƣợc đánh giá cao hơn trong tƣơng lai. Trong kinh tế
học, đầu tƣ là việc mua những hàng hóa dù không sử dụng ngày hôm nay nhƣng
sẽ đƣợc sử dụng trong tƣơng lai để tạo ra của cải (Xây dựng nhà máy để sản xuất
hàng hóa, đầu tƣ bằng cách đi học đại học,…). Trong tài chính, đầu tƣ là việc
mua các tài sản tiền tệ với ý tƣởng rằng tài sản này sẽ tạo ra thu nhập trong tƣơng
lai hoặc đƣợc đánh giá cao hơn và có thể bán ở một mức giá cao hơn (Mua cổ
phiếu, trái phiếu, bất động sản).
Đầu tƣ thực là số tiền đƣợc đầu tƣ vào tài sản hữu hình và sản xuất nhƣ máy
móc thiết bị, nó khác với đầu tƣ vào chứng khoán hay các công cụ tài chính khác.
Thông thƣờng, những nghiên cứu về các công ty Mỹ đều sử dụng chi tiêu vốn
(capital expenditure) làm thƣớc đo cho đầu tƣ thực. Tuy nhiên, ở các thị trƣờng
mới nổi, dữ liệu chi tiêu vốn hầu nhƣ không đƣợc công bố. Vì vậy, trong các
nghiên cứu khác ở những nƣớc đang phát triển, các học giả sử dụng tài sản cố
định để tính toán chi tiêu vốn, nhƣ Francisco Muñoz (2012), sử dụng đồng thời
ba thƣớc đo là tăng trƣởng trong tổng tài sản, tăng trƣởng trong tài sản cố định và

nhiêu cổ phiếu để tài trợ cho dự án của mình. Công ty cho rằng do trên thị trƣờng
tồn tại sự bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tƣ nên những bất đồng này sẽ có
tác động cùng chiều đến nhu cầu chứng khoán. Vì vậy, số lƣợng cổ phiếu mà
công ty quyết định phát hành và tổng đầu tƣ sẽ phụ thuộc và có quan hệ thuận
chiều với sự bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tƣ”.
Hơn nữa, gần đây, một số nghiên cứu lý thuyết nhƣ Hong và Stein (2007)
cũng chỉ ra rằng những bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tƣ có thể giải thích


10

các mẫu quan sát về khối lƣợng giao dịch chứng khoán trên thị trƣờng. Sử dụng
kết quả này và những dự đoán của mô hình Miller (1977), Francisco Muñoz
(2012) cho rằng càng nhiều bất đồng giữa các nhà đầu tƣ thì càng liên quan đến
sự gia tăng trong khối lƣợng giao dịch, tạo ra một mối quan hệ thuận chiều giữa
khối lƣợng giao dịch và đầu tƣ của công ty. Ông cũng lƣu ý rằng, dù mô hình này
không dự đoán một mối quan hệ nhân quả giữa khối lƣợng giao dịch và đầu tƣ
nhƣng sự bất đồng ý kiến đƣợc phản ánh thông qua khối lƣợng giao dịch, tạo ra
một mối quan hệ cùng chiều với đầu tƣ. Do đó, trong kinh tế lƣợng, ngƣời ta có
thể coi khối lƣợng giao dịch là một chỉ báo cho sự bất đồng, là một trong những
biến tác động đến đầu tƣ2.
Nghiên cứu thực nghiệm của Francisco Muñoz (2012) về mối quan hệ giữa
tính thanh khoản và đầu tƣ thực của bốn quốc gia Mỹ la tinh ( Argentina, Brazil,
Chile và Mexico) trong giai đoạn 1990 – 2010 cũng đã tìm ra bằng chứng cho
thấy những công ty mà cổ phiếu có tính thanh khoản cao thì có mức đầu tƣ thực
cao hơn. Nghiên cứu sử dụng khối lƣợng cổ phiếu giao dịch và khối lƣợng cổ
phiếu giao dịch đã điều chỉnh theo ngành để ƣớc lƣợng cho tính thanh khoản;
tăng trƣởng trong hàng tồn kho, tài sản cố định và tổng tài sản làm thƣớc đo cho
đầu tƣ thực. Kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại một mối quan hệ thuận chiều
giữa tính thanh khoản và đầu tƣ thực. Mối quan hệ này đƣợc thể hiện rõ ràng hơn

quan hệ giữa Tobin’s Q, phát hành chứng khoán ròng, đầu tƣ thực và chỉ số phân
tán niềm tin cho mẫu các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New
York và Nasdaq3 trong giai đoạn 1990-2002. Kết quả cho thấy tồn tại một mối
quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa giữa chỉ số phân tán niềm tin – thể hiện sự bất
đồng quan điểm với Tobin’s Q, đầu tƣ thực và việc phát hành chứng khoán mới
của mẫu các công ty này. Khi so sánh giữa những công ty niêm yết trên sàn
chứng khoán New York và Nadaq, các tác giả thấy rằng mô hình giải thích thành
công cho sự bùng nổ công nghệ vào thập niên 1990. Kết quả mô hình dự đoán,
một sự gia tăng trong chỉ số thể hiện sự phân tán dẫn tới một sự gia tăng trong
bong bóng giá cân bằng và một sự tăng lên trong phát hành cổ phiếu ròng. Kết
quả là, chi phí sử dụng vốn giảm và đầu tƣ tăng lên.

3

National Association of Securities Dealers Automated Quotation System – Sàn giao

dịch chứng khoán điện tử của Mỹ


12

Khác với những lập luận dựa trên việc phát hành chứng khoán để đầu tƣ
nhƣ trên, Polk và Sapienza (2009) dựa trên mô hình của Stein (1996) trình bày
một mô hình lý thuyết liên quan đến vấn đề định giá sai mà không quan tâm đến
việc phát hành chứng khoán. Họ cho rằng, nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu mới
hiếm khi đƣợc sử dụng để đầu tƣ và lợi nhuận giữ lại mới là nguồn quan trọng
hơn dành cho đầu tƣ chứ không phải phát hành cổ phiếu. Mô hình giả định rằng
thời gian của việc định giá sai giá trị chứng khoán là khá dài, trong khi đó, các
nhà đầu tƣ chỉ gắn bó với công ty trong thời gian ngắn. Trong bối cảnh chứng
khoán đƣợc định giá cao thì sự giàu có của các bên liên quan “stakeholders” phụ

trong thị trƣờng và có tính thanh khoản cao thƣờng giúp ngân hàng giảm thiểu
các chi phí trên trong các đợt phát hành thêm sau đó. Nhƣ vậy, ngân hàng sẽ tính
phí phát hành thấp hơn cho những công ty mà cổ phiếu có tính thanh khoản cao
hơn vì ngân hàng sẽ dễ dàng giúp công ty phát hành thêm chứng khoán trong một
thị trƣờng thanh khoản tốt thay vì trong một thị trƣờng kém thanh khoản. Do đó,
mối quan hệ đƣợc dự đoán là thanh khoản cao hơn sẽ tạo điều kiện cho công ty
phát hành thêm chứng khoán và nguồn này có thể đƣợc sử dụng để tài trợ nhiều
hơn cho đầu tƣ.
Butler và cộng sự (2005), Lipson và Mortal (2009) cũng tìm thấy bằng
chứng thực nghiệm chứng tỏ rằng những công ty có cổ phiếu thanh khoản cao
thƣờng có chi phí phát hành thấp hơn, do đó, những công ty này sử dụng nguồn
vốn từ việc phát hành cổ phiếu để đầu tƣ đồng thời có một mức đòn bẩy thấp
hơn. Bên cạnh đó, Lesmond và cộng sự (2008) cũng tìm đƣợc bằng chứng thực
nghiệm cho rằng những công ty tăng tài trợ bằng cách tăng đòn bẩy thì sẽ làm gia
tăng chênh lệch giữa giá hỏi mua và chào bán cổ phiếu của công ty (tức làm giảm
tính thanh khoản). Tƣơng tự, Bharath và các cộng sự (2009) chỉ ra rằng các công
ty sử dụng một phần trăm tài trợ nhiều hơn bằng nợ cũng sẽ có thanh khoản kém
hơn trong thị trƣờng cổ phiếu. Nhƣ vậy, theo Francisco Muñoz (2012), có thể dự
đoán một mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản và đầu tƣ thực nếu công ty


14

tận dụng lợi thế chi phí phát hành thấp để phát hành cổ phiếu và sử dụng nguồn
này cho đầu tƣ, điều này đồng thời làm giảm mức đòn bẩy của công ty.
Nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) về mối quan hệ giữa tính thanh
khoản của cổ phiếu và đầu tƣ của 4 quốc gia Mỹ Latin cũng tìm ra bằng chứng
ủng hộ cho lập luận này. Kết quả thực nghiệm cho thấy, tác động của tính thanh
khoản đến đầu tƣ là lớn hơn đối với những công ty phát hành thêm chứng khoán
trong khi vẫn tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa thanh khoản của cổ phiếu trên

đầu tƣ tổ chức thƣờng ít tham gia vào các hoạt động quản lý công ty do tốn kém
chi phí và hiện tƣợng “free rider”5. Tuy nhiên, hành động của họ có ảnh hƣởng
rất lớn đến công ty. Những nghiên cứu này chỉ ra rằng nếu các cổ đông lớn vẫn là
các nhà đầu tƣ của công ty sau khi thu thập những thông tin tốn kém, họ sẽ đƣa
những tín hiệu về triển vọng tốt của công ty vào giá cổ phiếu và giá cổ phiếu vẫn
cao. Nếu họ bán cổ phiếu thì họ đã đƣa những tín hiệu về triển vọng xấu và làm
giảm giá cổ phiếu. Hành vi này của các cổ đông lớn sẽ làm cho giá cổ phiếu hiệu
quả. Và nếu giá cổ phiếu có hiệu quả, những thông tin cơ bản về đầu tƣ dài hạn
sẽ đƣợc phản ánh trong giá. Điều này làm giảm áp lực phải tăng lợi nhuận trong
ngắn hạn cho nhà quản lý và thay vào đó nó khuyến khích họ đầu tƣ vào những
dự án dài hạn để tối đa hóa giá trị công ty và tạo ra sự đổi mới thậm chí ngay cả
khi những dự án này làm giảm lợi nhuận trong ngắn hạn.
Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm hiện vẫn chƣa thống nhất về mối
quan hệ giữa khối lƣợng giao dịch và thông tin đƣợc phản ánh qua giá cổ phiếu.
Một mặt, Hou và các cộng sự (2006) tìm thấy một mối quan hệ đồng biến giữa
khối lƣợng giao dịch và thông tin khi sử dụng R2 từ hồi quy lợi nhuận và thƣớc
đo thông tin trong nghiên cứu của họ. Mặt khác, Ferreira và các cộng sự (2011)
tìm thấy một mối quan hệ nghịch biến khi họ dùng chỉ số PIN làm thƣớc đo
thông tin. Hơn nữa, về mối quan hệ giữa đầu tƣ và thông tin, tuy Chen và các
cộng sự (2007) tìm thấy rằng khi giá cả chứa đựng nhiều thông tin hơn thì tác

4

Nhà quản lý thực hiện những hành động không tốt cho công ty trong dài hạn

5

Các nhà đầu tƣ là tổ chức tốn kém chi phí để giám sát, quản lý hoạt động của công ty,

trong lúc đó các cổ đông nhỏ lại đƣợc hƣởng lợi từ những hoạt động này



17

Tóm lại, những dự đoán lý thuyết cũng nhƣ bằng chứng thực nghiệm trên
đây về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trƣờng và đầu tƣ
thực của công ty chƣa hoàn toàn thống nhất.
Nhiều nghiên cứu dự báo rằng mối quan hệ giữa tính thanh khoản và đầu tƣ
thực là cùng chiều hoặc ngƣợc chiều. Bên cạnh đó, cũng có nghiên cứu cho thấy
tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trƣờng không nhất thiết phải đƣa đến một
mức đầu tƣ thực lớn hơn, thanh khoản cao chỉ giúp công ty cải thiện hiệu quả
hoạt động và đầu tƣ có hiệu quả hơn mà thôi.
Các dự đoán lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm có thể tóm tắt trong bảng
sau:


18

Dự đoán mối quan hệ
Lý thuyết

giữa tính thanh khoản

Nghiên cứu

và đầu tƣ thực
Francisco Muñoz

Nhóm lý thuyết liên
quan đến việc định

Khanna và Sonti (2003),

thông tin

dự đoán cùng chiều hay

Frang et al.(2009),

Nhóm lý thuyết liên
quan đến vấn đề
thông tin, chi phí đại

ngƣợc chiều

Edmans (2009),
Edmans và Manso
(2010)

Bảng 2.1: Tóm tắt mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tƣ theo các dự
đoán lý thuyết và kết quả thực nghiệm