BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

HUỲNH THỊ THẢO ANH

ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT
ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

Huỳnh Thị Thảo Anh

ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY ĐẾN QUYẾT
ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ


MỞ ĐẦU .....................................................................................................................7
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ...........................................1
1.1.

Giới thiệu đề tài và lý do chọn đề tài .............................................................1

1.2.

Tổng quan vấn đề nghiên cứu........................................................................2

1.3.

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................3

1.4.

Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ..............................................3

1.5.

Phƣơng pháp nghiên cứu: ..............................................................................3

1.6.

Bố cục của bài nghiên cứu:............................................................................4


CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ..............................................................6
2.1.


CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .....................................................24
3.1.

Dữ liệu và mô tả các biến ............................................................................24

3.1.1.

Dữ liệu nghiên cứu: ..............................................................................24

3.1.2.

Mô tả các biến: ......................................................................................25

3.2.

Mô hình ƣớc lƣợng và phƣơng pháp hồi quy: .............................................27

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ HỒI QUY ........................................................................32
4.1.

Thống kê mô tả: ...........................................................................................32

4.2.

Tƣơng quan giữa các biến: ..........................................................................33

4.3.

Lựa chọn mô hình. .......................................................................................35


5.3.

Kiến nghị về việc sử dụng đòn bẩy trong đầu tƣ của doanh nghiệp ...........57

TÀI LIỆU THAM KHẢO.........................................................................................59
PHỤ LỤC ..................................................................................................................61
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
HNX: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
FEM: Fixed effects method
REM: Random effects method
GMM: General Method of Moments
PGSTS: Phó giáo sƣ tiến sĩ
NPV: Net present value
CP: Cổ phần


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây
Bảng 3.1: Mô tả các biến trong phƣơng trình đầu tƣ:
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến
Bảng 4.2: Tƣơng quan giữa các biến trong mô hình
Bảng 4.3: Đa cộng tuyến nhóm trong mô hình
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy phƣơng trình đầu tƣ với Leverage đƣợc tính bằng tỷ lệ
nợ dài hạn trên tổng tài sản
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy phƣơng trình đầu tƣ với Leverage đƣợc tính bằng tỷ lệ

1.1.

Giới thiệu đề tài và lý do chọn đề tài

Tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tƣ là vấn đề trọng tâm của tài
chính doanh nghiệp. Theo Modigliani and Miller (1958) quyết định đầu tƣ của công
ty không bị chi phối bởi quyết định tài trợ trong thị trƣờng hoàn hảo. Về lý thuyết,
quyết định tài trợ không ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ khi không tính đến chi
phí giao dịch và bất cân xứng thông tin, đây là điểm giả định của Miller–
Modigliani. Song thực tế vẫn có những bất hoàn hảo nhƣ bất cân xứng thông tin,
chi phí đại diện…nên đầu tƣ vẫn bị ảnh hƣởng bởi quyết định tài trợ. Các vấn đề
phát sinh từ tác động qua lại giữa các cổ đông, chủ nợ và nhà quản lý dẫn đến thúc
đẩy đầu tƣ dƣới mức hoặc đầu tƣ quá mức.
Các nghiên cứu trƣớc đó về mối quan hệ giữa đòn bẩy và tăng trƣởng, nhƣ
McConnell và Servaes (1995) và Lang. (1996), sử dụng hồi quy Pooled và bỏ qua
hiệu ứng từng doanh nghiệp. Có lẽ phƣơng pháp này không hoàn toàn xác định tác
động của đòn bẩy với tăng trƣởng- nếu mối quan hệ này bị chi phối bởi đặc trƣng
doanh nghiệp cá nhân không quan sát đƣợc. Nghiên cứu của Aivazian (2005) đã sử
dụng hồi quy Pooled, random effects và fixed effects, song việc sử dụng mô hình
hồi quy hai giai đoạn để xử lý vấn đề nội sinh khá cổ điển. Nghiên cứu của PGSTS
Nguyễn Ngọc Trang sử dụng ba phƣơng pháp hồi quy nhƣ nghiên cứu của Aivazian
(2005). Nhƣng điểm nổi bật của bài nghiên cứu tại Việt Nam của PGSTS Nguyễn
Ngọc Trang là xét riêng từng trƣờng hợp công ty có Tobin’s Q nhỏ hơn một và lớn
hơn một nhằm xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tƣ trong những công ty
tăng trƣởng thấp hay công ty tăng trƣởng cao.


2

Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2009 đến 2014 khá biến động, từ


3

Các nghiên cứu trƣớc hầu hết đã đƣợc giới hạn cho các công ty tại Hoa Kỳ, Canada,
Nam Phi và Việt Nam nhƣng dữ liệu quá khứ khá lâu.
1.3.

Mục tiêu nghiên cứu

Đo lƣờng tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tƣ của các doanh
nghiệp Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu:
Quyết định đầu tƣ các doanh nghiệp Việt Nam có chịu tác động bởi đòn bẩy tài
chính không? Hay có thể nói cách khác đòn bẩy tài chính tác động nhƣ thế nào đến
quyết định đầu tƣ?
1.4.

Đối tƣợng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

Đối tƣợng nghiên cứu: các yếu tố tác động đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp
Phạm vi nghiên cứu: bài nghiên cứu thực hiện cho 278 công ty niêm yết trên sàn
HOSE và HNX trong giai đoạn 2009 đến 2014
1.5.

Phƣơng pháp nghiên cứu:

Luận văn này đƣợc dựa vào các nghiên cứu trƣớc xác định yếu tố tác động đến
quyết định đầu tƣ là: đòn bẩy tài chính, doanh thu, dòng tiền và khả năng tăng
trƣởng trong tƣơng lai. Các biến này đƣợc lƣợng hóa bằng các chỉ số tài chính đƣợc
tính toán dựa trên nguồn dữ liệu từ Nghiên cứu tài chính của các doanh nghiệp Việt

Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu
Trong chƣơng này, tôi sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố
quyết tác động nhƣ thế nào đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp Việt Nam , mức
độ ảnh hƣởng ra sao, tác động nhƣ thế nào; đồng thời thảo luận các kết quả thực
nghiệm nhận đƣợc.
Chƣơng 5: Kết luận.


5

Ở chƣơng cuối, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, kết luận lại kết quả thực
nghiệm từ mô hình nghiên cứu, nêu lên những hạn chế của đề tài và hƣớng mở rộng
đề tài.


6

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
Trong chƣơng thứ hai, tôi sẽ trình bày nền tảng lý thuyết cũng nhƣ quan điểm của
các nghiên cứu khác về mối quan hệ đòn bẩy và đầu tƣ. Ngoài ra các yếu tố khác tác
động nến đầu tƣ cũng sẽ đƣợc đề cập sơ lƣợc. Ngoài ra các bằng chứng thực nghiệm
về mối quan hệ đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tƣ của nhiều tác giả khác
nghiên cứu trên nhiều quốc gia trên thế giới để củng cố thêm vấn đề nghiên cứu.
2.1.

Cơ sở lý thuyết

2.1.1. Lý thuyết Modigliani and Miller
Theo nghiên cứu của Modigliani and Miller (1958), trong một thị trƣờng hoàn hảo
thì quyết định đầu tƣ độc lập với quyết định tài trợ. Hai tác giả này cho rằng chính

có thể thống nhất hàng ngàn cổ đông của một công ty, mỗi ngƣời nắm một số cổ
phần rất nhỏ của công ty, để đƣa ra một quyết định nào đó. Trên thực tế, cổ đông
của các tập đoàn lớn ngày nay rất phân tán và do đó quyền điều hành thực chất lại
nằm trong tay các giám đốc điều hành. Các giám đốc điều hành là những ngƣời
đƣợc các cổ đông ủy quyền đứng ra điều hành công ty, đem lại lợi ích cho cả hai
phía. Tuy nhiên, chính ủy quyền trên lại gây sự tách rời hay sự chia cắt quyền sở
hữu và quyền quản lý một doanh nghiệp. Sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền
quản lý doanh nghiệp làm nảy sinh các mối lo ngại rằng, những ngƣời quản lý sẽ
theo đuổi những mục tiêu rất hấp dẫn đối với họ, song chƣa chắc đã có lợi cho các
cổ đông của công ty. Ngƣời ủy quyền, chính là các cổ đông, phải tìm cách nào đó
để đảm bảo ngƣời đƣợc ủy quyền (các nhà quản lý) hành động vì quyền lợi của
ngƣời ủy quyền. Muốn đạt đƣợc điều này các cổ đông phải bỏ ra các "chi phí ủy
quyền" để giám sát hoạt động của các nhà quản lý và tạo ra những cơ chế khuyến
khích các nhà quản lý theo đuổi việc tối đa hoá lợi ích cho các cổ đông chứ không
phải chỉ vì lợi ích cá nhân.


8

Rất nhiều phƣơng pháp đƣợc sử dụng để đồng nhất hành động của các nhà quản lý
cấp cao với lợi ích của các cổ đông, vì một mục tiêu chung có lợi cho cả hai phía:
Gắn liền phần thƣởng cho nhà quản lý với việc nâng cao lợi ích cho các cổ đông:
(1)Các cổ đông có thể thƣởng cho các giám đốc và quản lý cấp cao bằng quyền mua
cổ phiếu, cho phép các nhà quản lý mua cổ phiếu vào một ngày nhất định trong
tƣơng lai tại một mức giá cố định trƣớc. Nếu giá cổ phiếu tăng mạnh kể từ ngày nhà
quản lý đƣợc tặng quyền mua cổ phiếu và ngày thực hiện quyền mua này thì nhà
quản lý thực sự sẽ kiếm đƣợc một gia tài bằng việc mua cổ phiếu ở mức giá định
trƣớc và bán ra thị trƣờng. Các nhà quản lý này có một lợi ích rõ ràng từ việc làm
tăng giá cổ phiếu lên và nhƣ vậy trong một mức độ nào đó đã đạt đƣợc sự đồng
thuận với các cổ đông, bởi khi công ty hoạt động tốt thì cả hai sẽ cùng có lợi.

liên tục đấu tranh để đòi các công ty đƣa ra những thông tin chính xác, kịp thời và
chi tiết về hoạt động của họ. Các báo cáo tài chính, báo cáo thƣờng niên với chất
lƣợng cao hơn và sự hiện diện của các thông tin khác cho nhà đầu tƣ và các chuyên
gia phân tích nhƣ các báo cáo tóm lƣợc của công ty và các thông cáo báo chí sẽ giúp
giám sát các công ty tốt hơn, và sớm phát hiện ra bất cứ một động thái nào của các
nhà quản lý bƣớng bỉnh gây tổn hại lợi ích cho các cổ đông.
Tóm lại quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp thƣờng đƣợc đƣa ra bởi nhà quản lý,
nhƣng nhà quản lý lại là ngƣời đƣợc ủy quyền để mang lại lợi ích cao nhất cho cổ
đông. Tránh trƣờng hợp nhà quản lý bỏ qua lợi ích cổ đông mà một số biện pháp
đƣợc đƣa ra nhằm hạn chế quyết định đầu tƣ phục vụ cho lợi ích của nhà quản lý.
Đầu tƣ dƣới mức và đầu tƣ quá mức:
Đầu tƣ dƣới mức xảy ra do mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ. Việc
sử dụng nợ vay trong một công ty có thể làm giảm lợi ích của cổ đông khi nhà quản
trị quyết định đầu tƣ vào các dự án có NPV dƣơng, vì lợi ích có đƣợc phải chia sẽ
cho các trái chủ chứ không phải hoàn toàn là của các cổ đông. Do đó, các doanh
nghiệp sử dụng vốn vay nhiều (tỷ lệ nợ cao) rất ít có khả năng khai thác hết cơ hội
tăng trƣởng so với các công ty có mức độ đòn bẩy thấp. Các doanh nghiệp có mức
đòn bẩy cao gặp khó khăn trong việc huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá
trị vì trái chủ thƣờng áp đặt tỷ suất sinh lợi cao làm chi phí vay tăng cao có thể


10

khiến các doanh nghiệp từ bỏ những cơ hội tăng trƣởng. Do đó, doanh nghiệp có
mức đòn bẩy tài chính cao ít có khả năng tận dụng đƣợc những cơ hội tăng trƣởng
có giá trị so với công ty có đòn bẩy tài chính thấp.
Một lý thuyết có liên quan- đầu tƣ dƣới mức tập trung vào tác động của tính thanh
khoản lên các doanh nghiệp có nghĩa vụ nợ lớn, kết quả cho thấy rằng những doanh
nghiệp này thƣờng đầu tƣ ít hơn mặc dù cơ hội tăng trƣởng có giá trị. Ngay cả khi
nợ tạo ra đầu tƣ dƣới mức, tác động này có thể bị suy giảm nếu công ty thực hiện

mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn. Điều
này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó, đầu tƣ sẽ đƣợc tài trợ trƣớc tiên bằng
nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối
cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng
thông tin ảnh hƣởng lên quyết định đầu tƣ và tài trợ của doanh nghiệp. Myers và
Majluf (1984) cho rằng thông tin bất cân xứng sẽ dẫn tới việc định giá sai vốn cổ
phần trên thị trƣờng. Hai tác giả này cho rằng công ty tài trợ dự án mới của mình
bằng cách phát hành vốn cổ phần, các cổ phần này sẽ bị định dƣới giá. Bởi vì các
nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tƣ bên ngoài, đứng ở vị thế của
những nhà đầu tƣ đang hiện hữu thì những nhà đầu tƣ mới yêu cầu một mức chiết
khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí
cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có
nhu cầu về vốn, họ thƣờng sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên.
Đối với nguồn tài trợ bên ngoài, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp thì doanh
nghiệp thích nợ hơn vì nợ không làm pha loẵng lợi ích của cổ đông, chi phí bất cân
xứng thông tin từ nợ ít hơn vốn cổ phần. Vì hợp đồng nợ an toàn, chủ nợ cũng có
quyền giám sát mục đích vay vốn cũng nhƣ quá trình sử dụng vốn của doanh
nghiệp, trong khi các nhà đầu tƣ nhỏ lẻ bên ngoài thì không có quyền hạn này.
Myers và Majluf (1984) còn cho rằng thông qua công cụ nợ ít rủi ro hơn giúp doanh
nghiệp giảm thiểu sự kém hiệu quả trong quyết định đầu tƣ đƣợc gây ra bởi thông
tin bất cân xứng. Đồng quan điểm với Myers và Majluf (1984), Myers (2001) cho


12

rằng việc phát hành vốn cổ phần chỉ xuất hiện tỷ lệ nợ nguy hiểm cao mà nhà quản
lý và các nhà đầu tƣ trƣớc thấy đƣợc chi phí kiệt quệ tài chính.
Ba ƣu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là: (1) Giải thích tại sao các doanh
nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thƣờng vay ít hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ

doanh nghiệp. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho
doanh nghiệp. Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều hành
doanh nghiệp. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tƣ
cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý.
Về mặt định tính, kinh tế học tài chính có rất nhiều phân tích, nghiên cứu các quyết
định về cấu trúc vốn. Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp không nhiều các chỉ
dẫn thực hành cụ thể. Không giống nhƣ sự chính xác đƣợc Black và Scholes trình
bày trong mô hình định giá quyền chọn (1973) và các ứng dụng của mô hình này,
các lý thuyết về cấu trúc vốn có độ sai lệch cao. Chính điều này đã hạn chế khả
năng vận dụng kết quả nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vào các quyết định của
doanh nghiệp.
Các công ty có tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ lệ lớn trong tổng tài sản đồng thời
có nhiều thu nhập trong tƣơng lai thƣờng theo đuổi tỷ lệ nợ cao. Vì với bảng cân đối
kế toán có nhiều tài sản cố định hữu hình an toàn dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn
vay do các tổ chức tín dụng thƣờng yêu cầu các doanh nghiệp thế chấp tài sản đảm
bảo. Mặt khác, các tổ chức tín dụng còn phải đánh giá mục đích sử dụng nguồn vốn
vay có mang lại hiệu quả không, mà điều này căn cứ vào triển vọng thu nhập trong
tƣơng lai. Một lý do khác khiến các doanh nghiệp đi vay nhiều hơn do lợi ích từ
việc sử dụng tấm chắn thuế để tối thiểu hóa số thuế phải nộp.
Ngƣợc lại với công ty có tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản thấp và khả năng
sinh lợi thấp sẽ khó tiếp cận với nguồn vốn vay. Do đó sẽ không có cơ hội đầu tƣ
vào dự án tốt và luôn theo đuổi tỷ lệ nợ thấp hơn.
Tóm lại, theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc thì công ty có cơ hội tăng trƣởng tốt sẽ vay
nợ nhiều hơn để hƣởng lợi ích từ tấm chắn thuế và khả năng vƣợt trội tiếp cận


14

nguồn vốn thị trƣờng. Các công ty này sẽ có xu hƣớng nâng cao tỷ lệ nợ để đầu tƣ
vào các dự án.

15

mạnh mẽ (đƣợc đại diện bởi Tobin’s Q cao), và tỷ lệ thuận với đòn bẩy khi các
doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng yếu (hoặc Tobin’s Q thấp). Để giải thích vấn đề
về mối tƣơng quan này, tác giả lập luận trong một vài trƣờng hợp việc vay nợ ngăn
cản nhà quản lý đầu tƣ dự án NPV âm. Xét đến trƣờng hợp nếu công ty có nhiều dự
án NPV dƣơng, khi công ty vay nợ nhiều chủ nợ sẽ có nhiều quyền hạn áp dụng để
tránh nhà quản lý đầu tƣ dự án tồi. Việc gia tăng đòn bẩy sẽ tác động ngƣợc chiều
đến đầu tƣ và giảm giá trị công ty. Còn với những công ty có ít cơ hội tăng trƣởng,
gia tăng sử dụng đòn bẩy giúp nhà quản lý có nguồn tiền để đầu tƣ vào các dự án
làm tăng giá trị doanh nghiệp. Kết quả của họ phù hợp với giả thuyết rằng đòn bẩy
gây ra việc đầu tƣ dƣới mức và làm giảm giá trị công ty, cũng nhƣ các giả thuyết
rằng đòn bẩy làm suy giảm đầu tƣ quá mức và làm tăng giá trị công ty.
Lang cùng cộng sự (1996) phân tích một mẫu lớn tầm 640 công ty của các công ty
công nghiệp Mỹ trong giai đoạn 1970-1989. Mô hình hồi qui bao gồm biến phụ
thuộc là đầu tƣ ròng (một trong ba phƣơng pháp đo lƣờng cơ hội phát triển) và các
biến độc lập: Tobin’s Q, dòng tiền trƣớc lãi vay và tăng trƣởng doanh thu. Kết quả
tìm thấy một mối quan hệ ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và đầu tƣ, nhƣng chỉ cho các
doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng yếu (với Tobin’s Q nhỏ hơn một). Một lần nữa,
kết quả của Lang cùng cộng sự (1996) phù hợp với giả thuyết rằng đòn bẩy làm suy
giảm đầu tƣ quá mức vào các dự án kém. Để giải quyết các vấn đề nội sinh đƣợc đề
cập trƣớc đó, rằng đòn bẩy mạnh đại diện cho các cơ hội tăng trƣởng, Lang cùng
cộng sự (1996) phân biệt giữa tác động của đòn bẩy tăng trƣởng trong ngành kinh
doanh chủ yếu của một công ty và trong ngành kinh doanh không chủ yếu . Họ cho
rằng nếu đòn bẩy đại diện cho các cơ hội tăng trƣởng, tác động của nó lên đầu tƣ
trong ngành kinh doanh chủ yếu của công ty đƣợc ủng hộ nhiều hơn rõ rệt so với
các ngành không chủ yếu. Tuy nhiên, họ tìm thấy rằng tác động của đòn bẩy tăng
trƣởng có xu hƣớng không khác nhau đáng kể giữa các ngành chủ yếu và không chủ
yếu, đòn bẩy không chỉ đơn giản đại diện cho cơ hội tăng trƣởng.


pháp tính đòn bẩy khác nhau và ba mô hình ƣớc lƣợng: Pooled, Fixed effects,