BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN PHẠM ANH THI

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ DAO ĐỘNG GIÁ CỔ
PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM: BẰNG CHỨNG TỪ SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH.

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN PHẠM ANH THI

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ DAO ĐỘNG GIÁ CỔ
PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM: BẰNG CHỨNG TỪ SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP.HỒ CHÍ MINH.
Chuyên ngành: Tài Chính- Ngân Hàng
Mã Số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. VÕ XUÂN VINH

1.4 Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................................ 2
1.5 Đóng góp của đề tài ............................................................................................................... 3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ............. 4
2.1 Các khái niệm ......................................................................................................................... 4
2.1.1 Cổ tức (dividends) ........................................................................................................... 4
2.1.2 Chính sách cổ tức (dividends policy) .............................................................................. 4
2.2 Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn ......................................................................... 5
2.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ............................................................................. 5
2.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định.................................................................................. 7
2.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác ................................................................................... 8


2.3 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức ................................................................................ 8
2.3.1 Các hạn chế pháp lý ......................................................................................................... 8
2.3.2 Các điều khoản hạn chế ................................................................................................... 9
2.3.3 Các ảnh hưởng của thuế ................................................................................................. 10
2.3.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán ....................................................................... 10
2.3.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn ........................................................... 11
2.3.6 Ổn định thu nhập............................................................................................................ 11
2.3.7 Triển vọng tăng trưởng .................................................................................................. 11
2.3.8 Lạm phát ........................................................................................................................ 12
2.3.9 Các ưu tiên của cổ đông ................................................................................................. 12
2.3.10 Bảo vệ chống lại loãng giá........................................................................................... 13
2.4 Cơ sở lý thuyết chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu. ............................................... 14
2.4.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu ...................................... 14
2.4.2 Lý thuyết chính sách cổ tức tác động đến dao động giá cổ phiếu ................................ 17
2.5 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu .... 23
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................... 44
3.1 Quy trình nghiên cứu ............................................................................................................ 44
3.2 Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................................... 44


Fixed Effects Model

Mô hình tác động cố định.

REM

Random Effects Model

Mô hình tác động ngẫu
nhiên.

OLS

Ordinary Least Square

Phương pháp bình
phương nhỏ nhất.


DANH MỤC CÁC BẢNG
BẢNG SỐ

NỘI DUNG

TRANG

4.1

Thống kê mô tả các biến trong mô hình


60

4.7

Ma trận các hệ số tương quan giữa các biến

61

4.8

Kết quả hồi quy pooled phương trình (1)

63

4.9

Kết quả hồi quy REM phương trình (1)

64

4.10

Kết quả hồi quy FEM phương trình (1)

65

4.11

Kết quả hồi quy Pooled phương trình (2)

1.1 Lý do chọn đề tài
Chính sách cổ tức được xem là một trong những quyết định chủ yếu và đáng
quan tâm của các công ty cổ phần bên cạnh các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ.
Cả ba quyết định này đều phải nhất quán với mục tiêu nhằm tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp. Chính sách cổ tức luôn là vấn đề thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư khi đưa ra
quyết định, tuy nhiên sự tác động của chính sách này đến dao động giá cổ phiếu như
thế nào, đến nay vẫn chưa có câu trả lời thuyết phục.Trên thế giới đã có nhiều nghiên
cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm liên quan đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
Chính sách cổ tức là gì và đóng góp vai trò như thế nào đối với một công ty vẫn là một
vấn đề còn gây nhiều tranh cãi.Trong thị trường chứng khoán ở Việt Nam hiện nay,
chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu đã dần được các nhà đầu tư chú trọng đến
do các nhà đầu tư không chỉ quan tâm đến phần lợi nhuận được chia và rủi ro của các
khoản đầu tư có thể ảnh hưởng đến việc định giá cổ phiếu công ty trong dài hạn.Tuy
nhiên, ở Việt Nam hiện vẫn còn có một số công ty chưa nhận thức được đúng mức tầm
quan trọng và mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức trong công tác tài chính, việc
trả cổ tức công ty còn mang tính tự phát, chưa có tính chiến lược dài hạn. Các cuộc
tranh luận liệu chính sách cổ tức của công ty có mối liên hệ nào với biến động giá cổ
phiếu.Chính trong tình hình đó, chúng ta cần thiết phải có những công trình nghiên cứu
về chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu như thế nào để giúp cho các nhà quản trị
doanh nghiệp thấy được tầm quan trọng của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ
phiếu của công ty để từ đó giúp nhà quản trị doanh nghiệp có kế hoạch chi trả cổ tức,
cũng như giúp nhà đầu tư có thể ước lượng mức độ ảnh hưởng của việc chi trả cổ tức
đến dao động giá cổ phiếu nhằm lựa chọn cổ phiếu, danh mục theo mong muốn giảm
thiểu rủi ro trong đầu tư. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu với chủ đề này như
Baskin (1989), Allen và cộng sự (1996), Hashemijoo và cộng sự (2012)…. Với mong


2

muốn đóng góp một phần vào việc phân tích rõ hơn chính sách cổ tức và dao động giá

phương pháp hồi quy dữ liệu bảng theo Nazir và cộng sự (2010), Võ Xuân Vinh
(2014). Ngoài ra, tác giả còn sử dụng phương pháp phân tích tổng hợp để hỗ trợ cho
mục đích nghiên cứu của đề tài.
Dữ liệu được sử dụng hồi quy thông qua dữ liệu thu thập từ các website chứng
khoán, tài chính, các báo cáo tài chính của 221 công ty niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán HOSE với 1105 quan sát trong giai đoạn năm năm từ năm 2011 – 2015.
Các biến được tính toán xử lý bằng chương trình Microsoft Excel 2007 và phần
mềm thống kê Stata 13 để phân tích và chạy mô hình hồi quy.
1.5 Đóng góp của đề tài
Điểm mới của đề tài là đã kết hợp hai phương pháp nghiên cứu hồi quy OLS
theo Baskin (1989) và hồi quy dữ liệu bảng theo Nazir và cộng sự (2010), Võ Xuân
Vinh (2014). Đề tài đã phân chia các nhóm ngành kinh tế của tất cả các mã chứng
khoán niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE để nghiên cứu tác động của chính sách cổ
tức đến dao động giá cổ phiếu của các nhóm ngành kinh tế trên sàn chứng khoán
HOSE. Đề tài giúp các nhà quản trị công ty và các nhà đầu tư thấy được tầm quan
trọng của tác động chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu. Từ đó, các nhà quản
trị công ty có thể đưa ra được những kế hoạch chi trả cổ tức phù hợp với chiến lược tài
chính dài hạn của công ty, cũng như các nhà đầu tư ước lượng được mức độ ảnh hưởng
của chính sách cổ tức đến dao động giá cổ phiếu nhóm ngành kinh tế mà nhà đầu tư
quan tâm trong quyết định lựa chọn đầu tư. Kết cấu của luận văn:
Chương 1: Giới thiệu đề tài.
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Hàm ý chính sách.


4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ

đáng kể. Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì
chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Doanh nghiệp cũng cần
phải giữ lại lợi nhuận trong những năm sắp tới để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần lại về
mức thích hợp. Rốt cuộc, một doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng trong
nhiều năm có thể bị buộc phải cắt giảm cổ tức hoặc bán cổ phần mới nhằm thỏa mãn
các nhu cầu tài trợ và duy trì cấu trúc vốn tối ưu.
Nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng”
thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung
mãn.
Tóm lại, theo tác giả chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động có các ưu, nhược
điểm sau:
• Ưu điểm: giúp doanh nghiệp chủ động trong việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư,
là nguồn vốn tài trợ nội bộ sẵn có giúp doanh nghiệp chủ động kịp thời trong quyết
định tái đầu tư, giúp doanh nghiệp không tốn chi phí phát hành, không cần phát hành
thêm cổ phiếu mới. Do đó giúp cổ đông hiện tại có thể tránh được quyền kiểm soát,
biểu quyết và phân chia thu nhập cho các cổ đông mới, tạo thuận lợi cho công ty trong
việc quản lý điều hành hoạt động kinh doanh. Ngoài ra, chính sách giữ lại lợi nhuận để
tái đầu tư giúp cổ đông có thể tránh thuế hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân sang các kỳ
sau.
• Nhược điểm: Mức cổ tức của doanh nghiệp sẽ không ổn định do các cơ hội đầu
tư và thu nhập thay đổi hàng năm. Doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức không ổn định do
cơ hội đầu tư có năm nhiều, năm ít. Năm có nhiều cơ hội đầu tư tốt thì có thể không trả
cổ tức vì cần tiền tài trợ cho các cơ hội đầu tư tốt và ngược lại các cổ đông sẽ nhận
được cổ tức cao do trong năm doanh nghiệp không có cơ hội đầu tư. Sự không ổn định


7

về thu nhập cổ tức sẽ ảnh hưởng đến tâm lý các nhà đầu tư, điều này ảnh hưởng không
tốt đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp.

động vốn trên thị trường, tạo ra sức hấp dẫn đối với các cổ đông do chính sách cổ tức
tăng trưởng và ổn định thường có xu hướng làm giảm sự bất trắc của nhà đầu tư về các
dòng cổ tức tương lai. Điều này tạo ra một hình ảnh đẹp kinh doanh của doanh
nghiệpvà các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần của doanh nghiệp.
• Nhược điểm: doanh nghiệp không chủ động trong việc sử dụng nguồn lợi nhuận
giữ lại để tái đầu tư, doanh nghiệp khi cần vốn có thể phải tốn chi phí phát hành cổ
phiếu mới.
2.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác
• Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi: nếu lợi nhuận của doanh nghiệp
thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo.
• Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào
cuối năm: chính sách này đặc biệt thích hợp cho một doanh nghiệp có thành tích lợi
nhuận biến động, và nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hay cả
hai. Ngay cả khi lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư của doanh nghiệp vẫn có thể trông cậy
vào chi trả cổ tức đều đặn của họ. Khi lợi nhuận cao, và không có nhu cầu sử dụng
ngay nguồn tiền dôi ra này, doanh nghiệp công bố một cổ tức thưởng cuối năm. Chính
sách này cho ban điều hành một khả năng linh hoạt để giữ lại lợi nhuận khi cần mà vẫn
thỏa mãn được các nhà đầu tư muốn nhận một mức chi trả cổ tức “bảo đảm”.
2.3 Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức
Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005) có nhiều yếu tố kết hợp để ấn định chính
sách cổ tức của một doanh nghiệp:
2.3.1 Các hạn chế pháp lý
Hầu hết các quốc gia đều có luật điều tiết chi trả cổ tức của một doanh nghiệp
đăng ký hoạt động ở quốc gia đó. Về cơ bản các luật này quy định như sau:


9

• Hạn chế suy yếu vốn: không thể dùng vốn của một doanh nghiệp để chi trả cổ
tức. Ở một số quốc gia, vốn được định nghĩa là chỉ bao gồm mệnh giá của cổ phần

2.3.3 Các ảnh hưởng của thuế
Cổ đông có thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay trong năm hiện hành, còn thu nhập
lãi vốn và thuế tương ứng có thể được hoãn đến các năm sau. Vì vậy, đối với hầu hết
các nhà đầu tư, hiện giá của thuế đánh trên thu nhập lãi vốn tương lai ít hơn thuế đánh
trên một số lượng tương đương thu nhập cổ tức hiện tại. Điều này có xu hướng khuyến
khích các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận.Ngược lại, các cơ quan thuế lại đưa ra các
quy định ngăn cấm các doanh nghiệp giữ lại một lượng lợi nhuận quá cao để bảo vệ
các cổ đông khỏi chi trả thuế trên phần cổ tức nhận được. Chi trả cổ tức được coi là thu
nhập chịu thuế. Nếu một doanh nghiệp quyết định giữ lại lợi nhuận nhằm cung cấp
tăng trưởng và tăng giá vốn tương lai cho các nhà đầu tư, các nhà đầu tư sẽ không phải
chịu thuế cho đến khi bán các cổ phần của mình. Nhưng nếu cơ quan thuế kết luận rằng
doanh nghiệp đã tích lũy dư thừa lợi nhuận nhằm bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả
thuế thu nhập cá nhân từ cổ tức, doanh nghiệp sẽ phải chịu một khoản thuế phạt rất
nặng này.
2.3.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán
Chi trả cổ tức là các dòng tiền chi ra.Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh
nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một
doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số dư
lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức nếu
không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh khoản
thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh doanh suy yếu dài hạn, khi cả lợi
nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều
các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản
vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.


11

2.3.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn
Khả năng thanh toán rất cần cho doanh nghiệp,bảo vệ hữu hiệu cho doanh

vừa bất tiện.
2.3.8 Lạm phát
Lạm phát cũng có một số tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh
nghiệp. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và các
khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh
doanh. Do số tiền của các tài khoản phải trả đòi hỏi các khoản chi tiền mặt lớn, thường
cao do giá cả tăng cho nên số dư tiền mặt giao dịch thường cũng phải tăng. Như vậy,
lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để duy trì vị thế
vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát.
2.3.9 Các ưu tiên của cổ đông
Trong một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông, ban
điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông. Thí dụ, giả dụ đa số
cổ đông của một doanh nghiệp chịu một khung thuế suất biên tế cao. Họ thường thích
một chính sách giữ lại lợi nhuận cao, để sau cùng hưởng kết quả tăng giá cổ phần, hơn
một chính sách chi trả cổ tức cao. Tuy nhiên, việc giữ lại lợi nhuận cao hàm ý là doanh
nghiệp có đủ các cơ hội đầu tư có thể chấp nhận được để biện minh cho chính sách chi
trả cổ tức thấp. Ngoài ra, cần nhớ là cơ quan thuế không cho phép các doanh nghiệp
giữ lại lợi nhuận quá cao khi không có các cơ hội đầu tư thích đáng. Một chính sách
giữ lại lợi nhuận cao khi không có sẵn các cơ hội đầu tư cũng không nhất quán với
mục tiêu tối đa hóa tài sản cổ đông.
Đối với một doanh nghiệp lớn có cổ phần được nắm giữ rộng rãi, giám đốc tài
chính hầu như không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chính sách
cổ tức. Một số cổ đông giàu có thích chính sách giữ lại lợi nhuận để hưởng lãi vốn,
trong khi các cổ đông khác, có khung thuế biên tế thấp hơn hay coi cổ tức như nguồn


13

thu nhập thường xuyên, thích tỷ lệ cổ tức cao hơn. Vì vậy, khi ưu tiên của các chủ sở
hữu của doanh nghiệp khác nhau, ban điều hành chỉ nên xem xét các yếu tố cơ hội đầu

mình đã có sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính sách huy động vốn từ bên ngoài dưới
hình thức nợ rất có thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại được
vốn cổ phần mới trong thị trường vốn đủ để bù trừ cho nợ gia tăng.
2.4 Cơ sở lý thuyết chính sách cổ tức và dao động giá cổ phiếu.
2.4.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu.
Theo lý thuyết của Miller and Modigliani (MM ) năm 1961 thì chính sách cổ tức
không tác động đến giá trị doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo với các giả định
như sau:
+ Không có chi phí môi giới, chi phí giao dịch khác phát sinh khi chứng khoán
được mua bán. Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005).Giả định này ngụ ý rằng các
nhà đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức
có thể bán lại (không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi
lãi vốn thành thu nhập thường xuyên.
+ Không có thuế. Theo giả định này sẽ không có sự khác biệt về thuế giữa phân
phối và không phân phối lợi nhuận hoặc giữa thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn mà
các nhà đầu tư nhận được.
+ Không có chi phí phát hành. Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), Nếu các
doanh nghiệp không phải chi trả các chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán
mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết với cùng chi phí, không kể họ giữ lại
lợi nhuận hay chi trả cổ tức. Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần
mới theo định kỳ.
+ Chính sách đầu tư cố định. Theo MM (1961) chính sách đầu tư của doanh nghiệp
không chịu tác động của chính sách cổ tức. Nếu doanh nghiệp có dư tiền thì chỉ có thể
mua lại cổ phần hoặc chia cổ tức, không thể đem số tiền đó đi đầu tư thêm. Nếu doanh
nghiệp thiếu tiền thì cũng không thể vay thêm, chỉ có thể phát hành cổ phần để tài trợ
cho dự án mới của mình. Theo Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2005), MM cho rằng chính


15



phiếu.Nghiên cứu chỉ ra rằng cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị của các cổ đông trong
thế giới không có thuế và không hoàn hảo của thị trường.Theo lý thuyết này, Võ Xuân
Vinh(2014), cổ tức và lợi nhuận vốn là hai cách để phân phối lợi nhuận của công ty
cho các cổ đông. Khi công ty phân phối lợi nhuận thông qua chi trả cổ tức cho cổ
đông, giá cổ phiếu sẽ giảm xuống đúng bằng cổ tức chi trả vào ngày giao dịch không
hưởng quyền.
Ngoài ra, còn có một số nghiên cứu của các tác giả khác ủng hộ cho lý thuyết
chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp:
Black and Scholes (1974) lập ra 25 danh mục đầu tư của các cổ phiếu phổ
thông trên sàn chứng khoán New York để nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức
đối với giá cổ phiếu từ năm 1936 đến năm 1966. Họ đã sử dụng mô hình định giá vốn
tài sản để kiểm tra mối liên hệ giữa cổ tức và lợi nhuận kỳ vọng mà nhà đầu tư nhận
được sau khi điều chỉnh rủi ro và thuế. Tác giả đã cho thấy không có mối quan hệ có ý
nghĩa giữa lợi tức cổ phiếu và lợi nhuận kỳ vọng. Họ báo cáo rằng không có bằng
chứng cho thấy chính sách cổ tức khác nhau sẽ dẫn đến giá cổ phiếu khác nhau .Phát
hiện của họ là phù hợp với lý thuyếtchính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh
nghiệp.
Uddin and Chowdhury (2005) chọn 137 công ty đã được niêm yết trên sàn
chứng khoán Dhaka ( DSE ) và nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ chi
trả cổ tức. Kết quả cho thấy rằng thông báo chia cổ tức không cung cấp giá trị gì tăng
thêm cho các nhà đầu tư và cổ đông. Trong giai đoạn 30 ngày trước khi công bố chia
cổ tức đến 30 ngày tiếp theo sau thông báo, nhà đầu tư bị mất một khoảng lỗ gần 20%.
Nói chung, những phát hiện của ông được hỗ trợ lý thuyết của chính sách cổ tức MM.
Hakansson (1982) đã hỗ trợ lý thuyết của Miller và Modigliani và tuyên bố rằng cổ tức
cho dù có nhiều thông tin hay không, là không liên quan đến giá trị công ty của các nhà
đầu tư khi có niềm tin đồng nhấtvà thị trường hoàn hảo.