BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

CHÂU THÀ NH SANG

TÁC ĐỘNG VIỆC PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU
LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚ NG ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỢI TRÊN THI ̣TRƢỜNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-----------------------------------------

CHÂU THÀ NH SANG

TÁC ĐỘNG VIỆC PHÁT HÀNH CỔ PHIẾU LẦN
ĐẦU RA CÔNG CHÚNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH
LỢI TRÊN THI ̣TRƢỜNG VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số


lợi nhất để tôi hoàn thành luận văn này.
Xin trân trọng cảm ơn.

Tác giả

Châu Thành Sang


MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT .............................................................................................................. 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU .................................................................................. 2
1.1. Lý do hình thành đề tài..................................................................................... 2
1.2. Tổng quan các bài nghiên cứu.......................................................................... 2
1.3. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu. ..................................................................... 4
1.3. 1. Mục tiêu nghiên cứu. ............................................................................ 4
1.3. 2. Câu hỏi nghiên cứu............................................................................... 4
1.3. 3. Phạm vi nghiên cứu: ............................................................................. 4
1.4. Phương pháp nghiên cứu của đề tài ................................................................. 5
1.5. Nội dung nghiên cứu của đề tài ........................................................................ 5
CHUƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THƢ̣C NGHIỆM V Ề PHÁT HÀNH
LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG .................................................................... 6
2.1. Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng
so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn ............................................. 6
2.2. Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lầ n đầ u ra công chúng
so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn ................................................ 9
2.3. Tóm tắt các bài nghiên cứu ............................................................................ 13
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................. 15
3.1. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 15
3.2. Mô tả biến nghiên cứu .................................................................................... 15

PHỤ LỤC ........................................................................................................... 44


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Số lượng công ty IPO và quy mô phát hành...........................................24
Bảng 4.2: Phát hành lần đầu ra công chúng theo sàn niêm yết ...............................25
Bảng 4.3: Phát hành lần đầu ra công chúng phân loại theo ngành .........................26
Bảng 4.4: IPO phân loại theo tổ chức tư vấn phát hành .........................................27
Bảng 4.5: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lợi trong ngắn hạn và dài hạn CARs ........28
Bảng 4.6: Kiểm định trung bình mức độ định giá thấp ..........................................28
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy đa biến trong ngắn hạn .................................................30
Bảng 4.8: Hồi quy đa biến với biến phụ thuộc CARs trong dài hạn ......................32
Bảng 4.9: Ma trận tương quan các biến độc lập trong mô hình .............................33
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định White test ...............................................................33
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy sau khi khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay
đổi ............................................................................................................................34
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Breusch–Godfrey test ............................................35
Bảng 4.13: Kết quả hồi quy sau khi loại bỏ dữ liệu outline ....................................35


PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình...................................44
Phụ lục 2: Mô hình hồi quy biến định giá thấp .......................................................44
Phụ lục 3: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 4 ngày sau niêm yết ......45
Phụ lục 4: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 5 ngày sau niêm yết ......45
Phụ lục 5: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 1 năm sau niêm yết .......46
Phụ lục 6: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 2 năm sau niêm yết .......46
Phụ lục 7: Mô hình hồi quy biến phụ thuộc CARs trong 3 năm sau niêm yết .......47
Phụ lục 8: Kiểm định White test .............................................................................47
Phụ lục 9: Kiểm định Breusch–Godfrey test ..........................................................47

1.1. Lý do hình thành đề tài
Trong vài năm trở lại đây, có khá nhiều các nghiên cứu về hành vi tài chính liên
quan đến phát hành lần đầu ra công chúng IPO như mục đích IPO, định giá thấp
hay tỷ suất sinh lợi cao hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong IPO, lợi nhuận
trong ngắn hạn IPO…..Trong đó, các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ảnh
hưởng bởi sự kiện IPO ở các thị trường phát triển và mới nổi hấp dẫn các nhà
kinh tế học. Tuy nhiên, để hiểu rõ ảnh hưởng của các yếu tố khác nhau tác động
lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ảnh hưởng sự kiện IPO thì không dễ dàng với sự khác
nhau về phương thức huy động vốn ở những ngành khác nhau và những thị
trường khác nhau, đặc biệt là ở những thị trường mới nổi. Nhằm mục đích phát
triển các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết tài chính hành vi của việc phát
hành lần đầu ra công chúng, đặc biệt ở các thị trường mới nổi- nơi nhu cầu huy
động vốn ngày càng được mở rộng, nhưng tính minh bạch khá thấp. Đồng thời,
kiểm định lại các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong ngắn hạn và
dài hạn sau IPO có sự khác biệt so với các nghiên cứu của Steven X. Zheng
(2007) và Ritter (1994), Eugene E. Fama (1998), Ogden et al (2003), Rock (1986)
khi cho rằng tỷ suất sinh lợi bị ảnh hưởng bởi thời gian thực hiện niêm yết, quy
mô phát hành, số lượng cổ phiếu tự do lưu hành….Bên cạnh đó, kiểm chứng lại
một lần nữa kết quả nghiên cứu của Gavriel Ayi Ayayi (2011) về ―Định giá thấp
và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn của
việc đấu giá lần đầu ra công chúng IPO: trường hợp của Việt Nam‖. Với những
nguyên nhân được nêu ở trên, tôi chọn đề tài nghiên cứu ―Tác động việc phát
hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường Việt
Nam”
1.2. Tổng quan các bài nghiên cứu
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiê ̣m đều được chia ra làm 2 giai đoạn nghiên
cứu: ngắn hạn và dài hạn. Trong ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO dương


-3-


1.3. Mục tiêu và phạm vi nghiên cứu.
1.3. 1. Mục tiêu nghiên cứu.
Bài nghiên cứu nhằm 2 mục tiêu chính:
-

Nghiên cứu tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ảnh hưởng từ sự kiện phát hành lần
đầu ra công chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn và dài hạn
tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2001- 2012 là underpricing (định giá
thấp) hay overpricing (định giá cao) hay similar pricing (ngang giá).

-

Kiểm nghiệm các đặc điểm như quy mô phát hành, tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu
hành, khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên niêm yết, tỷ suất sinh lợi thị
trường 1 tháng trước khi IPO, sàn niêm yết, tổ chức bảo lãnh phát hành sẽ
ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất sinh lợi bất thường của chứng khoán từ sự
kiện phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng IPO tại Việt Nam.

1.3. 2. Câu hỏi nghiên cứu
-

Cổ phiếu của các công ty phát hành lần đầu ra công chúng có bị định giá thấp
hay không?

-

Trong dài hạn, cổ phiếu của việc phát hành lần đầu ra công chúng có tỷ suất
sinh lợi cao hơn hay thấp hơn tỷ suất sinh lợi của thị trường?


hưởng của các biến quy mô phát hành, tỷ lệ cổ phiếu tự do lưu hành, khối lượng
giao dịch trong ngày đầu tiên niêm yết, tỷ suất sinh lợi thị trường 1 tháng trước
khi IPO, sàn niêm yết, tổ chức bảo lãnh phát hành- biến độc lập, ảnh hưởng như
thế nào đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiế u từ sự kiện phát hành cổ phiếu
lần đầu ra công chúng IPO –biến phụ thuộc.
1.5. Nội dung nghiên cứu của đề tài
Chương 1: Giới thiệu vấn đề nghiên cứu
Chương 2: Các nghiên cứu thực nghiê ̣m về phát hành lầ n đầ u ra công chúng
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận và gơ ̣i ý chin
́ h sách.


-6-

CHUƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
PHÁT HÀNH LẦN ĐẦU RA CÔNG CHÚNG

VỀ

Các nghiên cứu về sự kiện phát hành lần đầu tiên ra công chúng ảnh hưởng đến tỷ
suất sinh lợi được các nhà nghiên cứu tài chính thực hiện ở phần lớn các quốc gia
phát triển. Họ đã thực hiện với nhiều phương pháp với các mẫu nghiên cứu và
thời gian nghiên cứu khác nhau. Các nghiên cứu về các công ty phát hành lần đầu
ra công chúng thường định giá thấp. Mức giá được chiết khấu có thể được chuyển
hóa vào chênh lệch giữa giá chào bán và giá ngày giao dịch đầu tiên dẫn đến tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu IPO là dương trong ngày giao dịch đầu tiên (Miller and
Reilly,1987; Allen and Faulhaber, 1989; Rock, 1986). Tuy nhiên, trong dài hạn tỷ
suất sinh lợi cổ phiếu IPO có 2 ý kiến trái ngược nhau . Ý kiến thứ nhất, cho rằng

chức phát hành thường định giá thấp. Bên cạnh đó, Ogden et al (2003) cho rằng
nguyên nhân khác của việc định giá thấp là giảm rủi ro tranh chấp đối với các tổ
chức bảo lãnh phát hành. Một số ý kiến khác trong đó có Allen and Faulhaber
(1989), Grinblatt and Hwang (1989) và Welch (1989) cho rằng cáccông ty tự
nguyện trong việc bán giá thấp cổ phiếu của họ như một cách phát đi tính hiệu về
định giá thấp. Điều này sẽ tạo sự thu hút các nhà đầu tư, bên cạnh sự cộng tác của
các chuyên gia phân tích sẽ tạo nên thông tin tích cực khi giao dịch trên thị
trường thứ cấp.
Tại Việt Nam, Gavriel Ayi Ayayi (2011) thực hiện nghiên cứu ―Định giá thấp và
tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn của việc
đấu giá lần đầu ra công chúng IPO: trường hợp của Việt Nam‖. Tổng số mẫu
nghiên cứu gồm 206 công ty thực hiện đấu giá từ tháng 2/2005 đến tháng 6/2007.
Phương pháp chính sử dụng định giá là DCF để tránh trường hợp các công ty nhà
nước có lợi nhuận âm hoặc không có lợi nhuận. Gavriel Ayi Ayayi đã rút ra một
số kết luận sau: Thứ nhất, các cuộc IPO ở Việt Nam bị chi phối bởi các doanh
nghiệp có vốn hóa lớn (các công ty nhà nước) chiếm 98.5% tổng số IPO và họ cố
gắng chọn thời điểm thích hợp nhất cho việc IPO của họ. Thứ hai, có sự khác biêt
trong hệ thống đấu giá của các công ty ở Việt Nam và tạo ra tỷ suất sinh lợi từ khi
đấu giá đến khi niêm yết thay đổi bất thường (từ -93.63% đến 1,182.68%). Thứ
ba, trung bình tỷ suất sinh lợi trong ngày đầu tiên giao dịch khá thấp 0.58%.


-8-

(2)

Sự lạc quan quá mức của thị trƣờng là nguyên nhân gây ra tỷ suất

sinh lợi cao hơn so với thị trƣờng trong ngắ n ha ̣n
Purnanandam and Swaminathan (2004) trong nghiên cứu ―Phát hành lần đầu ra


đặt mua quá mức sẽ dẫn đến giá tăng cao trong ngắn hạn trong ngày giao dịch đầu
tiên sau khi niêm yết (Ellis 2005 and Zheng 2007).
(4)

Nhu cầu cao và khối lƣợng giao dịch cũng là nguyên nhân đẩy giá cổ

phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên tăng và dẫn đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu
IPO cao hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong ngắ n ha ̣n
Theo Aggarwal (2003) tìm thấy khối lượng giao dịch trong ngày giao dịch đầu
tiên cao đột biến với mức trung bình chiếm 70% tổng số cổ phiếu được chào bán
IPO. Bên cạnh đó, Geczy et al (2002), Ellis (2006) cho rằng những nhà đầu tư tìm
kiếm lợi nhuận từ biến động giá cổ phiếu sẽ là những người góp phần gia tăng
khối lượng giao dịch. Ellis (2006) trong bài nghiên cứu ―Ai là người giao dịch
trong đợt phát hành lần đầu ra công chúng IPO? Góc nhìn từ ngày giao dịch đầu
tiên‖ cho thấy những nhà đầu tư kiếm lợi nhuận bằng việc mua đi bán lại
(Flippers) và các nhà đầu tư thường nhận cổ phiếu từ đợt phát hành lần đầu ra
công chúng và bán lại chúng trong một vài ngày sau đó cũng tạo nên ảnh hưởng
đến khối lượng giao dịch ngày đầu tiên. Cuối cùng ở tổ chức vi mô hơn, những
người mua bán (dealer) thường sắp xếp lượng hàng tồn kho từ đợt IPO để chơi
một trò chơi của người tạo lập thị trường (market maker) đối với chứng khoán
mới niêm yết, tạo nên khối lượng giao dịch lớn. Theo Ellis, có đến 25% khối
lượng giao dịch trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên được giao dịch bởi
những nhà mua bán quốc tế (interdealer).
2.2 Các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công
chúng so với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng trong dài hạn
Ý kiến thứ nhất : Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng thấp
hơn tỷ suấ t sinh lợi thi ̣ trường trong dài hạn
Phần lớn các nghiên cứu của Loughran, Ritter and Rydqvist (1994), Ogden et al
(2003), Zheng (2007) đều cho rằng các cổ phiếu IPO có tỷ suất sinh lợi thấp hơn

này cho thấy sự không chắc chắn về giá trị công ty IPO có thể đem lại tỷ suất sinh
lợi cao hơn so với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ngắn hạn nhưng lại có tỷ suất
sinh lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn.
(4)

Hạn chế chuyển nhƣợng sẽ hết hiệu lực làm gia tăng nguồn cung trong

dài hạn.
Sau 180 ngày số lượng cổ phiếu bị hạn chế chuyển nhượng của cổ đông nội bộ và
cổ đông sáng lập sẽ hết hiệu lực. Theo Zheng (2007), Ogden et al (2003) tương
đương 65% cổ phiếu đang lưu hành bị hạn chế trong 6 tháng. Do đó, nguồn cung
cổ phiếu được phép giao dịch sẽ gia tăng làm giảm áp lực cầu cổ phiếu.


-11-

Ý kiến thứ hai: Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng có thế
thấ p hơn hoặc cao hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn và xác suất xảy ra
là ngang bằng nhau.
Nhiều nghiên cứu gần đây đã cho kết quả trái ngược với kế t quả tỷ suất sinh lợi
cổ phiếu IPO thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường trong dài hạn. Những nhà nghiên
cứu khẳng định thị trường là hoàn hảo, do đó không thể dự báo được sự lạc quan
quá mức hoặc hành động thái quá của các nhà đầu tư. Có hai cách giải thích chính
cho ý kiế n này, một là phương pháp tin
́ h tỷ suấ t sinh lơ ̣i và hai là đặc điểm công
ty IPO.
Fama (1998) cho rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu IPO thấp hơn so với tỷ suất sinh
lợi thị trường sẽ được loại bỏ nếu ứng dụng kỹ thuật điều chỉnh một cách hợp lý,
do đó, tính bất thường có thể độc lập với phương pháp sử dụng. Sự lạc quan quá
mức hoặc hành động quá mức của nhà đầu tư không xảy ra. Nếu thị trường hoàn

so với tỷ suất sinh lợi thị trường với tỷ trọng mẫu bằng nhau. Đồng thời IPO với
tỷ suất sinh lợi tăng trưởng thấp hơn thị trường là giống nhau ở các công ty có
cùng quy mô và cùng tỷ lệ BM. Do đó, trong dài hạn IPO với tỷ suất sinh lợi
công ty IPO thấp hơn tỷ suất sinh lợi thị trường chỉ giới hạn ở các công ty có quy
mô nhỏ.


-13-

2.3. Tóm tắ t các bài nghiên cứu
Bảng tổng hợp các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ảnh hƣởng sự kiện IPO
STT

Biến

Kỳ vọng tƣơng

Các nghiên cứu thực nghiệm

quan
Miller and Reilly (1987), Allen and
>0 (overperformance)

Faulhaber(1989),Rock(1986),

trong ngắn hạn
Gavriel Ayi Ayayi (2011)
1

Tỷ suất sinh lợi bất

Ogden et al (2003), Zheng (2007)

Ellis (2006)
+
Saro and Chenine (2007)

cổ phiếu chào bán
Tỷ suất sinh lợi thị
5

trường tháng trước khi

+

Ogden et al (2003), Fama (1998)

IPO
6

7
8

Thời gian từ IPO đến
niêm yết
Tổ chức bảo lãnh phát
hành
Thị trường niêm yết

-


khoán Mỹ - thị trường phát triển. Do đó, bài nghiên cứu của tôi sẽ tập trung vào
giải quyết 2 mục tiêu trên.


-15-

CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
Tổng số mẫu sử dụng trong nghiên cứu bao gồm 409 công ty thuộc hai sàn HOSE
và HNX. Thời gian nghiên cứu từ năm 2001- 2012. Nguyên nhân lựa chọn dữ
liệu thu thập bắt đầu từ năm 2001- sau 1 năm kể từ khi thị trường chứng khoán
Việt Nam được thành lập vào năm 2000, vì việc thu thập dữ liệu về giá chào bán
của 2 công ty REE và SAM gặp khó khăn khi không tìm thấy từ nguồn dữ liệu từ
sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh. Bên cạnh đó, dữ liệu đấu giá lần đầu
ra công chúng của hầu hết các công ty cùng thời điểm với thời điểm niêm yết lần
đầu, do đó trong luận văn sẽ sử dụng dữ liệu niêm yết lần đầu. Dữ liệu bắt đầu
năm 2001 thì năm 2002 và 2003, 2004 sẽ được xem là năm thứ 1 và thứ 2, thứ 3
kể từ sau khi niêm yết lần đầu ra công chúng. Do đó với dữ liệu về các công ty
IPO ở thị trường Việt Nam kết thúc vào năm 2009 thì năm 2010, 2011, 2012
được sử dụng phân tích trong dài hạn 1 năm, 2 năm và 3 năm sau khi niêm yết
lần đầu ra công chúng.
Bên cạnh đó, các dữ liệu công ty giao dịch trên thị trường OTC cũng khó tìm thấy
do tính thanh khoản kém. Do đó, trong bài nghiên cứu chỉ tập trung vào 2 sàn
chính là HOSE và HNX cho việc lựa chọn sàn niêm yết sau khi phát hành lần đầu
ra công chúng.
Danh sách các công ty IPO và giá chào bán được thu thập từ ủy ban chứng khoán
nhà nước (SSC), bản cáo bạch của các công ty niêm yết. Dữ liệu giá phiên giao
dịch đầu tiên được thu thập từ website www.cafef.vn.
3.2. Mô tả biến nghiên cứu
Theo các nghiên cứu củaFama (1998) và Gompers and Lerner (2003), Ellis

N

N



CARi(tl,t2)

i 1

Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy trong ngắn hạn: 1 ngày, 4 ngày, 5
ngày sau khi niêm yết. Trong đó, tỷ suất sinh lợi trong 1 ngày được đo
lường định giá thấp bằng chênh lệch giữa giá ngày giao dịch đầu tiên và
giá chào bán do tổ chức bảo lãnh phát hành xác định.


-17-

Tỷ suất sinh lợi bất thƣờng tích lũy trong dài hạn: được xác định là tỷ
suất sinh lợi bất thường 1 năm, 2 năm và 3 năm sau khi niêm yết. Mục
đích để kiểm định ý kiến thị trường là hoàn hảo của Fama (1998) kỳ vọng
tỷ suất sinh lợi bất thường sẽ bằng không. Do đó, không có nhân tố nào
ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi.
 Logarit tự nhiên của quy mô phát hành: Được đo lường bằng tích của
khối lượng cổ phiếu lần đầu phát hành và giá chào bán lần đầu ra công
chúng. Công ty càng lớn thì càng có mối tương quan với thị trường. Do đó,
kỳ vọng rằng quy mô phát hành càng lớn thì tỷ suất sinh lợi so với tỷ suất
sinh lợi thị trường càng cao (Gompers and Lerner 2003). Sử dụng logarit
tự nhiên nhằm mục đích điều chỉnh các ảnh hưởng của các dữ liệu bất
thường.