TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƢƠNG
KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính quốc tế

ĐÁNH GIÁ RỦI RO QUỐC GIA BẰNG PHƢƠNG PHÁP
PHÂN TÍCH TRÁI QUYỀN PHÁI SINH (CCA) VÀ
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Họ và tên sinh viên: Trần Duy Long

Mã sinh viên: 1213310065
Khóa – Lớp: 51 – Anh 10
Ngƣời hƣớng dẫn: TS Hồ Hồng Hải

Hà Nội, 5/2016



MỤC LỤC
DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH VẼ
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT ....................................................................................................................... 1
1. Giới thiệu .................................................................................................................. 2
1.1. Lý thuyết liên kết rủi ro và lợi suất trong đầu tư tài chính .................................... 2
1.2. Phương pháp đánh giá rủi ro quốc gia cổ điển trong CAPM ................................ 4
1.2.1.

Chênh lệch lãi suất trái phiếu chính phủ (sovereign spread) ..................... 4


2.3.2.

Giá trị nợ nước ngoài và phần bù rủi ro tín dụng quốc gia ...................... 26

3. Áp dụng thực tiễn phân tích trái quyền phái sinh vào đánh giá rủi ro tín dụng
quốc gia.......................................................................................................................... 28
3.1. Ứng dụng mô hình CCA tại một số quốc gia Đông Nam Á ............................... 28
3.1.1.

Tương quan giữa chỉ báo kết quả và dữ liệu thị trường ............................ 28

3.1.2.

Phân tích hồi quy ....................................................................................... 32

3.2. Ứng dụng mô hình CCA vào phân tích rủi ro quốc gia Việt Nam giai đoạn
2001-2014 ................................................................................................................... 34
4. Phát triển ứng dụng phân tích trái quyền phái sinh dƣới góc nhìn của nhà đầu
tƣ trên thị trƣờng Việt Nam ........................................................................................ 37


4.1. Đầu tư theo cấu trúc vốn doanh nghiệp và đề xuất với cấu trúc vốn quốc gia ... 37
4.2. Ứng dụng CCA vào phát triển các công cụ chuyển giao rủi ro mới và phương án
chuyển giao rủi ro (ART) trong quản trị rủi ro quốc gia ............................................ 39
5. Kết luận .................................................................................................................. 42
PHỤ LỤC ...................................................................................................................... 43
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 62


DANH MỤC BẢNG VÀ HÌNH VẼ


29

Chỉ báo rủi ro từ mô hình CCA so sánh với Chênh lệch lãi
Hình 3.2

Hình 3.3

suất trái phiếu Chính phủ
Giá trị tài sản quốc gia nội suy so với Giới hạn khủng hoảng

31

35

Tương quan giữa Chỉ báo rủi ro quốc gia và Chênh lệch lãi
Bảng 3.1

suất trái phiếu Chính phủ

30

Kết quả hồi quy: Phần bù trung lập với rủi ro và Chênh lệch
Bảng 3.2

lãi suất trái phiếu Chính phủ

33



FCL

Foreign Currency Liabilities

LCL

Local Currency Liabilities

RNDP

Risk-Neutral Default Probabilities

RNS

Risk-Neutral Credit Spread

SBS

Sovereign Bond Spread

SCSA

Sovereign Capital Struture Arbitrage

SWF

Sovereign Wealth Fund


1

Bất cứ một nhà đầu tư nào cũng có thể dễ dàng thấy được những khó khăn khi đầu tư
tại một thị trường mới và hơn nữa là một quốc gia mới, nhưng đánh giá những khó
khăn ấy lại không dễ dàng như vậy. Làm thế nào để một doanh nghiệp có thể đưa ra
quyết định lựa chọn dự án A hay dự án B, thực hiện ở quốc gia C hay quốc gia D?
Những vấn đề ấy đã dẫn đến sự ra đời của các mô hình quản trị dự án nhằm phân tích
rủi ro và lợi nhuận của các dự án khác nhau và đưa ra thước đo cho các quyết định đầu
tư.
1.1. Lý thuyết liên kết rủi ro và lợi suất trong đầu tư tài chính
Một câu hỏi cơ bản trong quản trị tài chính dự án là rủi ro trong một khoản đầu tư ảnh
hương như thế nào đến lợi nhuận kì vọng từ chính khoản đầu tư ấy. Mô hình Định giá
tài sản vốn (CAPM) đã đưa ra những lý luận mạch lạc đầu tiên nhằm trả lời câu hỏi
trên. CAPM bắt đầu được phát triển vào đầu những năm 1960 bởi William Sharpe
(1964), Jack Treynor (1962), John Lintner (1965) và Jan Mossin (1966). Mô hình dựa


3
trên ý tưởng không phải tất cả các rủi ro đều ảnh hưởng đến giá trị tài sản đầu tư và
việc phân tán rủi ro cho một khoản đầu tư có thể thực hiện được bằng cách nắm giữ
một danh mục tài sản hợp lý. Một hệ số quan trọng mà CAPM đã định nghĩa nhằm
phục vụ đánh giá rủi ro là hệ số đo lường rủi ro hệ thống Beta (β). Quan điểm trong
CAPM cho rằng rủi ro được chia thành hai loại, rủi ro hệ thống (systematic risk) và rủi
ro phi hệ thống (nonsystematic risk). Trong đó, rủi ro phi hệ thống có thể phân tán bằng
việc đa dạng hóa danh mục đầu tư, còn rủi ro hệ thống thì không. Từ đó, mô hình chỉ
đo lường rủi ro hệ thống (không thể bị phân tán) bởi rủi ro phi hệ thống có thể được
loại bỏ bằng sự kết hợp tài sản trong danh mục. Ứng dụng phổ biến nhất của CAPM là
công thức tính chi phí nắm giữ của một danh mục:
)

Trong đó:


)

là phần bù rủi ro quốc gia

Về trực giác có thể thấy rằng đối với các thị trường có rủi ro quốc gia cao, tức là phần
bù rủi ro lớn thì chi phí nắm giữ tài sản của nhà đầu tư cũng cao hơn. Điều này là hợp


4
lý bởi để lựa chọn đầu tư vào một quốc gia đang phát triển với rủi ro cao thì lợi suất tối
thiểu mà nhà đầu tư kì vọng sẽ phải cao hơn so với việc đầu tư vào một thị trường phát
triển với độ ổn định cao và rủi ro thấp hơn.
Tại một góc nhìn chi tiết hơn về rủi ro quốc gia có thể thấy rằng hệ số Beta đã bỏ qua
rủi ro quốc gia ngay từ những công thức tính đầu tiên, do đó nhà phân tích cần một hệ
số khác để thể hiện tương quan giữa rủi ro quốc giá và lợi suất yêu cầu. Hệ số ấy được
đặt tên là Lamda (λ). Xác định giá trị của Beta hay Lamda được thực hiện bằng phương
pháp hồi quy đa biến hoặc phương pháp so sánh với các tài sản tương tự trên thị
trường. Nội dung bài nghiên cứu sẽ không đi sâu vào hai hệ số này, mà tập trung vào
các phương pháp đánh giá rủi ro quốc gia, một biến số khác của mô hình.
Trước hết, rủi ro quốc gia được định nghĩa là tập hợp các yếu tố của một quốc gia có
thể gây ảnh hưởng đến dòng đầu tư từ nước ngoài vào quốc gia ấy. Rủi ro quốc gia bao
gồm rủi ro chính trị, rủi ro kinh tế, rủi ro tỷ giá, rủi ro từ các quốc gia đối tác và rủi ro
được chuyển giao từ các khu vực khác trong nền kinh tế. Rủi ro quốc gia xuất phát từ
hành vi của Chính phủ như vay hoặc trả nợ nước ngoài, phát hành nội tệ, vay hoặc trả
nợ trong nước, nghiệp vụ thị trường mở, tăng hoặc giảm thuế,… Do tại các quốc gia
khác nhau, hành vi của các Chính phủ cũng khác nhau nên mỗi quốc gia có một mức
độ rủi ro riêng. Không ít các tổ chức tài chính tại các quốc gia phát triển đã thực hiện
đánh giá và đưa ra các chỉ báo về rủi ro quốc gia để khách hàng tham khảo. Đi cùng
với sự cần thiết của việc đánh giá rủi ro quốc gia, rất nhiều lý thuyết đã được phát triển
để phục vụ cho mục đích trên.

Ví dụ, trong trường hợp Việt Nam phát hành trái phiếu dollar vào tháng 11 năm 2014,
giả sử phần bù rủi ro quốc gia của Mĩ là 5.4% (theo IESE Business School), độ biến
động của chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam (VNINDEX) là 8.496% và của chỉ
số thị trường chứng khoán Mỹ (S&P 500) là 3.88% 2, phần bù rủi ro quốc gia của Việt
1

Ở đây thị trường Mỹ được sử dụng làm tham chiếu cho các công thức tính. Những nghiên cứu khác

có thể sử dụng các thị trường phát triển khác làm tham chiếu, ví dụ Nhật Bản, Úc, hoặc các quốc gia
châu Âu.
2

Độ biến động theo ước tính của tác giả, sử dụng phương pháp biến động lịch sử (historical volatility)


6
Nam được ước tính là:

, tương đương với 1182 điểm cơ sở.

Rõ ràng phần bù rủi ro tính theo phương pháp này cao hơn rất nhiều so với Chênh lệch
lãi suất trái phiếu Chính phủ hai nước, bởi hai lý do: (i) Một là, ở cách tiếp cận đầu
tiên, nhà đầu tư coi thị trường Mỹ là phi rủi ro quốc gia và phần bù được tính ra là so
với thị trường Mỹ, còn ở phương pháp độ lệch chuẩn tương đối, ngay cả thị trường Mỹ
cũng tồn tại rủi ro quốc gia (5.4%, theo đánh giá của IESE Business School); (ii) Hai
là, độ biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam cao hơn gấp đôi so với thị
trường chứng khoán Mỹ, do đó rủi ro quốc gia của Việt Nam cũng được tăng lên rất
cao khi tính cả biến động trên thị trường tài sản vốn.
1.2.3. Kết hợp chênh lệch lãi suất và độ lệch chuẩn tương đối
Nhiều nhà đầu tư vẫn bị thuyết phục bởi tính hợp lý và đơn giản của phương pháp đo

động thị trường tương đối, đã không còn phù hợp, hay đúng hơn là không đủ lý luận để
đưa ra những kết quả cần thiết. Một phương pháp hiệu quả đã được ứng dụng rộng rãi
kể từ cuộc khủng hoảng Châu Á (1997) nhằm đánh giá rủi ro từ những phân tích trên
“Bảng cân đối kế toán” của các khu vực, bao gồm doanh nghiệp, định chế tài chính, và
Nhà nước. Những biến động trong lãi suất, tỉ giá, hay thị trường mà kéo theo một sự
sụt giảm trong giá trị tài sản của các khu vực kể trên trong tương quan với giá trị khoản
nợ mà chúng gánh vác, sẽ dễ dàng dẫn đến tình trạng mất khả năng thanh toán và tất
nhiên là cả khả năng duy trì hoạt động. Trong những trường hợp ấy, rủi ro sẽ được
chuyển giao giữa các khu vực và gây ra một cuộc khủng hoảng dây chuyền, như khủng
hoảng châu Á (1997); khủng hoảng tài chính thế giới (2008); khủng hoảng nợ công
Châu Âu (2009); hay mới đây nhất là sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu Trung Quốc
(2015). Chuyển giao rủi ro có thể là từ các doanh nghiệp sản xuất đến hệ thống ngân
hàng và cuối cùng là Chính phủ, như trong khủng hoảng châu Á (bottom-up), hoặc có
thể đi ngược lại, như trong khủng hoảng nợ công châu Âu (top-down). Phát triển một
phương pháp hiệu quả để phát hiện và đánh giá rủi ro trước khi biến cố xảy ra và lan
rộng là cốt lõi của việc giảm thiểu rủi ro và duy trì ổn định kinh tế vĩ mô. Trong bài
nghiên cứu này, phương pháp phân tích trái quyền phái sinh (Contingent claims
analysis, CCA) sẽ được sử dụng để lượng hóa rủi ro của khu vực Nhà nước (rủi ro
quốc gia) bằng cách xây dựng và phân tích “Bảng cân đối kế toán” của Chính phủ.


8
Đánh giá rủi ro sử dụng CCA được áp dụng ban đầu cho quản trị tài chính doanh
nghiệp với những nghiên cứu của Black vs Scholes (1973); Merton (1973 và 1998);
McQuown (1993); Sobehart và Stein (2000); Cossin và Pirotte (2001). Sau đó, CCA
được phát triển để phân tích rủi ro của tập hợp các định chế tài chính với nghiên cứu
của Merton (1977); Kupiec (2002); và Chan-Lau, Jobert và Kong (2004). Mô hình
cũng được ứng dụng rộng rãi trong phân tích rủi ro quốc gia với những nghiên cứu tiêu
biểu của Gapen, Gray, Cheng, và Yingbin (2005); Gray, Merton, và Bodie (2007), tuy
nhiên chưa có bất kì một nghiên cứu nào đối với khu vực kinh tế Nhà nước tại Việt

đã đưa ra kết quả hợp lý và đáng tin cậy. Kiểm định tính hiệu quả được thực hiện tại
bốn quốc gia Đông Nam Á, Indonesia, Malaysia, Philippines, và Việt Nam, giai đoạn
1997 đến 2014. Ngoài ra, một sự phân tích chi tiết hơn về các kết quả thu được sẽ được
thực hiện với ứng dụng của mô hình tại Việt Nam.
Bài viết được cấu trúc như sau: Phần 1 giới thiệu về ý tưởng xuất phát của đề tài
“Nghiên cứu mô hình đánh giá rủi ro quốc gia”; Phần 2 định nghĩa rủi ro quốc gia và
giới thiệu về phương pháp phân tích trái quyền phái sinh cùng với lý thuyết trong xây
dựng bảng cân đối trái quyền phái sinh quốc gia; Phần 3 ứng dụng một số kiểm định
tính chắc (robustness checks) đối với các chỉ báo rủi ro tính được từ mô hình, thực hiện
với số liệu tại bốn quốc gia Đông Nam Á, Indonesia, Malaysia, Phillipine, Việt Nam,
và đánh giá chi tiết kết quả tại Việt Nam; Phần 4 đề xuất một số định hướng phát triển
ứng dụng mô hình CCA tại thị trường Việt Nam và thị trường Đông Nam Á. Phần 5
kết luận. Cơ sở của các lý thuyết toán được sử trong kĩ thuật định giá thuộc phạm vi bài
nghiên cứu này được trình bày ở phần Phụ lục.


10
2. Tổng quan về phƣơng pháp phân tích trái quyền phái sinh
2.1. CCA cổ điển ứng dụng cho doanh nghiệp
Ý tưởng cho phương pháp phân tích trái quyền phái sinh là sử dụng mô hình Merton
(1974) để đánh giá khả năng thanh toán của người phát hành nợ. Xem xét một doanh
nghiệp phát hành trái phiếu (hoặc vay nợ) vào thời điểm hiện tại và đáo hạn trong
tương lai. Câu hỏi đặt ra là liệu doanh nghiệp có đủ tài sản để trong trường hợp xấu
nhất, có thể thanh lý và hoàn thành nghĩa vụ trả nợ tại ngày đáo hạn. Một cách đơn
giản, doanh nghiệp sẽ không thể trả nợ nếu tài sản của họ, vào ngày đáo hạn, nhỏ hơn
khoản nợ phải trả. Khi ấy, khoản chênh lệch âm giữa tài sản và nợ phải của doanh
nghiệp đi vay sẽ trở thành khoản lỗ của người cho vay, bởi doanh nghiệp ấy đã đủ điều
kiện để tuyên bố phá sản.
Có thể thấy rằng, quyết định có hoàn trả khoản nợ vào ngày đáo hạn hay không rất
giống với quy trình thực hiện một quyền chọn mua (call option). Nhắc lại khái niệm về

lý thuyết định giá quyền chọn lại xuất hiện, lần này là đối với quyền chọn bán. Quyền
chọn bán cho người nắm giữ quyền, nhưng không phải nghĩa vụ, bán tài sản cơ sở tại
giá thực hiện xác định trước và vào một thời điểm trong tương lai. Đối với người cho
vay, giá trị hiện tại của khoản thanh toán mà họ nhận được khi bên vay không bị vỡ nợ
(default-free debt) sẽ bằng giá trị quả khoản vay chứa rủi ro vỡ nợ (risky debt) cộng với
giá trị đảm bảo cho khoản vay (debt guarantee). Trong trường hợp doanh nghiệp vỡ
nợ, người cho vay có quyền thu hồi một phần khoản vay bằng việc thanh lý tài sản của
doanh nghiệp. Do đó , giá trị đảm bảo cho khoản vay chính là giá trị của một quyền
chọn bán với tài sản cơ sở là tài sản của doanh nghiệp và giá thực hiện là giá trị khoản
vay nợ. Trong một thỏa thuận vay nợ bình thường, như đã nói ở trên người đi vay sẽ
nhận được khoản vay và quyền chọn mua tài sản lại tài sản của chính họ với mức giá là
giá trị vay nợ ban đầu; ngược lại người cho vay sẽ nhận khoản thanh toán trong tương
lai và quyền chọn bán tài sản của doanh nghiệp. Như vậy, giá trị đảm bảo cho khoản
vay tương ứng với giá trị khi quyết toán (payoff) của một hợp đồng quyền chọn bán.
Hình 2.1 mô tả tính logic của lý thuyết trên, và Phụ lục 1 thể hiện các công thức trong
mô hình Merton. Giá trị của tổng tài sản trong mối quan hệ với khoản vay cần thanh
toán được mô tả trong Hình 2.1 (a), trong đó tỉ lệ lợi suất kì vọng trên tài sản được gọi
là độ trượt (the drift) và được kí hiệu bằng kí tự Hy Lạp muy (µ). Tính bất ổn định của


12
giá trị tài sản trong tương lai được thể hiện bằng một phân bố xác suất tại thời điểm đáo
hạn khoản nợ, T. Vào thời điểm ấy, giá trị tài sản có thể cao hơn khoản phải trả, nghĩa
là khoản vay có thể thanh toán được, hoặc thấp hơn khoản phải trả, tín hiệu của việc vỡ
nợ.
Xác suất để giá trị tài sản thấp hơn khoản phải trả là phần diện tích nằm dưới đường
“Khoản phải trả” trong Hình 2.1(a). Đó là xác suất vỡ nợ thực tế (actual default

Phân bố của Giá trị
Tài sản tại T


Xác suất
vỡ nợ thực
tế

T

Thời gian

Xác suất vỡ nợ
hiệu chỉnh rủi ro

T

Thời gian

(a)
(b)
Hình 2.1: Phân bố xác suất của giá trị tài sản trong mối quan hệ với Khoản phải thanh
toán


13
định giá quyền chọn phái sinh từ tài sản ấy, không đưa đến kết quả là xác suất thực tế,
mà thay vào đó là xác suất hiệu chỉnh rủi ro (risk-adjusted probability), và phân bố ấy
được gọi là phân bố xác suất trung lập với rủi ro (risk-neutral probability distribution).
Lý do là ngay từ lý thuyết về định giá quyền chọn do Black và Scholes đề xuất cũng đã
sử dụng lãi suất phi rủi ro thay thế cho lãi suất kì vọng thực tế (Phụ lục 3). Mô hình
CCA được phát triển dựa trên những lý thuyết ấy nên buộc phải chấp nhận giả định về
một thế giới trung lập với rủi ro và phân bố trong thế giới ấy cũng phải trung lập với

là giá trị quyền chọn bán ẩn.

Đây là cân bằng trái quyền phái sinh cơ bản trên bảng cân đối kế toán của doanh
nghiệp.
2.2. CCA trong đánh giá rủi ro quốc gia
Một trong số các loại rủi ro quan trọng nhất thuộc rủi ro quốc gia là rủi ro một quốc gia
vỡ nợ. Tình trạng vỡ nợ của một Chính phủ thông thường là cực điểm của một quá
trình khủng hoảng lâu dài, trong đó rủi ro vỡ nợ quốc gia được quyết định bởi ba yếu tố
chính: Giá trị tài sản quốc gia (Sovereign Asset), độ biến động tài sản quốc gia
(sovereign asset volatility), và tỉ lệ đòn bẩy tài chính. Tài sản quốc gia được định nghĩa
là tổng giá trị thị trường của tất cả các tài sản trên bảng cân đối quốc gia (sovereign
blance sheet) 3. Các yêu tố cấu thành tài sản quốc gia phụ thuộc vào triển vọng phát
triển của nền kinh tế quốc gia ấy và các quyết định về mặt chính sách của Chính phủ.
Bởi triển vọng trong tương lai là không chắc chắn, biến số độ biến động tài sản bao
hàm sự không chắc chắn, hay mức độ biến thiên, của giá trị tài sản trong tương lai. Tỉ
lệ đòn bẩy tài chính đo lường quy mô của nghĩa vụ theo hợp đồng của quốc gia
(sovereign contractual liabilities). Nghĩa vụ theo hợp đồng được tính theo giá trị sổ
sách (book value) của khoản nợ mà Chính phủ cần thanh toán.
Cách tiếp cận với rủi ro quốc gia trong bài nghiên cứu này phản chiếu một quy trình
tương tự với phương pháp đã được áp dụng thành công trong đánh giá rủi ro tín dụng
trong doanh nghiệp. Nhiều điểm giống nhau nổi bật giữa rủi ro của một doanh nghiệp
cá thể và rủi ro của một quốc gia đã gợi ra một sự biến đổi hợp lý từ phân tích trái
3

Xem Phụ lục 2


15
quyền phái sinh của một tổ chức sang một quốc gia. Để làm rõ cách thức biến đổi mô
hình, chúng ta sẽ đi qua lần lượt định nghĩa về khủng hoảng quốc gia, sự tác động qua

lượng được nó. Khó khăn chủ yếu có thể bắt nguồn từ việc tính toán chính xác được
giá trị thị trường và độ biến động của tài sản quốc gia. Trong khi mức độ và khối lượng
của khoản nợ theo hợp đồng tương đối dễ dàng để tìm ra từ thông tin trên bảng cân đối,
xác định giá trị của tài sản quốc gia và độ biến động của nó lại không đơn giản.5 Giá trị
thị trường của tài sản quốc gia không thể thu thập một cách trực tiếp và do đó cần phải
được ước tính. Có ba cách để định giá tài sản quốc gia:
 Xác định giá trị dựa trên giá quan sát được trên thị trường của tất cả hoặc một phần
tài sản: Cách tính này có thể sử dụng giá niêm yết trên thị trường, giá quan sát trực
tiếp, giá chào mua-bán, hoặc các cách thức trực tiếp khác.
 Xác định bằng cách so sánh tương đương hoặc so sánh tương đương có điều chỉnh:
Một biến thể phức tạp của thu thập giá trị tương đương là giá trị của dòng tiền kì
vọng được chiết khấu về hiện tại, như là thặng dư ngân sách cơ bản, với một tỉ lệ
chiết khâu hợp lý.
 Xác định từ giá trị nội suy (implied value): Lợi dụng mối quan hệ trên bảng cân đối
giữa tài sản và nợ phải trả, và sử dụng mức giá quan sát được của tổng nợ để đưa ra
giá trị nội suy của tài sản.

4

Định nghĩa này về Giới hạn khủng hoảng tương tự với quan điểm của Moody’s KMV trong phân tích

về rủi ro vỡ nợ của doanh nghiệp (Crosbie và Bohn, 2003). Nợ ngắn hạn được hiểu là khoản nợ tổng
kỳ hạn hoặc kỳ hạn còn bằng hoặc ngắn hơn một năm.
5

Nợ nước ngoài trên thị trường quốc tế chủ yếu được cố định lãi suất và thanh toán một lần (bullet

maturity debt) nên rất dễ để xác định dòng tiền thanh toán. Một số khoản nợ quốc tế được khấu hao,
nhưng những khoản thanh toán này thường được xác định một cách chi tiết. Khó khăn chủ yếu trong
ước tính khoản tiền thanh toán là ở những sự thay đổi lãi suất, tỉ giá, hoặc lạm phát. Chúng gây ảnh

6

Buiter (1993) phân tích chi tiết rất nhiều chỉ mục trong bảng cân đối kế toán của các tổ chức khu vực

Nhà nước, bao gồm cả những chỉ mục không được thị trường hóa, như vốn đầu tư cố định vào cơ sở hạ
tầng xã hội (social overhead capital).


18
phát triển của nền kinh tế vĩ mô trong tương lai khi họ quyết định mức giá nào là phù
hợp cho số nợ hiện hữu. Điều này không ám chỉ rằng thị trường luôn đúng với đánh giá
của mình về rủi ro quốc gia, mà chính xác là nó chỉ phản ánh một dự báo tổng quan
chính xác nhất từ những kì vọng hiện có của người tham gia thị trường.
Áp dụng phân tích trái quyền phái sinh để đưa ra giá trị nội suy cho tài sản quốc gia và
độ biến động của nó yêu cầu một vài giả thiết và một quy trình với nhiều bước thực
hiện. Các quy tắc thực hiện sẽ được thảo luận trong phần sau.
2.2.3. Phân tích trái quyền phái sinh trên bảng cân đối quốc gia
2.2.3.1. Cấu trúc bảng cân đối quốc gia
Bảng cân đối trái quyền phái sinh quốc gia được xây dựng từ bảng cân đối kế toán cơ
bản của Chính phủ và các cơ quan quản lý tiền tệ (monetary authorities). Hình 2.2 mô
tả bảng cân đối của Chính phủ và các Cơ quan quản lý tiền tệ với hai bảng riêng biệt,
chưa được liên kết với nhau. Nợ phải trả của Chính phủ bao gồm nợ nước ngoài, nợ
trong nước, nợ đối với các cơ quan quản lý tiền tệ, và khoản bảo hiểm cho các thực thể
kinh doanh quan trọng trong nền kinh tế. Tài sản quốc gia bao gồm trái quyền trên một
phần dự trữ ngoại hối nắm giữ bởi các cơ quan quản lý tiền tệ và tài sản khác tại các tổ
chức khu vực Nhà nước, ví dụ như giá trị hiện tại của thặng dư ngân sách cơ bản. Bảng
cân đối của các cơ quan quản lý tiền tệ cũng trong Hình 2.2 có tài sản bao gồm dự trữ
ngoại hối (tài sản ngoại tệ ròng) và khoản vay bởi Chính phủ (tài sản nội tệ ròng). Nợ
phải trả của cơ quan quản lý tiền tệ là tiền cơ sở và trái quyền của Chính phủ trên một
phần dự trữ ngoại hối.

7

Đo lường các chỉ tiêu trên bảng cân đối bằng đồng dollar Mĩ đưa đến kết quả là tài sản quốc gia có

thể biến động mạnh nhưng giới hạn khủng hoảng thì được cố định. Đo lường bằng đồng nội tệ sẽ gây
ra biến động mạnh đối với cả tài sản quốc gia lẫn giới hạn khủng hoảng. Tuy nhiên, trong cả hai lựa
chọn, quy trình phân tích trái quyền phái sinh đều cho ra cùng một kết quả.
8

Các khoản bảo hiểm vô hình đối với các định chế tài chính hoặc thực thể kinh doanh trên thị trường

có thể tồn tại bên nợ phải trả của bảng cân đối kế toán hợp nhất khu vực công và được mô hình hóa
bằng một quyền chọn bán nội suy. Lý thuyết chi tiết hơn về ý tưởng này được viết trong nghiên cứu
của Merton (1977); Gray, Merton, và Bodie (2002 và 2003); Gapen, Gray, Lim, và Xiao (2004); và
Van den End (2005). Những nghiên cứu này gắn kết quốc gia với bảng cân đối trái quyền phái sinh của
khu vực ngân hàng hoặc doanh nghiệp.