BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU HÀ

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG
THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ THU HÀ

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG
THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

1.1.

Lý do thực hiện đề tài ...................................................................................2

1.2.

Mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu .......................................................................3

1.3.

Đối tượng, phạm vi nghiên cứu ....................................................................4

1.4.

Phương pháp nghiên cứu ..............................................................................4

1.5.

Kết cấu luận văn ...........................................................................................4

CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..............................................................6
2.1.

Thanh khoản và đầu tư .................................................................................6

2.1.1. Thanh khoản ...........................................................................................6
2.1.2. Đầu tư......................................................................................................9
2.2.
2.2.1.
2.3.


Phương pháp kiểm định hồi quy................................................................ 28

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ...................................................................................................... 33
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ............................................ 34
4.1

Thống kê mô tả .......................................................................................... 34

4.1.1

Phân tích thống kê mô tả ...................................................................... 34

4.1.2. Ma trận hệ số tương quan ....................................................................... 36
4.2. Tác động của tính thanh khoản của cổ phiếu đến đầu tư của các công ty
niêm yết tại Việt Nam ........................................................................................... 39
4.2.1. Mô hình hồi quy chính: ........................................................................ 39
4.2.2. Tác động của tính thanh khoản đến cổ phiếu tại Việt Nam trong trường
hợp phân biệt các công ty có phát hành cổ phiếu: ............................................ 44
4.2.3. Tác động của tính thanh khoản đến cổ phiếu tại Việt Nam, thêm biến
phân biệt công ty có ràng buộc tài chính khác nhau: ........................................ 47
4.3. Tác động của tính thanh khoản của cổ phiếu lên đầu tư cho các công ty
trên từng sàn giao dịch.......................................................................................... 56
TÓM TẮT CHƯƠNG 4: ..................................................................................................... 62
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN................................................................................................... 63
5.1.

Kết luận chung ........................................................................................... 63

5.2.

Tobin’s Q

Chỉ số Tobin’s Q


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1: Dấu kỳ vọng của các biến độc lập .......................................................................27
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình 1 ...........................................................35
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan các biến nghiên cứu ...................................................38
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình với biến đo lường thanh khoản là TRV ......................42
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình với biến đo lường thanh khoản là TRVEX .................43
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình, thêm biến giả phân biệt công ty phát hành cổ phiếu, sử
dụng biến TRV làm thước đo thanh khoản ..........................................................................45
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình, thêm biến giả phân biệt công ty phát hành cổ phiếu, sử
dụng biến TRVEX làm thước đo thanh khoản.....................................................................46
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình, thêm biến giả phân biệt công ty có ràng buộc tài chính
khác nhau dựa trên tổng tài sản, sử dụng biến TRV làm thước đo thanh khoản .................49
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình, thêm biến giả phân biệt công ty có ràng buộc tài chính
khác nhau dựa trên tổng tài sản, sử dụng biến TRVEX làm thước đo thanh khoản ............50
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình, thêm biến giả phân biệt công ty có ràng buộc tài chính
khác nhau dựa trên tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần, sử dụng biến TRV làm thước
đo thanh khoản .....................................................................................................................51
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy mô hình, thêm biến giả phân biệt công ty có ràng buộc tài
chính khác nhau dựa trên tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần, sử dụng biến TRVEX
làm thước đo thanh khoản ....................................................................................................52
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mô hình, thêm biến giả phân biệt công ty có cơ hội đầu tư
khác nhau, sử dụng biến TRV làm thước đo thanh khoản ...................................................54
Bảng 4.12: Kết quả hồi quy mô hình, thêm biến giả phân biệt công ty có cơ hội đầu tư
khác nhau, sử dụng biến TRVEX làm thước đo thanh khoản .............................................55
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy mô hình cho các công ty trên HOSE, sử dụng biến TRV là

1.1. Lý do thực hiện đề tài
Trong những năm gần đây, các nghiên cứu về tính thanh khoản trên thị trường
chứng khoán đã thu hút nhiều sự chú ý hơn cả trong nghiên cứu lý thuyết cũng như
trong nghiên cứu thực nghiệm. Gần đây nhất, người ta ngày càng quan tâm nhiều
hơn đến việc nghiên cứu mối quan hệ có thể tồn tại giữa thanh khoản trong thị
trường chứng khoán và nền kinh tế.
Ở cấp độ kinh tế vĩ mô, các nghiên cứu của Kaul và Kayacetin (2009), Beber và
cộng sự (2010), Naes và công sự (2011) cho thấy bằng chứng ở mức độ tổng hợp và
ngành, về mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản của thị trường chứng
khoán và các biến thực như GDP và đầu tư (FDI). Ở cấp độ kinh tế vi mô, mối quan
hệ giữa thanh khoản và các quyết định của công ty đã được nghiên cứu sử dụng các
yếu tố như phát hành cổ phiếu (Butler và cộng sự, 2005; Lipson và Mortal, 2009),
đòn bẩy (Bharath và cộng sự, 2009; Lesmond và cộng sự, 2008), và hiệu quả hoạt
động của các công ty (Fang và cộng sự, 2009). . . Nghiên cứu của Francisco Muñoz
(2012) nghiên cứu về tác động của tính thanh khoản của cổ phiếu công ty trên thị
trường chứng khoán và đầu tư của công ty đã tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa
hai yếu tố này tại mẫu là các công ty tại 04 nước châu Mỹ Latin: Brazil; Chile;
Argentina và Mexico.
Francisco Muñoz nghiên cứu mối quan hệ này bằng cách sử dụng dữ liệu bảng của
các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ở bốn quốc gia Châu Mỹ La Tinh
(Argentina , Brazil, Chile và Mexico), sử dụng dữ liệu quý trong giai đoạn 1990 2010. Francisco Muñoz đưa vào mô hình yếu tố tác động cố định ở cấp độ doanh
nghiệp và yếu tố tác động cố định theo thời gian. Bên cạnh đó Francisco Muñoz sử
dụng biến công cụ để khắc phục các vấn đề nội sinh trong biến Tobins 'Q. Francisco
Muñoz sử dụng các thước đo khác nhau để đo lường tính thanh khoản (khối lượng
giao dịch và khối lượng giao dịch công ty trên khối lượng giao dịch ngành) và đầu
tư (tổng tài sản, tài sản cố định và hàng tồn kho) để tăng tính bền vững cho mô hình
và đã tìm thấy tác động thuận chiều có ý nghĩa của tính thanh khoản của cổ phiếu


3

đầu tư của công ty.
Phạm vi nghiên cứu của luận văn là các công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn
giao dịch chứng khoán HOSE và HNX của Việt Nam từ quý 1/2009 đến quý
4/2014.
1.4. Phương pháp nghiên cứu
Luận văn được thực hiện dựa trên công trình nghiên cứu của Francisco Muñoz
(2012), áp dụng cho các công ty tại Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 - 2014.
Luận văn sử dụng mô hình hồi quy với biến công cụ, sử dụng phương pháp ước
lượng IV-OLS với biến công cụ được sử dụng là độ trễ sai phân của Tobin’s Q.
Luận văn dùng kiểm định F và kiểm định Hansen để xem xét sự phù hợp của biến
công cụ được sử dụng trong mô hình. Sau khi kiểm tra tác động của tính thanh
khoản của cổ phiếu lên hoạt động đầu tư của công ty, nếu tính thanh khoản của cổ
phiếu có tác động đến đầu tư của công ty và tác động này là cùng chiều, luận văn
tiếp tục nghiên cứu tác động của tính thanh khoản của cổ phiếu đến hoạt động đầu
tư của công ty trong trường hợp các công ty phát hành thêm cổ phiếu mới, quy mô
công ty bằng cách chia các công ty thành hai loại theo quy mô là công ty lớn và
công ty nhỏ, và kiểm tra các cơ hội đầu tư trong việc phân loại công ty tăng trưởng
và công ty giá trị. Để kiểm tra tính bền vững của mô hình, luận văn tiếp tục hồi quy
mô hình cho mẫu các công ty trong từng sàn giao dịch, xem xét tác động của tính
thanh khoản của cổ phiếu đến đầu tư trên từng sàn.
1.5. Kết cấu luận văn
Luận văn được trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu.


5

Chương 2: Các nghiên cứu trước đây, trình bày các bằng chứng thực nghiệm của
các nghiên cứu trước đây trên thế giới về mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ
phiếu công ty trên thị trường và hoạt động đầu tư của công ty.

giá mua hoặc bán chứng khoán cố gắng để thu thập lợi nhuận từ chênh lệch giá hỏi
mua – giá chào bán. Nếu các nhà tạo lập thị trường đặt giá quá cao, họ có thể tích
lũy cổ phiếu, ngược lại nếu họ đặt giá quá thấp sẽ gây ra sự thiếu hụt cổ phiếu.
“Chênh lệch” phải đủ lớn để bù đắp chi phí và đem lại một lợi nhuận hợp lý cho các
nhà tạo lập thị trường. Người ta so sánh các mức chênh lệch đó giữa các công ty với
nhau để thu thập về tính thanh khoản. Nếu chênh lệch này nhỏ, tức là tài sản này
vừa dễ bán, mà tổng khối lượng giao dịch thường rất lớn nên giao dịch mua hay bán
của một cá nhân nhà đầu tư không ảnh hưởng đến giá cả thị trường. Tuy nhiên đối
với các thị trường mới nổi, chênh lệch giá hỏi mua và giá chào bán thường không
có sẵn, do đó không thể áp dụng phương pháp này để đo lường tính thanh khoản.
Có bốn yếu tố quan trọng để xác định tính thanh khoản (Wyss 2004), thứ nhất đó là


7

thời gian giao dịch hay khả năng thực thi ngay của các giao dịch tại mức giá hiện
tại, thứ hai là mức độ khó khăn của việc mua hoặc bán cổ phiếu tại cùng một thời
gian và một mức giá, thứ ba là khả năng mua hoặc bán chứng khoán mà không ảnh
hưởng đến sự tăng trưởng hay suy giảm của giá chứng khoán và cuối cùng là khả
năng phục hồi khả năng mua hoặc bán một khoản chứng khoán nhất định mà không
ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Dựa vào các đặc điểm này, có nhiều học giả đã
đưa ra nhiều phương pháp đo lường khác nhau. Trong đó Phương pháp phổ biến
nhất là sử dụng các tỷ số khối lượng giao dịch (Trading volume). Amihud (2002)
cho rằng, khối lượng giao dịch trong quá khứ có thể cung cấp những thông tin quan
trọng về cổ phiếu. Phương pháp khối lượng giao dịch là cố gắng biết được thông tin
số lượng cổ phiếu để đo được mức độ tính thanh khoản và sự gia tăng của tính
thanh khoản. Một cổ phiếu có khối lượng giao dịch lớn thì có tính thanh khoản hơn,
và có “độ chêch lệch” nhỏ hơn. Dưới đây là một số phương pháp đo lường tính
thanh khoản thường được sử dụng.
Theo Siniša Bogdan và cộng sự (2012) đã tính toán tính thanh khoản bằng lượng

d. Nhiều mục đích của phương phát đo lường tính thanh khoản này là giải thích
lượng giao dịch liên kết với 1% thay đổi trong giá cả hoặc so sánh khối lượng giao
dịch trên trị tuyệt đối của thay đổi giá cả suốt trong một thời kỳ. Nói cách khác chỉ
số này có nghĩa là cần bao nhiêu khối lượng giao dịch để làm tăng hoặc giảm 1%
giá cả cổ phiếu.
Một phương pháp khác là tỷ lệ thanh khoản 2 (LR2) của Ranaldo (2000), ông tính
vốn hóa cổ phiếu và số lượng cổ phần thuộc sở hữu của công ty. Nó được thể hiện
bằng công thức sau:


9

(I-Ic) đại diện cho số lượng cổ phần và số lượng của phần được công ty nắm giữ,
các biến còn lại của công thức cũng tương tự như các công thức tính phía trên.
Francisco Muñoz đo lường tính thanh khoản theo khối lượng giao dịch. Thước đo
này được tạo ra bằng cách sử dụng dữ liệu hàng ngày về số lượng cổ phiếu được
giao dịch và tổng số cổ phiếu của công ty. Phương pháp được tính theo công thức
sau:

Trong đó DQ là số ngày giao dịch trong quý. Traded Sharest là số lượng cổ
phiếu giao dịch và total Shares là tổng số lượng cổ phiếu phát hành của công ty.
2.1.2. Đầu tư
Đầu tư là sự bỏ ra, sự hy sinh những nguồn lực ở hiện tại (tiền, sức lao động, của
cải vật chất, trí tuệ ...) nhằm đạt được những kết quả có lợi cho chủ đầu tư trong
tương lai. Nói cách khác, đầu tư một tài sản được mua với hy vọng rằng nó sẽ tạo ra
thu nhập hay đánh giá cao trong tương lai. Trong một ý nghĩa kinh tế, đầu tư là việc
mua hàng không phải là tiêu thụ hiện nay nhưng được sử dụng trong tương lai để
tạo ra của cải. Trong tài chính, đầu tư là một tài sản tiền tệ được mua với ý tưởng
rằng các tài sản sẽ cung cấp thu nhập trong tương lai hay đánh giá cao và được bán
với giá cao hơn.

ảnh hưởng đến chi phí giao dịch, cụ thể là phí của ngân hàng đầu tư liên quan đến
việc phát hành cổ phiếu mới. Khi ngân hàng đầu tư bảo lãnh cho việc phát hành cổ
phiếu mới, ngân hàng chịu nhiều rủi ro như rủi ro không bán hết cổ phiếu, chi phí
chìm trong việc tìm ra các nhà đầu tư và xử lý các giao dịch. Đối với công ty đã có
cổ phiếu lưu hành trên thị trường và cổ phiếu có thanh khoản cao hơn, thì các ngân
hàng dễ dàng hơn trong việc phát hành thêm cổ phiếu mới và giảm các chi phí trung
gian. Việc thực hiện phát hành cổ phiếu trong thị trường có thanh khoản tốt sẽ dễ
dàng hơn so với việc phát hành một cổ phiếu trong thị trường thanh khoản thấp, do
đó ngân hàng sẽ tính phí phát hành thấp hơn. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu bao gồm
2.387 công ty niêm yết trên các sàn chứng khoán Nasdaq, Amex, và NYSE trong
suốt giai đoạn từ 1993 - 2000, sử dụng phương pháp ước lượng OLS để kiểm tra


11

mối liên hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu đến chi phí phát hành. Kết quả
nghiên cứu cho thấy, đối với các công ty có cổ phiếu thanh khoản cao, chi phí đầu
tư của ngân hàng là thấp hơn đáng kể. Các tác giả ước tính rằng sự khác biệt trong
chi phí ngân hàng đầu tư cho các công ty trong nhóm thanh khoản cao nhất so với
các nhóm thanh khoản thấp nhất là khoảng 101 điểm cơ bản, hay 21 phần trăm của
các khoản phí ngân hàng đầu tư trung bình trong mẫu nghiên cứu. Các ngân hàng
đầu tư tính lệ phí phát hành thấp hơn cho các công ty có cổ phiếu thanh khoản hơn
bởi vì một công ty có cổ phiếu thanh khoản cao thì dễ dàng phát hành cổ phần hơn
công ty có cổ phiếu thanh khoản thấp. Do đó công ty có cổ phiếu thanh khoản cao
thì sẽ dễ dàng phát hành cổ phiếu và công ty sử dụng nguồn tài chính này để đầu tư
nhiều hơn.
Thêm vào đó, Lipson và Mortal (2009) trong bài nghiên cứu “Tính thanh khoản và
cấu trúc vốn” cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ rằng những công ty
có cổ phiếu thanh khoản cao thường có chi phí phát hành thấp hơn, do đó, những
công ty này sử dụng nguồn vốn từ việc phát hành cổ phiếu để đầu tư đồng thời có

sở dữ liệu của Compustat, loại bỏ các công ty có số liệu về giá trị sổ sách của tài
sản, số liệu về vốn và đầu tư âm, doanh thu bán hàng nhỏ hơn 10 triệu USD. Bài
nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng bình phương bé nhất, với yếu tố tác
động cố định công ty

và yếu tố tác động cố định thời gian (

Kết quả bài nghiên cứu chỉ ra rằng quyết định đầu tư của một công ty bị tác động
bởi việc định giá sai cổ phiếu ngay cả khi các dự án đầu tư không được tài trợ bằng
việc phát hành cổ phiếu mới. Cứ 1% thay đổi trong chỉ số đại diện cho việc định giá
sai sẽ dẫn đến 2% thay đổi trong đầu tư. Kết quả cũng chỉ ra rằng công ty có hệ số
Tobin’s Q cao hơn thì đầu tư nhiều hơn. Cứ 1% thay đổi trong Q sẽ dẫn đến 0,05%
thay đổi trong đầu tư. Tác giả lập luận rằng cho rằng lợi nhuận giữ lại mới là nguồn
vốn chính để đầu tư chứ hiếm khi nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu mới được dùng
cho đầu tư. Mô hình giả định thời gian của việc định giá sai là khá dài, trong khi đó
nhà đầu tư chỉ gắn bó với công ty trong thời gian ngắn. Các tác giả cho thấy trong
một kịch bản mà giá cổ phiếu được định giá quá cao, sự giàu có của “các bên liên
quan” sẽ phụ thuộc vào việc định giá quá giá trị chứng khoán. Vì người quản lý sẽ
quyết định mức vốn đầu tư tối ưu để tối đa hóa sự giàu có của "các bên liên quan",
do đó việc định giá quá cao giá sẽ dẫn đến một mức vốn đầu tư cao hơn.


13

Trong bài nghiên cứu “Tính thanh khoản và đầu tư của công ty, bằng chứng của các
nước ở Mỹ Latin” của Francisco Muñoz (2012), tác giả dựa trên mô hình của Miller
(1977) và nghiên cứu của Hong và Stein (2007) để suy ra mối quan hệ cùng chiều
giữa khối lượng giao dịch và đầu tư của doanh nghiệp. Trong mô hình của Miller,
trong điều kiện hạn chế bán khống và các nhà đầu tư có kỳ vọng khác nhau về lợi
nhuận trên đầu tư. Ví dụ một nhà đầu tư quá lạc quan, anh ta sẽ đưa nhiều thông tin

những công ty có tính thanh khoản cao thì có đầu tư cao hơn. Tác giả sử dụng
phương pháp hồi quy với biến công cụ. Kết quả hồi quy cho thấy hệ số

mang dấu

dương và có ý nghĩa thống kê khi sử dụng lần lượt cả ba phương pháp đo lường đầu
tư ở độ trễ 1, 2 và 3 năm. Kết quả về dấu và ý nghĩa tương tự khi sử dụng tỷ lệ khối
lượng giao dịch của công ty i trên khối lượng giao dịch trung bình ngành làm thước
đo tính thanh khoản. Điều này cho thấy tính thanh khoản có tác động cùng chiều
đến đầu tư. Ngoài ra tác giả đưa thêm vào mô hình các biến tính thanh khoản tương
tác với công ty phát hành cổ phiếu, tính thanh khoản tương tác với biến giả phân
biệt công ty có hoặc không có hạn chế tài chính, tính thanh khoản tương tác với
biến giả phân biệt công ty giá trị và công ty tăng trưởng để kiểm tra cách thức và tác
động của tính thanh khoản đến đầu tư. Kết quả hồi qui cũng tìm thấy bằng chứng
cho thấy rằng tác động của tính thanh khoản của cổ phiếu lên đầu tư được thể hiện
rõ ràng hơn đối với những công ty phát hành thêm cổ phiếu mới, trong trường hợp
công ty có nhiều hạn chế tài chính và công ty có nhiều cơ hội đầu tư.
2.3.

Thanh khoản của cổ phiếu tác động ngược chiều đến đầu tư

Bên cạnh cách ý kiến cho rằng thanh khoản của cổ phiếu có tác động cùng chiều
đến đầu tư, một số ý kiến cũng lập luận rằng thành khoản có tác động ngược chiều
đến đầu tư dựa trên lý thuyết về bất cân xứng thông tin.
Trong bài nghiên cứu “Thị trường vốn hiệu quả, công ty không hiệu quả: một mô
hình về hành vi thiển cận trong quản lý doanh nghiệp” năm 1989 của Stein phát
triển mô hình lý thuyết về vấn đề này dựa vào hành vi quản lý không hiệu quả của
thị trường hiệu quả. Ý tưởng cơ bản của nghiên cứu là thị trường chứng khoán sử
dụng thu nhập để đưa ra một dự báo hợp lý về giá trị công ty. Stein cho thấy sự hiện
diện của thông tin bất đối xứng giữa nhà quản lý và các nhà đầu tư, có thể gây ra áp

Nhóm ý kiến thứ ba cho rằng thanh khoản của cổ phiếu có tác động đến đầu tư
nhưng không đưa ra kết luận là tác động cùng chiều hay ngược chiều. Những
nghiên cứu này dựa trên mô hình liên quan đến vấn đề đại diện và vấn đề thông tin
trong giá chứng khoán.
Trong bài nghiên cứu của Maug (1998), tác giả cho rằng tính thanh khoản của thị
trường chứng khoán tạo điều kiện thuận lợi cho các cổ đông lớn nắm quyền chi phối