i

BỘ#GIÁO#DỤC#VÀ#ĐÀO#TẠO#
TRƯỜNG'ĐẠI'HỌC'KINH'TẾ'THÀNH'PHỐ'HỒ'CHÍ'MINH'
KHOA'TÀI'CHÍNH'
'

'

CHỦ'ĐỀ'HỌC'TẬP'
'
'

CÁCH'TIẾP'CẬN'THU'NHẬP'
TRONG'HOẠT'ĐỘNG'ĐỊNH'GIÁ'DOANH'NGHIỆP'
'

'
HƯỚNG'DẪN'KHOA'HỌC'
TS.#NGUYỄN#THỊ#UYÊN#UYÊN#
THỰC'HIỆN'
Tô#Công#Nguyên#Bảo#
Hoàng#Anh#Tuấn#
Huỳnh#Hoàng#Trúc#
Lê#Thúy#Ngọc#
Trần#Phan#Lệ#Thu#
'
'

'
THÀNH'PHỐ'HỒ'CHÍ'MINH'D'2017'

3.3.1#Phương#pháp#thu#nhập#hiện#tại#.........................................................#17#
3.3.2#Phương#pháp#trung#bình#đơn#giản#....................................................#17#
3.3.3#Phương#pháp#bình#quân#gia#quyền#...................................................#18#
3.3.4#Phương#pháp#tuyến#tính#ổn#định#có#xu#hướng#.................................#19#
3.3.5#Phương#pháp#dự#báo#mô#phỏng#.......................................................#21#
IV.' CÁC'PHƯƠNG'PHÁP'ĐỊNH'GIÁ'TRONG'CÁCH'TIẾP'CẬN'THU'NHẬP'..'22'
4.1'Phương'pháp'vốn'hóa'dòng'tiền'(CCF)'..............................................'22'
4.2'Phương'pháp'chiết'khấu'dòng'tiền'(DCF)''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''''
'và'kỹ'thuật'ước'tính'giá'trị'kết'thúc'....................................................'26'


iii

4.2.1#Phương#pháp#chiết#khấu#dòng#tiền#(DCF)#........................................#26#
4.2.2#Kỹ#thuật#ước#tính#giá#trị#kết#thúc#........................................................#34#
(1)#Bản#chất#của#giá#trị#kết#thúc#..................................................................#34#
(2)#Các#phương#pháp#ước#tính#giá#trị#kết#thúc#...........................................#35#
a.#Sử#dụng#mô#hình#tăng#trưởng#Gordon#(GGM)#.................................#35#
b.#Sử#dụng#giá#trị#thanh#lý#.....................................................................#39#
c.#Phương#pháp#bội#số#..........................................................................#40#
d.#Mô#hình#“H”#........................................................................................#40#
e.#Mô#hình#dẫn#dắt#giá#trị#.......................................................................#41#
f.#Mô#hình#tăng#trưởng#hiện#đại#(AGM)#.................................................#43#
4.3'Phương'pháp'chi'phí'vốn(COC)'..........................................................'45'
4.4'Phương'pháp'dòng'tiền'vượt'trội'trội'(ECF)'......................................'47'
4.5'Phương'pháp'giá'trị'hiện'tại'có'điều'chỉnh'(APV)'.............................'62'
4.6'Phương'pháp'gắn'kết'giá'trị'vào'thu'nhập'.........................................'63'
4.7'Phương'pháp'gắn'kết'giá'trị'vào'sổ'sách'...........................................'64'
V.'


cuối#cùng#là#cách#tiếp#cận#từ#thị#trường#(56%).#Như#vậy,#có#thể#thấy#bên#cạnh#cách#
tiếp#cận#từ#tài#sản#thì#cách#tiếp#cận#từ#thu#nhập#được#các#tổ#chức#hành#nghề#định#giá#
sử#dụng#phổ#biến#tại#Việt#Nam.##
Cách.tiếp.cận.từ.tài.sản
Cách.tiếp.cận.từ.thu.nhập
Cách.tiếp.cận.từ.thị.trường

89%

56%
0%

20%

40%

60%

80%

100%

100%

120%

#

Nguồn:'Nguyễn'Kim'Đức'(2016)'


dòng#tiền#kỳ#vọng#mà#tài#sản#đó#đem#lại#trong#tương#lai.#Quá#trình#xác#định#giá#trị#hiện#
tại#của#tài#sản#sẽ#được#điều#chỉnh#bởi#một#mức#tỷ#suất#chiết#khấu#phù#hợp#(chính#là#
việc#điều#chỉnh#rủi#ro#của#tài#sản,#tương#ứng#với#kỳ#vọng#của#nhà#đầu#tư).#Kết#quả#có#
được#sẽ#giúp#nhà#đầu#tư#biết#được#chi#phí#đầu#tư#ở#thời#điểm#hiện#tại#cho#tài#sản#đó#
là# bao# nhiêu.# Từ# đó,# trên# cơ# sở# mức# sẵn# lòng# trả# /# kỳ# vọng,# nhà# đầu# tư# sẽ# đưa# ra#
những#quyết#định#đầu#tư#phù#hợp.#Như#vậy:#
Giá'trị'của'một'tài'sản'đầu'tư:#chính#là#giá#trị#hiện#tại#của#các#dòng#tiền#mà#tài#sản#
đó#được#kỳ#vọng#sẽ#tạo#ra#trong#tương#lai,#cụ#thể:#
(1)#Giá#trị#hiện#tại#của#các#dòng#tiền#mà#tài#sản#đem#lại#(đã#điều#chỉnh#rủi#ro)∞#
(2)#Được#quyết#định#bởi#nhận#thức#và#kỳ#vọng#của#nhà#đầu#tư#về#tài#sản#đó∞#
(3)#Giá#trị#này#là#một#ước#lượng#chủ#quan,#tuỳ#thuộc#vào#mục#đích#đầu#tư.#
Trong#kinh#tế,#giá#trị#hiện#tại,#còn#được#gọi#là#giá#trị#chiết#khấu#về#hiện#tại,#là#giá#trị#của#
một#dòng#thu#nhập#dự#kiến#được#xác#định#vào#ngày#đánh#giá.#Giá#trị#hiện#tại#luôn#nhỏ#
hơn#hoặc#bằng#giá#trị#tương#lai#vì#tiền#có#tiềm#năng#sinh#lợi#từ#lãi,#một#đặc#tính#được#
gọi#là#giá#trị#tiền#tệ#theo#thời#gian.#Ngoại#trừ#trong#thời#gian#lãi#suất#âm,#khi#đó#giá#trị#


3

hiện# tại# sẽ# cao# hơn# giá# trị# tương# lai# (Moyer,' CharlesH' William' KretlowH' James'
McGuigan,'2011).'
Nguyên'tắc'nhìn'về'tương'lai:'Với#một#khoản#đầu#tư,#các#nhà#đầu#tư#kỳ#vọng#sẽ#
nhận#được#một#số#tiền#lớn#hơn#trong#tương#lai#(bao#gồm#cả#vốn#và#lợi#tức).#Đây#là#một#
trong#những#nền#tảng#cơ#bản#nhất#của#việc#định#giá#doanh#nghiệp#theo#cách#tiếp#cận#
thu#nhập:#Giá#trị#là#nhìn#về#tương#lai.#Nguyên#tắc#"nhìn#về#tương#lai"#này#là#nền#tảng#
cho#tất#cả#các#quyết#định#đầu#tư#nói#chung#và#trong#hoạt#động#định#giá#doanh#nghiệp#
nói#riêng.#Giá#trị#hiện#tại#sẽ#bằng#dòng#tiền#kỳ#vọng#trong#tương#lai#được#chiết#khấu#ở#
một#chi#phí#sử#dụng#vốn#/#tỷ#suất#chiết#khấu#phù#hợp.#
Ví#dụ,#khi#mua#cổ#phiếu,#một#nhà#đầu#tư#thường#kỳ#vọng#sẽ#nhận#được#hai#loại#dòng#
tiền,#đó#là#dòng#cổ#tức#trong#suốt#thời#gian#nắm#giữ#cổ#phiếu#và#một#mức#giá#cổ#phiếu#

!# Tỷ'suất'chiết'khấu'là'chi'phí'vốn'chủ'sở'hữu:#nếu#dòng#tiền/dòng#thu#nhập#
là#dòng#tiền#tự#do#vốn#chủ#sở#hữu#(FCFE)#hoặc#dòng#cổ#tức,#việc#hiện#giá#dòng#
tiền#này#tính#theo#chi#phí#vốn#chủ#sở#hữu.#
!# Tỷ'suất'chiết'khấu'là'chi'phí'vốn'bình'quân'giá'quyền'(WACC):#nếu#dòng#
tiền/dòng#thu#nhập#là#dòng#tiền#tự#do#công#ty#(FCFF),#việc#hiện#giá#dòng#tiền#
này#tính#theo#chi#phí#vốn#bình#quân#gia#quyền.#Chi#phí#vốn#bình#quân#gia#quyền#
là#chi#phí#biểu#thị#tỷ#suất#lợi#nhuận#mong#muốn#tối#thiểu#trên#các#tài#sản#có#giá#
trị#đối#với#cả#những#người#nắm#giữ#công#cụ#nợ#và#những#người#nắm#giữ#vốn#
cổ#phần,#hoặc#nó#mang#lại#cho#họ#tỷ#suất#sinh#lợi#mong#muốn.#
III.'ƯỚC'TÍNH'DÒNG'LỢI'ÍCH'KỲ'VỌNG'TRONG'TƯƠNG'LAI'
3.1'Các'thước'đo'về'dòng'tiền'của'doanh'nghiệp'
3.1.1'Lãi'ròng'của'doanh'nghiệp'
Lãi#ròng#còn#được#biến#đến#với#tên#gọi#khác#là#thu#nhập#thuần#hay#lợi#nhuận#ròng#của#
doanh#nghiệp,#là#một#trong#những#chỉ#tiêu#đo#lường#quan#trọng#để#ước#tính#dòng#lợi#
ích#kỳ#vọng#trong#tương#lai.#Lãi#ròng#được#tính#toán#bằng#cách#lấy#doanh#thu#thuần#trừ#
đi#khoản#chi#phí#hoạt#động,#lãi#vay,#thuế#và#các#chi#phí#khác#liên#quan#đến#hoạt#động#
kinh#doanh#của#doanh#nghiệp,#cụ#thể:#
Lãi'ròng'='Doanh'thu'–'(Chi'phí'hoạt'động'+'Lãi'vay'+'Thuế)'
Trong#đó:#Chi#phí#hoạt#động#=#Giá#vốn#hàng#bán#+#Chi#phí#bán#hàng#+#Chi#phí#quản#lý#
doanh#nghiệp#+#Các#khoản#chi#phí#bất#thường#
Chú'ý'1:'Nếu'nhà'phân'tích'quan'tâm'đến'lợi'ích'kinh'tế'trong'tương'lai'của'doanh'
nghiệp'với'việc'đo'lường'bằng'lãi'ròng'từ'hoạt'động'kinh'doanh'chính'(trọng'yếu),'thì'
khi'đó'nhà'phân'tích'phải'chuẩn'hóa'lãi'ròng'của'toàn'bộ'hoạt'động'kinh'doanh'về'lãi'
ròng'xuất'phát'từ'hoạt'động'kinh'doanh'chính'của'doanh'nghiệp,'nghĩa'là'các'khoản'
mục'lãi'ròng'không'liên'quan'đến'hoạt'động'kinh'doanh'chính'sẽ'bị'loại'trừ,'cụ'thể:'
Một'là,'lãi'ròng'đến'từ'hoạt'động'tài'trợ'sẽ'không'được'xem'xét'vì'chúng'ta'đang'xem'
xét'đến'lãi'ròng'của'toàn'doanh'nghiệp'chứ'không'phải'chỉ'đối'với'cổ'đông.'Hai'là,'lãi'
ròng'từ'các'hoạt'động'không'thường'xuyên'(không'có'tính'liên'tục'trong'dài'hạn)'sẽ'bị'
loại'trừ.'
Chú'ý'2:'Ngoài'thước'đo'lãi'ròng'thì'lợi'ích'kinh'tế'trong'tương'lai'của'doanh'nghiệp'

Dòng#tiền#của#doanh#nghiệp#được#chia#thành#3#loại#tương#ứng#với#3#hoạt#động:##
!# Dòng'tiền'gắn'với'hoạt'động'kinh'doanh:#còn#gọi#là#dòng#tiền#hoạt#động,#là#toàn#
bộ#dòng#tiền#thu#vào#và#chi#ra#gắn#với#hoạt#động#sản#xuất#kinh#doanh#của#doanh#
nghiệp#và#các#hoạt#động#khác#không#phải#từ#hoạt#động#đầu#tư#và#hoạt#động#tài#trợ#
(ví#dụ#như#bán#trả#chậm#cho#khách#hàng,#đầu#tư#vao#hàng#tồn#kho,#mua#trả#chậm#
từ#các#nhà#cung#cấp,#v.v.)#Các#hoạt#động#kinh#doanh#liên#quan#đến#các#khoản#mục#
của#Bảng#báo#cáo#kết#quả#hoạt#động#kinh#doanh#và#các#khoản#mục#gắn#với#hoạt#
động#kinh#doanh#trong#Bảng#cân#đối#kế#toán,#thường#là#các#khoản#vốn#luân#chuyển#
như#khoản#phải#thu,#hàng#tồn#kho,#khoản#phải#trả,#khoản#trả#trước.#
!# Dòng'tiền'gắn'với'hoạt'động'đầu'tư:#là#toàn#bộ#dòng#tiền#thu#vào#và#dòng#tiền#
chi#ra#từ#các#hoạt#động#mua#và#bán#các#tài#sản#dài#hạn.#Các#hoạt#động#đầu#tư#là#
các#hoạt#động#liên#quan#đến#các#tài#sản#được#kỳ#vọng#sẽ#tạo#thu#nhập#dài#hạn#cho#


6

doanh#nghiệp.#Hoạt#động#này#bao#gồm#cả#cho#vay#và#thu#vốn#gốc#từ#các#khoản#
cho#vay.#
!# Dòng'tiền'gắn'với'hoạt'động'tài'trợ:#là#toàn#bộ#dòng#tiền#thu#vào#và#dòng#tiền#

chi#ra#từ#các#phương#tiện#huy#động,#rút#vốn#và#cung#cấp#vốn#để#hỗ#trợ#cho#hoạt#
động#kinh#doanh#và#hoạt#động#đầu#tư.#Các#hoạt#động#tài#trợ#bao#gồm#các#nguồn#
từ#đi#vay#và#chi#trả#vốn#gốc#đã#vay∞#các#khoản#góp#vốn#và#rút#vốn#của#các#chủ#sở#
hữu#và#chi#trả#cổ#tức#cho#chủ#sở#hữu#trên#khoản#đầu#tư#của#họ.#
Chú'ý'1:'Dòng'tiền'thuần'của'hoạt'động'kinh'doanh'chính'là'lãi'ròng'thực'bằng'tiền'
của'hoạt'động'kinh'doanh.'
(B)'Mối'quan'hệ'giữa'dòng'tiền'và'lãi'ròng'của'doanh'nghiệp'
Do#lãi#ròng#được#xác#định#bằng#cách#sử#dụng#số#liệu#kế#toán#từ#báo#cáo#tài#chính,#do#
đó#lãi#ròng##cũng#có#thể#được#làm#đẹp#hơn#thông#qua#các#thủ#thuật#kế#toán#bằng#cách#
làm#tăng#tổng#doanh#thu#hoặc#che#giấu#các#khoản#chi#phí.#Nếu#chỉ#dựa#vào#lãi#ròng#

có#một#chính#sách#cổ#tức#đã#xác#định#đối#với#cổ#phiếu#thường)#–#Chi#tiêu#vốn#ròng#khi#

Comment'[MOU2]:'Dòng tiền giữ lại

cần#thiết#để#duy#trì#khả#năng#sản#xuất##

Comment'[MOU3]:'Khả năng tái đầu tư;

Chú#ý:#Dòng#tiền#này#cho#thấy#nguồn#tiền#hiện#tại#của#doanh#nghiệp#và#phản#ánh#nhu#
cầu#chi#tiêu#đầu#tư#
Nếu#FCF#>#0#phản#ánh#số#tiền#có#sẵn#cho#hoạt#động#kinh#doanh#thừa#khả#năng#trang#
trải#cho#các#yêu#cầu#đầu#tư#và#tài#trợ#để#duy#trì#khả#năng#sản#xuất#ở#mức#hiện#hành.#
Nếu#FCF
ích#thuế#nên#dòng#tiền#FCFF#không#tính#đến#bất#cứ#lợi#ích#thuế#nào#phát#sinh#từ#những#
khoản#chi#trả#lãi#vay.#
Đặc#biệt,#dòng#tiền#tự#do#công#ty#(FCFF)#và#dòng#tiền#tự#do#vốn#cổ#phần#(FCFE)#đều#
là#dòng#sau#thuế#và#sau#khi#đã#thực#hiện#nhu#cầu#tái#đầu#tư.#
FCFF'và'các'thước'đo'dòng'tiền'khác'
Sự#chênh#lệch#giữa#FCFF#và#FCFE#chủ#yếu#xuất#phát#từ#những#dòng#tiền#đi#kèm#với#
nợ#vay#(thanh#toán#lãi#vay,#nợ#gốc,#nợ#mới#phát#hành)#và#những#quyền#lợi#khác#không#
liên#quan#đến#vốn#cổ#phần#(#cổ#tức#ưu#đãi).#Với#những#doanh#nghiệp#đang#có#mức#độ#
nợ#lý#tưởng,#tài#trợ#các#nhu#cầu#chi#tiêu#vốn#và#vốn#luân#chuyển#của#mình#bằng#cả#nợ#
vay#lẫn#vốn#cổ#phần,#thanh#toán#nợ#gốc#bằng#cách#phát#hành#nợ#mới#thì#FCFF#sẽ#vượt#
quá#FCFE.#
Thước#đo#được#sử#dụng#rộng#rãi#trong#định#giá#là#lợi#nhuận#trước#lãi#vay,#thuế,#chi#phí#
khấu#hao#và#chi#phí#phân#bổ#(EBITDA).#FCFF#là#một#khái#niệm#có#mối#quan#hệ#rất#gần#

Comment'[MOU6]:'FCFF = Lãi ròng + Khấu hao – Chi tiêu
vốn +/- Thay đổi vốn luân chuyển + Vốn cổ phiếu ưu đãi mới
phát hành thêm + Nợ vay thêm + Lãi vay(1-T) (XEM LẠI)


9

với#EBITDA#nhưng#nó#có#tính#đến#cả#khoản#nợ#thuế#tiềm#năng#từ#lợi#nhuận#cũng#như#
các#nhu#cầu#chi#tiêu#vốn#và#vốn#luân#chuyển#của#doanh#nghiệp.#
Có#ba#thước#đo#lợi#nhuận#thường#được#sử#dụng#để#tính#toán#các#dòng#tiền.#Lợi#nhuận#
trước#lãi#vay#và#thuế#(EBIT)#hoặc#lợi#nhuận#hoạt#động#được#lấy#trực#tiếp#từ#các#báo#
cáo#kết#quả#kinh#doanh#của#một#doanh#nghiệp.#Sau#khi#thực#hiện#những#điều#chỉnh#
cần#thiết#đối#với#EBIT,#chúng#ta#sẽ#có#lãi#hoặc#lỗ#hoạt#động#ròng#sau#thuế#(NOPLAT)#
hoặc#lợi#nhuận#hoạt#động#ròng#(NOI).#Lợi#nhuận#hoạt#động#ròng#được#định#nghĩa#là#
các#khoản#lợi#nhuận#từ#các#hoạt#động#sản#xuất#kinh#doanh#của#doanh#nghiệp#trước#
thuế#và#các#chi#phí#hoạt#động.#


FCFF# +# EBIT(t)# +# Chi# tiêu#
EBITDA#

vốn# +# thay# đổi# vốn# luân#
chuyển#

Chiết# khấu# dòng# tiền# của#
vốn#cổ#phần#tại#mức#chi#phí#
vốn#cổ#phần,#ta#có#giá#trị#của#
vốn# cổ# phần# trong# doanh#
nghiệp.#
Nếu# chiết# khấu# EBITDA# tại#
mức#chi#phí#vốn#để#định#giá#
một#tài#sản,#tức#là#bạn#đang#
giả#định#rằng#không#có#thuế#


10

và# ở# đó# doanh# nghiệp# sẽ#
chủ#động#ngừng#đầu#tư#một#
thời#gian.#Nếu#vậy,#việc#giả#
định# một# tỷ# lệ# tăng# trưởng#
hoặc# thời# gian# tồn# tại# vĩnh#
viễn# cho# doanh# nghiệp# sẽ#
không# đảm# bảo# tính# nhất#
quán.#
Nếu# chiết# khấu# thu# nhập#
hoạt#động#sau#thuế#tại#mức#

bao#gồm:#

Comment'[MOU7]:'Khi định giá theo cách tiếp cận thu nhập,
các chuyên gia định giá thường sử dụng 3 phương pháp:
CCF; DCF; ECF. Dù sử dụng phương pháp nào thì việc định
giá đều phải căn cứ vào giá trị hiện tại của dòng tiền phát sinh
trong tương lai của DN mà dòng tiền đó lại được dự báo trên
cơ sở dòng tiền phát sinh ở thời điểm hiện tại. Nói cách khác,
để ước tính dòng tiền trong tương lai phải dựa trên những
thông tin tài chính trong quá khứ, từ đó để kết quả định giá
phú hợp nhất, các chuyên gia định gia phải thực hiện điều
chỉnh một số khoản mục trên BCĐKT, KQHĐKD cho phù
hợp nhất. Quá trình chuẩn hóa sử dụng các BCTC trong quá
khứ để định giá, có thể thực hiện các loại điều chỉnh sau đây:
(1) khoản mục bất thường không có tính chu kỳ; (2) điều
chỉnh tài sản, nợ không hoạt động có liên quan đến thu nhập
và chi phí; (3) thuế; (4) các đặc tính sở hữu; (5) điều chỉnh
cho sức mạnh tổng hợp từ việc mua bán sáp nhập


11

!# Lợi#ích#vượt#trội#của#việc#chăm#sóc#sức#khoẻ#và#nghỉ#hưu#
!# Tiền#thù#lao#vượt#trội#của#nhân#viên#
!# Chi#trả#tiền#thuê#tài#sản#vượt#trội#cho#cổ#đông#
!# Các#khoản#phải#trả#và#chi#phí#vượt#trội#cho#công#ty#liên#kết#cùng#thuộc#một#
doanh#nghiệp#mẹ#
!# Thuế#liên#quan#đến#trả#lương#
!# Chi#phí#hoàn#trả#
!# Du#lịch#và#giải#trí#phi#lợi#nhuận#cho#cổ#đông#và#/#hoặc#các#cá#nhân#chủ#chốt#

không'thường'xuyên''
a.'Nguyên'tắc'định'giá'tài'sản'theo'chuẩn'mực'kế'toán'quốc'tế'(GAPP)'
Đầu#tiên,#chúng#ta#cần#xem#xét#ba#nguyên#tắc#cơ#bản#về#việc#định#giá#tài#sản#(theo#
khái#niệm#về#giá#gốc)#trong#các#báo#cáo#kế#toán#(được#tuân#theo#hệ#thống#chuẩn#mực#
kết#toán#quốc#tế#ø#GAAP),#đây#là#lý#do#tại#sao#chúng#ta#cần#phải#thực#hiện#các#chuẩn#
hóa#khi#tiến#hành#định#giá#doanh#nghiệp:#
!# Tin'tưởng'tuyệt'đối'vào'giá'trị'sổ'sách,'coi'đó'là'giá'trị'ước'lượng'chính'xác'nhất:#
Việc#ước#lượng#giá#trị#tài#sản#trong#kế#toán#được#bắt#đầu#với#giá#trị#sổ#sách#và#
kế#toán#viên#sẽ#xem#giá#gốc#là#con#số#ước#tính#giá#trị#tài#sản#tốt#nhất#trừ#khi#có#
một#lý#do#quan#trọng#khác#để#làm#điều#ngược#lại.#
!# Không'tin'tưởng'vào'thị'trường'hoặc'giá'trị'ước'tính:#Khi#giá#trị#thị#trường#(market#
value#–#MV)#của#tài#sản#khác#với#giá#trị#sổ#sách,#quy#ước#kế#toán#là#không#tin#
tưởng#vào#giá#trị#thị#trường#vì#cho#rằng#nó#quá#dễ#biến#động#và#bị#thao#túng#để#
có#thể#sử#dụng#làm#cơ#sở#ước#tính#giá#trị#tài#sản.#Thậm#chí#sự#nghi#ngờ#còn#
tăng#lên#khi#giá#trị#tài#sản#được#ước#tính#lại#dựa#trên#dòng#tiền#kỳ#vọng#trong#
tương#lai.#
!# Có'xu'hướng'định'giá'thấp'hơn'là'định'giá'cao:#Khi#có#nhiều#hơn#một#phương#
pháp#định#giá#tài#sản,#quy#ước#kế#toán#là#nên#sử#dụng#giá#trị#ước#tính#thận#trọng#
hơn#(thấp#hơn).#Vì#thế,#khi#một#tài#sản#có#cả#giá#trị#sổ#sách#và#giá#trị#thị#trường#
thì#chuẩn#mực#kế#toán#thường#yêu#cầu#chúng#ta#sử#dụng#giá#trị#nào#thấp#hơn.#
Khi#phân#tích#các#báo#cáo#tài#chính#từ#dữ#liệu#quá#khứ,#điều#quan#trọng#là#"làm#trơn"#
dữ#liệu#tài#chính#bằng#cách#loại#bỏ#tất#cả#các#khoản#mục#không#thể#hiện#được#hiệu#
quả#hoạt#động#trong#tương#lai#và#bị#tác#động#của#các#chuẩn#mực#kế#toán.#Mục#tiêu#là#
đưa#ra#một#bức#tranh#hoạt#động#bình#thường#để#dự#đoán#dòng#thu#nhập#trong#tương#
lai,#trên#nền#tảng#nguyên#tắc#tốt#nhất#và#hiệu#quả#nhất.#Bởi#vì#các#kết#luận#về#giá#trị#
được#dựa#trên#kỳ#vọng#trong#tương#lai#và#hầu#hết#các#nhà#phân#tích#sử#dụng#các#thông#
tin#tài#chính#quá#khứ#làm#điểm#khởi#đầu#cho#việc#ước#tính#lợi#nhuận#trong#tương#lai.#
b.'Chuẩn'hóa'khoản'mục'bất'thường'và'khoản'mục'không'thường'xuyên'
!# Chi'phí'hoặc'thu'nhập'thực'sự'chỉ'phát'sinh'một'lần'duy'nhất'


bình#chi#phí#cho#số#năm#và#trừ#kết#quả#tính#toán#được#khỏi#thu#nhập#của#năm#đang#
phân#tích.#
!# Khoản'mục'phát'sinh'hàng'năm'nhưng'mang'dấu'dương'trong'một'số'năm'này'và'
mang'dấu'âm'trong'một'số'năm'khác'
Ví#dụ,#hãy#xem#xét#ảnh#hưởng#của#việc#chuyển#đổi#ngoại#tệ#lên#thu#nhập.#Đối#với#một#
doanh#nghiệp#tại#Mỹ,#ảnh#hưởng#này#có#thể#tiêu#cực#trong#những#năm#đồng#đôla#Mỹ#
mạnh#hơn#và#tích#cực#trong#những#năm#đồng#đôla#Mỹ#yếu#đi.#Tốt#nhất#là#chúng#ta#nên#
bỏ#qua#chi#phí#này.#
3.2.3'Chuẩn'hóa'tài'sản,'nợ'không'hoạt'động'
Việc#áp#dụng#các#phương#pháp#trong#cách#tiếp#cận#theo#thu#nhập#được#chấp#nhận#
phổ#biến#trong#việc#định#giá#tài#sản#hoạt#động#của#doanh#nghiệp,#cả#hữu#hình#lẫn#vô#
hình.#Vì#vậy,#chúng#ta#thường#cần#loại#bỏ#tất#cả#các#khoản#mục#phi#hoạt#động#ra#khỏi#
bảng#cân#đối#kế#toán#và#báo#cáo#kết#quả#hoạt#động#kinh#doanh#của#doanh#nghiệp.#Sau#
khi#xác#định#giá#trị#tài#sản#hoạt#động,#các#tài#sản#phi#hoạt#động#ròng#thường#được#cộng#
theo#giá#trị#tương#ứng#tại#ngày#định#giá.#
Khoản#lãi,#cổ#tức#và#thu#nhập#từ#việc#cho#thuê#bất#động#sản,#cũng#như#bất#kỳ#chi#phí#
(lãi#vay,#khấu#hao#và#các#chi#phí#vận#chuyển#khác)#liên#quan#đến#các#tài#sản#phi#hoạt#
động#này#phải#được#loại#bỏ#khỏi#dòng#lợi#nhuận#hoạt#động.#Một#lần#nữa,#những#loại#
điều#chỉnh#này#sẽ#làm#thay#đổi#thu#nhập#hoạt#động#trước#thuế.#

Comment'[MOU9]:'Tài sản không hoạt động có thể là tài sản
chờ thanh lý, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, tiền mặt


14

Phương#pháp#định#giá#tài#sản#phi#hoạt#động#và#nợ#sẽ#thay#đổi#tùy#thuộc#vào#tính#chất#
của#tài#sản#hoặc#khoản#nợ#phải#trả.#Thông#thường#các#tài#sản#cố#định#đáng#kể#như#
máy#bay#hoặc#tòa#nhà#được#đánh#giá#một#cách#riêng#biệt.#Các#khoản#đầu#tư#vào#các#
doanh# nghiệp# tư# nhân# có# thể# yêu# cầu# định# giá# từng# khoản# riêng# biệt.# Trong# nhiều#

để định giá theo phương pháp thu nhập chủ yếu là dựa vào lãi
ròng (thu nhập sau thuế).
Lãi ròng = Lãi trước thuế - Thuế
Từ công thức trên cho thấy, chi phí thuế thu nhập, cũng thể
hiện một lượng tiền mặt nhất định. Do đó, cần được xem xét
cẩn thận khi định giá, có nghĩa là khi ước tính dòng thu nhập
trong tương lai để định giá, thì người định giá cũng cần thực
hiện điều chỉnh thuế, khi điều chỉnh cần lưu ý đến 02 khía
cạnh: (1) thu nhập chịu thuế; (2) thuế suất
Trong trường hợp, chuẩn hóa thuế suất:
Ví dụ: Có thông tin của một DN như sau:
Thu nhập trước thuế 1 triệu $; thuế suất thuế thu nhập doanh
nghiệp lần lượt là 22,25%; 35%; 39%. Hãy xác định thu nhập
sau thuế và xác định giá trị doanh nghiệp tương ứng với các
mức thuế suất, với giả sử tỷ suất vốn hóa là 20%. Đồng thời
cho nhận xét?


15

Khi#định#giá#một#doanh#nghiệp#và#phải#áp#dụng#cùng#một#loại#thuế#suất#cho#lợi#nhuận#
của#tất#cả#các#kỳ#thì#thuế#suất#biên#sẽ#là#lựa#chọn#an#toàn#hơn.#Lý#do#là#vì#không#có#
nguyên#nhân#nào#trong#số#ba#nguyên#nhân#vừa#đề#cập#ở#trên#có#thể#tồn#tại#mãi#mãi.#
Khi#những#khoản#chi#tiêu#vốn#mới#giảm#dần,#chênh#lệch#giữa#thu#nhập#được#báo#cáo#
và#thu#nhập#chịu#thuế#cũng#giảm#theo∞#hầu#như#không#có#khoản#tín#dụng#thuế#nào#kéo#
dài#mãi#mãi#và#rốt#cuộc#thì#các#công#ty#cũng#phải#nộp#phần#thuế#hoãn#lại.#Tuy#nhiên,#
không#có#lý#gì#để#cho#rằng#thuế#suất#được#sử#dụng#để#tính#toán#dòng#tiền#sau#thuế#
phải#bất#biến#qua#thời#gian.#Do#vậy,#khi#định#giá#một#công#ty#có#thuế#suất#trong#kỳ#hiện#
tại#là#24%#và#thuế#suất#biên#là#35%,#bạn#có#thể#ước#tính#dòng#tiền#trong#năm#đầu#bằng#
cách#sử#dụng#thuế#suất#biên#là#24%#và#sau#đó#tăng#dần#lên#35%.#Điều#cốt#yếu#là#thuế#


Thuế#tính#trên#thu#nhập#

222,500#

350,000#

390,000#

Lãi#ròng#sau#thuế#

777,500#

650,000#

610,000#

Giá#trị#doanh#nghiệp#
theo#phương#pháp#vốn#
hóa#dòng#tiền#(với#tỷ#
suất#vốn#hóa#là#20%)#

3,887,550#

3,250,000#

3,050,000#


16

tiếp#cận#theo#thu#nhập#hoặc#là#điểm#xuất#phát#cho#phương#pháp#DCF.#Phương#pháp#
thứ#năm#là#cơ#sở#khi#áp#dụng#phương#pháp#DCF#để#định#giá#doanh#nghiệo.#Các#phương#
pháp#CCF#và#DCF#được#giải#thích#chi#tiết#hơn#trong#phần#sau#của#chủ#đề#này.##


17

Bất#kể#phương#pháp#nào#được#sử#dụng,#thì#việc#trao#đổi#hoặc#thu#thập#đầy#đủ#thông#
tin#từ#nhà#quản#trị#có#thể#cung#cấp#góc#nhìn#đa#chiều#về#các#dự#báo#trong#tương#lai.#
3.3.1'Phương'pháp'thu'nhập'hiện'tại'
Thu#nhập#của#năm#hiện#tại#đôi#khi#là#một#trong#những#thước#đo#tốt#nhất#cho#năm#sau#
và#các#năm#tiếp#theo#của#doanh#nghiệp.#Những#hiểu#biết#về#tình#hình#tài#chính#của#
doanh#nghiệp#định#giá#sẽ#rất#hữu#ích#trong#việc#quyết#định#xem#liệu#dòng#tiền#hiện#tại#
có#thể#được#nhân#rộng#trong#những#năm#tiếp#theo.##
Nếu#ban#quản#trị#công#ty#chỉ#ra#rằng#trong#năm#tiếp#theo#sẽ#rất#giống#với#năm#ngoái,#
thì#thu#nhập#hiện#tại#và#dòng#tiền#có#thể#được#sử#dụng#làm#cơ#sở#để#định#giá#doanh#
nghiệp.#Cũng#có#thể#là#dòng#tiền#của#năm#sau#sẽ#khác#với#quá#khứ#nhưng#vẫn#tăng#
lên#vĩnh#viễn#với#tốc#độ#tăng#trung#bình#bất#biến.#Bất#kỳ#một#kết#quả#định#giá#nào#cũng#
phải#được#hỗ#trợ#với#các#giả#định#cơ#bản.#
3.3.2'Phương'pháp'trung'bình'đơn'giản'
Phương#pháp#trung#bình#đơn#giản#sử#dụng#trung#bình#số#học#của#dữ#liệu#quá#khứ#trong#
giai#đoạn#phân#tích.#Phương#pháp#trung#bình#đơn#giản#được#minh#họa#bằng#ví#dụ#sau:#

#
Trung#bình#đơn#giản#là#cách#được#sử#dụng#thường#xuyên#nhất#trong#việc#tính#toán#tử#số#
cho#việc#vốn#hoá#của#phương#pháp#dòng#tiền#khi#thông#tin#lịch#sử#đã#được#chuẩn#hóa.#
Nếu#khoảng#thời#gian#phân#tích#trên#bao#gồm#chu#trình#hoạt#động#của#ngành,#việc#sử#
dụng#một#mức#trung#bình#đơn#giản#cũng#có#thể#cung#cấp#ước#tính#thực#tế#về#hiệu#suất#
hoạt#động#trong#tương#lai.#Tuy#nhiên,#nó#có#thể#không#phản#ánh#chính#xác#những#thay#đổi#
trong#tăng#trưởng#của#doanh#nghiệp#hoặc#các#xu#hướng#khác#dự#kiến#sẽ#tiếp#tục.#



19

loại#bỏ#hoàn#toàn.#Và#giai#đoạn#20X3#–#20X5,#nhà#quản#trị#tin#rằng#sẽ#cho#thấy#rõ#tình#
hình#của#doanh#nghiệp#vào#năm#tới,#cho#nên#tỷ#trọng#lớn.#

#
Trong#ví#dụ#này,#phương#pháp#bình#quân#gia#quyền#vẫn#có#thể#không#dự#đoán#được#
dòng#tiền#một#cách#chính#xác.#Giống#như#phương#pháp#trung#bình#đơn#giản,#kết#quả#
trong#ví#dụ#này#có#xu#hướng#bị#đánh#giá#thấp#và#có#thể#làm#giảm#giá#trị,#khi#mà#tại#đó#
dòng#lợi#ích#trong#tương#lai#dự#kiến#sẽ#cao#hơn#năm#quá#khứ.#Cần#phải#cẩn#trọng#trong#
việc#sử#dụng#phương#pháp#bình#quân#có#trọng#số#bao#gồm#các#hệ#số#phân#bổ#và#các#
năm#phân#bổ.#
3.3.4'Phương'pháp'tuyến'tính'ổn'định'có'xu'hướng'
Đây#là#một#ứng#dụng#thống#kê#của#công#thức#bình#phương#nhỏ#nhất.#Phương#pháp#
này#thường#được#coi#là#hữu#ích#nhất#khi#dòng#thu#nhập#trong#quá#khứ#của#công#ty#
tương#đối#ổn#định#và#dự#kiến#sẽ#tiếp#tục#ở#mức#tương#tự#trong#tương#lai.#
Đề#xuất#về#bộ#dữ#liệu#ít#nhất#là#5#năm.#
# #

#

#

#

y#=#a#+#bx#

y#=#Giá#trị#dự#báo#y#dựa#trên#biến#x#đã#chọn#

#
Có#thể#thấy,#phương#pháp#này#cho#ra#kết#quả#lớn#nhất,#thậm#chí#nhiều#hơn#so#với#
phương# pháp# bình# quân# trọng# số.# Tùy# thuộc# vào# dữ# liệu# thực# tế,# đặc# biệt# khi# tăng#
trưởng#được#kỳ#vọng#sẽ#tiếp#tục,#phương#pháp#này#sẽ#giúp#dự#đoán#dòng#tiền#tương#


21

lai#chính#xác#hơn.#Có#nhiều#phương#pháp#thống#kê#được#sử#dụng#để#kiểm#tra#độ#tin#
cậy#của#các#kết#quả#thu#được#từ#phương#pháp#này.#
3.3.5'Phương'pháp'dự'báo'mô'phỏng'
Phương#pháp#này#sử#dụng#các#dự#báo#dòng#tiền#hoặc#các#lợi#ích#kinh#tế#khác#cho#một#
số#năm#riêng#biệt#trong#tương#lai#(thường#là#3#đến#5#năm)#được#gọi#là#giai#đoạn#"riêng#
biệt",#“thận#trọng”,#“dự#báo”.#Phương#pháp#này#được#sử#dụng#để#xác#định#dòng#tiền#
hoặc#các#lợi#ích#kinh#tế#trong#tương#lai#khi#sử#dụng#phương#pháp#DCF.#Phương#pháp#
này#được#sử#dụng#phổ#biến#do#tính#linh#hoạt#và#cho#phép#ước#lượng#dòng#lợi#ích#hàng#
năm#trong#giai#đoạn#riêng#biệt.##
Về#mặt#lý#thuyết,#độ#dài#của#giai#đoạn#riêng#biệt#được#xác#định#bằng#cách#nhận#dạng#
năm#đầu#tiên#của#giai#đoạn#bền#vững.##
Tuy#nhiên,#thực#tế#hiệu#quả#hoạt#động#và#tình#hình#tài#chính#sau#3#đến#5#năm#thường#
khó#xác#định#đối#với#các#doanh#nghiệp#nội#bộ,#đôi#khi#các#giai#đoạn#có#thời#gian#ngắn#
hạn#vẫn#có#thể#được#sử#dụng.#
Thông#thường,#3#đến#5#năm#là#độ#dài#tiêu#chuẩn#của#giai#đoạn#riêng#biệt.##
Một#trường#hợp#ngoại#lệ#nằm#ngoài#khoảng#thời#gian#trên#có#thể#dành#cho#các#doanh#
nghiệp#mới#thành#lập#và#giai#đoạn#đầu#mà#khả#năng#tài#chính#của#doanh#nghiệp#thường#
không# được# dự# báo# nhiều# hơn# vài# năm.# Khoảng# thời# gian# sau# giai# đoạn# riêng# biệt#
được#gọi#là#giai#đoạn#cho#giá#trị#tiếp#tục#hay#giá#trị#kết#thúc.#
Các#dự#báo#thường#được#xác#định#bằng#cách#tham#khảo#các#thông#tin#tài#chính#quá#
khứ#đã#được#chuẩn#hóa.#Được#sử#dụng#làm#nền#tảng#cho#kỳ#vọng#trong#tương#lai,#các#
báo#cáo#tài#chính#đã#được#chuẩn#hoá#có#thể#bao#gồm#cả#bảng#cân#đối#kế#toán#và#báo#

IV.' CÁC'PHƯƠNG'PHÁP'ĐỊNH'GIÁ'TRONG'CÁCH'TIẾP'CẬN'THU'NHẬP'
4.1'Phương'pháp'vốn'hóa'dòng'tiền'(CCF)'
Nền'tảng'của'phương'pháp'CCF'
Phương#pháp#vốn#hóa#dòng#tiền#(The#capitalized#cash#flow#method#–#CCF)#được#biết#
đến# như# là# một# phiên# bản# rút# gọn# của# phương# pháp# chiết# khấu# dòng# tiền# (The#
discounted#cash#flow#method#–#DCF)#sẽ#trình#bày#ở#phần#sau.#Phương#pháp#này#vận#
hành#trền#nền#tảng#tốc#độ#tăng#trưởng#(g)#và#tỷ#suất#chiết#khấu#(k)#của#doanh#nghiệp#
cần#định#giá#được#giả#định#bất#biến#trong#suốt#vòng#đời#ước#tính#(bản#chất#là#mô#hình#
một#giai#đoạn).#CCF#cũng#là#mô#hình#chiết#khấu#cổ#tức#và#được#biết#đến#như#“Mô#hình#
tăng#trưởng”#của#Gordon#(1962)#được#đề#cập#trong#ấn#bản#sách#“Đầu#tư,#tài#chính#và#
định#giá#doanh#nghiệp”.#Kể#từ#đó,#mô#hình#này#đã#xuất#hiện#trong#hầu#hết#trong#các#
nghiên#cứu#về#định#giá#và#tài#chính#doanh#nghiệp#và#là#một#phương#pháp#phổ#biến#để#
xác#định#"giá#trị#kết#thúc"#trong#phương#pháp#chiết#khấu#dòng#tiền#(DCF).#
Công'thức'của'phương'pháp'CCF'
12 =

4567 (8 + :) 4568
=
'
;−:
;−: