i
Đạ
ng
ườ
Tr

ĐẠI HỌC HUẾ
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
KHOA TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
-------

cK
họ

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

inh

KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ DẠNG YẾU
CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

tế
Đạ

Giáo viên hƣớng dẫn

Sinh viên thực hiện:
Lê Đình Khôi

Tiến sĩ Trần Thị Bích Ngọc



khoa Kế toán – Tài chính, trường Đại học Kinh tế Huế đã tận tình
dạy dỗ và tạo điều kiện giúp tôi hoàn thành khóa học.
Xin bày tỏ lòng biết ơn tới gia đình và bạn bè đã quan tâm,
động viên, tạo điều kiện cho tôi trong suốt thời gian qua.

inh

Xin chân thành cảm ơn!

tế

Huế, tháng 5 năm 2016
Sinh viên,

ih

Đạ

Lê Đình Khôi

ọc
Hu
ế
i


i
Đạ
ng

i
Đạ
ng
ườ
Tr

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT

Viết tắt

Từ tiếng Anh đầy đủ

Thị trường chứng khoán

TTCK
EMH

Nghĩa tiếng Việt tương đương

Efficient Market Hypothesis

Lý thuyết thị trường hiệu quả

HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HoSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố

Tr

MỤC LỤC

TÓM TẮT KHOÁ LUẬN ................................................................................................................ ii
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT ..................................................................... iii
MỤC LỤC......................................................................................................................................... iv
DANH MỤC CÁC HÌNH ................................................................................................................ vi
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ................................................................................................... vii
Phần 1: ĐẶT VẤN ĐỀ ..................................................................................................................... 1
1 Lý do chọn đề tài ......................................................................................................................... 1

cK
họ

2 Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................................................... 1
3 Phương pháp nghiên cứu............................................................................................................. 2
4 Đối tượng nghiên cứu ................................................................................................................. 2
5 Phạm vi nghiên cứu..................................................................................................................... 2
6 Kết cấu đề tài............................................................................................................................... 2
Phần 2: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................... 4

inh

Chƣơng 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ TÍNH HIỆU
QUẢ CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN .............................................................................. 4
1.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán ..................................................................................... 4
1.1.1 Thị trường chứng khoán .................................................................................................... 4

tế


i
Đạ
ng
ườ
Tr

2.1.1 Quá trình hình thành và phát triển của TTCK Việt Nam ................................................ 17
2.1.2 Giới thiệu các bộ chỉ số được sử dụng ............................................................................ 19

2.2 Kiểm định tính hiệu quả của TTCK Việt Nam ...................................................................... 27
2.2.1 Kiểm định tính phân phối chuẩn của các chuỗi lợi suất: Jarque-Bera test ...................... 27
2.2.2 Kiểm định tính dừng của các chuỗi lợi suất: Unit root test ............................................. 32
2.2.3 Kiểm định sự ngẫu nhiên của chuỗi lợi suất: Runs test .................................................. 37
2.2.4 Kiểm định tính độc lập của chuỗi lợi suất:...................................................................... 39
2.2.5 Kết luận về mức độ hiệu quả của thị trường ................................................................... 42

Chƣơng 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................................................................... 44

cK
họ

3.1 Kết quả nghiên cứu ................................................................................................................ 44
3.2 Những gợi ý cho nhà đầu tư ................................................................................................... 44
Phần 3: KẾT LUẬN ....................................................................................................................... 45
1 Kết luận ..................................................................................................................................... 45
2 Những hạn chế của đề tài .......................................................................................................... 45
3 Phương hướng phát triển của đề tài .......................................................................................... 46

inh

cK
họ

Hình 2.8 Phân tích mô tả VN-Index .........................................................................27
Hình 2.9 Phân tích mô tả HNX-Index.......................................................................28
Hình 2.10 Phân tích mô tả VN30-Index ...................................................................28
Hình 2.11 Phân tích mô tả VN50-Index ...................................................................29
Hình 2.12 Phân tích mô tả SMALLCAP-Index ........................................................30
Hình 2.13 Phân tích mô tả MIDCAP-Index ..............................................................30

inh

Hình 2.14 Phân tích mô tả LARGECAP-Index ........................................................31

tế
ih

Đạ
ọc
Hu
ế
vi


i
Đạ
ng
ườ
Tr


Đạ

Bảng 2.17 Kết quả kiểm định đoạn mạch với chuỗi tỷ suất sinh lợi HNX-Index ....37
Bảng 2.18 Kết quả kiểm định đoạn mạch với chuỗi tỷ suất sinh lợi VN30-Index ...37
Bảng 2.19 Kết quả kiểm định đoạn mạch với chuỗi tỷ suất sinh lợi VN50-Index ...37

ih

Bảng 2.20 Kết quả kiểm định đoạn mạch với chuỗi tỷ suất sinh lợi SMALLCAP-Index.........38
Bảng 2.21 Kết quả kiểm định đoạn mạch với chuỗi tỷ suất sinh lợi MIDCAP-Index.......38

ọc

Bảng 2.22 Kết quả kiểm định đoạn mạch với chuỗi tỷ suất sinh lợi LARGECAP-Index .38
Bảng 2.23 Tổng hợp kết quả kiểm định tính hiệu quả dạng yếu sử dụng phương

Hu

pháp kiểm định đoạn mạch .......................................................................................39
Bảng 2.24 Kết quả hồi quy đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi VN-Index .......................39
Bảng 2.25 Kết quả hồi quy đối với chuỗi tỷ suất sinh lợi HNX-Index.....................40

ế
vii


i
Đạ
ng
ườ

Bảng 3.12 Kết quả hồi quy SMALLCAP-Index .......................................................58

Đạ

Bảng 3.13 Kết quả hồi quy MIDCAP-Index.............................................................58
Bảng 3.14 Kết quả hồi quy LARGECAP-Index .......................................................59

ih
ọc
Hu
ế
viii


i
Đạ
ng
ườ
Tr

Phần 1: ĐẶT VẤN ĐỀ

1 Lý do chọn đề tài
Đối với việc đánh giá sức mạnh tăng trưởng và thịnh vượng của nền kinh tế

của mọi quốc gia trên thế giới, các định chế tài chính quốc tế như Ngân hàng Thế
giới (World Bank); Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF); Ngân hàng Phát triển Châu Á
(ADB) và quan trọng nhất là các tổ chức xếp hạng tín dụng như Standard &
Poor’s, Moody's, Fitch Ratings vẫn chủ yếu xem xét thị trường chứng khoán ở
những quốc gia đó.

2.2 Mục tiêu cụ thể

Để giải quyết được vấn đề nghiên cứu đặt ra ở trên, đề tài này nhằm đạt các

ọc

mục tiêu nghiên cứu cụ thể sau đây:

 Hệ thống hóa những vấn đề lý luận chung về thị trường chứng khoán và
Lý thuyết thị trường hiệu quả.

Hu

 Sử dụng số liệu của 6 bộ chỉ số ở SGDCK thành phố Hồ Chí Minh và
SGDCK Hà Nội để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt Nam trong
giai đoạn từ 22/03/2010 đến 31/03/2016.

ế
1


i
Đạ
ng
ườ
Tr

 Đưa ra một số khuyến nghị đối với nhà đầu tư vào TTCK Việt Nam.
3 Phƣơng pháp nghiên cứu
3.1 Nghiên cứu tài liệu


5.1 Về thời gian

Trong giai đoạn từ 22/03/2010 đến 31/03/2016.
5.2 Về không gian

ih

Thị trường chứng khoán Việt Nam.

Dữ liệu được thu thập sẽ gồm các bộ chỉ số: VN-Index, HNX-Index, VN30,
6 Kết cấu đề tài

ọc

VN50, LARGECAP, MIDCAP, SMALLCAP.

Hu

Nội dung Luận văn được bố cục thành phần mở đầu, 3 chương và phần kết
luận. Phần mở đầu của luận văn giới thiệu về đề tài nghiên cứu bao gồm các nội
dung như lý do nghiên cứu, mục tiêu và phương pháp nghiên cứu.

ế
2


i
Đạ
ng



i
Đạ
ng
ườ
Tr

Phần 2: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Chƣơng 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VÀ
TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 Tổng quan về thị trƣờng chứng khoán
1.1.1 Thị trƣờng chứng khoán
Thị trường chứng khoán là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực

hiện cơ chế chuyển vốn trực tiếp từ nhà đầu tư sang nhà phát hành, qua đó thực

cK
họ

hiện chức năng của thị trường tài chính là nguồn cung ứng vốn trung và dài hạn
cho nền kinh tế.

Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi các
loại chứng khoán dài hạn như: các trái phiếu, cổ phiếu và các công cụ tài chính khác
như chứng chỉ quỹ đầu tư, công cụ phái sinh, hợp đồng tương lai, quyền chọn, bảo
chứng phiếu, chứng quyền. [1]


hoá phù hợp với khả năng, mục tiêu và sở thích của mình. [1]

ế
4


i
Đạ
ng
ườ
Tr

Tạo môi trƣờng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô
Các chỉ số giá của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy

bén và chính xác. Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền
kinh tế tăng trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu
cực của nền kinh tế. Vì thế, TTCK được gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là
một công cụ quan trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô.
Thông qua TTCK, Chính phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra
nguồn thu bù đắp thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát. Ngoài ra, Chính phủ

cK
họ

cũng có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định
hướng đầu tư đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế. [1]
1.1.2.2 Vai trò của thị trƣờng chứng khoán
Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán
Nhờ có TTCK các nhà đầu tư có thể chuyển đổi các chứng khoán họ sở hữu

Hu

kỳ thời điểm nào. [1]

ế
5


i
Đạ
ng
ườ
Tr

Hỗ trợ và thúc đẩy các công ty cổ phần ra đời và phát triển
Thị trường chứng khoán hỗ trợ chương trình cổ phần hóa cũng như việc

thành lập và phát triển của công ty cổ phần qua việc quảng bá thông tin, định giá
doanh nghiệp, bảo lãnh phát hành, phân phối chứng khoán một cách nhanh chóng,
tạo tính thanh khoản cho chúng và như thế thu hút các nhà đầu tư đến góp vốn vào
công ty cổ phần.

Ngược lại, chính sự phát triển của mô hình công ty cổ phần đã làm phong

phú và đa dạng các loại hàng hóa trên TTCK, thúc đẩy sự phát triển sôi động của thị

cK
họ

trường chứng khoán. [1]


ọc

chính sự thay đổi ngẫu nhiên này là biểu hiện của một thị TTHQ. Những nghiên
cứu đã chỉ ra rằng chính sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư đã dẫn đến một
chính sách đầu tư.

Hu

TTHQ. Lý thuyết TTHQ đã có những ứng dụng nhất định trong việc xây dựng

ế
6


i
Đạ
ng
ườ
Tr

Khái niệm tính hiệu quả của thị trường rất phổ biến từ những năm 60 của thế

kỷ 20. TTHQ được hiểu theo ba khía cạnh đó là: (1) Phân phối hiệu quả, (2) hoạt
động hiệu quả và (3) thông tin hiệu quả. Một thị trường chỉ được coi là hiệu quả
hoàn toàn khi nó đồng thời đạt được hiệu quả trên cả ba mặt trên.
•Thị trường được xem là hiệu quả về mặt phân phối khi các các nguồn tài

nguyên khan hiếm được phân phối để sử dụng một cách tốt nhất. Điều này có nghĩa
là chỉ những người trả giá cao nhất cho các nguồn tài nguyên đó mới giành được


trường hiệu quả về mặt thông tin. Từ đó, giả thiết về TTHQ được phát biểu như sau:
Thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả của chứng khoán đã phản

ọc

ánh đầy đủ tức thời tất cả các thông tin hiện có trên thị trường. Khi giả thiết này
đúng có nghĩa là giá cả chứng khoán được xác định tại mức công bằng và phản ánh

Hu

đầy đủ thông tin hiện có trên thị trường; việc giá chứng khoán tăng hay giảm là do

và chỉ do nó phản ứng đối với các thông tin mới. Mà theo định nghĩa, thông tin mới
là các thông tin không thể dự đoán được. Do vậy, sự thay đổi về giá chứng khoán

ế
7


i
Đạ
ng
ườ
Tr

do tác động của các thông tin mới cũng là không thể dự đoán được. Tức là, giá
chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên và không dự đoán được.
Tuy nhiên, cũng cần phân biệt về tính ngẫu nhiên của biến động giá với sự



Đạ

đồng vốn cũng sẽ tự tìm đến được những doanh nghiệp làm ăn có hiệu quả kinh tế
Cải thiện thông tin thị trường và vì vậy tăng cơ hội trong đầu tư. Với một thị

ih

trường hiệu quả, thong tin được phản ánh vào trong giá cả một cách chuẩn xác và
nhanh nhạy, đến lượt mình, thị trường hiệu quả cũng luôn cho thấy các thong tin thị

ọc

trường là những thông tin có độ tin cật cao, sẽ là kênh thu hút các nguồn vốn đầu tư.
Như vậy, thị trường hiệu quả là cần thiết đối với tất cả các thị trường và nhà
trường lại là vấn đề lớn và không dễ gì có thể nhận biết được. [1]

Hu

đầu tư. Tuy nhiên, mức độ hiệu quả và tác động của từng mức độ này đến toàn thị

ế
8


i
Đạ
ng
ườ
Tr


Lý thuyết TTHQ dạng này cho rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh
đầy đủ mọi thông tin dạng yếu của TTCK (các thông tin quá khứ), bao gồm các

Đạ

mức giá trong quá khứ, lợi suất trong quá khứ hay sự thay đổi của giá hay các mức
lợi suất ở các thời điểm... Tại TTHQ dạng yếu, mức giá thị trường hiện tại đã phản
ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết

ih

này có nghĩa là lợi suất – suất sinh lời của chứng khoán trong quá khứ cũng như các
thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau).

ọc

Nói cách khác, không thể dự báo được giá chứng khoán trong tương lai hay là có
thể kiếm được lợi nhuận vượt trội bằng những căn cứ từ thông tin tương tự của

Hu

chúng trong quá khứ. [1]

ế
9


i
Đạ

•Thứ hai, sự thay đổi tỷ suất lợi nhuận được quyết định bởi sự thay đổi của

tế

lãi suất đầu tư phi rủi ro và phụ phí rủi ro. Mọi sự thay đổi của giá chứng khoán
xuất phát từ các sự kiện khác đều ngẫu nhiên không dự đoán trước được.
được lợi nhuận siêu ngạch.

Đạ

•Thứ ba, những nguyên tắc hoặc kinh nghiệm đều không thể áp dụng để thu
•Thứ tư, các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thể dùng các hình thức phân

ih

tích chuyên nghiêp (phân tích cơ bản và kỹ thuật) để thu được lợi nhuận siêu ngạch
cả trên hai phương diện cá nhân cũng như tổ chức. [1]

ọc

1.2.7 Kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trƣờng

Kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường là việc kiểm định liệu có
cổ phiếu hoặc lợi suất trong tương lai hay không.

Hu

thể sử dụng chuỗi quá khứ của giá cổ phiếu hoặc lợi suất để dự đoán thành công giá

ế


chưa có kết luận về việc chuỗi đó có tuân theo bước ngẫu nhiên hay không.
Để kiểm định tính phân phối chuẩn của chuỗi lợi suất ta sử dụng kiểm định
Jacque-Bera.

tế

1

̅

∑

1

)

̅

1.2.7.2 Kiểm định nghiệm đơn vị

1

(

3)
4

)


ế
11


i
Đạ
ng
ườ
Tr

(ADF). Nghiên cứu này sử dụng kiểm định ADF để thực hiện kiểm định nghiệm
đơn vị nên chỉ tập trung vào lý thuyết của mô hình này.
Theo Dickey và Fuller (1981) mô hình kiểm định nghiệm đơn vị mở rộng

ADF có dạng:

∑

∑

cK
họ

∑

Trong đó:

k: Chiều dài độ trễ
: Nhiễu trắng


0,

ệ

ị)

đơ

ih

Kết quả của kiểm định ADF thường rất nhạy cảm với sự lựa chọn chiều dài
độ trễ k nên tiêu chuẩn thông tin AIC (Akaike’s Information Criterion) của Akaike
(1973) được sử dụng để chọn lựa k tối ưu cho mô hình ADF. Cụ thể, giá trị k được

ọc

lựa chọn sao cho AIC nhỏ nhất. Giá trị này sẽ được tìm một cách tự động khi dùng
phần mềm Eviews để thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị.

Hu
ế
12


i
Đạ
ng
ườ
Tr


inh

Nếu số quan sát N>20, quy luật phân bố của R là phân bố chuẩn:
R

Trong đó:

(R)
N(0,1)
t(R)

tế

N

: Số quan sát của mẫu

R

: Số đoạn mạch quan sát được

Đạ

Mean : Giá trị trung bình

: Số quan sát có giá trị nhỏ hơn giá trị trung bình

N

: Số quan sát có giá trị lớn hơn giá trị trung bình


ê

Hu

ỗ

ế
13


i
Đạ
ng
ườ
Tr
Giả thiết

tại

1 645

của chuỗi lợi suất là chuỗi ngẫu nhiên bị bác bỏ nếu

10

Nếu giá trị Z - statistic tính được trong phép kiểm định này âm, tức là lợi

nhuận cổ phiếu có tương quan thuận và ngược lại là tương quan nghịch. Lợi nhuận
cổ phiếu tương quan thuận cũng đồng nghĩa với việc Mô hình bước đi ngẫu nhiên bị


Nếu giữa các biến trong mô hình có sự tương quan (p-value < 0,05) thì bác
bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả.

ih

1.2.8 Các nghiên cứu trƣớc đây về thị trƣờng hiệu quảdạng yếu
Một công bố khá sớm về kiểm định EMH dạng yếu là của Thái Long (2004)

ọc

trong khuôn khổ luận văn thạc sỹ. Tuy vậy trong nghiên cứu này tác giả sử dụng số
liệu còn rất ít, chỉ gồm chưa tới 4 năm hoạt động và chỉ có trung tâm giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Hơn nữa phương pháp áp dụng đơn giản, chỉ

Hu

dùng mô hình ARIMA. Kết luận về thị trường là hiệu quả yếu.

ế
14


i
Đạ
ng
ườ
Tr

Hồ Việt Tiến (2006) nghiên cứu thị trường cổ phiếu của Việt Nam theo


Đạ

chính và giá cổ phiếu (thị trường hiệu quả dạng trung bình). Tác giả sử dụng mô
hình Ohlson (1995) để xây dựng cho trường hợp của Việt Nam. Trong nghiên cứu
này tác giả chỉ sử dụng một phần rất nhỏ EMH dạng trung bình đê phục vụ cho

ih

nghiên cứu của mình.

Rakesh Gupta, Junhao Yang và Parikshit K. Basu (2014) sử dụng kiểm định

ọc

ADF để kiểm tra tính hiệu quả dạng yếu của TTCK Việt Nam, nghiên cứu sử dụng lợi
suất ngày, tuần, tháng và quý từ năm 2000 đến năm 2012. Nghiên cứu bao hàm cả tác

Hu

động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu lên TTCK Việt Nam bằng cách sử dụng các dữ
liệu vào thời kỳ trước khủng hoảng. Nghiên cứu chỉ ra rang TTCK Việt Nam đang tiến
dần đến tính hiệu quả dạng yếu mặc dù sự chuyển dịch này là khá chậm.

ế
15


i
Đạ