ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘITRƢỜNG ĐẠI HỌC
KINH TẾ

--------o0o---------

VŨ ĐỨC LUÂN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH
NGHIỆPNIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG
KHOÁNVIỆT NAM -NGHIÊN CỨU TRƢỜNG
HỢPCÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN
LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Hà Nội -Năm 2016


ĐẠI HỌC QUỐC GIA HÀ NỘITRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ
--------o0o--------VŨ ĐỨC LUÂN
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆPNIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƢỜNG CHỨNG KHOÁNVIỆT NAM -NGHIÊN CỨU TRƢỜNG HỢPCÁC
DOANH NGHIỆP NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN
Chuyên ngành: Tài chính -Ngân hang

Mã số: 60 34 02 01LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNGCHƢƠNG
TRÌNH ĐỊNH HƢỚNG NGHIÊN CỨU

NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ TRUNG THÀNH

XÁC NHẬN CỦA CÁN BỘHƢỚNG DẪNTS. Lê Trung Thành
XÁC NHẬN CỦA CHỦTỊCH HĐCHẤM LUẬN VĂNPGS.TS. Trịnh ThịHoa
Mai
Hà Nội -Năm 2016

MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT.............Error! Bookmark not defined.
DANH MỤC BẢNG BIỂU............................Error! Bookmark not defined.
DANH MỤC HÌNH........................................Error! Bookmark not defined.
DANH MỤC HỘP..........................................Error! Bookmark not defined.
PHẦN MỞ ĐẦU...............................................................................................1
CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨUVÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN
VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC................................................................4
1.1.Tổng quan nghiên cứu............................................................................4
1.2.Cơ sở lý luận về chính sách cổ tức.........................................................9
1.2.1.Khái niệm cổ tức và chính sách cổ
tức................................................91.2.2.Phân loại chính sách cổ
tức...............................................................22
1.2.3.Cơ sở đánh giá về chính sách cổ tức.................................................26
1.2.4.Các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp..........29
CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...........Error! Bookmark not
defined.
2.1. Cách tiếp cận........................................Error! Bookmark not defined.
2.2. Phƣơng pháp thu thập thông tin...........Error! Bookmark not defined.


2.3. Phƣơng pháp nghiên cứu......................Error! Bookmark not defined.
2.3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu định tính...Error! Bookmark not defined.
2.3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợngError! Bookmark not defined.
CHƢƠNG 3: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP NIÊM YẾT NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN TRÊN THỊ TRƢỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2010 -2015............................40
3.1. Khái quát về cổ phiếu ngành bất động sản.............................................40
3.1.1. Đặc tính của ngành............................................................................40
3.1.2. Diễn biến cổ phiếu ngành bất động sảnError! Bookmark not defined.

14.1.2. Chính sách cổ tức đƣợc xây dựng phải dựa trên đánh giá đầy đủ và đúng
đắn các nhân tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp....................102
4.1.3. Chính sách cổ tức phải cân đối lợi ích của cổ đông và lợi ích của toàn doanh
nghiệp.....................................................................................103
4.1.4. Chính sách cổ tức đƣợc xây dựng phải tuân thủ quy định của pháp
luật.............................................................................................................10
34.2. Các giải pháp nhằm hoàn thiện chính sách cổ tức tại các doanh nghiệp niêm
yết trên TTCK Việt Nam.....................................................104
4.2.1. Giải pháp đối với các doanh nghiệp niêm yết.................................104
4.2.2. Khuyến nghị đối với nhà đầu tƣ........Error! Bookmark not defined.
4.2.3. Kiến nghị với UBCKNN và SGDCK.............................................120
4.2.4. Đề xuất với Chính phủ....................................................................123
KẾT LUẬN..................................................................................................127
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.....................................................129
PHỤ LỤC


PHẦN MỞ ĐẦU

1.Tính cấp thiết của đề tàiCổ tức là nguồn lợi nhuận sau thuế chia cho các cổ đông
và cung cấp thông tin về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Một số cổ đông
mong muốn nhận đƣợc cổ tức, một số khác lại có xu hƣớng trông chờ tăng giá cổ
phiếu và không muốnnhận cổ tức ở hiện tại.Do vậy, chính sách cổ tức không chỉ
ảnh hƣởng đến lợi ích của cổ đông mà còn ảnh hƣởng đến chính sách đầu tƣ của
doanh nghiệp.Chính sách cổ tức của doanh nghiệp phụ thuộc vào nhiều yếu tố, bao
gồm cả yếu tố chủ quan và yếu tố khách quan.Vì vậy, việc chi trả cổ tức của doanh
nghiệp vì thế có thể điều chỉnh theo thời gian do sự tác động của các yếu tố vĩ mô
và các yếu tố thuộc về nội tại doanh nghiệp.Hiện nay, nhiều doanh nghiệp chƣa có
nhận thức đúng đắn vàđịnh hƣớng rõ ràng mangtính dài hạn về chính sách cổ
tức.Việc chậm chi trả cổ tức, nợ cổ tức diễn ra ở nhiều doanh nghiệp.Bên cạnh đó,

Dữ liệu dùng để nghiên cứu để thực hiện đề tài đƣợc thu thập từ các báo cáo tài
chính của các doanh nghiệp niêm yếtngành bất động sảntrên TTCK Việt Nam
trong khoảng thời gian 5 năm từ2010-2015. Các doanh nghiệp này đƣợc lựa chọn
dựa trên các tiêu chí: doanh nghiệp niêm yết
cung cấp đầy đủ thông tin cần thiết phục vụ cho mục đích nghiên cứu, đặc biệt là
các thông tin liên quan đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.5.


Kết cấu của đề tàiĐề tài nghiên cứu có kết cấu nhƣ sau:
Chƣơng 1: Tổng quan tình hìnhnghiên cứu và cơ sở lý luận về chính sách cổ tức
.Chƣơng 2: Phƣơng pháp nghiên cứu.
Chƣơng 3: Thực trạng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết ngành bất
động sản trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2010-2015
.Chƣơng 4: Giải pháp hoàn thiệnchính sách cổ tức các doanh nghiệp niêm yếttrên
TTCK Việt Nam


CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨUVÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN
VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC1.1.Tổng quan nghiên cứuChính sách cổ tức thể hiện
quyết định giữa việc trả lợi nhuận cho cổ đông so với việc giữ lại lợi nhuận để tái
đầu tƣ.Việc phân chia lợi nhuận của doanh nghiệp một mặt tác động đến thu nhập
thực tế ở hiện tại, mặt khác tác động đến tiềm năng tăng trƣởng thu nhập trong
tƣơng lai của cổ đông.Chính sách cổ tức không chỉ tác động đến giá trị tài sản thực
tế của cổ đông, mà còn ảnh hƣởng đến tỷ lệ tăng trƣởng cổ tức của cổ đông trong
tƣơng lai và là dấu hiệu về tình hình hoạt động của doanh nghiệp ra bên ngoài thị
trƣờng.Chính sách cổ tức chịu sự tác động của các yếu tố khách quan và chủ
quan.Phân tích lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức cho đến nay đã đƣợc
nghiên cứu rất nhiều.Nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến
động giá cổ phiếucó hai trƣờng phái lý thuyết đó là sự độc lập và khôngđộc lập
của chính sách cổ tức.Lý thuyếtcủa trƣờng pháivề sự độc lập của chính sách cổ tức

tại và tăng trƣởng ổn định hơn là trông chờ vào việc tăng giá cổ phiếu. Cũng theo
hai tác giả,cổ tức cung cấp một tín hiệu về sự phát triển của doanh nghiệp cho nhà
đầu tƣ. Bhattacharyya (1979) cho rằng các nhà quản trị có những thông tin mật về
việc hỗ trợphân phối dòng tiền và họ phát đi tín hiệu vào thị trƣờng thông qua việc
lựa chọn mức cổ tức. Trong trạng thái cân bằng của việc phát tín hiệu, nếu ngƣời
quản lý tin rằng giá trị doanh nghiệp sẽ tăng trong tƣơng lai, họ sẽ nâng mức trả cổ
tức lên cao hơn.Lý thuyết chi phí đại diện xuất hiện khi xảy ra mâu thuẫn lợi ích
giữa nhà quản lý và cổ đông trong doanh nghiệp, một bên là ngƣời sở hữu tài sản
và một bên là ngƣời sử dụng
tài sản.Theo Jensen và Meckling (1976) chi phí đại diện xuất phát từ việc tách bạch
giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, phát sinh khi ban giám đốc doanh nghiệp
thực hiện những hoạt động nhằm mục đích mang lại lợi ích cho riêng họ thay vì
những hoạt động có lợi cho các cổ đông, chính là những ngƣời sở hữu doanh
nghiệp. Những lợi ích từquyết định này có thể là trực tiếp hoặc gián tiếp. Ngoài ra
chi phí đại diện còn có thể phát sinh bởi cổ đông. Những cổ đông của doanh
nghiệp có quá nhiều tiền mặt thƣờng yêu cầu chi trả cổ tức thay vì tái đầu tƣ. Do
vậy, bên cạnh chi phí đại diệnđƣợc đềcập bởi Jensen và Meckling (1976) thì
Easterbrook (1984) đã đƣa ra chi phí đại diện phát sinh từ thái độ e sợ rủi ro của
ban giám đốc. Thái độ e ngại với rủi ro bắt nguồn từ việc ban giám đốc lo sợ kết
quả kinh doanh của doanh nghiệp kém sẽ ảnh hƣởng đến vị trí công việc của họ,
nên họ có xu hƣớng chọn những dự án an toàn cũng đồng nghĩa với tỷ suất sinh lời
không cao. Với lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng thì nhà đầu tƣ đƣợc xem nhƣ
khách hàng, mỗi khách hàng khác nhau sẽ có những nhu cầu khác nhau và cóxu
hƣớng thích mua cổ phiếu của các doanh nghiệp thực hiện những chính sách cổ
tức đáp ứng đƣợc nhu cầu cụ thể của mình. Điều này xảy ra do nhà đầu tƣ phải
chịu những mức thuế khác nhau trong hai tình huống đƣợc chi trả cổ tức và tang
giá cổ phiếu, bên cạnh việc phát sinh chi phí giao dịch khi thực hiện mua bán cổ
phiếu. Al-Malkawi (2007) khẳng định rằng những doanh nghiệp, trong thời kỳ tăng
trƣởng thƣờng có xu hƣớng trả cổ tức thấp hơn, điều này sẽ thu hút những khách
hàng mong muốn kiếm lợi nhuận từ việc tăng giá cổ phiếu trong tƣơng lai. Trong

dự đoán đƣợc lợi nhuận của họ trong tƣơng lai, và thƣờng trảcổ tức ổn định và
cao hơn các doanh nghiệp có lợi nhuận biến động. Ở Iran, Etemadi và Chalalki
(2005) nghiên cứu quan hệ giữa hiệu
quả quản lý và cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Teheran. Kết quả
chỉ ra rằng, có mối quan hệ tƣơng quan tỷ lệ thuận giữa hiệu quả quản lý và chính
sách cổ tức. Anil and Kapoor (2008) nghiên cứu các nhân tố tác động đến chính
sách cổ tức của các doanh nghiệp công nghệ thông tin ở Ấn Độ. Nghiên cứu cho
thấy dòng tiền, thuế thu nhập doanh nghiệp, tốc độ tăng doanh thu, P/E (hệ số giá
trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách) không ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức đối với
các doanh nghiệp ngành công nghệ thông tin. Tuy nhiên, hệ số thanh khoản và rủi
ro (beta) lại có ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Ahmedvà Javid


(2009) xác định nhân tố ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp
phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian từ
2001-2006. Nghiên cứu chỉ ra rằng doanh nghiệp dựa vàoEPS hiện tại và DPS
trong quá khứđể quyết định chính sách cổ tức. Lợi nhuận, tính thanh khoản và tỷ lệ
sở hữu tỷ lệ thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi đó quy mô công ty, cơ hội đầu
tƣ và tỷ số nợ có mối tƣơng quan tỷ lệ nghịch với tỷ lệ chi trả cổ tức.Tại Việt
Nam,Đinh Bảo Ngọcvà Nguyễn Chí Cƣờng(2014) nghiên cứu các nhân tố ảnh
hƣởng đến chính sách cổ tức với dữ liệu của 95 doanh nghiệp niêm yết trên TTCK
Việt Nam giai đoạn 2008-2013, kết quả nghiên cứu chỉ ra EPS, ROA, chính sách
cổ tức giai đoạn trƣớc, lãi suất ngân hàngtác động thuận chiều đến chính sách cổ
tức,còntốc độ tăng trƣởng kinh tế vĩ mô (hay cơ hội đầu tƣ) tác động ngƣợc chiều
với chính sách cổ tức.Đặng Thị Quỳnh Anh và Phạm Thị Yến Nhi (2015) nghiên
cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếucủa các doanh
nghiệp trên thị trƣờngbằng phƣơng pháp hồi quy dữ liệu dạng bảng với kỹ thuật
hiệu ứng tác động cố định (FEM) thông qua dữ liệu 165 công ty niêm yết trên
HOSE và HNX từ 2009-2013, nghiên cứu đi đến kết luận chính sách cổ tức có ảnh
hƣởng đến biến động giá cổ phiếu.Trƣơng Đông Lộc và Phạm Phát Tiến (2015)

lợi nhuận đƣợc giữ lại nhằm mục đích tái đầu tƣ đƣợc gọilà lợi nhuận giữ lại tái
đầu tƣ.Cổ tứclà khoản lợi nhuận ròng đƣợc trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặt
hoặc bằng tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại của công ty cổ phần sau khi đã
thực hiện nghĩa vụ về tài chính(Theo Khoản 3, Điều 4, Luật DN2014).Thực tế có
rất nhiều cách mà doanh nghiệp cổ phần phân phối tiền cho các cổ đông, chẳng hạn
doanh nghiệp dùng tiền để mua lại cổ phần nhằm mục tiêu nhất định nào đó,
nhƣng chỉ đƣợc gọi là cổ tức nếu nhƣ lƣợng tiền mặt đó đƣợc lấy từ lợi nhuận.
Do vậy, nguồn gốc của cổ tức là lợi nhuận sau thuế đã thực hiện của doanh nghiệp
cổ phần.1.2.1.2.Quytrình trả cổ tứcThời gian chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ở
các nƣớc khác nhau là khác nhau, nhƣ nƣớc Mỹ thƣờng chi trả cổ tức theo mỗi
quý, trong khi đó các doanh nghiệp ở các nƣớc khác có thể trả cổ tức theo chu kỳ
nửa năm hoặc kết thúc năm tài chính. Ở Việt Nam, phần lớn các doanh nghiệp lựa
chọn trả cổ tức nửa năm một lần. Việc lựa chọn trả cổ tức với tần suất cao sẽ làm
cho cổ phiếu của doanh nghiệp đƣợc đánh giá cao, tuy nhiên sẽ làm cho công tác
quản trị dòng tiền của công ty sẽ gặp khó khăn hơn do phải thu xếp tài chính để
thực hiện việc chia trả cổ tức. Do vậy, doanh nghiệp cần cân nhắcđến đặc điểm
ngành nghề kinh doanh, tốc độ luân chuyển vốn, nhu cầu trả nợ...khi lựa chọn số
lần trả cổ tức trong một năm.Hội đồng quản trị của doanh nghiệp sẽ quyết định
việc chi trả cổ tức. Doanh nghiệp sẽ công bố thông tin trên các phƣơng tiện thông
tin đại chúng



về việc chi trả cổ tức. Sau khi thông báo việc chi trả cổ tức, khoảng 2tuần là thời
gian doanh nghiệp sẽ đến trung tâm lƣu ký chứng khoán để chốt danh sách cổ
đông đƣợc hƣởng cổ tức. Tùy thuộc vào hệ thống thanh toán bù trừ giữa tài khoản
cổ phần và tài khoản của ngƣời mua và ngƣời bán ở từng quốc gia mà cần thiết
phải có một khoảng thời gian thanh toán bù trừ nhất định, chẳng hạn trong hệ
thống thanh toán T+2, giao dịch ngày hôm nay thì sau hai ngày sẽ đƣợc thanh toán
bù trừ xong. Điều này làm xuất hiện ngày giao dịch không hƣởng quyền, nghĩa là

có thể lựa chọn để thực hiện việc chi trả cổ tức là hình thức cổ tức tiền mặt, cổ tức
cổ phiếu và cổ tức bằng tài sản.Hình thức cổ tức bằng tiềnCổ tức bằng tiền là
khoản lợi nhuận sau thuế đƣợc biểu hiện bằng tiền mà doanh nghiệp trả trực tiếp
cho cổ đông hiện hành. Hình thức này rất phổ biến trên thế giới và đƣợc hầu hết
các doanh nghiệp cổ phần áp dụng. Hội đồng quản trị của các doanh nghiệp cổ
phần sẽ căn cứ vào số lợi nhuận thu đƣợc trong kỳ, số lợi nhuận tích lũy và số tiền
có thể tập trungđể xác định
mức trả cổ tức bằng tiền mặt. Thƣờng thì các doanh nghiệp sẽ trả cổ tức đều đặn
theo từng quý, doanh nghiệp sẽ thông báo trả cổ tức và tiến hành trả cho cổ đông
thông qua chuyển khoản hoặc cổ đông có thểđến nhận cổ tức trực tiếp tại doanh
nghiệp.Trả cổ tức bằng tiền làm tài sản là vốn bằng tiền của doanh nghiệp đƣợc chi
cho các cổ đông, do đó sẽ làm giảm tài sản, tƣơng ứng với vốn chủ sở hữu trên
bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp. Do đó, giá trị sổ sách một cổ phần sau khi
chi trả cổ tức sẽ giảm xuống so với trƣớc khi trả cổ tức. Chi trả cổ tức bằng tiền có
những ƣu điểm, đồng thời là có cả những hạn chế. Về ƣu điểm, khi doanh nghiệp
trả cổ tức bằng tiền sẽ tạo ra thu nhập thực tế cho các cổ đông, đáp ứng nhu cầu chi
tiêu và tiền mặt cho các cổ đông. Cổ tức bằng tiền mặt thể hiện sự dồi dào về dòng
tiền của doanh nghiệp, đó là dấu hiệu chứng tỏ doanh nghiệp đang đạt hiệu quả cao


trong hoạt động kinh doanh, điều này có tác động tích cực đến giá cổ phiếu của
doanh nghiệp trên thị trƣờng.Điều này giải thích hình thức trả cổ tức bằng tiền
đƣợc phổ biến.Về hạn chế, cổ tức bằng tiền đồng nghĩa với việc doanh nghiệp phải
chi ra một lƣợng tiền mặt, do đó làm giảm lƣợng tiền mặt của doanh nghiệp. Bên
cạnh đó, việc trả cổ tức bằng tiền sẽ làm doanh nghiệp sẽ trở nên bất lợi nếu công
ty có các cơ hội đầu tƣ sinh lời tốt, việc khan hiếm vốn nội sinh để tài trợ có thể
dẫn đến việc phát hành cổ phần thƣờng mới để huy động, tác động đến tỷ lệ sở
hữu, chi phí phát hành.Hình thức cổ tức bằng cổ phiếuCổ tức bằng cổ phiếu là
khoản lợi nhuận sau thuế đƣợc biểu hiện dƣới dạng cổ phiếumà doanh nghiệp phát
hành mới để chia thêm cho các cổ đông hiện hành. Với hình thức này, doanh

Tobit Model. Journal of Economic & Administrative Sciences, vol 23, no.2, 419.13.Anil K, and Kapoor S, 2008. Determinants of Dividend payout ratio -A
Study of Indian information technology. International Resource Journal of
Finance and Economics, vol.15, 1-9.14.Baskin, J, 1989. “Dividend Policy and
The Volatility of Common Stocks”, The Journal of Porfolio Management, 15 (3),
19-25.15.Bhattacharya, S, 1979. Imperfect Information, Dividend Policy and
the “Bird-in-Hand” fallacy. The Bell Journal of Economics, 10, pp. 259270.16.Black. F. & Scholes. M, 1974. The effects of dividend yield and dividend
policy on common stock prices and return. Journal of Financial
Economics, vol. 1, no. 1, pp. 1-22.17.Easterbrook, F.H, 1984. “Twoagency-cost
explanations of dividends”, The American Economics Review, vol. 74, no.4, pp.
650-659.18.Etamadi, H. and P. Chalaki, 2005. The relationship between
the performance and cash dividends in companies listed on Teheran stock
exchange during the year 1998 to 2002.J. Econ. Rev. Account. Audit. Sci.
Res., 39:31-48.19.Gordon, M. J, 1963. Optimal Investment and Financing
Policy. The Journal of Finance, 18 (2), 264-272.20.Jensen, Michael C., and
William H. Meckling, 1976. “Theory of the firm: Managerial behavior, agency
costs and ownership structure”, Journal of Financial Economics,3, pp. 305360.21.Lintner, J., 1956. Distribution of Incomes of Corporations among
Dividends, Retained Earning and Taxes. The American Economic Review, 46(2),
97-133.22.Miller, M. H. & Modiglinani, F, 1961. Dividend Policy, Growth, and the
Valuation of Shares. Journal of Business, 34(4), 411-433.23.Pruitt, S.W. and
Gitman, L.W, 1991. “The interactions between the investment, financing, and
dividend decisions of major US firms”, Financial Review, Vol. 26 No. 33, pp.
409-30.24.Uwuigbe Olubukunola Ranti, 2013. Determinants of Dividend Policy:
A Study of Selected Listed Firms In Nigeria. Covenant University, Nigeria