BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HCM

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HCM

VÕ MINH LONG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CỔ PHẦN NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 62.34.02.01

cao hiệu quả sử dụng nguồn vốn mà còn giảm thiểu khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ
tài chính nhằm mục tiêu nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Ngoài ra, theo khảo sát của tác giả về sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp của một số nhà nghiên cứu thực nghiệm dưới dạng bài báo khoa học,
luận án hay luận văn,… cho các kết quả nghiên cứu tương đối khác nhau với sự không
giống nhau về không gian, thời gian…., như: Drăniceanu và cộng sự (2013); Farooq
và cộng sự (2016); Ater (2017), họ cho rằng: Các doanh nghiệp nên dùng cấu trúc vốn
thiên về nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, Le Thi Phuong Vy và cộng sự


2

(2013), lại cho rằng: Nếu doanh nghiệp dùng cấu trúc vốn thiên về nợ sẽ làm giảm giá
trị doanh nghiệp. Nhưng với Karaca và cộng sự (2012); Rajhans và cộng sự (2013), lại
cho rằng: Chưa có bằng chứng khoa học cho thấy có mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và
giá trị doanh nghiệp. Với các kết quả nghiên cứu như trên, theo tác giả cần phải có
nghiên cứu khoa học: Có hay không sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN, với
mẫu là các công ty cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM để giúp
các nhà quản trị tài chính của các doanh nghiệp niêm yết hoạch định cấu trúc vốn với
mục tiêu nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Với các lý do trên, đề tài nghiên cứu: “Tác động của cấu trúc vốn đến giá trị
doanh nghiệp của các doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên sở giao dịch chứng
khoán Thành Phố Hồ Chí Minh”, là một trong những khoảng trống cần được nghiên
cứu. Mặc dù, cho đến hiện nay có tương đối nhiều các nghiên cứu về tác động cấu trúc
vốn đến giá trị doanh nghiệp nhưng đề tài này vẫn đảm bảo không hoặc ít có sự trùng
lắp khi đặt ra mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu so với các đề tài đã công bố
trước đây. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu này cũng thật sự cần thiết đối với các nhà quản
trị tài chính trong việc hoạch định cấu trúc vốn theo hướng hợp lý, đảm bảo việc huy
động và sử dụng nguồn vốn có hiệu quả cao hơn, góp phần nâng cao giá trị doanh
nghiệp. Vì vậy, theo tác giả đề tài này vẫn mang tính thời sự cũng như tính độc lập cao.

Mặc dù có nhiều công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp
của các doanh nghiệp dưới dạng bài báo khoa học, báo cáo chuyên đề, luận văn thạc
sỹ, luận án tiến sỹ… nhưng chủ yếu phân tích, kiểm định mối quan hệ của cấu trúc vốn
với giá trị doanh nghiệp với các nhóm ngành nghề kinh doanh bằng một số phương
pháp như: Pooled OLS, REM, FEM hay GLS… Vì vậy, cho thấy khả năng chưa đánh
giá được một cách tổng quan tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp bằng cách
sử dụng các phương pháp khác nhau một cách đồng thời. Vì vậy, nghiên cứu này sẽ sử
dụng các phương pháp: Pooled OLS, REM, FEM, GLS và GMM để phân tích kết quả
về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, các nghiên cứu
trước đây chỉ xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp dưới
dạng tuyến tính hoặc phi tuyến. Với luận án này, tác giả thực hiện nghiên cứu trong cả
hai mối quan hệ: tuyến tính và phi tuyến của cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Đây
là một điểm mới của nghiên cứu.
1.3. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU
Mục tiêu tổng quát: Vận dụng một số lý thuyết nền tảng cũng như các nghiên
cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp, luận án sẽ
xây dựng và phân tích sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp niêm yết
trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM. Từ đó, đề xuất các hàm ý chính sách nhằm
xây dựng cấu trúc vốn hợp lý góp phần nâng cao giá trị doanh nghiệp.


4

Mục tiêu cụ thể:
Từ mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các mục tiêu nghiên cứu cụ thể về mặt lý
thuyết và thực nghiệm, bao gồm:
(1) Xây dựng mô hình tác động cấu trúc vốn đến giá trị doanh doanh nghiệp.
(2) Đo lường mức độ tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
(3) Xác định mức cấu trúc vốn tối ưu.
(4) Đề xuất các hàm ý chính sách để tái cấu trúc vốn nhằm gia tăng giá trị

ngoài nước về mối quan hệ này. Từ đó, tác giả xây dựng mô hình và các giả thuyết về
tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN theo dạng tuyến tính và phi tuyến.
Phương pháp nghiên cứu định lượng: Phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng
của 123 doanh nghiệp giai đoạn từ 2008 đến 2015 để xác định chiều hướng tác động
cũng như ngưỡng tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
1.6. NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN
Sau thời gian nghiên cứu cũng như so sánh với các những nghiên cứu thực
nghiệm trước đây của một số tác giả trong và ngoài nước về cấu trúc vốn tác động đến
giá trị doanh nghiệp. Theo tác giả, luận án có những đóng góp như sau:
- Một là, luận án đã dùng phương pháp nghiên cứu định lượng thực hiện hồi quy
tác động của cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng lên giá trị
doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM nhằm xác định chiều
hướng tác động của chúng.
- Hai là, cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng tác động
đến giá trị doanh nghiệp không phải dạng tuyến tính mà còn dạng phi tuyến, nghĩa là:
Mức độ tác động của chúng đến giá trị doanh nghiệp có mức tối ưu. Qua đó, xác định
mức tối ưu của cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng.
- Ba là, từ kết quả hồi quy, luận án đề xuất hàm ý chính sách về tái cấu trúc vốn
nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói riêng nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp cổ
phần niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP. HCM.
1.7. Ý NGHĨA CỦA LUẬN ÁN
Ý nghĩa khoa học: Với kết quả nghiên cứu đạt được, luận án đã cung cấp bằng
chứng thực nghiệm rằng: Cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn theo kỳ hạn nói
riêng có quan hệ không những tuyến tính mà còn phi tuyến với giá trị doanh nghiệp.
Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng cho biết thêm: Các biến khác trong mô hình cũng có
tác động đến giá trị doanh nghiệp.


6



7

Đối với nghiên cứu lý thuyết: Hiện nay có khá nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn
liên quan đến giá trị doanh nghiệp, nhưng luận án này chỉ tập trung vào các lý thuyết
nền tảng, như: “Lý thuyết cổ điển” của Durand, “lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại” của
Franco Modigliani và Merton Miller (lý thuyết M&M), “lý thuyết đánh đổi cấu trúc
vốn”, “lý thuyết trật tự phân hạng” và “lý thuyết thời điểm thị trường”. Các chuyên gia
tài chính theo quan điểm cổ điển cho rằng: Tăng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp,
như: Tăng tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp lên đến một điểm nào đó sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Nhưng ngoài điểm đó, nếu doanh nghiệp tiếp tục tăng
lên trong đòn bẩy có thể làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính cũng như chi phí phá sản
của doanh nghiệp, dẫn đến sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, Modigliani và
cộng sự (1958), đã lập luận rằng: Giá trị doanh nghiệp độc lập với sự lựa chọn của cấu
trúc vốn trong “giả định” của thị trường hoàn hảo với sự thiếu vắng của các loại thuế,
chi phí phá sản, và một số thiếu sót so với thế giới thực. Do đó, các chuyên gia phản
bác cho rằng: Vì sự không hoàn hảo của thị trường, sự lựa chọn cấu trúc vốn của một
doanh nghiệp có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, từ đó, xuất hiện thêm các lý
thuyết và nghiên cứu thực nghiệm bổ sung cho lập luận này.
Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn do Myers (1977), Ông cho rằng: Việc sử
dụng nợ nhiều hơn sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp do tạo ra sự gia tăng xác suất
phá sản (chi phí phá sản lớn hơn tiết kiệm thuế). Nếu các doanh nghiệp tiếp tục tăng
các khoản nợ thì sẽ phải trả một mức lãi suất cao hơn và có thể làm giảm lợi nhuận sau
thuế trong tương lai. Điều này sẽ mang lại những khó khăn tài chính và có thể dẫn đến
phá sản. Theo Brealey và cộng sự (1991), lý thuyết đánh đổi cũng giải thích mối quan
hệ giữa thuế, nguy cơ phá sản và việc sử dụng các khoản nợ trong cấu trúc vốn của
doanh nghiệp và nó cũng chủ ý hướng đến một sự cân bằng giữa những lợi ích và bất
lợi trong việc sử dụng nợ. Ngoài ra, theo lý thuyết trật tự phân hạng, được giới thiệu
bởi Myers và cộng sự (1984), cho rằng: Sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản
lý và nhà đầu tư tạo ra một sự ưu tiên trong chính sách tài chính của doanh nghiệp,
thường bắt đầu với quỹ nội bộ, tiếp theo là nợ và sau đó là vốn chủ sở hữu gắn liền với

3.1.1. Biến phụ thuộc
Về mặt lý thuyết cũng như các bằng chứng thực nghiệm đều cho thấy vẫn có
nhiều chỉ tiêu đo lường khác nhau hay chỉ tiêu khác nhau đại diện cho giá trị doanh
nghiệp. Quan điểm luận án chọn chỉ số Tobin’s Q đại diện cho giá trị doanh nghiệp.
3.1.2. Các biến độc lập
Trên nền tảng các lý thuyết về cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp,
như: Lý thuyết cổ điển của tác giả Durand (1952); lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của


9

Modigliani và cộng sự (1958) kết hợp với các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả
trong và ngoài nước như: Carpentier (2006); Cheng và các cộng sự (2010); Ali và
cộng sự (2011); Lin và cộng sự (2011); Antwi và các cộng sự (2012); Ahmad và các
cộng sự (2012); Sudiyatno và các cộng sự (2012); Mohammad và các cộng sự (2013);
Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013); Nguyễn Hữu Huân và cộng sự (2014);
Berzkalne (2015): Cấu trúc vốn trong luận án này được đo lường bằng 3 tỷ số, đó là:
Tỷ số nợ trên tổng tài sản (DA), tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) và tỷ số nợ
dài hạn trên tổng tài sản (LDA) tác động lên giá trị doanh nghiệp. Bên cạnh đó, theo
một số tác giả nghiên cứu trong và ngoài nước như: Nieh và các cộng sự (2008);
Chowdhury và cộng sự (2010); Cheng và các cộng sự (2010); Sudiyatno và các cộng
sự (2012); Drăniceanu và cộng sự (2013); Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013);
Rajhans và cộng sự (2013; Asiri và cộng sự (2014); Hoque và các cộng sự (2014);
Farooq và cộng sự (2016): Một số biến khác cũng có thể tác động đến giá trị doanh
nghiệp. Chính vì vậy, luận án sẽ đưa thêm một số biến kiểm soát vào trong mô hình
nhằm có thể giải thích tốt hơn sự thay đổi của giá trị doanh nghiệp, như vậy các nhóm
biến độc lập bao gồm biến giải thích và các biến kiểm soát:
(1) Biến giải thích: Các biến liên quan đến cấu trúc vốn, bao gồm: Tỷ lệ nợ trên
tổng tài sản (DA); tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) và tỷ lệ nợ dài hạn trên
tổng tài sản (LDA). Ngoài ra, nhằm xác định ngưỡng cấu trúc vốn tối ưu để giá trị

bình quân. Việc đưa các biến này vào mô hình nghiên cứu được ủng hộ của các tác giả
nghiên cứu thực nghiệm như: Karaca và cộng sự (2012); Le Thi Phuong Vy và cộng sự
(2013); Asiri và cộng sự (2014). Bên cạnh đó, biến vòng quay tài sản (AT) đo lường
bởi doanh thu thuần trên tài sản bình quân cũng được xem xét đưa vào mô hình với sự
ủng hộ của các tác giả: Ahmad và các cộng sự (2012); Hoque và các cộng sự (2014);
Karaca và cộng sự (2012); Le Thi Phuong Vy và cộng sự (2013). Cuối cùng, biến tốc
độ tăng trưởng của doanh nghiệp (GRTH) đo bằng tỷ lệ tăng trưởng doanh thu, nó
được ủng hộ của các tác giả: Carpentier (2006); Nieh và các cộng sự (2008);
Chowdhury và cộng sự (2010); Hoque và các cộng sự (2014).
3.1.3. Mô hình nghiên cứu
Với biến phụ thuộc và các biến độc lập, luận án đưa ra 4 mô hình nghiên cứu
tổng quát tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp cổ phần niêm yết trên
HSX theo dạng tuyến tính và phi tuyến.
Mô hình tổng quát cấu trúc vốn tác động đến giá trị doanh nghiệp theo dạng
tuyến tính nhƣ sau:
Tobin’s Qit = β0 + β1CSit + β2CRit + β3SIZEit + β4TANGit + β5AGEit + β6ROAit+ β7ATit
+ β8GRTHit + uit

(3.1)

Với mô hình tuyến tính tổng quát, luận án sẽ có 2 mô hình tác động của cấu trúc


11

vốn đến giá trị doanh nghiệp trong trường hợp cấu trúc vốn với biến đại diện DA và
trong trường hợp cấu trúc vốn theo kỳ hạn với biến đại diện SDA, LDA.
+ Mô hình 1: Mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là Tobin’s Q và các biến độc
lập: DA, CR, SIZE, TANG, AGE, ROA, AT và GRTH.
Tobin’s Qit = β0 + β1DAit + β2CRit + β3SIZEit + β4TANGit + β5AGEit + β6ROAit +

Tobin’s Qit = β0 + β1SDAit + β2SDA2it + β3LDAit+ β4LDA2it + β5CRit + β6SIZEit +
β7TANGit + β8AGEit + β9ROAit+ β10ATit + β11GRTHit + uit

(3.6)


12

Hình 3.1: Sơ đồ mô hình nghiên cứu

Biến giải thích

Biến kiểm soát

- Tổng nợ/tổng tài sản (DA).

- Tỷ số thanh toán ngắn hạn (CR).

- Tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản
(SDA).

- Quy mô doanh nghiệp (SIZE).

- Tổng nợ dài hạn/tổng tài sản
(LDA).

- Tỷ trọng tài sản cố định hữu hình
(TANG).
- Tuổi đời doanh nghiệp (AGE).


Sau khi thực hiện phân tích thống kê mô tả, hệ số tương quan cũng như thực hiện
kiểm định tính dừng và hiện tượng đa cộng tuyến; nếu dữ liệu thỏa mãn các kiểm định
này thì luận án sẽ thực hiện các phương pháp hồi quy nhằm lựa chọn phương pháp phù
hợp nhất.
3.3.1. Hồi quy dữ liệu bảng
Phân tích hồi quy dùng để đo lường mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập đến
biến phụ thuộc, thông qua đó cho biết chiều hướng và mức độ tác động của các biến
độc lập đến biến phụ thuộc.
Luận án sử dụng một số phương pháp như: Phương pháp bình phương nhỏ nhất
cổ điển gộp (Pooled OLS), phương pháp tác động cố định (FEM), phương pháp tác
động ngẫu nhiên (REM), phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS)
và phương pháp ước lượng tổng quát (GMM).... Sau đó, căn cứ vào từng phương pháp
hồi quy và kết quả kiểm tra tính khuyết tật của mô hình thông qua các kiểm định, luận
án sẽ lựa chọn phương pháp phù hợp hơn.
3.3.2. Kiểm định sự phù hợp của mô hình
Luận án sẽ lựa chọn mô hình phù hợp dựa trên các kiểm định như: F, BreuschPagan Lagrange Multiplier (LM), Hausman để lựa chọn giữa các phương pháp hồi
quy: Pooled OLS, REM hay FEM. Kế tiếp, khi thực hiện các kiểm định như: Hiện
tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan, nếu có vi phạm thì luận án
dùng phương pháp GLS để xử lý. Cuối cùng, nếu các biến có hiện tượng nội sinh, tác
giả sẽ lựa chọn phương pháp GMM để khắc phục. Ngoài ra, nhằm chứng minh phương
pháp GMM có hiệu lực, luận án thực hiện kiểm định Sargan/Hansen và tự tương quan
Arellano - Bond. Bên cạnh đó, để xem các hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê hay
không, luận án sẽ kiểm định các hệ số hồi quy riêng (T-test).


14

CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN
4.1. PHÂN TÍCH MÔ TẢ
4.1.1. Thực trạng cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp và mối quan hệ của chúng


 Mối quan hệ giữa SDA, LDA và giá trị doanh nghiệp
Trong giai đoạn năm 2008 đến năm 2015, giá trị doanh nghiệp và cấu trúc vốn
với biến đại diện là SDA và LDA có mối tương quan với nhau nhưng cũng chưa rõ
ràng. Vì vậy, vấn đề này sẽ được làm rõ bằng các hồi quy và kiểm định cụ thể ở phần
kết quả nghiên cứu.
4.1.2. Phân tích thống kê mô tả
Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả (2008 -2015)
Variable

Obs

Mean

Std. Dev.

Min

Max

Tobin’s Q

984

1.0857

0.4945

0.3409


0.1043

0.1447

0.0000

0.6930

CR

984

2.2993

4.9037

0.1138

145.1005

SIZE

984

12.0491

0.5389

11.0224


1.3227

1.3404

0.0100

10.6362

GRTH

984

0.1837

0.6000

-0.8625

10.9341

Nguồn: Tổng hợp của tác giả.
Các biến có độ phân tán tương đối thấp: Chỉ số Tobin's Q, DA, SDA, SIZE,
TANG, GRTH.
Các biến có độ phân tán tương đối cao: LDA, CR, ROA, AT.
4.2. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU


16

4.2.1. Kiểm tra tính dừng của các chuỗi số liệu


Dừng

DA

-19.2742

0.0000

-5.2991

0.0000

Dừng

SDA

-25.1835

0.0000

-9.5301

0.0000

Dừng

LDA

-130.0000


Dừng

TANG

-20.1176

0.0000

-6.9765

0.0000

Dừng

ROA

-30.4050

0.0000

-12.4518

0.0000

Dừng

AT

-25.1437


LDA

CR

SIZE

TANG

ROA

AT

DA

1.0000

SDA

0.7421

1.0000

LDA

0.4358

-0.2799

1.0000


1.0000

ROA

-0.4446

-0.3204

-0.2066

0.0850

0.0192

-0.0617

1.0000

AT

0.0946

0.3092

-0.2796

-0.0627

-0.2262

GRTH

1.0000


17

Kết quả trên bảng 4.3 cho thấy: Giữa các cặp biến độc lập có mối tương quan rất
thấp. Tuy nhiên, hệ số tương quan giữa cặp biến DA với SDA và DA với LDA tương
đối cao với lý do SDA và LDA chính là một phần của DA nên sẽ xảy ra hiện tượng đa
cộng tuyến.
 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến
Variable DA
1.60

VIF

SDA LDA CR
1.69

1.67 1.10

SIZE TANG AGE ROA AT
1.24

1.03

1.06



Prob>chi2 = 0.0000

FEM

2

Prob>F = 0.0000

Prob>chi2 = 0.0000

FEM

Nguồn: Tổng hợp của tác giả.
 Kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, tự tƣơng quan và nội sinh
Mặc dù lựa chọn phương pháp FEM, tuy nhiên nếu mô hình có khuyết tật như:
Hiện tượng phương sai thay đổi, tự tương quan và nội sinh thì luận án sẽ thực hiện hồi
quy bằng phương pháp khác để khắc phục các khuyết tật này. Các kết quả kiểm định
này được thể hiện trên bảng 4.6 và bảng 4.7.


18

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi và tự tƣơng quan
Kết quả kiểm định
Mô hình

Hiện tƣợng

Hiện tƣợng tự


Kết luận với mức ý nghĩa 5%

DA

0.0870

Không phát hiện

SDA

0.3816

Không phát hiện

LDA

0.2604

Không phát hiện

CR

0.7571

Không phát hiện

SIZE

0.8825

động cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp của 4 mô hình bằng phương pháp GMM thể
hiện trên bảng 4.8.


19

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy bằng phƣơng pháp GMM đối với mô hình 1, 2, 3 và 4
Mô hình

Tên biến

1

2

0.2409***

DA

LDA

(tối đa)

SIZE

TANG

AGE

ROA

4

67.8624%***

(7.5300)

SDA

3

-0.0061***

-0.0094***

-0.0065***

-0.0042*

(-14.3700)

(-12.5600)

(-9.5600)

(-1.8100)

0.2308***

0.1775***


0.0074***

0.0067***

0.0076**

(5.3400)

(13.4700)

(12.1500)

(2.4700)

4.6937***

2.4077***

2.8744***

2.5867***

(80.5500)

(39.5500)

(29.2400)

(8.6800)


(4.2200)

-2.3389***

-1.5957***

-1.6761***

-3.3807***

(-15.7200)

(-14.2900)

(-11.2200)

(-7.0500)

0.2380

0.2900

0.3100

0.1950

0.1080

0.0980



Giả thuyết
nghiên cứu

DA

+

SDA

+

LDA

+

Mô hình 1

Mô hình 2

Chấp nhận hay
bác bỏ giả thuyết
Chấp nhận

0.2409***
0.2367***
0.2300***

Chấp nhận
Chấp nhận

và cộng sự (2013); Hoque và các cộng sự (2014); Farooq và cộng sự (2016); Ater
(2017) nhưng lại trái ngược với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của một số tác giả: Le
Thi Phuong Vy và cộng sự (2013); Rajhans và cộng sự (2013).... Mối quan hệ cùng
chiều giữa DA và giá trị doanh nghiệp trong kết quả nghiên cứu thực nghiệm này góp
phần làm rõ lý do tại sao đa số doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HSX có xu
hướng duy trì cấu trúc vốn theo hướng tăng nợ cũng như làm rõ thêm mối quan hệ
giữa DA và giá trị doanh nghiệp thể hiện ở mục 4.1.1.3. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu
thực nghiệm đối với biến SDA trong mô hình 2 cũng cho thấy: Chiều hướng tác động
cũng phù hợp với lý thuyết Durand (1952), mệnh đề II của lý thuyết MM nhưng trái
ngược với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của tác giả: Karaca và cộng sự (2012). Mối
quan hệ cùng chiều giữa SDA và giá trị doanh nghiệp trong kết quả nghiên cứu thực
nghiệm này góp phần làm rõ mối quan hệ giữa SDA và giá trị doanh nghiệp thể hiện ở
mục 4.1.1.3. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu thực nghiệm đối với biến LDA cũng
trong mô hình 2 chỉ ra rằng: Nó có cùng chiều hướng tác động với kết quả nghiên cứu
thực nghiệm của một số tác giả, như: Chowdhury và cộng sự (2010); Antwi và các
cộng sự (2012); Ater (2017) nhưng trái ngược với kết quả nghiên cứu thực nghiệm của


22

Karaca và cộng sự (2012). Mối quan hệ cùng chiều giữa LDA và giá trị doanh nghiệp
trong kết quả nghiên cứu thực nghiệm này góp phần làm rõ mối quan hệ giữa LDA và
giá trị doanh nghiệp thể hiện ở mục 4.1.1.3. Với các kết quả nghiên cứu này, theo tác
giả, tác động tích cực của nợ đến giá trị doanh nghiệp chỉ xảy ra khi lợi ích của lá chắn
thuế từ việc sử dụng nợ vẫn cao hơn chi phí kiệt quệ tài chính, tức là hiện nay các
doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HSX sử dụng nợ vẫn hiệu quả hơn so với
dùng vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, theo Myers và cộng sự (1977; 1984) khẳng định
rằng: Việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp đến một giới hạn nhất
định. Vì vậy, luận án cũng đã làm rõ mức cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp
niêm yết trên HSX.


(tối đa)

Mô hình 4

thuyết
Chấp nhận

Có mối quan

45.4479%***

hệ phi tuyến

(tối đa)

Có mối quan

25.9789%***

hệ phi tuyến

(tối thiểu)

Chấp nhận

Chấp nhận

Nguồn: Tổng hợp của tác giả.
Ghi chú: *,** và *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.

trị doanh nghiệp”. Ngoài ra, kết quả này cho rằng: Khi DN tăng tỷ số nợ ngắn hạn, sẽ
tăng giá trị doanh nghiệp nhưng chỉ tăng đến mức 45.4479% sẽ có giá trị doanh nghiệp
tối đa nhưng khi nó vượt qua mức này sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Theo tác giả,
doanh nghiệp thường dùng nợ ngắn hạn để đầu tư vào tài sản ngắn hạn nhằm nhanh
chóng thu hồi vốn với mục tiêu nâng cao hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh, góp
phần nâng cao giá trị doanh nghiệp. Trong giai đoạn nghiên cứu, tỷ số nợ ngắn hạn
bình quân chỉ đạt mức 36.05% nhưng tỷ số thanh toán ngắn hạn đạt mức rất an toàn:
2.23 lần. Điều này cho thấy: Các doanh nghiệp rất đảm bảo trong việc thanh toán nợ
ngắn hạn bằng tài sản ngắn hạn, vì vậy, khi DN tăng tỷ số nợ ngắn hạn và đạt mức
45.4479%, giá trị doanh nghiệp tối đa. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho rằng: Khi
doanh nghiệp dùng quá nhiều nợ ngắn hạn và vượt trên 45.4479%, rủi ro mất khả năng
trả nợ cao do bị áp lực trả nợ ngắn hạn và lúc này DN phải chú tâm nhiều hơn trong