BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC CÔNG NGHỆ TP. HCM
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
ẢNH HƢỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN
KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CÁC CÔNG TY
NGÀNH XÂY DỰNG
TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN TP.HCM

Ngành

: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Giảng viên hướng dẫn

: Ths. Hà Minh Phƣớc

Sinh viên thực hiện

: Phạm Thị Mỹ Khuyên

MSSV

: 1154020427

Lớp : 11DTDN04


MSSV

: 1154020427

Lớp : 11DTDN04

TP. Hồ Chí Minh, năm 2015


Ths. Hà Minh Phƣớc

Khóa luận tốt nghiệp

-----o0o-----

Dựa trên các kiến thức căn bản về môn tài chính doanh nghiệp đã học, kết hợp
với các nguồn tài liệu có liên quan khác như thông tin trên Internet và các số liệu
thu thập được từ đó tôi đã phân tích, nghiên cứu để hoàn thành khóa luận tốt nghiệp
này.
Tôi cam đoan đây là đề tài nghiên cứu của tôi. Các số liệu trong khóa luận tốt
nghiệp được lấy trên website của Sàn Chứng Khoán TP.HCM, nội dung khóa luận
không sao chép bất kỳ nguồn nào khác. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà
trường về sự cam đoan này.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày

tháng

năm

năm

Sinh viên thực hiện
(ký tên )

Tôi xin chân thành cảm ơn !
PHẠM THỊ MỸ KHUYÊN

Lớp 11DTDN04

Trang iii

Lời cảm ơn


Ths. Hà Minh Phƣớc

Khóa luận tốt nghiệp

Trang
LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................. 1

CHƢƠNG 1
CƠ SỞ LÝ LUẬN .......................................................................................... 4
1.1.KHÁI NIỆM ........................................................................................... 4
1.1.1. Ưu và khuyết điểm của Nợ ............................................................................. 5
1.1.2. Ưu và khuyết điểm của Vốn chủ sở hữu ......................................................... 5

1.2.MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN.......................................... 7
1.2.1. Lý thuyết M&M .............................................................................................. 7

CHƢƠNG 3
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................................... 23
3.1.PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ ..................................................... 23
3.2.PHÂN TÍCH TƢƠNG QUAN HỆ SỐ PEARSON ............................. 26

3.3.PHÂN TÍCH HỒI QUY ....................................................................... 30
3.3.1. Phân tích hồi quy trong mô hình 1 ............................................................... 31
3.3.1.1. Kiểm định sự phù hợp của mô hình ...................................................... 31
3.3.1.2. Giải thích phương trình và kiểm định giả thuyết................................... 32
3.3.2. Phân tích hồi quy trong mô hình 2 ............................................................... 34
3.3.2.1. Kiểm định sự phù hợp của mô hình ...................................................... 34
3.3.2.2. Giải thích phương trình và kiểm định giả thuyết................................... 36

CHƢƠNG 4
KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ............................................................... 40

4.1.KẾT LUẬN ........................................................................................... 40
4.2.KHUYẾN NGHỊ................................................................................... 41
4.3.HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU ......................................................... 42
4.4.HƢỚNG NGHIÊN CỨU SẮP TỚI ..................................................... 42
LỜI KẾT ................................................................................................................... 45
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 46
PHỤ LỤC

Lớp 11DTDN04

Trang v

Mục lục tổng quát



Trang vi

Danh mục các từ viết tắt


Ths. Hà Minh Phƣớc

Khóa luận tốt nghiệp

Trang
Bảng 2.1. : Các thông tin cần thu thập trong BCTC các năm

18

Bảng 2.2. : Thống kê mô tả về các doanh nghiệp trong mẫu khảo sát

23

Bảng 2.3. : Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 1

27

Bảng 2.4. : Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình 2

27

Bảng 2.5. : Tính chất của hệ số tương quan r

28


: Khung phân tích

Lớp 11DTDN04

8
16

Trang viii

Mục lục hình


Ths. Hà Minh Phƣớc

Khóa luận tốt nghiệp

Trang
Biểu đồ 2.1. : Giá trị ROA và ROS của 32 doanh nghiệp nghiên cứu

24

Biểu đồ 2.2. : Giá trị SDA, LDA và DA của 32 doanh nghiệp nghiên cứu

25

Biểu đồ 2.3. : Quy mô của 32 doanh nghiệp nghiên cứu

26


Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi đầu hoặc tăng trưởng thì sẽ sử dụng
nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này, các cổ đông sẽ không cần cổ tức mà họ trông
đợi vào thặng dư vốn trong tương lai. Cổ phiếu của những công ty như thế gọi là cổ
phiếu tăng trưởng. Một công ty tăng trưởng mạnh không cần phải đưa tiền mặt
(dưới dạng cổ tức) cho các cổ đông trong khi các chủ nợ thì đòi hỏi sự thanh toán
lãi vay (tiền mặt hoặc chuyển khoản) đều đặn hằng năm hoặc nửa năm tùy theo hợp
đồng. Còn với các doanh nghiệp đang trong giai đoạn “sung mãn”, dư thừa tiền mặt
thì nên thực hiện cấu trúc vốn có vay nợ như một chiến lược tài chính để lợi dụng

Lớp 11DTDN04

Trang 1

Lời mở đầu


Ths. Hà Minh Phƣớc

Khóa luận tốt nghiệp

lợi ích từ đòn bẩy tài chính. Tiền mặt dư thừa có thể dùng để chi trả cổ tức cho các
cổ đông tăng lên, hoặc dùng tiền mặt đó để mua lại cổ phần của chính mình.
Trên thực tế vẫn còn tồn tại cấu trúc vốn bất hợp lý trong nhiều doanh nghiệp ở
nhiều ngành ảnh hưởng lớn đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Tiếp cận dưới
góc độ tài chính, khóa luận này tiến hành phân tích thực nghiệm để kiểm tra đánh
giá sự ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lời của những doanh nghiệp
ngành Xây dựng trên Sàn Chứng Khoán TP.HCM.
Tên đề tài của khóa luận là: “Ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh
lời của các công ty ngành Xây dựng trên Sàn Chứng Khoán TP.HCM ”
2. Mục tiêu đề tài

tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi.
Các công cụ phân tích dữ liệu để thực hiện nghiên cứu như thống kê mô tả, mô
hình hồi quy với chương trình SPSS.
4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu : BCTC đã được kiểm toán của 32 Công ty nhóm ngành
Xây dựng trên Sàn Chứng khoán TP.HCM
Phạm vi nghiên cứu

: BCTC đã được kiểm toán từ năm 2009 đến năm 2014

của 32 Công ty nhóm ngành Xây dựng trên Sàn Chứng khoán TP.HCM
5. Giới thiệu kết cấu đề tài
Nội dung của đề tài gồm 4 chương sau:
 Chương 1
Cơ sở lý luận
 Chương 2
Phương pháp nghiên cứu
 Chương 3
Kết quả nghiên cứu
 Chương 4
Kết luận và khuyến nghị
Do phạm vi kiến thức về tài chính nói chung cũng như kỹ năng phân tích và
thống kê nói riêng còn hạn chế, nên không thể không tránh khỏi những thiếu sót
trong quá trình thực hiện Khóa luận, rất mong nhận được nhiều sự đóng góp từ thầy
cô để đề tài nghiên cứu của tôi được hoàn thiện hơn.

Lớp 11DTDN04

Trang 3



Trang 4

Chƣơng 1


Ths. Hà Minh Phƣớc

Khóa luận tốt nghiệp

có lẽ chúng ta sẽ bỏ nhiều thời gian nghiên cứu và sẽ thận trọng hơn trong quyết
định của mình.

1.1.1. Ƣu và khuyết điểm của Nợ
Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho VCSH đó là lãi
suất mà doanh nghiệp phải trả trên nợ được miễn thuế. Trong khi đó thì cổ tức hay
các hình thức thưởng khác cho chủ sỡ hữu phải bị đánh thuế. Trên nguyên tắc mà
nói, nếu thay VCSH bằng nợ thì sẽ giảm được thuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế
tăng giá trị của doanh nghiệp lên.
Ưu điểm thứ hai của nợ, đó là thông thường nợ rẻ hơn VCSH, nói đơn giản là
lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu đều thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng
của nhà đầu tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt
và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như giá trị của công ty. Vì tính chất này mà tỷ số
nợ trên VCSH còn được gọi là tỷ số đòn bẩy.
Tuy vậy doanh nghiệp không thể tăng nợ lên mức quá cao so với VCSH. Khi
đó công ty sẽ rơi vào tình trạng tài chính không lành mạnh, và dẫn đến rủi ro vỡ nợ
làm cho doanh nghiệp bị phá sản.

1.1.2. Ƣu và khuyết điểm của Vốn chủ sở hữu
Một trong những điểm không thuận lợi của VCSH đó là chi phí sử dụng vốn cổ

quản trị giám sát chặt chẽ thì hiệu ứng đầu tư thái quá này này sẽ xảy ra nhiều.
Nhưng nếu công ty mượn nợ để tài trợ cho những khoản đầu tư, thì việc phải trả lãi
định kỳ, cũng như trả vốn theo định kỳ sẽ ngăn, hoặc giảm việc đầu tư thái quá này.
Tỷ lệ nợ cao sẽ dẫn đến nguy cơ phá sản. Một công trình nghiên cứu tại Mỹ cho
thấy chi phí phá sản chiếm khoản 3% thị giá của tất cả các công ty niêm yết. Nghiên
cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn” doanh nghiệp (cost of business erosion) còn
cao và nghiêm trọng hơn nhiều. Những công ty có tỷ lệ nợ cao, sẽ "nhát tay” trong
việc nắm bắt những cơ hội đầu tư. Chúng cũng có khuynh hướng giảm bớt những
chi phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn
luyện, xây dựng thương hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những
cơ hội để tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ
mất khách hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao hơn khi sản phẩm
của công ty có vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Một ví dụ rõ nhất là công ty
xe hơi Chrysler đã bị giảm 40% doanh số khi phải đối diện nguy cơ phá sản vì nợ
nần vào năm 1979.
Ngoài ra công ty có mức nợ cao còn tạo ra sự mâu thuẫn giữa các chủ nợ và
nhà đầu tư khi công ty sắp phải ngừng họat động để trả nợ. Khi có nguy cơ đó xảy
ra, các nhà đầu tư “khôn ngoan” sẽ tìm cách đầu tư dưới mức – underinvestment.
Tức là họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án, rủi ro cao, tạo ra giá trị thấp trong
tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để có thể chia dưới dạng cổ tức ngay lúc
này. Trong khi đó những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro
và tạo được giá trị cao trong tương lai.
Lớp 11DTDN04

Trang 6

Chƣơng 1


Ths. Hà Minh Phƣớc

Lớp 11DTDN04

Trang 7

Chƣơng 1


Ths. Hà Minh Phƣớc

Khóa luận tốt nghiệp

nợ là như nhau, do đó, cơ cấu Nợ/VCSH (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá trị
công ty. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào
tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
 Mệnh đề II – Chi phí sử dung vốn
Mệnh đề M&M số II phát biểu rằng: lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có mối
quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt toán
học, mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức:

Chi phí sử dụng vốn trung bình (r WACC) được xác định bởi công thức:

Hình 1.1. Mệnh đề M&M số II khi không có thuế

(Nguồn: Sách Tài chính doanh nghiệp căn bản của PGS.TS Nguyễn Minh Kiều)
Modigliani và Miller đã kết luận rằng trong điều kiện không có thuế, chi phí sử
dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào.
1.2.1.2. Lý thuyết M&M trong trƣờng hợp có thuế
Lớp 11DTDN04

Trang 8


Lớp 11DTDN04

Trang 9

Chƣơng 1


Ths. Hà Minh Phƣớc

Khóa luận tốt nghiệp

Tuy nhiên, lý thyết M&M chưa xem xét đến tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia
tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia
tăng sử dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi
phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó,
gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty sẽ đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn
trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt
qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình
của công ty bắt đầu tăng. Lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đáp cho chi phí khốn
khó về tài chính.
Theo Sách của PGS.TS Trần Ngọc Thơ, chi phí khốn khó tài chính (Financial
Distress) xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một
cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa
là đang gặp khó khăn, rắc rối. Trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất
cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính. Có những loại chi
phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết
phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài
chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân

Những nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu
của Donaldson (1961). Các nghiên cứu này đã đưa ra những bằng chứng cho thấy
nhà điều hành ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ
bên ngoài (nợ và phát hành cổ phiếu mới) trong những trường hợp mà nhu cầu vốn
gia tăng bất thường không thể tránh khỏi. Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu
sâu hơn bởi Myers và Majluf (1984) đã chỉ ra rằng những khuynh hướng thiên lệch
của tài chính hành vi bắt nguồn từ sự bất cân xứng thông tin.

1.2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Các giám đốc tài chính thường nghĩ đến quyết định nợ - vốn cổ đông của công
ty như sự đánh đổi giữa các lá chắn thuế từ tiền lãi và các chi phí kiệt quệ tài chính.
Dĩ nhiên là vẫn còn có tranh luận về giá trị của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ
và các loại khó khăn tài chính đe dọa doanh nghiệp nhiều nhất , nhưng các bất đồng
này chỉ là biến dạng của một chủ đề.
Lý thuyết đánh đổi này của cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu
có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có TS hữu hình an toàn
và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ cao. Các doanh nghiệp
không sinh lợi có các TS vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ
phần.
Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn khống phát sinh chi phí, mỗi doanh nghiệp
nên luôn luôn nhằm vào tỷ lệ nợ mục tiêu cảu mình. Tuy nhiên, do thực tế có các
chi phí này và vì vậy sẽ có trì hoãn trong việc điểu chỉnh mục tiêu tối ưu. Các doanh
nghiệp không thể phản ứng ngay tức khắc đối với các biến cố ngẫu nhiên đẩy họ xa
rời cá mục tiêu cấu trúc vốn, vì vậy chúng ta sẽ thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong
tỷ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu.
Lớp 11DTDN04

Trang 11

Chƣơng 1

 Mesquita & Lara (2003)
Mesquita và Lara (2003) đã tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc
vốn và khả năng sinh lời của 70 doanh nghiệp niêm yết ở Brazil trong giai đoạn
1995-2001 đã phát hiện thấy rằng nợ ngắn hạn có mối quan hệ dương với hiệu quả
hoạt động đo bằng ROE và nợ dài hạn có mối quan hệ âm với hiệu quả hoạt động
đo bằng ROE.
Lớp 11DTDN04

Trang 12

Chƣơng 1


Ths. Hà Minh Phƣớc

Khóa luận tốt nghiệp
 Abor (2005)

Abor đã nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lời của 20
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana. Kết quả cho thấy, mối
quan hệ dương giữa nợ ngắn hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE và mối
quan hệ âm giữa nợ dài hạn với hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE.
Đối với tổng nợ, nghiên cứu của Abor (2005) cho thấy mối quan hệ dương giữa
tổng nợ và hiệu quả hoạt động đo bằng tỷ số ROE. Kết quả nghiên cứu của Abor
(2005) cho thấy rằng sự gia tăng quy mô nợ có liên quan đến sự gia tăng lợi nhuận
và do đó nợ cao hơn thì khả năng sinh lời sẽ cao hơn.
Theo Abor (2005), do chi phí nợ ngắn hạn rẻ hơn nên khi doanh nghiệp sử
dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn thì khả năng sinh lời sẽ cao hơn. Ngược lại, sự gia tăng
các khoản nợ dài hạn sẽ làm giảm khả năng sinh lời do chi phí nợ dài hạn đắt hơn.
 Gill, et al… (2011)

càng thấp. Kết quả cũng cho thấy khả năng sinh lời tăng lên với các biến kiểm soát;
quy mô công ty và sự tăng trưởng doanh thu. Sự phát hiện này của Mohammad
Fawzi Shubita & Jaafer Maroof Alsawalhah (2012) mâu thuẫn với nghiên cứu trước
như Abor (2005). Nguyên nhân của sự mâu thuẫn này có thể là do suy thoái kinh tế
ở Jordan làm cho doanh thu của các doanh nghiệp này giảm xuống gây ra vấn đề về
dòng tiền vào. Vì thế, các công ty ở Jordan bắt đầu rơi vào nguy cơ mất khả năng
thanh toán nợ. Do đó, việc chủ nợ cần phải xem xét kĩ về dòng tiền, chất lượng TS,
giá trị thị trường và tính ổn định của tài sản, khả năng thanh toán bằng tiền,v…v…
thông qua các số liệu hằng năm là rất quan trọng vì điều đó sẽ làm giảm nguy cơ vỡ
nợ và hạn chế tổn thất xảy ra trong việc cho vay nợ.
 Ishaya Luka Chechet & Abduljeleel Badmus Olayiwola (2014)
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục đích tìm hiểu mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn và khả năng sinh lời của 70 Công ty trong số 245 Công ty được niêm yết
trên Sàn Chứng Khoán Nigeri (NSE) trong khoảng thời gian 10 năm từ năm 2000
đến 2009. Dữ liệu bảng trong nghiên cứu được tổng hợp và phân tích bằng cách sữ
dụng các ảnh hưởng cố định, ảnh hưởng ngẫu nhiên và kiểm định Hausman Chi
Square. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự cân đối nợ cao trong cấu trúc vốn có tác
động tiêu cực đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp.
 Ths. Đoàn Ngọc Phúc – Đại học Tài chính Marketing TP.HCM
Bài viết nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của 217
doanh nghiệp niêm yết trên 2 Sàn Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà
Nội trong giai đoạn 2007 – 2012. Các biến độc lập sử dụng trong nghiên cứu này
bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, tổng nợ và các biến phụ thuộc đo lường hiệu quả
hoạt động bao gồm ROA và ROE. Kết quả nghiên cứu cho thấy nợ dài hạn có tác
động tích cực đến ROA và ROE, trong khi nợ ngắn hạn và tổng nợ có tác động tiêu
cực có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo bằng ROA và
ROE.
Lớp 11DTDN04

Trang 14

ROA = β1SDA + β2LDA + β3DA + β4SIZE + e
 Mô hình 2 với ROS là biến phụ thuộc (Regression Model no.2)
ROS = β1SDA + β2LDA + β3DA + β4SIZE + e

Lớp 11DTDN04

Trang 15

Chƣơng 1