BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRẦN THỊ BẢO ĐOAN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA
SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN CHI PHÍ SỬ DỤNG NỢ
CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2016



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

TRẦN THỊ BẢO ĐOAN

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA
SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN CHI PHÍ SỬ DỤNG NỢ
CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

: Doanh nghiệp nhà nước

HĐQT

: Hội đồng quản trị

HOSE

: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

HNX

: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội

FEM

: Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model)

REM

: Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)

GMM

: Mô hình Generalized method of moments



DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 - Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tác động giữa sở hữu nhà


Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................3

1.2.1.

Mục tiêu nghiên cứu chung.....................................................................3

1.2.2.

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể .....................................................................3

1.3.

Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu ..................................................4

1.4.

Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................4

1.5.

Kết cấu của đề tài...........................................................................................5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ................................................................................................................................ 6
2.1.

Cơ sở lý thuyết ............................................................................................... 6

2.1.1.


Việc xây dựng biến ......................................................................................26

3.3.1.

Biến phụ thuộc ......................................................................................26


3.3.2.

Biến độc lập ..........................................................................................26

3.3.3.

Biến kiểm soát .......................................................................................28

3.4.

Mô hình hồi quy...........................................................................................38

3.4.1.

Mô hình dữ liệu bảng cơ bản ................................................................38

3.4.2.

Mô hình dữ liệu bảng động ...................................................................38

3.5.



4.3.2.

Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi..........................................48

4.3.3.

Kiểm định hiện tượng tự tương quan ....................................................49

4.4.

Phân tích kết quả hồi quy ............................................................................51

4.5.

Tổng hợp các kết quả nghiên cứu ................................................................61

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .........................................................................................................65
5.1. Kết luận ...........................................................................................................65
5.2. Những hạn chế của luận văn ...........................................................................66
5.3. Hướng phát triển của đề tài .............................................................................68
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử
dụng nợ của các công ty được niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong

của Bortolotti và Faccio 2009; Canrey và Child 2013).
Việt Nam là một trong những nền kinh tế điển hình cho các nước đang phát triển.
Với chính sách chuyển đổi từ nền kinh tế tập trung sang nền kinh tế nhiều thành
phần, kinh tế Việt nam đã có nhiều thay đổi đáng kể với mức tăng trưởng cao và ổn
định. Chính vì sự thay đổi này mà hiện nay nhiều nghiên cứu về cấu trúc sở hữu đã
được thực hiện tại Việt Nam. Tuy nhiên hầu như ít nghiên cứu tập trung vào tác
động của việc sở hữu nhà nước đối với chi phí sử dụng nợ của các công ty tại Việt
Nam
Có thể thấy, các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa việc sở hữu của nhà
nước và chi phí sử dụng nợ cho thấy các kết quả không rõ ràng. Một trường phái
cho rằng việc nhà nước kiểm soát các hoạt động của doanh nghiệp có thể làm tăng
chi phí vay do hệ quả của việc sử dụng vốn không hiệu quả. Ví dụ như việc sở hữu
của nhà nước không khuyến khích các công tác giám sát, kiểm tra và gây ra vấn đề
“kẻ ăn theo” (free-rider) (Alchian 1965) hoặc lợi ích chính trị sẽ khuyến khích các
doanh nghiệp theo đuổi những mục tiêu phi tài chính (Shleifer và Vishny 1994).
Ngược lại, cũng có một số ý kiến cho rằng việc sở hữu của Nhà nước cũng có thể
làm giảm chi phí sử dụng nợ do một số nguyên nhân. Cụ thể:


3

-

Những doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của nhà nước cao thường có khả năng
tiếp cận vào nguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn do các doanh nghiệp này
được đảm bảo bởi nhà nước và do đó làm giảm rủi ro phá sản.

-

Việc kiểm soát của nhà nước có thể làm giảm rủi ro bị tước quyền sở hữu và



4

1/ Liệu có tồn tại tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của các
công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
2/ Tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ có bị chi phối bởi tình
trạng kiệt quệ tài chính, sự tách bạch giữa quyền biểu quyết và dòng tiền của cổ
đông của công ty và sự phát triển thể chế ở tỉnh mà công ty đang hoạt động hay
không?
1.3.
-

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm chi phí sử dụng nợ, danh tính của cổ
đông kiểm soát cuối cùng, tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty, sự tách bạch
giữa quyền kiểm soát và quyền dòng tiền, sự phát triển thể chế ở các tỉnh, đặc điểm
quản trị công ty và các đặc trưng khác của công ty…
-

Phạm vi nghiên cứu

Về không gian: Luận văn nghiên cứu 240 công ty niêm yết tại Việt Nam bao gồm
các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí
Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) (không bao gồm các
công ty tài chính).
Về thời gian: Dữ liệu được thu thập trong khoảng thời gian từ năm 2008-2014.

Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu.
Trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm
vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài.
Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Trình bày tổng quan các lý thuyết có liên quan và các nghiên cứu trước đây về
tác động của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ.
Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu.
Trình bày phương pháp nghiên cứu, định nghĩa các biến có liên quan cùng với
cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng.
Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Trình bày nội dung và kết quả định lượng dựa trên mẫu các công ty niêm yết
trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao
Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) thuộc các ngành khác nhau để tìm hiểu tác động
của sở hữu nhà nước đến chi phí sử dụng nợ của công ty.
Chương 5 - Kết luận.
Tổng kết các kết quả bài nghiên cứu đạt được, đồng thời đưa ra các điểm mới
cũng như hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.


6

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY
2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Lý thuyết đại diện (Agency Theory)
Lý thuyết đại diện được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), Lý thuyết này đề
cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa người chủ sở hữu vốn của công ty và người

2.1.2. Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information)
Lý thuyết thông tin bất cân xứng là lý thuyết được đưa ra bởi ba nhà kinh tế học đã
đoạt giải Nobel về các vấn đề liên quan đến thông tin: G.Akerlof, M.Spence và
J.Stigliz (1970).
Thông tin bất cân xứng là trạng thái mà ở đó các bến của một giao dịch có sự nhận
biết (thông tin) không giống nhau về đối tượng và các vấn đề liên quan của giao
dịch đó. Đối với một doanh nghiệp, thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để
chỉ ra rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công
ty mình hơn các nhóm đối tượng hưởng lợi, bao gồm các cổ đông và các nhà đầu tư
từ bên ngoài.
Hai hành vi phổ biến nhất do thông tin bất cân xứng gây ra là sự lựa chọn bất lợi
(adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral hazard). Sự lựa chọn bất lợi là hành
động xảy ra trước khi ký kết hợp đồng của bên có nhiều thông tin có thể gây tổn hại
cho bên ít thông tin hơn. Cụ thể, trong thị trường hiện nay, các nhà đầu tư sẽ khó có
thể phân biệt công ty nào hoạt động tốt, công ty nào hoạt đông yếu kém. Trong
hoàn cảnh đó, để nhận biết được công ty có rủi ro thấp, trái chủ cần phải tốn chi phí
để tìm hiểu và do đó họ sẽ tính mức lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp chi phí này.
Khác với lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức xuất hiện sau giao dịch khi có một bên
thực hiện những hành động gây tổn hại cho bên còn lại. Điều này đặc biệt nghiêm
trong khi công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Khi đó, vấn đề bất cân xứng
thông tin sẽ giúp các công ty thực hiện các trò chơi để chuyển dịch rủi ro sang chủ
nợ. Chính vì vậy, để tự bảo vệ mình trước những rủi ro thái quá, các trái chủ có thể
chuyển sang cho vay ngắn hạn hoặc đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng
nợ của mình. Trong trường hợp trái chủ không thể giám sát công ty và cưỡng chế


8

thi hành các điều khoản cam kế trong hợp đồng, họ cần tính những mức lãi suất cao
hơn để đền bù cho khả năng một số công ty đi vay thực hiện những hành vi sai trái

Sự cải tiến từ quá trình tư nhân hóa

Trước khi tư nhân hóa, các DNNN có thể phải hoạt động để đạt được một số mục
tiêu của chính phủ, chẳng hạn như duy trì dòng tiền âm. Từ quan điểm này, lợi ích


9

của công ty khi có chi phí sử dụng nợ thấp hơn chỉ xảy ra đối với các công ty được
tư nhân hóa hoàn toàn và rút lui khỏi việc phục vụ cho các lợi ích của chính phủ
(Shleifer và Vishny 1998). Cụ thể xem xét các nghiên cứu trước đây ám chỉ rằng
các công ty tư nhân hóa hoàn toàn có mức lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng tốt hơn
đối với công ty tư nhân hóa một phần (Boardman và Vining 1989, Ehrlic và các
cộng sự 1994).
-

Sự không chắc chắn xung quanh sự thay đổi quyền sở hữu

Một sự thay đổi đáng kể trong quyền sở hữu sẽ dẫn đến sự không chắc chắn lớn liên
quan đến sự kiểm soát cũng như định hướng hoạt động của công ty. Khi tư nhân
hóa, trước hết là sự chuyển giao quyền sở hữu, với sự không chắc chắn liên quan
đến chủ sở hữu mới, các trái chủ có thể áp đặt chi phí cao hơn khi công ty bán cổ
phiếu thông qua tư nhân hóa. Theo Dastidar và các cộng sự (2008) cho rằng lợi
nhuận cổ phiếu sẽ thấp hơn đối với các công ty tư nhân hóa một phần và ngược lại,
cao hơn đối với các công ty mà nhà nước từ bỏ quyền kiểm soát.
Perotti (1995) đã mô tả cách mà nhà đầu tư trong các công ty tư nhân hóa đối mặt
với tình trạng bất cân xứng thông tin. Người chủ nợ sẽ phải xem xét những người
chủ mới sẽ ảnh hưởng như thế nào đến mức tín nhiệm của công ty. Với cổ phần của
mình giảm, nhà nước sẽ không còn đóng vai trò là người hậu thuẫn về tài chính cho
công ty nữa. Thay vào đó, người sở hữu mới sẽ khó có thể đáp ứng được các yêu

dụng nợ của các công ty có tỷ lệ sở hữu của nhà nước ở mức trung bình – thấp. Các
tác giả cho rằng việc chuyển giao quyền sở hữu sẽ làm tăng cảm giác bất ổn của các
trái chủ, từ đó sẽ làm tăng chi phí sử dụng nợ.
Boutchkova và Megginson (2000) đã tìm thấy rằng quá trình tư nhân hóa tăng đáng
kể số lượng các nhà đầu tư tổ chức và cá nhân, dẫn đến việc mở rộng vốn, và cụ thể
là thị trường chứng khoán. Tác giả cũng đã ghi lại con số cổ đông ban đầu của các
công ty đã tư nhân hóa, theo sau là sự sụt giảm đáng kể trong những năm mà nhà
nước thoái vốn, một lần nữa cho thấy nhà nước khuyến khích các chủ sở hữu cổ
phần trong nước như thế nào trong suốt quá trình tư nhân hóa. Nhà đầu tư trái
phiếu, trước đây nắm giữ một vai trò tài chính quan trọng hơn trong doanh nghiệp
nhà nước, sẽ bị ảnh hưởng do sự thay đổi này đối với vốn chủ sở hữu. Hơn nữa, các
chủ sở hữu tư nhân mới có thể thực hiện quyền chọn cổ phiếu, làm giảm vấn đề đại
diện của cổ phiếu nhưng có thể hạn chế ảnh hưởng của chủ nợ đối với sự quản lý và
có thể dẫn đến giá trị cao hơn (Douglas 2006).


11

Chen và các cộng sự (2011) đã cho rằng thị trường tài chính ở Trung Quốc ở giai
đoạn phát triển ban đầu vẫn còn kém hiệu quả. Hệ thống tài chính của Trung Quốc
vẫn bị chi phối nhiều bởi ngân hàng nhà nước, chính vì vậy mà các ngân hàng này
thường có xu hướng ủng hộ và thích cho vay đối với các ngành hoặc các công ty do
nhà nước kiểm soát. Một ngân hàng có thể đưa ra quyết định dựa trên mục tiêu
chính trị, tư tưởng hoặc mục tiêu cá nhân của giám đốc ngân hàng hơn là lợi nhuận
của ngân hàng đó, hoặc rủi ro cao hơn của các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát,
do đó thích cho các công ty do nhà nước kiểm soát vay hơn. Các ngân hàng tư nhân
cũng thích cho các công ty do nhà nước kiểm soát vay hơn vì bằng việc cung cấp
những khoản vay vốn ưu đãi đối với các công ty này, họ có thể xây dựng mối liên
kết đối với các chính trị gia, người có thể giúp họ kiếm được những hợp đồng có giá
trị cao (Butler và các cộng sự 2009).

cao đáng kể, (2) có khả năng lỗ cao hơn, (3) khả năng vốn chủ sở hữu bị âm nhiều
hơn và (4) khả năng bị kiểm toán bởi các công ty kiểm toán lớn cao hơn. Do nhận
thấy được rủi ro cao hơn, các chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn đối với
các công ty nhà nước.
Shailer và Wang (2014) thực hiện dựa trên mẫu dữ liệu bao gồm các công ty Trung
Quốc với thời gian nghiên cứu từ 2002 đến 2008. Bài nghiên cứu cho thấy rằng các
công ty do nhà nước kiểm soát thường cho chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với các
công ty do tư nhân kiểm soát, nhấn mạnh lợi ích phát sinh từ việc kiểm soát của nhà
nước đối với các hoạt động tài chính của các công ty Trung Quốc. Các tác giả cho
rằng các nhà cho vay nhận thức được ưu điểm và nhược điểm của các công ty do
nhà nước kiểm soát tác động đến chi phí sử dụng nợ mà các công ty này phải chi
trả. Ngoài ra, mối quan hệ giữa chi phí sử dụng nợ và sự kiểm soát của nhà nước
cũng bị tác động bởi tình hình tài chính của công ty, mức độ kiểm soát vượt trội của
cổ đông và môi trường thể chế mà các công ty đang hoạt động. Các tài liệu tìm hiểu
về ưu điểm và nhược điểm của việc sở hữu của nhà nước nhưng hầu như đều ủng hộ
cho những ưu điểm cho rằng việc nhà nước kiểm soát doanh nghiệp sẽ góp phần
làm cho chi phí sử dụng nợ thấp hơn trong các thị trường mới nổi.
Ngoài ra, cũng có một số ý kiến cho rằng việc sở hữu của nhà nước làm giảm chi
phí sử dụng nợ thông qua việc hưởng những lợi thế như ưu đãi thương mại


13

(Blanchard và Shleifer, 2000), việc hình thành vốn và chuyển giao công nghệ
(Labra, 1980; Sacristan, 1980), ưu đãi của các nhà quản lý (Wang và các cộng sự,
2008; Berkman và các cộng sự, 2011; Wang và Shailer, 2012) và các gói tài trợ
ngầm của chính phủ cho các công ty bị thua lỗ (Borisova và Megginson, 2011).
Trong khi đó, các quan điểm theo chiều hướng ngược lại cho rằng việc sở hữu của
nhà nước làm tăng chi phí sử dụng nợ hầu như dựa trên lý thuyết vấn đề đại diện
hoặc những lợi ích của chính trị gia để theo đuổi những mục tiêu phi tài chính, ví dụ