B
TR

NG

GIÁO D C VÀ ÀO T O
I H C KINH T TP. H

CHÍ MINH

VÕ TH HÀ

PHÂN TÍCH M I QUAN H PHI TUY N GI A N , T NG
TR

NG VÀ

NH Y C M DÒNG TI N

B NG CH NG TH C NGHI M T I VI T NAM

LU N V N TH C S KINH T

Tp. H Chí Minh ậ N m 2015


B
TR

NG



NH


L I CAM OAN
Tôi xin cam đoan lu n v n: Phân tích m i quan h phi tuy n gi a n , t ng
tr

ng vƠ đ nh y c m dòng ti n - B ng ch ng th c nghi m t i Vi t Nam là công

trình nghiên c u c a tôi, có s h
Nguy n Ng c
ch a t ng đ

ng d n h tr t ng

ih

ng d n khoa h c là PGS.TS

nh. Các n i dung nghiên c u và k t qu trong đ tài này là trung th c
c công b trong b t c công trình nghiên c u khoa h c nào khác. Nh ng s

li u trong các b ng bi u ph c v cho vi c phân tích, nh n xét, đánh giá đ

c chính tác gi

thu th p t các ngu n khác nhau có ghi trong ph n tài li u tham kh o.
N u có b t k sai sót, gian l n nào tôi xin hoàn toàn ch u trách nhi m tr


1.3.2 Ph m vi nghiên c u: ......................................................................................... 5
1.4 Ph ng pháp nghiên c u: ....................................................................................... 5
1.5 K t c u c a lu n v n: .............................................................................................. 5
PH N II: T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M
TR C ỂY ....................................................................................................................... 7
2.1 Lý lu n t ng quan ................................................................................................... 7
2.1.1 Lý thuy t chi phí đ i di n (1976) ..................................................................... 7
2.1.2 Lý thuy t đánh đ i ........................................................................................... 8
2.1.3 Lý thuy t tr t t phân h ng: ........................................................................... 10
2.2 T ng quan các nghiên c u tr c đơy: ................................................................... 11
2.2.1 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h gi a đ nh y c m dòng ti n và
t ng tr ng doanh nghi p ............................................................................................ 11
2.2.1.1 Xu h ng các nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t ng quan gi a đ
nh y c m dòng ti n và t ng tr ng ph n ánh nh ng ràng bu c tài chính c a doanh
nghi p ....................................................................................................................... 11
2.2.1.2 Xu h ng các nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t ng quan gi a đ
nh y c m dòng ti n và t ng tr ng không ph n ánh nh ng ràng bu c tài chính c a
doanh nghi p ............................................................................................................ 15
2.2.1.3 Xu h ng các nghiên c u th c nghi m phân bi t doanh nghi p b hay
không b ràng bu c tài chính d a vào n vay .......................................................... 17
2.2.2 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h đòn b y vƠ t ng tr ng doanh
nghi p ầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầầ18
PH N III: PH
NG PHÁP NGHIểN C U .................................................................... 26


3.1 D li u nghiên c u:............................................................................................... 26
3.2 Mô hình nghiên c u: ............................................................................................. 28
3.2.1 Mô hình nghiên c u t ng tác gi a đ nh y c m dòng ti n vƠ t ng tr ng
doanh nghi p:............................................................................................................... 28

4.3.5 K t qu ki m đ nh các khuy t t t c a mô hình .............................................. 55
4.3.5.1 K t qu ki m đ nh ph ng sai sai s thay đ i ........................................ 55
4.3.5.2 K t qu ki m đ nh s t t ng quan c a các ph n d ............................ 55
4.3.6 K t qu ph ng pháp h i quy S-GMM ......................................................... 56
PH N V: K T LU N ....................................................................................................... 61
TÀI LI U THAM KH O ......................................................................................................
PH L C ...............................................................................................................................


DANH M C VI T T T

FEM: Mô hình tác đ ng c đ nh
GMM: Ph

ng pháp h i quy T ng quát hóa th iđi m

GROWTH: t ng tr

ng

LEV: òn b y tài chính
MM: Modilligani and Miller
Pooled OLS: Ph

ng pháph i quy bình ph

REM: Mô hình tác đ ng ng u nhiên

ng bé nh t ắg p”


cl

ng theo ph

ng pháp REM

B ng 4.6: K t qu ki m đ nh Hausman v s l a ch n mô hình FEM và REM
B ng 4.7: K t qu ki m đ nh ph

ng sai sai s thay đ i

B ng 4.8: K t qu ki m đ nh t t

ng quan các ph n d

B ng 4.9: K t qu h i quy đ i theo ph

ng pháp GMM

DANH M C CÁC HÌNH
Hình 3.1: So sánh phân b ngành trong m u nghiên c u
Hình 3.2: S đ tóm l

c quá trình nghiên c u


1

TÓM T T
V i d li u b ng c a 355 công ty niêm y t trên th tr

ng theo

ng c a các bi n s có ý ngh a th ng kê còn mô hình t ng

ng theo lao đ ng thì không có ý ngh a th ng kê. Bài nghiên c u đư có đóng góp

nh t đ nh vào nh ng tranh lu n trái chi u c a nh ng nghiên c u th c nghi m tr
v m i liên h gi a tài chính và t ng tr
t n t i m i quan h U ng
t ng n đ t đ n ng

ng. Th nh t, k t qu bài nghiên c u cho r ng

c gi a đòn b y và t ng tr

th p, đòn b y tài chính có nh h

c đơy

ng doanh nghi p: t i m c đ n

ng tích c c lên t ng tr

ng. Tuy nhiên, khi vi c gia

ng gi i h n xác đ nh s làm gi m tính thanh kho n c a doanh

nghi p d n đ n nh h

ng tiêu c c đ n t ng tr


hai lu ng lý thuy t này v n đang ti p di n nh ng cu c tranh lu n mƠ không đi đ n m t
s th ng nh t nào.
Các cu c tranh lu n v lý thuy t

cl

ng đ nh y c m c a vi c đ u t tƠi s n

c đ nh c a m t công ty đ i v i dòng ti n n i b đ xem xét nh h
tƠi chính (financial constraints) đ

ng c a ràng bu c

c miêu t là tình tr ng khó ti p c n v i ngu n v n

bên ngoài ho c ph i tr m t chi phí cao h n đáng k đ i v i vi c đ u t c a doanh
nghi p đ

c b t đ u t k t qu nghiên c u c a Fazzari và các tác gi (1988). Ph

pháp nƠy đ a ra ý t

ng

ng: n u nh ng khó kh n trong vi c tìm ngu n tài tr làm cho

dòng ti n n i b có l i th v chi phí so v i vi c tài tr b ng n ho c v n ch s h u t
bên ngoài thì nh ng quy t đ nh đ u t c a các công ty b ràng bu c tài tr s nh y c m
đ i v i dòng ti n. Nh ng nghiên c u sau đó c ng ch ra r ng các công ty có kh n ng

Cleary, 1999; (iii) Moyen (2004) l p lu n r ng đ nh y c m đ u t ậ dòng ti n d
có th đ

ng

c t o ra ngay c khi các công ty không đ i m t v i nh ng h n ch tài chính

vì vi c tài tr b ng n hi n t i có m i t
i v i nh ng nghiên c u đo l

ng quan v i dòng ti n.
ng s tác đ ng c a đòn b y đ i v i t ng

tr

ng hay đ u t cho r ng trong ngu n tài tr bên ngoài thì tài tr b ng n vay luôn

đ

c cân nh c vì n vay th

ng có chi phí th p h n tƠi tr b ng v n c ph n, tuy nhiên

đòn b y có th làm cho kho n l c a công ty tr nên l n h n nhi u so v i khi không s
d ng đòn b y. Theo Myer (1977) l p lu n r ng đòn b y có th tác đ ng ng
lên ho t đ ng đ u t hay t ng tr

ng doanh nghi p do v n đ đ i di n gi a c đông vƠ

trái ch , trong đó các nhƠ qu n lý có th t b các d án có NPV d


cd a

trên m u là công ty niêm y t. Tuy nhiên, v i m u nghiên c u là các doanh nghi p ch a
niêm y t
quan d

Trung Qu c, Guariglia và c ng s (2008) k t lu n r ng đòn b y có t
ng m nh m lên t ng tr

ng

ng doanh nghi p. V i nh ng công ty ch a niêm y t

c h i ti p c n v n bên ngoài r t h n ch cùng v i ngu n v n n i b ít i, khi đ i m t
v i c h i d án đ u t ti m n ng NPV d

ng, b ng vi c vay n đư cho phép các

doanh nghi p m r ng quy mô s n xu t vƠ gia t ng l i nhu n k v ng.
Do t n t i nhi u ý ki n trái chi u, hai lu ng lý thuy t đ u có nh ng cách nhìn
ti p c n riêng v m i quan h gi a tƠi chính vƠ t ng tr

ng doanh nghi p, nh ng


4

ph


Nam giai đo n 2008-2013. T đó xác đ nh ng

ng Vi t

ng vay n t i đa c a doanh nghi p.

Theo Massimo Molinari t n t i m i quan h hình ch U ng
tr

ng doanh nghi p: ban đ u v i m c n th p, vay n s

tr

ng doanh nghi p; Tuy nhiên, khi m c vay n v

t ng

nh h

c gi a n vƠ t ng
ng tích c c lên t ng

ng t i đa thì h u qu c a

vi c vay n quá nhi u s làm doanh nghi p m t kh n ng thanh toán lƠm cho đ bi n
đ ng dòng ti n cƠng cao, đi u này nh h

ng tiêu c c đ n t ng tr

nghi p. Hay nói cách khác, doanh nghi p có m c đòn b y cao thì m i t

gi i quy t các câu h i nƠy, đ tài s d ng d li u c a 355 công ty th c hi n
niêm y t tr

c n m 2010 trên S giao d ch ch ng khoán TP.HCM (HOSE) và S giao

d ch Ch ng khoán Hà N i (HNX) b ng ph

ng pháp

cl

ng GMM đ

c phát tri n

b i Blundell vƠ Bon (1998) đ kh c ph c v n đ n i sinh gi a đòn b y - t ng tr

ng và

đ nh y c m dòng ti n.
1.3

it

ng nghiên c u và ph m vi nghiên c u:

1.3.1

it


ng vƠ đ nh y c m dòng ti n

1.5 K t c u c a lu n v n:
Lu n v n g m 5 ph n nh sau:
Ph n 1:Gi i thi u
Ph n 2: T ng quan lý thuy t và các nghiên c u th c nghi m tr
Ph n 3: D li u và ph

ng pháp nghiên c u

cđơy


6

Ph n 4: K t qu nghiên c u
Ph n 5: K t lu n nghiên c u


7

PH N II: T NG QUAN LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C
NGHI M TR

C ỂY

2.1 Lý lu n t ng quan
2.1.1 Lý thuy t chi phí đ i di n (1976)
Lý thuy t v chi phí đ i di n đ


đông vƠ trái ch s có s mâu thu n v m t l i ích. Doanh nghi p càng vay n nhi u
cƠng lƠm gia t ng chi phí ki t qu tài chính. Các trái ch đư k p th i chi t kh u các
m c r i ro vào trong lãi su t các kho n cho vay. Các c đông c a công ty ph i tr lãi
vay nhi u h n, ph i gánh ch u s gi m giá th tr

ng c a c ph n s h u. Nh v y, lý

thuy t chi phí đ i di n gi i thích vì sao các công ty có quy mô l n, có dòng ti n t do
càng nhi u th

ng có khuynh h

ng s d ng nhi u n h n trong c c u v n c a mình.


8

Tóm l i, lý thuy t chi phí đ i di n cho r ng m t c u trúc v n t i u có th đ t
đ

c b ng vi c cơn đ i gi a chi phí đ i di n v i l i ích do s d ng n , chi phí đ i di n

làm gi m l i ích do s d ng n đ tài tr .
2.1.2 Lý thuy t đánh đ i
N u lý thuy t MM cho r ng trong m t môi tr

ng v n hoàn h o, c u trúc v n

đ c l p v i giá tr doanh nghi p thì lý thuy t đánh đ i c u trúc v n cho r ng s có m t
c u trúc v n t i u làm t i đa hoá giá tr doanh nghi p b ng vi c đánh đ i gi a chi phí

t m ch n thu do vay n thêm v a đ bù tr cho gia t ng trong hi n giá c a chi phí ki t
qu tài chính, lúc này giá tr doanh nghi p là l n nh t. Và khi doanh nghi p vay n quá
nhi u, xác su t ki t qu tài chính b t đ u t ng nhanh v i vi c vay n thêm, chi phí ki t


9

qu tài chính s b t đ u chi m m t l

ng l n trong giá tr doanh nghi p. DeAnglo và

Masulis (1980) th o lu n r ng nh ng công ty v i chi phí phá s n c n biên l n h n s
th c hi n ít n . Tuy nhiên, Warner (1977) cho r ng,

đơy, s m r ng quy mô s n

xu t c a công ty có liên quan đ n phá s n, nh ng chi phí t vi c m r ng này t o thành
ph n l n h n c a giá tr công ty khi mà giá tr công ty gi m. Do đó, ông cho r ng
nh ng công ty l n ít ph thu c vào r i ro phá s n và nh ng công ty nh v y có th vay
m

n t i m t lãi su t h p d n h n.
Lý thuy t đánh đ i c u trúc v n cho r ng các công ty có tài s n h u hình an toàn

và nhi u thu nh p ch u thu nên có t l n cao đ đ

c kh u tr thu . Các công ty

không sinh l i, và có nhi u tài s n vô hình nên tài tr b ng v n c ph n. Lý thuy t
đánh đ i c ng cho bi t các doanh nghi p vay n quá nhi u không th tr b ng ti n m t

c gi i thích b i quan đi m c a m t lý thuy t c u trúc v n d a

trên l p lu n khác bi t khác, đó lƠ lý thuy t tr t t phân h ng đ

c th o lu n sau đơy.


10

2.1.3 Lý thuy t tr t t phân h ng:
Nh ng n n t ng đ u tiên cho lý thuy t tr t t phân h ng là t nh ng nghiên c u
c a Donaldson (1961). Các nghiên c u này đ a ra nh ng b ng ch ng cho th y nhà
qu n lý u tiên s d ng ngu n tài tr n i b và ch cân nh c đ n ngu n tài tr bên
ngoài (n và phát hành v n c ph n m i) trong nh ng tr
t ng b t th

ng h p mà nhu c u v n gia

ng không th tránh kh i. Myers và Majluf (1984) đư có nh ng nghiên c u

sâu h n đ ch ra r ng nh ng khuynh h

ng thiên l ch c a tài chính hành vi b t ngu n

t s b t cân x ng thông tin.
Lý thuy t tr t t phân h ng là k t qu c a thông tin b t cân x ng. Thông tin b t
cân x ng dùng đ ch ra r ng các nhà qu n lý bi t nhi u v nh ng ti m n ng c ng nh
r i ro và các giá tr c a công ty mình h n là các nhà đ u t t bên ngoài. Thông tin b t
cân x ng tác đ ng đ n l a ch n gi a tài tr n i b và tài tr t bên ngoài, gi a phát
hành m i ch ng khoán n và ch ng khoán v n c ph n.

ng.

c h t, các nhà qu n tr s d đ nh s d ng ngu n tài chính n i b , ti p đ n có th

phát hành ti n cho vay, và cu i cùng là phát hành v n c ph n.


11

Th t

u tiên s d ng ngu n tài tr c a doanh nghi p theo thuy t tr t t phân

h ng nh sau: L i nhu n gi l i, vay n tr c ti p, n có th chuy n đ i, c ph n
th

ng, c ph n u đưi không chuy n đ i, c ph n u đưi có th chuy n đ i.
Và so v i lý thuy t đánh đ i c a c u trúc v n, tr t t phân h ng tuy kém thành

công trong vi c gi i thích s khác bi t trong t l n gi a các ngành nh ng l i thành
công trong vi c gi i thích s khác bi t trong t l n c a các công ty trong cùng m t
ngành. Tr t t phân h ng gi i thích t i sao trong cùng m t ngành, các công ty có l i
nhu n cao th

ng có t l n r t th p (trái ng

c v i thuy t đánh đ i c a c u trúc v n

là công ty có l i nhu n càng cao thì kh n ng vay m
thu đ đ


ng doanh nghi p.

ng các nghiên c u th c nghi m cho r ng m i t

nh y c m dòng ti n và t ng tr

ng quan gi a đ

ng ph n ánh nh ng ràng bu c tài chính c a doanh

nghi p
Fazzari và các tác gi (1988): S d ng d li u Value Line g m 422 công ty
s n xu t c a M giai đo n 1970-1984 cho r ng có m i t
c m dòng ti n và t ng tr

ng quan d

ng gi a đ nh y

ng s th hi n s ràng bu c tài chính c a doanh nghi p.


12

Nghiên c u này phân tích s khác bi t trong hƠnh vi đ u t c a nh ng công ty thu c
các nhóm khác nhau. C th , h phân các công ty ra làm ba nhóm d a trên hành vi chi
tr c t c c a chúng trong giai đo n 1970-1984: (i) Các công ty có t l c t c trên l i
nhu n ròng ít h n 0,1 trong t i thi u m




13

đo n t n m 1965 đ n 1985 v i 14 công ty đ c l p và 121 công ty thành viên Keiretsu1
(đ

c gi đ nh là ít ràng bu c tài tr h n). K t qu nghiên c u cho r ng vi c đ u t c a

nh ng công ty không thu c Keirestsu nh y c m h n đ i v i dòng ti n. Nh ng công ty
đ

c này đ

c cho r ng là b gi i h n tài chính.

Oliner và Rudebush (1992): V i b d li u 99 công ty niêm y t trên sàn
NYSE t n m 1977 đ n 1983 trong đó có 21 công ty OTC đ ph c v m c đích nghiên
c u nh h

ng c a phân c p tài tr v n đ i v i vi c đ u t c a doanh nghi p. K t qu

nghiên c u cho r ng đ u t g n nh có quan h m t thi t v i dòng ti n đ i v i nh ng
công ty m i thành l p, c phi u đ

c giao d ch th tr

ng OTC.

Schaller (1993): S d ng 212 công ty Canada giai đo n 1973 ậ 1986 phân lo i

ng gi a dòng ti n vƠ đ u t s th hi n s ràng

M t Keiretsu g m nhi u công ty thành viên xoay quanh m
nh ch
Đ nh ch tài chính v a là c
n c a các công ty thành viên thu c t
(financing) ho
m b o tính thanh kho n (liquidity) cho các công ty thành viên
2
B
d li u tài chính, th ng kê và thông tin th
ng v nh
kh p th gi i. D ch v b
ut

ng là m t ngân hàng).
p tín d ng
ng trên


14

bu c tài chính c a doanh nghi p hay nói cách khác m t công ty có n vay nhi u thì
đ

c xem là b ràng bu c tài chính.
Giorgio Fagiolo và Alessandra Luzzi (2006): V i d li u các công ty s n xu t

Canada có doanh thu l n h n 1 tri u Euro cho ít nh t 1 n m trong giai đo n nghiên c u
1992 đ n 2000 đ nghiên c u nh h

7

Dtime +

8

4

log2(EMP i,t-1)

Dind +

9

Dsubs +

i,t

ng pháp h i quy d li u b ng, phân tích phân ph i và s d ng ki m

đ nh t s thích h p (LRTs) l n l

t đ a các bi n gi i thích vào mô hình, k t qu

nghiên c u cho r ng:
(i)

Khi ki m soát quy mô thì gi i h n thanh kho n có t
t ng tr


4

2 CashFlowi,t +

(CashFlow × Tangibility)i,t + ∑firmi +∑ year t +

Trong đó: đ u t Investment đ
c ph n
tr

3 Tangibilityi,t

c đo l

i,t

ng b i t l chi tiêu v n trên giá tr v n

đ u k , Q là bi n đ i di n cho c h i đ u t đ

c tính toán b ng giá tr th

ng c a tài s n chia cho giá tr s sách c a tài s n. Cashflow là dòng ti n đ

b ng l i nhu n tr

c thu và kh u hao chia cho giá tr v n c ph n

c tính


nh y c m dòng ti n và t ng tr

ng quan gi a đ

ng không ph n ánh nh ng ràng bu c tài chính c a

doanh nghi p
Có khá nhi u nghiên c u cho th y s đ ng tình đ i v i thuy t phân c p tài tr
v n th

ng th y

nh ng công ty b gi i h n v tài chính. Tuy nhiên, Kaplan và

Zingales (1997) đư ph n bác l p lu n này. H th c hi n m t phơn tích sơu đ i v i 49
công ty chi tr c t c th p trong b d li u c a Fazzari và các tác gi (1988) đ

c ghi

nh n lƠ có đ nh y c m gi a dòng ti n vƠ đ u t c c cao. Kaplan và Zingales (1997)
s d ng k t h p gi a nh ng thông tin đ nh tính vƠ đ nh l

ng t báo cáo th

ng niên

đ x p h ng nh ng công ty này theo m c đ gi i h n tài chính. C th , h s d ng
thông tin t th g i cho c đông, th o lu n c a ban qu n lý v ho t đ ng và thanh
kho n, báo cáo tài chính, thuy t minh báo cáo tài chính, các ch s chính t c s d
li u COMPUSTAT.


c ch 15% công ty t m u nghiên c u này b nghi ng v kh n ng ti p c n

ngu n qu bên trong ho c bên ngoƠi đ gia t ng đ u t . Th c t , 40% nh ng công ty
trong m u đư có th gia t ng đ u t trong m i n m c a giai đo n kh o sát.
các nghiên c u tr

il pv i

c, nh ng công ty ít b ràng bu c tài tr nh t có đ nh y c m gi a

dòng ti n vƠ đ u t lƠ cao nh t.
Kaplan và Zingales (1997) cho r ng nh ng công ty đ
c m dòng ti n vƠ đ u t cao, có v đ

c quan sát, có đ nh y

c d n d t b i nh ng nhà qu n lý l a ch n ph

thu c ch y u vào dòng ti n n i b đ ph c v cho vi c đ u t , dù r ng nh ng ngu n
tài tr khác bên ngoài v i chi phí th p c ng hi n h u.

i u nƠy đ a ra m t g i ý quan

tr ng trong vi c xác đ nh đ ng c phía sau hƠnh vi đ u t c a công ty là: n u nh ng
công ty b cho là b gi i h n v tƠi chính nh ng th c s không b gi i h n; khi đó,
nh ng chính sách đ u t hay tƠi tr c a chúng có th đ

c hi u là b t h p lý, quá s



Alti (2003): Mô phòng d li u c a 3000 công ty trong m i phân l p nh công ty
m i thành l p, công ty có quy mô nh , công ty chi tr c t c th p, công ty có c h i
t ng tr

ng th p và cao nh m ph c v cho quá trình nghiên c u đo l

ng đ nh y c m

c a đ u t đ i v i dòng ti n không có gi i h n tài chính. K t qu nghiên c u cho r ng
đ u t nh y c m v i dòng ti n c a t t c các công ty nh ng đ nh y c m đ c bi t cao
h n v i nh ng công ty m i thành l p, quy mô nh v i t c đ t ng tr

ng cao và t l

chi tr c t c th p. Ch s Tobin’Q th t b i trong vi c đ i di n cho c h i đ u t .
Geogre và c ng s (2010): Nghiên c u đ nh y c m dòng ti n - đ u t và gi i
h n tài chính c a 339 Công ty n

t c s d li u Capitaline 2000, giai do n 1997-

2000. Nghiên c u cho r ng t n t i m i quan h có ý ngh a dòng ti n và đ u t đ i v i
t t c các công ty, và không có s khác bi t rõ ràng nào gi a các công ty b gi i h n và
không b gi i h n tài chính.
2.2.1.3 Xu h

ng các nghiên c u th c nghi m phân bi t doanh nghi p b hay không

b ràng bu c tài chính d a vào n vay
Fazzari và các tác gi (2000): kh ng đ nh n vay không ph i lƠ tiêu chí đ y đ

khi đi vay s ph i ch p nh n m t m c phí ph n bù r i ro cao làm h n ch kh n ng huy
đ ng ngu n v n bên ngoƠi, do đó quá trình t ng tr
hưm.
tr

i u này s làm ch ch đi m i t

ng cƠng cao, đơy đ

ng quan d

ng c a doanh nghi p s b kìm
ng gi a n vay càng nhi u ậ t ng

c coi nh b ràng bu c tƠi chính.

ơy chính lƠ lý do mƠ tác

gi bài nghiên c u đư s d ng bi n tu i và quy mô trong mô hình gi i thích cho các
tr

ng h p công ty có m c đòn b y th p đ c g ng làm gi m b t đ ch ch trên.

2.2.2 Các nghiên c u th c nghi m v m i quan h đòn b y vƠ t ng tr

ng doanh

nghi p
Theo bài nghiên c u c a Myer (1977), tác gi k t lu n chính nh ng mâu thu n
gi a các nhóm c đông ậ nhà qu n lý và các trái ch trong m t công ty có s d ng n