B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC M THÀNH PH H CHÍ MINH

HUNH BÁ TÒNG
TÁC NG CA QUN TR VN LU
NG N KH NNG SINH LI
CA CÁC DOANH NGHIP NGÀNH XÂY DNG
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM LUN VN THC S TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG TP. H Chí Minh, Nm 2013


và hng dn cho tôi trong sut quá trình thc hin đ tài này. Thy đã b sung và bi
đp kin thc b ích đ đ tài này đc thc hin thành công.
Tôi xin chân thành cm n Quý Thy Cô Trng i hc M Tp.HCM đã nhit
tình ging dy, cung cp kin thc quý báu trong sut thi gian tôi hc ti trng và thc
hin lun vn.
Và cui cùng, tôi xin gi đn nhng ngi bn thân thit li cm n chân thành
cho nhng h tr và đóng góp ý kin tht b ích đ lun vn đc hoàn chnh hn.
Dù đã có nhiu c gng, song lun vn không th tránh khi nhng thit sót. Kính
mong nhn đc s chia s, góp ý ca Quý Thy Cô.
Em xin trân trng cm n.
iii

TÓM TT CÔNG TRÌNH
Vn lu đng và vic qun tr vn lu đng đi vi các doanh nghip nói chung
và các doanh nghip ngành xây dng nói riêng luôn là đ tài gây nhiu s chú ý ca các
nhà nghiên cu trong và ngoài nc trong bi cnh th trng bt đng sn đóng bng
sau khng hong tài chính toàn cu nm 2007, 2008. Chính vì vy, tác gi nghiên cu đ
tài “Tác đng ca qun tr vn lu đng đn kh nng sinh li ca các doanh nghip
ngành xây dng trên th trng chng khoán Vit Nam” nhm xác đnh mi quan h gia
qun tr vn lu đng và kh nng sinh li doanh nghip ngành xây dng ti Vit Nam.
Công trình đã s dng thông tin t các báo cáo tài chính và bn cáo bch ca 23
doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam vi tng s 115 quan sát
trong khong thi gian t nm 2008 đn nm 2012 đ đa vào mô hình phân tích. im
mi ca công trình là s dng phng pháp GMM đc xem là ti u nht hin nay, do

Chng 2: C S LÝ THUYT V QUN TR VN LU NG VÀ KH
NNG SINH LI 6
2.1. Qun tr vn lu đng 6
2.1.1. Vn lu đng 6
2.1.2. Vn lu đng ròng 6
2.1.3. Vn lu đng hot đng ròng 7
2.1.4. Qun tr vn lu đng 7
2.2. Kh nng sinh li 8
2.3. Mi quan h gia qun tr vn lu đng và kh nng sinh li 9
2.3.1. Thi gian thu tin tác đng đn kh nng sinh li 10
2.3.2. Thi gian tn kho tác đng đn kh nng sinh li 12
2.3.3. Thi gian tr tin tác đng đn kh nng sinh li 13
v

2.3.4. Chu k luân chuyn tin tác đng đn kh nng sinh li 14
2.3.5. Các yu t khác 15
2.4. Các công trình nghiên cu trc đây có liên quan 21
Chng 3: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 24
3.1. Phng pháp nghiên cu 24
3.2. Mô hình nghiên cu 26
3.3. Gi thit nghiên cu 29
3.4. D liu nghiên cu 32
Chng 4: PHÂN TÍCH D LIU VÀ KT QU NGHIÊN CU 33
4.1. Thng kê mô t chung các bin trong mô hình 33
4.2. Ma trn h s tng quan gia các bin trong mô hình 35
4.3. Kt qu hi quy 40
4.3.1. Mi quan h phi tuyn tính gia các thành phn chính ca qun tr vn
lu đng vi ROE 40
4.3.2. Hi quy theo phng pháp GMM 42
4.4. Tho lun kt qu 43


vii

DANH MC BNG
Trang
Bng 3.1. Cách xác đnh các bin……………………………………………………… 28
Bng 3.2. Kt qu mt s nghiên cu trc……………………………………………. 29
Bng 4.1. Thng kê mô t……………………………………………………………… 33
Bng 4.2. Ma trn h s tng quan…………………………………………………… 36
Bng 4.3. Kt qu mô hình hi quy Pool th hin mi quan h phi tuyn…………… 41
Bng 4.4. Kt qu mô hình hi quy theo phng pháp GMM…………………………. 43


Các doanh nghip sn xut kinh doanh cn phi gn vi th trng, bám sát th
trng, t ch trong sn xut kinh doanh và t ch v vn. Nhà nc to ra môi trng
hành lang kinh t pháp lý cho các doanh nghip hot đng đng thi to ra áp lc cho các
doanh nghip mun tn ti và đng vng trong cnh tranh phi ch đng quan tâm đn
vn đ to lp qun lý và s dng đng vn sao cho có hiu qu nht. Nh đó nhiu
doanh nghip đã kp thích nghi vi tình hình mi, hiu qu sn xut kinh doanh tng lên
rõ rt song bên cnh đó không ít doanh nghip trc đây làm n có phn kh quan nhng
trong c ch mi đã hot đng kém hiu qu. c bit là đi vi các doanh nghip có vn
nhà nc, vì yu kém trong sn xut kinh doanh và qun tr mà hiu qu thu v không
tng xng vi ngun lc đc nhà nc giao. Thc t này do nhiu nguyên nhân, mt
trong nhng nguyên nhân quan trng là công tác t chc qun lý s dng vn ca doanh
nghip còn nhiu hn ch, hiu qu s dng đng vn còn thp. Chính vì vy, vn đ bc
thit đt ra cho các doanh nghip có vn nhà nc hin nay là phi xác đnh và phi đáp
ng đc nhu cu vn cn thit và hiu qu s dng vn ra sao nhm đm bo vai trò ch
đo, dn dt các doanh nghip thuc các thành phn kinh t khác. ây là mt vn đ
nóng bng có tính cht thi s không ch đc các nhà qun lý doanh nghip quan tâm,
mà còn thu hút đc s chú ý ca các nhà đu t trong lnh vc tài chính.
Các nguyên lý cn bn liên quan đn vn đ tài chính doanh nghip đc phân
chia thành 3 vn đ chính: ngân sách vn, cu trúc vn và qun tr vn. Trong đó vn đ
vn lu đng và qun tr vn lu đng ít đc đ cp trong các nghiên cu hn và vn đ
còn gây nhiu s tranh cãi. Thc t cho thy nhiu doanh nghip qun tr vn lu đng
không hiu qu nên thc thi mt chính sách vn lu đng bt hp lý và ngay c khi xây
dng đc mt chính sách tt thì doanh nghip vn không tuân th.
Trên th gii cng đã có nhng nghiên cu v vn đ này vi nhng kt qu trái
ngc nhau. Mi quan h đc cho là không ging nhau cho tng quc gia, đc thù
ngành ngh, s nm nghiên cu. Vit Nam còn đang cht vt trong quá trình phát trin
2

vi nhng đc thù riêng thì mi quan h này liu có tn ti? Mt đim na là hin nay 
Vit Nam cha có công trình nào nghiên cu vic qun tr vn lu đng ca các công ty

phng pháp phân tích lý thuyt và phân tích thc nghim. Trong đó, phân tích lý thuyt
bao gm vic phân tích các công trình nghiên cu trc đây da trên nhng ngun tài
liu th cp khác nhau và mô hình hóa da trên các công c toán hc và phân tích so
sánh. Các phân tích thc nghim bao gm các phân tích kinh t lng s dng các d liu
th cp t BCTC hp nht ca các công ty. Microsoft Excel đc s dng đ to lp các
bng tính đ thu thp d liu và xây dng các đ th phân tích, Microsoft Word đ vit
các kt qu, Stata đ phân tích kinh t lng các d liu.
1.6. óng góp ca công trình nghiên cu
Vic nghiên cu đ tài có ý ngha v mt khoa hc cng nh thc tin:
- V mt khoa hc, đ tài giúp hoàn thin mô hình nh hng qun tr vn lu
đng đn kh nng sinh li ca các công ty thành viên thuc các tng công ty nhà nc
ngành xây dng, vn có rt ít nghiên cu chuyên sâu trong lnh vc này ti Vit Nam.
Bên cnh đó, đ tài đ ra nhng hng mi cho các nghiên cu sau này.
- V mt thc tin, vic nghiên cu s giúp gii quyt câu hi có hay không nh
hng ca qun tr vn lu đng đn kh nng sinh li ca các công ty thành viên thuc
các tng công ty nhà nc ngành xây dng. Kt qu ca nghiên cu này là bng chng
thuyt phc giúp các nhà qun tr tài chính ca doanh nghip thy đc tm quan trng
ca qun tr vn lu đng đi vi s sng còn ca doanh nghip thông qua các mi quan
h đc trình bày trong nghiên cu đ t đó có nhng bc điu chnh cho phù hp
nhm tng hiu qu s dng vn lu đng, gim ri ro thiu ht vn lu đng, nâng cao
kh nng sinh li và to ra li ích cho c đông.
4

Ngoài ra, t nghiên cu này, các nhà đu t có th xem đó nh là mt t liu tham
kho b ích, có giá tr trc khi quyt đnh đu t vào các công ty thành viên thuc các
tng công ty nhà nc ngành xây dng.
1.7. Kt cu lun vn
Lun vn nghiên cu đc trình bày theo 5 chng. Các chng đc b cc nh sau:
Chng 1 gii thiu tng quan nghiên cu và gii thích tm quan trng khi thc
hin nghiên cu lun vn này. Ngoài ra chng này cng tho lun nhng đóng góp có


6

CHNG 2: C S LÝ THUYT V QUN TR VN
LU NG VÀ KH NNG SINH LI
2.1. Qun tr vn lu đng
2.1.1. Vn lu đng ( Working Capital )
Brealey và ctg (2001) cho rng vn lu đng là biu hin bng tin toàn b tài sn
ngn hn ca doanh nghip nhm phc v quá trình sn xut kinh doanh hay nói cách
khác nó là mt ch s liên quan đn lng tin ca doanh nghip cn đ duy trì hot đng
thng xuyên. Tng t, Brigham và Houston (2009) gi tài sn ngn hn là vn lu
đng. Tuy nhiên, bt k khon mc nào thuc v tài sn ngn hn nhng không đc s
dng cho hot đng thông thng ca doanh nghip nh tin dùng đ thanh toán chi phí
xây dng nhà xng thì đc loi tr và không bao gm trong vn lu đng. n gin
hn, Paramasivan và Subramanian (2008) cho rng vn lu đng là phn vn đc đu
t vào tài sn ngn hn ca doanh nghip.

2.1.2. Vn lu đng ròng ( Net Working Capital )
Vn lu đng ròng là phn chênh lch gia tài sn ngn hn và n ngn hn
(Brealey và ctg, 2001; Paramasivan và Subramanian, 2008; Brigham và Houston, 2009;
Gitman và Zutter, 2012). Nó nhn mnh đn tính linh hot trong vic s dng vn lu
đng  doanh nghip, đng thi th hin kh nng thanh toán ca doanh nghip. Nu vn
lu đng ròng dng và tng qua nhiu nm, nó đánh giá mc đ an toàn ca doanh
nghip vì mt phn tài sn ngn hn còn đc tài tr bi ngun vn dài hn. Nu vn lu

Qun tr vn lu đng gi vai trò quan trng trong hot đng sn xut kinh doanh
ca doanh nghip. Mc tiêu ca qun tr vn lu đng là duy trì tài sn ngn hn và n
ngn hn  mc va đ cho hot đng sn xut ca doanh nghip. Vn lu đng quá
8

thiu hoc quá tha đu nh hng không tt đn hot đng ca doanh nghip. Nu thiu
vn lu đng, sn xut có th b gián đon, doanh nghip không d tr đ nguyên vt
liu, s làm gim sn lng, doanh thu. Ngc li, nu đu t quá tha vào vn lu đng
thì doanh nghip s tn thêm chi phí tn kho và chi phí c hi, gây tn đng vn lu
đng làm gim hiu qu s dng vn lu đng, t đó nh hng đn hiu qu sn xut
kinh doanh ca doanh nghip. Ngoài ra, vic tng hoc gim các khon n ngn hn s
nh hng đn vn lu đng ròng. Vì vy, theo Afza và Nazir (2009) vic kim soát ri
ro và đa ra các quyt đnh tài chính v vn lu đng thc s rt quan trng đi vi
doanh nghip. Vic đánh đi gia li nhun và ri ro đã gi ra kh nng tn ti mi quan
h gia qun tr vn lu đng và kh nng sinh li ca doanh nghip.
2.2. Kh nng sinh li
Theo Brigham và Besley (2008), kh nng sinh li là kt qu mt s chính sách và
quyt đnh. T s này cung cp thông tin v cách doanh nghip hot đng, kt ni nh
hng ca qun tr thanh khon, qun tr tài sn và qun tr n trên kt qu hot đng.
Li nhun là mc tiêu cui cùng ca doanh nghip, là mt trong nhng mc tiêu quan
trng ca qun tr tài chính cng nh quyt đnh s thành công hay tht bi. Li nhun
cao đóng vai trò quan trng trong vic mang đn tim lc tài chính di dào trong kinh
doanh ca doanh nghip vì ngi cho vay, nhà đu t, nhà cung ng s không lng l
khi quyt đnh đu t vào nhng doanh nghip này (Gitman và Zutter, 2012).
Nu đánh giá kh nng sinh li ca mt doanh nghip trên góc đ tng vn đu t
hình thành nên tng tài sn tc là đang đ cp đn ROA, nó cho bit kh nng sinh li
trên mi đng tài sn. H s càng cao phn ánh kh nng khai thác tài sn càng hiu qu.
Thc đo này không phân bit li nhun đc to ra t ngun tài tr nào. S dng tng
tài sn ti thi đim cui nm đ tính toán s không phn ánh đy đ đc quá trình hot
đng và thành qu ca doanh nghip trong mt nm. Do đó, ROA s dng tng tài sn

nghip không d tr đ nguyên vt liu cho sn xut s làm gim sn lng, doanh thu.
Nu không có đ hàng tn kho thì khi nhu cu th trng tng lên, doanh nghip s không
có đ hàng hóa cung ng và s mt c hi chim lnh th trng. Ngc li, nu đu t
quá tha vào vn lu đng thì doanh nghip s tn thêm chi phí tn kho và chi phí c
hi, gây tn đng vn lu đng làm hiu qu s dng vn lu đng gim, t đó nh
hng hiu qu sn xut kinh doanh ca doanh nghip. Ngoài ra vic tng hoc gim các
khon n ngn hn s nh hng đn vn lu đng ròng. Doanh nghip đu t vào tài sn
10

đ kim doanh thu c trong hin ti và tng lai.  mua nhng tài sn, doanh nghip
phi vay hoc t nhng qu có sn khác. Nu doanh nghip đu t quá nhiu tài sn, chi
phí lãi vay s quá cao, vì vy li nhun s gim. Mt khác, sn phm b nh hng bi
vn đu t vào tài sn, nu tài sn quá thp, li nhun s thp vì doanh nghip không th
sn xut đ sn phm. Vic qun tr vn lu đng là s kt hp trong vic qun tr tài sn
ngn hn và n ngn hn. Do đó vic xác đnh nhu cu vn lu đng ca doanh nghip là
cn thit (Ali và Hassan, 2010).
Raheman và Nasr (2007) cho rng nh hng ca qun tr vn lu đng đn kh
nng sinh li ca doanh nghip biu hin qua 4 nhân t chính: chu k luân chuyn tin,
thi gian tn kho, thi gian thu tin, thi gian tr tin. Qun tr thành công nhng thành
phn này s nh hng tích cc đn hiu qu hot đng, tng kh nng sinh li ca doanh
nghip. Và ti đa hóa li nhun hoc giá tr c đông là mc tiêu cui cùng ca doanh
nghip, tuy nhiên đm bo tính thanh khon cng rt quan trng. Mt doanh nghip cn
quan tâm li nhun cho hot đng cng cn quan tâm đm bo tính thanh khon đ tránh
mt kh nng thanh toán và phá sn. Do đó cn dung hòa 2 mc tiêu li nhun và thanh
khon, đó là hiu qu qun tr vn lu đng.
2.3.1. Thi gian thu tin tác đng đn kh nng sinh li
Theo Brigham và Besley (2008), thi gian thu tin là khon thi gian cn thit đ
chuyn các khon phi thu khách hàng thành tin, ngha là thi gian thu tin sau khi bán
hàng.
S ngày thu ti n =

đng nói chung đi vi các doanh nghip là cn duy trì khon n phi thu  mc thích
hp va phát huy đc tác dng tích cc ca chính sách bán chu va ngn nga, hn ch
đc tình trng n phi thu tn đng, khó đòi gây tn tht cho doanh nghip. Hu ht các
nghiên cu cho rng thi gian thu tin càng ngn thì kh nng sinh li càng nhiu.
Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007) nghiên cu nh hng qun tr vn lu đng
đn kh nng sinh li doanh nghip va và nh  Tây Ban Nha, Dong và Su (2010)
nghiên cu các công ty phi tài chính trên TTCK Vit Nam giai đon 2006-2008 đu cho
kt qu thi gian thu tin tác đng trái chiu bin đn kh nng sinh li ca doanh
nghip.
12

2.3.2. Thi gian tn kho tác đng đn kh nng sinh li
Theo Brigham và Besley (2008) thi gian tn kho là khong thi gian trung bình
cn đ chuyn hóa nguyên vt liu thành thành phm và bán hàng.
S ngày t n kho =
Hàng t n kho bình quân
Giá v n hàng bán
× 365 (2.4)
S vòng quay hàng tn kho càng cao (hay s ngày tn kho càng ngn) thì tc đ
luân chuyn hàng tn kho càng nhanh, giúp doanh nghip có th gim bt đc vn d
tr nhng vn đm bo vn cho nhu cu sn xut kinh doanh, nâng cao hiu qu s dng
vn. Tuy nhiên, vi s ngày tn kho quá thp s th hin s trc trc trong khâu cung
cp, hàng hóa d tr không cung ng kp thi cho khách hàng, gây mt uy tín doanh
nghip. Ngc li, s ngày tn kho cao thì doanh nghip s phi mt nhiu vn d tr
hn cho nhu cu sn xut kinh doanh (Nguyn Tn Bình, 2010).
Hàng tn kho là mt tt yu khách quan không th thiu trong hot đng sn xut
kinh doanh hàng ngày ca doanh nghip, nhng tn kho đng ngha vi vic chim gi
vn hot đng. Vì th, vic qun tr hàng tn kho có vai trò quan trng đn kh nng sinh
li doanh nghip. Hàng tn kho bao gm: nguyên vt liu, sn phm d dang, thành
phm. Mc tn kho càng thp thì càng tit kim vn đu t, nhng đòi hi phi đt hàng

cn thit cho kh nng sinh li doanh nghip.
Có rt nhiu nghiên cu có kt lun trái chiu v mi quan h gia thi gian tr
tin và kh nng sinh li. Nobanee và AlHajjar (2009) tìm thy rng thi gian tr tin tác
đng cùng chiu đn kh nng sinh li khi nghiên cu các doanh nghip niêm yt trên
sàn chng khoán Tokyo  Nht Bn giai đon 1990-2004. H cho rng doanh nghip
thanh toán các hóa đn vi thi gian dài hn s có dòng tin mt di dào và đu t sinh
li nên kh nng sinh li cao. Trong khi đó, Chatterjee (2010) nghiên c tác đng ca
qun tr vn lu đng đn kh nng sinh li 30 doanh nghip niêm yt trên sàn chng
khoán London giai đon 2006-2008 kt lun thi gian tr tin tác đng trái chiu đn kh
nng sinh li.
14

2.3.4. Chu k luân chuyn tin tác đng đn kh nng sinh li
Theo Brigham và Besley (2008), chu k luân chuyn tin là khong thi gian gia
vic thanh toán tin vn lu đng và thu tin bán hàng t vn lu đng.
CCC= ACP+ AIP- APP (2.6)
Trong đó: CCC (cash conversion cycle) là chu k luân chuyn tin; ACP
(accounts collective period) là thi gian thu tin; AIP (average inventory period) là thi
gian tn kho; APP (accounts payable period) là thi gian tr tin.
Tt c nhng doanh nghip theo mt chu k vn lu đng đ mua hoc sn xut
hàng tn kho, gi hàng này trong mt thi gian, và cui cùng bán hàng thu v tin mt.
Nguyn Tn Bình (2007) cho rng chu k luân chuyn tin làm ni bt đim mnh và
đim yu ca chính sách vn lu đng ca doanh nghip. K luân chuyn tin càng ngn
th hin chính sách qun tr vn lu đng càng hiu qu. Ngc li, k luân chuyn tin
càng dài, ngun lc càng b lãng phí, trng thái tài chính càng cng thng, tính thanh
khon càng thp. Ngoài vai trò là mt trong nhng phng pháp đc dùng đ đo lng
hiu qu qun tr vn lu đng, chu k luân chuyn tin còn liên quan mt thit đn vic
to ra giá tr doanh nghip. Chu k luân chuyn tin càng ngn, lu chuyn tin thun t
hot đng kinh doanh càng cao, vì vy giá tr doanh nghip càng cao. Thi gian tài sn
ngn hn di dng hàng tn kho, khon phi thu càng lâu thì giá tr doanh nghip mt đi

Theo Brigham và Besley (2008), tài sn thanh khon là nhng tài sn có th
chuyn thành tin mt d dàng mà không làm gim giá tr ca chúng. Tài sn ngn hn
nh hàng tn kho, khon phi thu d chuyn thành tin mt, mt cách thc đ chi tr cho
các hóa đn ngn hn. Vì vy, t s thanh toán hin thi có th đáp ng đc các ngha
v trong ngn hn ca doanh nghip. Tài sn ngn hn d chuyn thành tin mt hn tài
sn dài hn, cho nên doanh nghip quan tâm tính thanh khon s đu t tài sn ngn hn
nhiu hn trong tng tài sn. Khi doanh nghip gp vn đ v tài chính, khon phi tr
chm hn, vay mn nhiu t ngân hàng. Nu n ngn hn tng nhanh hn tài sn ngn
hn, t s thanh toán hin thi s gim và doanh nghip s gp vn đ.
16

T s thanh toán hi n th i =
Tài s n ng n h n
N ng n h n
(2.7)
T s thanh toán hin thi là ch s đo lng tt nht n ngn hn đc bo đm
bi tài sn có th chuyn thành tin mt d dàng, đc s dng ph bin đ đo lng kh
nng thanh toán ngn hn. Nu mt doanh nghip bán mt s lng đáng k hàng tn
kho đ thu tin mt và thu đc khon phi thu trc khi khon phi tr cho nhà cung cp
thì không phi đi mt vi vn đ thanh khon. Do đó, h s này biu th s cân bng
gia tài sn ngn hn và các khon n ngn hn hay hin trng tài sn ngn hn trong k
kinh doanh hin ti. H s này càng cao, kh nng tr n ngn hn ca doanh nghip
càng ln, tuy nhiên còn ph thuc vào ngành ngh kinh doanh, ngành ngh có tài sn lu
đng chim t trng cao trong tng tài sn nh ngành xây dng thì h s này cao và
ngc li. Nu h s này nh hn 1, doanh nghip có kh nng không hoàn thành đc
ngha v tr n khi ti hn, tình hình tài chính không tt, nhng không có ngha là doanh
nghip s b phá sn vì có rt nhiu cách đ huy đng thêm vn. Nu doanh nghip gp
rc ri trong vn đ đòi các khon phi thu hoc thi gian thu hi tin mt kéo dài, thì
doanh nghip rt d gp phi rc ri v kh nng thanh khon. Afeef (2011) kt lun t s
thanh toán hin thi tác đng cùng chiu đn kh nng sinh li.