AI HOĩC HU
TRặèNG AI HOĩC KINH T
KHOA K TOAẽN - TAèI CHấNH

h

t
H

u

--------

cK

in

KHOẽA LUN TT NGHIP

ng


i

h

PHN TấCH CAẽC NHN T ANH HặNG
N CU TRUẽC VN CUA CAẽC CNG TY Cỉ PHệN
NGAèNH XY DặNG NIM YT TRN THậ TRặèNG CHặẽNG KHOAẽN VIT NAM

Giỏo viờn hng dn

Em xin gởi lời cảm ơn chân thành và sự tri ân sâu sắc đối với các thầy cô

h

Trường Đại học Kinh tế Huế, đặc biệt là các thầy cô Khoa Kế toán – Tài chính đã tạo

in

điều kiện cho em thực tập ở Khoa để có nhiều thời gian cho khóa luận tốt nghiệp. Và
em cũng xin gửi lời cám ơn chân thành nhất đến PGS.TS Phan Thị Minh Lý, trong

cK

suốt thời gian vừa qua đã không quản ngại khó khăn và đã nhiệt tình hướng dẫn, giúp
đỡ để em có thể hoàn thành tốt khóa thực tập và bài khóa luận tốt nghiệp này.
Trong quá trình thực tập, cũng như là trong quá trình làm bài báo cáo, khó

họ

tránh khỏi sai sót, rất mong các Thầy, Cô bỏ qua. Đồng thời do trình độ lý luận cũng
như kinh nghiệm thực tiễn còn hạn chế nên bài báo cáo không thể tránh khỏi những
thiếu sót, em rất mong nhận được ý kiến đóng góp của Quý Thầy, Cô để em có thể học

Đ
ại

hỏi thêm được nhiều kinh nghiệm và hoàn thiện vốn kiến thức của mình hơn.
Sau cùng, em xin kính chúc quý Thầy Cô trong Khoa Kế toán – Tài chính và đặc
biệt là Cô trưởng khoa PGS.TS Phan Thị Minh Lý thật dồi dào sức khỏe, niềm tin để
tiếp tục thực hiện sứ mệnh cao đẹp của mình là truyền đạt kiến thức cho thế hệ mai sau.

PHẦN II. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................4

h

CHƯƠNG I. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP.....................................4

in

1.1. Những vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn. .....................................................................4

cK

1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn.....................................................................................4
1.1.2. Đặc điểm các nguồn vốn của doanh nghiệp ..........................................................4

họ

1.1.2.1. Nợ phải trả: .........................................................................................................4
1.1.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu: ......................................................................................5

Đ
ại

1.1.2.3. Sự khác nhau giữa nợ và vốn cổ phần................................................................5
1.1.3. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn........................................................................6
1.2. Xác định cấu trúc vốn tối ưu trong doanh nghiệp. ...................................................7

ng


uế

1.5.1. Quy mô doanh nghiệp .........................................................................................17
1.5.2. Cấu trúc tài sản ....................................................................................................18

tế
H

1.5.3. Tốc độ tăng trưởng ..............................................................................................19
1.5.4. Thuế thu nhập doanh nghiệp ...............................................................................20
1.5.5. Tấm chắn thuế phi nợ vay. ..................................................................................20

in

h

1.5.6. Hiệu quả kinh doanh............................................................................................21
1.5.7. Rủi ro kinh doanh ................................................................................................22

cK

1.5.8. Thời gian hoạt động.............................................................................................23
1.5.9. Khả năng thanh khoản. ........................................................................................23

họ

1.6. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu .........................................................................24
1.6.1. Cơ sở lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng ...............................................................24

Đ

GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý

CHƯƠNG II. PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .......................................................32
2.1. Khái quát về các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên TTCK Việt Nam.
.......................................................................................................................................32

uế

2.1.1. Giới thiệu khái quát về ngành xây dựng..............................................................32

tế
H

2.1.2. Tình hình hoạt động kinh doanh của ngành xây dựng giai đoạn 2008-2013. .....32
2.1.2.1. Tình hình hoạt động kinh doanh chung của ngành xây dựng. .........................32
2.1.2.2. Tình hình hoạt động kinh doanh của các công ty cổ phần ngành xây dựng đang
niêm yết trên TTCK VN................................................................................................35

in

h

2.1.3. Thực trạng cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên
Thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2013. ............................................37

cK

2.1.3.1. Cấu trúc tài sản của các doanh nghiệp ngành xây dựng...................................37

2.5.1. Lạm phát ..............................................................................................................63

Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH

iii


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý

2.5.2. Lãi suất ................................................................................................................64
CHƯƠNG III. ĐỀ XUẤT MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ ............................................66
3.1. Giảm nguồn vốn ngắn hạn, tăng nguồn vốn dài hạn, ổn định................................66
3.2. Ứng dụng lý thuyết trật tự phân hạng.....................................................................67

uế

3.3. Xác định tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của DN .................................68

tế
H

3.4. Minh bạch thông tin tài chính.................................................................................69
3.5. Không chỉ xem xét yếu tố đặc thù ngành mà còn xem xét tác động của môi trường
kinh tế vĩ mô. .................................................................................................................69

h

3.6. Các nhà quản trị tài chính phải nhận thức rõ hoạch định cấu trúc vốn là một quá


Bảng 1.1. Ưu nhược điểm của các loại nguồn vốn của doanh nghiệp ............................6
Bảng 1.2. Tổng quan về các công trình nghiên cứu có liên quan .................................14
Bảng 1.3. Ảnh hưởng của quy mô đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp........................18

uế

Bảng 1.4. Ảnh hưởng của cấu trúc tài sản đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp............19

tế
H

Bảng 1.5. Ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ......20
Bảng 1.6. Ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp đến cấu trúc vốn.....................20
Bảng 1.7. Ảnh hưởng của tấm chắn thuế phi nợ vay đến cấu trúc vốn.........................21
Bảng 1.8. Ảnh hưởng của hiệu quả kinh doanh đến cấu trúc vốn.................................22

h

Bảng 1.9. Ảnh hưởng của rủi ro kinh doanh đến cấu trúc vốn......................................22

in

Bảng 1.10. Ảnh hưởng của thời gian hoạt động đến cấu trúc vốn ................................23

cK

Bảng 1.11. Ảnh hưởng của khả năng thanh khoản đến cấu trúc vốn ............................24
Bảng 1.12. Chiều hướng tác động của các nhân tố lên đòn bẩy theo dự báo của các lý



Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH

v


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý
DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 2.1. Tốc độ tăng trưởng GDP và ngành xây dựng giai đoạn 2008-2013. ........33
Biểu đồ 2.2. Quy mô các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên TTCK VN giai
đoạn 2008-2013. ............................................................................................................35

uế

Biểu đồ 2.3. Hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ngành xây dựng niêm yết trên

tế
H

TTCK VN giai đoạn 2008-2013....................................................................................36
Biểu đồ 2.4. Khả năng thanh khoản của các DN ngành xây dựng niêm yết trên TTCK
VN giai đoạn 2008-2013. ..............................................................................................37
Biểu đồ 2.5. Tỷ trọng đầu tư vào tài sản ngắn hạn của các doanh nghiệp ngành xây

h

dựng giai đoạn 2008-2013.............................................................................................38

GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý

Doanh nghiệp

M&M

Lý thuyết Modigliani & Miller

TTCK VN

Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

HOSE

Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HNX

Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội.

WACC

Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền

CTTC

Cấu trúc tài chính

ROA


TANG
LIQ

cK

in

h

tế
H

uế

DN

họ

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản
Khả năng thanh khoản hiện hành
Tốc độ tăng trưởng Tổng tài sản

GROWNO

Tốc độ tăng trưởng Doanh thu thuần

TIME


Tr

ườ

ng

Đ
ại

GROWTA

Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH

vii


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý

PHẦN I. ĐẶT VẤN ĐỀ

1. Tính cấp thiết của đề tài
Năm 2013, nền kinh tế Việt Nam có những chuyển biến tích cực: chỉ số giá tiêu

uế

dùng tăng 6,04%, là mức tăng thấp nhất trong 10 năm qua, lãi suất cho vay VNĐ giảm

tế


các nguồn vốn hiện có hay chưa? Doanh nghiệp cần làm gì để nâng cao giá trị và giải
quyết vấn đề thiếu vốn trong giai đoạn hiện nay? Do đó, nhằm tìm hiểu nguyên nhân
từ bên trong doanh nghiệp và hướng tháo gỡ khó khăn về vốn, vấn đề cấu trúc vốn và

ng

các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn đang được các nhà quản trị tài chính doanh

ườ

nghiệp cũng như các nhà nghiên cứu kinh tế đặc biệt quan tâm.
Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp,

Tr

không chỉ bởi nhu cầu tối đa hóa lợi ích của các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh
nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp, mà còn bởi tác động của quyết định này tới
năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh. Để đưa ra quyết
định cấu trúc vốn tối ưu nhất, nhà quản trị tài chính cần dựa trên những đặc trưng cơ
bản của doanh nghiệp mình cũng như các điều kiện của nền kinh tế vĩ mô. Đã có nhiều
nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong nước
cũng như trên thế giới. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm thường không
Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH

1


Khóa luận tốt nghiệp


cần thiết. Ngành xây dựng là một trong các ngành chịu ảnh hưởng mạnh mẽ nhất của
chu kỳ kinh tế. Tình hình kinh tế hiện đang khó khăn kéo theo bất động sản đi xuống,
nguồn đầu tư cũng không còn nên nhiều dự án bị chậm tiến độ hoặc tạm ngừng. Nhiều

họ

doanh nghiệp ngành xây dựng theo đó cũng lâm vào tình trạng phá sản. Ngành xây
dựng đang đứng trước nhiều khó khăn và thách thức, nhưng bên cạnh đó lại tạo nhiều

Đ
ại

cơ hội để các doanh nghiệp ngành xây dựng tái cơ cấu và ngày càng vững mạnh hơn.
Đề tài đi sâu nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xây dựng, nhằm có
một cái nhìn cụ thể và đưa ra một số khuyến nghị thiết thực cho các nhà quản trị tài
chính trong công tác hoạch định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong ngành, từ đó

ng

giúp hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đạt hiệu quả hơn.

ườ

2. Mục tiêu nghiên cứu
- Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh

Tr

hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
- Đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần

giao dịch chứng khoán Việt Nam là Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giới hạn thời gian

h

từ năm 2008-2013. Đề tài sử dụng phương pháp thống kê để phân tích thực trạng cấu

in

trúc vốn của các công ty xây dựng, từ đó rút ra cái nhìn tổng quan về tình trạng sử

cK

dụng vốn cũng như mối tương quan giữa các biến với cấu trúc vốn nói chung và mối
tương quan giữa các biến với nhau nói riêng. Cuối cùng, dùng phân tích hồi quy mô
hình dữ liệu bảng (panel data) bằng phần mềm Eviews 8.0 để xử lý và phân tích số liệu

họ

nhằm xác định các nhân tố và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn.
Tiến hành hồi quy mô hình tất cả các biến được chọn, sau đó thông qua các kiểm định

Đ
ại

và tiêu chí để xác định mô hình thích hợp và tốt nhất.
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Các công ty cổ phần ngành xây dựng niêm yết trên


tế
H

1.1. Những vấn đề cơ bản về cấu trúc vốn.
1.1.1. Khái niệm về cấu trúc vốn.

Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của các nguồn vốn dài hạn (cổ
phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu dài hạn, và các khoản vay nợ trung và dài

in

h

hạn) được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp.[4,tr.167]
1.1.2. Đặc điểm các nguồn vốn của doanh nghiệp

cK

Trong điều kiện kinh tế thị trường, các DN không chỉ sử dụng vốn của bản thân
DN mà còn sử dụng các nguồn vốn khác, trong đó nguồn vốn vay đóng một vai trò
1.1.2.1. Nợ phải trả:

họ

khá quan trọng. Do đó, nguồn vốn trong DN được hình thành từ hai nguồn sau:

Đ
ại

Là nghĩa vụ hiện tại của DN phát sinh từ các giao dịch và sự kiện đã qua mà


Phát hành trái phiếu: Trái phiếu công ty là chứng chỉ vay vốn do công ty phát
hành, thể hiện nghĩa vụ và sự cam kết của công ty thanh toán số lợi tức và tiền vay vào
những thời điểm xác định cho trái chủ.
Các khoản nợ tạm thời khác: Như phải trả người lao động, thuế và các khoản

uế

phải nộp Nhà nước, chi phí phải trả, các khoản chiếm dụng tạm thời của các đơn vị nội
bộ...

tế
H

1.1.2.2. Nguồn vốn chủ sở hữu:

Nguồn vốn chủ sở hữu thể hiện quyền sở hữu của người chủ về các tài sản của
DN, là giá trị vốn của DN. Vốn chủ sở hữu được tạo nên từ các nguồn sau:

h

Thứ nhất, từ khoản đóng góp của chủ sở hữu: Đối với công ty cổ phần, đây là

in

vốn tự có do các cổ đông đóng góp

Thứ hai, nguồn vốn bổ sung từ kết quả kinh doanh, gồm: lợi nhuận chưa phân

cK

Thứ tư, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh toán cố định được quy ước

bởi DN và chủ nợ trong các hợp đồng vay nợ, do đó có thời gian tồn tại xác định.
Ngược lại, vốn cổ phần có thời gian tồn tại không xác định.

Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH

5


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý

Tóm lại, một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ vay thay cho vốn
chủ sở hữu là lợi ích về thuế hay còn gọi là tấm chắn thuế của lãi vay. Tuy nhiên, nếu
nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao thì ưu điểm này của nợ sẽ bị
giảm đi. Bên cạnh đó, thông thường nợ rẻ hơn vốn cổ phần, vì lãi suất ngân hàng hay
lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Nợ còn giúp

uế

cho các nhà điều hành thận trọng hơn khi đầu tư bởi vì nghĩa vụ trả lãi định kỳ và trả

tế
H

vốn gốc khi đến hạn. Tuy nhiên, nợ tạo ra chi phí kiệt quệ tài chính và đưa đến khả
năng phá sản. Những công ty có tỷ lệ nợ cao thường bỏ qua việc nắm bắt những cơ hội
đầu tư, do tính rủi ro cao, và kết quả là bỏ qua những cơ hội làm tăng giá trị DN.

động đến quyền quản lý công ty
 Không phân chia lợi nhuận nếu lỗ.
 Không bị phân chia quyền kiểm  Phải trả cổ tức cố định và đúng kỳ
soát
hạn
 Có thể chuyển đổi thành cổ phiếu
 Chi phí phát hành thấp

Cổ phần
thường

ườ

ng

Trái phiếu
công ty

Đ
ại

họ

cK

Nguồn vốn

in

Bảng 1.1. Ưu nhược điểm của các loại nguồn vốn của doanh nghiệp


với mức độ sử dụng vốn chủ sở hữu.

Ngoài ra, cấu trúc vốn còn được thể hiện qua các chỉ tiêu phân biệt giữa nợ
ngắn hạn và nợ dài hạn. Theo nghiên cứu của Ala A.Bevan và Jo Danbolt (2002, Anh
Quốc), phân tích cấu trúc vốn sẽ không hoàn thiện nếu không kiểm tra chi tiết tất cả

h

loại hình nợ của công ty, bởi vì mỗi cách đo lường cấu trúc vốn khác nhau đều ảnh

in

hưởng đến kết quả nghiên cứu[17]. Do đó, hai tỷ số nợ ngắn hạn so với tổng tài sản và

cK

nợ dài hạn so với tổng tài sản cho biết mức độ sử dụng của từng loại nợ của doanh
nghiệp để tài trợ cho tài sản cũng cần được xem xét đến.

họ

Tỷ số nợ ngắn hạn so với tổng tài sản =

Đ
ại

Tỷ số nợ dài hạn so với tổng tài sản =

1.2. Xác định cấu trúc vốn tối ưu trong doanh nghiệp.

vẫn tăng. Tuy nhiên, khi vay nợ tăng thêm, DN phải hứa hẹn nhiều hơn cho các chủ
nợ. Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ, nghĩa là xác suất kiệt quệ tài
chính tăng, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị DN. Đến một mức vay
nợ cao nào đó, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Giá trị DN sẽ

uế

giảm nếu chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn hiện giá tấm chắn thuế. Điểm vay nợ tối ưu

hiện giá của chi phí kiệt quệ, và giá trị DN đạt mức tối đa.

=

Giá trị nếu được
tài trợ hoàn toàn +
bằng vốn cổ phần

PV (Lá chắn
thuế)

-

PV (Chi phí kiệt
quệ tài chính)

h

Giá trị doanh
nghiệp


Với sự hiện diện của thuế thu nhập DN, chi phí phá sản và chi phí đại diện, có

ườ

thể có một cấu trúc vốn tối ưu gồm cả nợ và vốn cổ phần.

Tr

1.3. Một số lý thuyết về cấu trúc vốn.
1.3.1. Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống
Lý thuyết cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống cho rằng có một cơ cấu

vốn tối ưu, ở đó nhà quản trị DN có thể gia tăng giá trị DN bằng cách sử dụng tỷ số
đòn bẩy tài chính phù hợp. Nhờ vào khoản tiết kiệm thuế từ nợ vay, chi phí sử dụng
vốn bình quân gia quyền (WACC) sẽ giảm khi gia tăng sử dụng nợ. Nhưng WACC chỉ

Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH

8


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý

giảm đến một mức nào đó, vì rủi ro gia tăng từ việc tăng nợ làm tăng lợi nhuận yêu
cầu của các nhà đầu tư, và khi đó lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Kết quả
là WACC tăng lên. Do đó, cách tiếp cận truyền thống ngầm hiểu rằng, chi phí sử dụng
vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của DN, và tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu. Tuy nhiên,
đây vẫn chỉ là những giả thuyết, và quan điểm truyền thống chưa đưa ra được những

mà DN phát hành. Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị DN khi các quyết
định đầu tư của DN đã được định sẵn. Modigliani và Miller đã chỉ ra rằng, WACC của

Đ
ại

DN, và vì vậy, giá trị DN độc lập với cấu trúc vốn với các điều kiện thị trường vốn
hoàn hảo sau đây:

 Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.

ng

 Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, và vì vậy không có một nhà

đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

ườ

 Không có thuế

Tr

 Không có chi phí phá sản
 Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng mức lãi suất như công ty
 Tất cả các nhà đầu tư có đầy đủ thông tin như ban giám đốc.
 Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận

của một DN
 EBIT không bị ảnh hưởng bởi nợ vay.


h

kiện mà cơ cấu vốn không ảnh hưởng đến giá trị DN từ đó cung cấp những minh

in

chứng về các điều kiện đòi hỏi nào nếu cơ cấu vốn ảnh hưởng đến giá trị DN.

cK

Sau đó, Modigliani & Miller phát triển lý thuyết với việc tính đến ảnh hưởng
của thuế TNDN. Lãi từ chứng khoán nợ mà một DN chi trả là chi phí được khấu trừ
thuế, cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Sự phân biệt này khuyến khích các DN sử

họ

dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Do đó, giá trị DN có vay nợ bằng giá trị DN
không vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế từ lãi vay. Phương trình như sau:

Đ
ại

VL = VU + PV( tấm chắn thuế).

Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị
DN. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị DN càng tăng và gia tăng đến tối đa khi DN được

ng


DN bắt đầu giảm và WACC bắt đầu tăng, lợi ích của tấm chắn thuế không đủ bù đắp
cho chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí kiệt

uế

quệ tài chính và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến kiệt quệ tài

tế
H

chính. Chỉ có những loại chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán
theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi
phí kiệt quệ tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp,
mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với

h

khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể.

in

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể

cK

khác nhau giữa các DN. Các DN có lợi nhuận với nhiều tài sản hữu hình an toàn và
nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ, nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại,
các DN không sinh lợi với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài

họ

Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH

11


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý

Theo lý thuyết phát tín hiệu, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một DN có thể truyền
những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong DN.
Theo lý thuyết này, việc công bố bán cổ phiếu ra bên ngoài được xem là đánh tín
hiệu về triển vọng của DN theo quan điểm của nhà quản lý là không tốt và do vậy

uế

thường làm giảm giá cổ phiếu. Trong điều kiện bình thường, DN nên đảm bảo duy trì
khả năng vay mượn để có thể sử dụng trong trường hợp có cơ hội đầu tư tốt. Điều này

tế
H

có nghĩa là, DN nên sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn và ít nợ vay hơn những gì đã
được đề ra bởi lợi ích thuế / chi phí kiệt quệ tài chính mà lý thuyết đánh đổi trình bày.
1.3.5. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

h

Lý thuyết trật tự phân hạng lý giải các quyết định tài trợ của DN dựa trên cơ sở



vốn của một doanh nghiệp phụ thuộc vào nhu cầu vốn bên ngoài.

Tr

1.3.6. Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết này cho rằng hoạt động tài chính của DN liên quan đến các giới hữu

quan khác nhau. Chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý và các trung gian tài chính. Giữa họ
có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp cận nợ vì thế sẽ xuất hiện các mâu thuẫn và để
giải quyết các mâu thuẫn đó sẽ xuất hiện chi phí đại diện.

Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH

12


Khóa luận tốt nghiệp

GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý

Đối với các DN có quy mô nhỏ, vấn đề đại diện trở nên nghiêm trọng hơn so
với các DN lớn vì các DN nhỏ không được yêu cầu công khai thông tin, do vậy dẫn
đến những chi phí đáng kể khi cung cấp thông tin cho người bên ngoài.
Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi

uế

phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ. Trong
mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt

ại

nhiên, để có cái nhìn thực tế hơn, sau đây đề tài sẽ đi vào trình bày các nghiên cứu
thực nghiệm để xem trong thực tế các lý thuyết kỳ vọng được vận hành ra sao.

1.4. Kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng tới

ng

cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

ườ

Các nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra những nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn

của công ty là: quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản, cơ hội tăng

Tr

trưởng, tấm chắn thuế phi nợ vay, tính thanh khoản, lợi nhuận, đặc điểm riêng của tài
sản công ty, thời gian hoạt động…
Nhìn chung đối với các nước trên Thế giới cũng như ở Việt Nam, vấn đề về cấu

trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn luôn là vấn đề quan tâm hàng đầu
đối với các DN, và kết quả không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách thức
ước lượng các biến.

Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH

13

quốc Anh
Khả năng sinh lời tỷ lệ nghịch với tỷ số nợ và có
ảnh hưởng lớn nhất trong các nhân tố, bất kể tỷ
số nợ được xác định như thế nào.
Cấu trúc tài sản tỷ lệ thuận tỷ số tổng nợ, nhưng
tỷ lệ nghịch với tỷ số nợ ngắn hạn.
Kết quả cho thấy sự tương thích về kỳ hạn giữa
tài sản và nợ trong việc tài trợ.
Quyết định cấu trúc vốn của các DN phụ thuộc
vào môi trường hoạt động của DN.
Cấu trúc tài sản tỷ lệ thuận với các công ty
294 công ty
Australia, nhưng không có ý nghĩa thống kê với
Thái Lan,
các quốc gia khác.
669 công ty
Khả năng sinh lời tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài
Malaysia,
chính đối với Malaysia nhưng không có ý nghĩa
345 công ty
thống kê đối với các quốc gia còn lại.
Singapore,
Quy mô DN có ảnh hưởng cùng chiều đến đòn
và 219 công ty bẩy tài chính của tất cả các quốc gia, ngoại trừ
Australia
Singapore.
trong giai đoạn Cơ hội tăng tưởng tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài
1993-2001
chính đối với Thái Lan và Singapore.
Tấm chắn thuế phi nợ vay, khả năng thanh

in

h

2000

Alan
A.Bevan
và Jo
Danbolt
[17]

Đối tượng
nghiên cứu

uế

Tác giả

tế
H

Năm

2005

Han-Suck
Song [18]

Phan Thị Thanh Huyền – K44B TCNH

lợi nhuận và khả năng thanh khoản quan hệ
Liu &
yết trên thị
ngược chiều với đòn bẩy tài chính.
Jing Ren
trường chứng
Kết quả cho thấy sự hiện diện của cả lý thuyết
[21]
khoán Trung
trật tự phân hạng và đánh đổi trong việc giải
Quốc từ 2004
thích cấu trúc vốn của các công ty ngành công
đến 2007
nghệ thông tin ở Trung Quốc
Quan hệ ngược chiều giữa tấm chắn thuế phi nợ
107 công ty
vay và tỷ số nợ, thừa nhận sự hiện diện của lý
ngành công
thuyết đánh đổi trong quyết định cấu trúc
Pim
nghiệp niêm
vốn.Tuy nhiên, hệ số tương quan thấp.
Ooderink
yết ở Hà Lan Tính thanh khoản và khả năng sinh lời có quan
[19]
trong khoảng hệ ngược chiều với tỷ số nợ, phù hợp với lý
thời gian từ
thuyết trật tự phân hạng.
2008 đến 2011 Kết quả thừa nhận lý thuyết trật tự phân hạng
chiếm ưu thế hơn trong quyết định cấu trúc vốn

ng

Đ
ại

2013

cK

in

h

2009

tế
H

uế

2005

GVHD: PGS.TS Phan Thị Minh Lý

Tr

ườ

2008



Tr

họ

Các nhân tố
ảnh hưởng đến
việc hoạch định
cấu trúc vốn
của các nhà
quản trị tài
chính tại Việt
Nam trong giai
đoạn từ 20072010

Đ
ại

ườ

ng

2013

TS. Lê
Đạt Chí
[6]

tế
H

2011

200 DN SX
công nghiệp
chưa niêm yết
Trần
tại TP.HCM và
Hùng Sơn
187 DNSX
[14]
công nghiệp đã
niêm yết từ
2007-2010

cK

2010

2012

428 DN niêm
yết trên TTCK
Việt Nam

uế

2013

Nguyễn
Thị Thúy

cho thấy bên cạnh các nhân tố vĩ mô (thuế, lạm
phát), nhân tố nội tại DN (lợi tức, tăng trưởng)
hay nhân tố ngành (đòn bẩy ngành) thì hành vi
nhà quản trị cũng có ảnh hưởng đáng kể đến các
quyết định tài trợ nợ.
Nghiên cứu chỉ ra việc hoạch định cấu trúc vốn
của các DN trong giai đoạn này không có tương
quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có
tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.
Quy mô DN và thời gian hoạt động có quan hệ
cùng chiều với cấu trúc tài chính (CTTC)
Hiệu quả hoạt động kinh doanh và cấu trúc tài
sản có quan hệ ngược chiều với CTTC.
Khả năng thanh khoản không có ảnh hưởng.
Có 3 nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất nợ là quy
mô DN, rủi ro kinh doanh và hình thức sở hữu.
Quy mô DN và rủi ro kinh doanh có quan hệ
cùng chiều với tỷ suất nợ.

Đoàn
Ngọc Phi
Anh [5]