B GIÁO DO
I HC KINH T TP.H CHÍ MINH















- 13 B GIÁO DO
I HC KINH T TP.H CHÍ MINH 










L

 là công trình nghiên cu ca tôi. i dung nghiên


 t qu nghiên c














thc tin trong th







, 

LI C

Tôi xin chân thành c

 o Sau i
hi hc Kinh t Thành ph H u kin thun li
cho tôi hc tp và nghiên cu trong sut thi gian qua.
Tôi xin chân thành cPGS.TS. 





  




ng viên tôi trong sut quá trình thc hin lu


TÓM TT 1
I THIU 2
1.1. Lý do h tài 2
1.2. Tng quan các bài nghiên cu 2
1.3. Mc tiêu và phm vi nghiên cu. 4
1.3. 1. Mc tiêu nghiên cu. 4
1.3. 2. Câu hi nghiên cu 4
1.3. 3. Phm vi nghiên cu: 4
1.4. u c tài 5
1.5. Ni dung nghiên cu c tài 5
    



  PHÁT HÀNH
LU RA CÔNG CHÚNG 6
2.1. Các nghiên cu v t sut sinh li c phi

 


 sut sinh li th ng trong ngn hn 6
2.2. Các nghiên cu v t sut sinh li c phi














 


 30
4.3.1. 
















IPO trong ngn hn 30
4.3.2. 

5.1. Kt lun 37
5.2. Các gi ý t kt qu nghiên cu 39
5.2.1. Chi  39
5.2.2. Gi ý chính sách 39
TÀI LIU THAM KHO 41
PH LC 44 







Bng 4.1: S ng công ty IPO và quy mô phát hành 24
Bng 4.2: Phát hành lu ra công chúng theo sàn niêm yt 25
Bng 4.3: Phát hành lu ra công chúng phân loi theo ngành 26
Bng 4.4: IPO phân loi theo t chn phát hành 27
Bng 4.5: Thng kê mô t t sut sinh li trong ngn hn và dài hn CARs 28
Bng 4.6: Kinh trung bình m nh giá thp 28
Bng 4.7: Kt qu hn trong ngn hn 30
Bng 4.8: Hn vi bin ph thuc CARs trong dài hn 32
Bng 4.9: Ma tr các bic lp trong mô hình 33
Bng 4.10: Kt qu kinh White test 33
Bng 4.11: Kt qu hi quy sau khi khc phc hin tng phng sai sai s thay

Bài vit nghiên cng ca vic phát hành 

 lu ra công chúng
n t sut sinh li ca 409 doanh nghip niêm yt trên sàn chng khoán Vit
n 2001-2012. Tác gi xem xét v nh giá thp- underpricing
(giá ngày giao du tiên/giá chào bán) và s dng t sut sinh li bng
 ng t sut sinh li bng trong ngn hn và dài hn
ng bi s kin 

 (IPO). ng thi, tác gi
 n t sut sinh li bi s kin IPO. Kt qu
cho thy, khi phát hành lu ra công chúng hu hu b nh giá
thp trung bình là 61,1%. Trong dài hn, trung bình t sut sinh li ca c phiu
ng ng ca th ng VN-
u cho thy rng trong ngn
hn, t sut sinh li bng t s kin IPO b ng bi quy mô phát
hành, t sut sinh li ca th c khi niêm yt và t chc bo
lãnh phát hành. Tuy nhiên trong dài h  sau khi IPO, không
có bi          sut sinh li b   
không b nh ng b T

kho

a:  (IPO), 

và t sut sinh li c phiu so vi t sut sinh li th ng trong dài hn ca
viu giá lng hp ca Vii nhng
c nêu  trên, tôi ch tài nghiên cu Tác đng vic phát
hành c phiu ln đu ra công chúng đn t sut sinh li trên th trng Vit
Nam”
1.2. Tng quan các bài nghiên cu
Hu ht các nghiên cu 



   n nghiên
cu: ngn hn và dài hn. Trong ngn hn, t sut sinh li c phi
-3-
 phinh giá thp so vi giá chào bán ca t chc bo lãnh
phát hành. T sut sinh lch gia giá chào bán và giá giao
dng nhìn vào vinh giá th
h tìm kim t sut sinh li trong ngn hn. Tim Loughran and Jay R. Ritter
(1994)   nh giá tht các bài nghiên cu nhm c gng
tìm kim và gii thích hing này. Bên cu thc nghim
cho thy t sut sinh li trung bình ca các công ty ng bi s kin IPO ti
Malaysia là 46.44% (Yeap, 2006), Singapore và Th  là 31.4% và 13.6%
(Laughran et at., 2000) và th ng M là 22% (Lowry et al., 2006)- c trích
trong nghiên cu ca Md. Aminul Islam, Ruhani Ali and Zamri Ahmad (2010)
vi ch  nh giá thp - ng hp  
Trong dài hn s kin t sut sinh li có hai  i lp. Mt
 vi các nghiên cu ca Steven X. Zheng (2007) and Ritter (1994) cho thy
ng vic phát hành lng có t sut sinh

- C phiu ca các công ty phát hành lu ra công chúng có b nh giá thp
hay không?
- Trong dài hn, c phiu ca vic phát hành lu ra công chúng có t sut
sinh l sut sinh li ca th ng?
- m bao gm: quy mô phát hành, t l c phiu t 
khng giao du tiên niêm yt, t sut sinh li th ng tháng
c khi IPO, t chc bo lãnh phát hành và sàn niêm yt có 
th n t sut sinh li ca c phiu t s kin phát hành c phiu ln
u ra công chúng?
1.3. 3. Phm vi nghiên cu:
Bài nghiên cu thc hin nghiên ci vi các công ty phát hành lu trên
th ng chng khoán Vin 2001- 2012. Khung thi gian
s dng trong nghiên cu t n 2009, vi d liu b
-5-
  1 và th 2, th 3 k t sau
khi niêm yt lng thi, d liu v các công ty IPO s kt
c s dng phân tích trong dài
ht lu ra công chúng.
1.4. u c tài
T sut sinh li ca c phiu ng t s kin phát hành lu ra công chúng
so vi t sut sinh li th ng trong ngn hn và dài hng bng t
sut sinh li bng c la
chn da trên nghiên cu ca Fama (1998) và Gompers and Lerner (2003).
CAR
i

(

lu ra công chúng IPO bin ph thuc.
1.5. Ni dung nghiên cu c tài
ii thiu v nghiên cu
u 



 






u
i dung v kt qu nghiên cu.
t lun và 







.
-6-
    U TH V
(1) nh giá tho nên t sut sinh l sut sinh li th
ng trong ngn hn.
ng mô hình v nh giá thp ca các công ty phát
hành lu ra công chúng và kt lun rng nh giá thp là
do mt s  tính không chc chn v
giá tr ca c phic chào bán. Tính không chc chn s ngày càng gia 
do s bt cân xng thông tin giu biu
 thu hút s tham gia c
chnh giá thp. Bên cOgden et al (2003) cho rng
nguyên nhân khác ca vinh giá thp là gim ri ro tranh chi vi các t
chc bo lãnh phát hành. Mt s ý ki
(1989), Grinblatt and Hwang (1989) và Welch (1989) cho rng cáccông ty t
nguyn trong vic bán giá thp c phiu ca h u v
nh giá thu này s to s nh s cng tác ca
các chuyên gia phân tích s to nên thông tin tích cc khi giao dch trên th
ng th cp.
Ti Vit Nam, Gavriel Ayi Ayayi (2011) thc hin nghiên cu nh giá thp và
t sut sinh li c phiu so vi t sut sinh li th ng trong dài hn ca vic
u giá l     ng hp ca Vi . Tng s mu
nghiên cu gm 206 công ty thc hiu giá t n tháng 6/2007.
 d ng hp các công ty nhà
c có li nhun âm hoc không có li nhut
s kt lun sau: Th nht, các cuc IPO  Vit Nam b chi phi bi các doanh
nghip có vn hóa lc) chim 98.5% tng s IPO và h c
gng chn thm thích hp nht cho vic IPO ca h. Th hai, có s khác biêt
trong h thu giá ca các công ty  Vit Nam và to ra t sut sinh li t khi
n khi niêm yi bng (t -n 1,182.68%). Th
ba, trung bình t sut sinh lu tiên giao dch khá thp 0.58%.

c phiu t  cho s ng c phic phát hành
lu, là nguyên nhân to ra t sut sinh li th 
ngun cung hn ch nh v hn ch t do chuyng ca c 
ni b, c p, c n trong vòng 180 ngày (6 tháng) k t ngày
chào bán. Bên cy trung v (median) t l
c phiu b hn ch chuyng 6 tháng trong thi gian nghiên cu 1991-
ng thi, trong ngày giao du tiên c phic thc
hin các giao dch bán khng (short sell). Vi s t mua quá mc khin
nhn mua cht phát hành lu ra công
chúng phi tr i giá chào bán. Mt công ty IPO có khng
-9-
t mua quá mc s dn n hn trong ngày giao du
tiên sau khi niêm yt (Ellis 2005 and Zheng 2007).
(4) Nhu cu cao và khng giao dy giá c
phiu trong ngày giao dn t sut sinh li c phiu
IPO cai t sut sinh li th ng 




Theo Aggarwal (2003) tìm thy khng giao dch trong ngày giao du
t bin vi mc trung bình chim 70% tng s c phic chào bán
IPO. Bên cGeczy et al (2002), Ellis (2006) cho rng nh
kim li nhun t bing giá c phiu s là nhi góp ph
khng giao dch. Ellis (2006) trong bài nghiên ci giao dch
t phát hành lu ra công chúng IPO? Góc nhìn t ngày giao du
  y nh    m li nhun bng vi    i

-10-
(1) S lc quan quá mng thái quá .
Mt IPO thành công vi vi vng rng
vic IPO thc hic s to li nhun khi công ty thc hin niêm yt. Nhiu
t bi tha nhn rng li nhun trong ngn hn s c
hòa nhc li trong dài hn, thm chí còn có th b l. Hic
gii thích là do th ng dn dn phn ng thái quá.
(2) V i din dòng tin thu t t IPO.
Zheng (2007) cho rng v i din s n dòng ti
lên t t IPO và s c chuynh giá cao trong ngn hn
và t sut sinh li c phing th sut sinh li th ng
(underperformance) trong dài hn.
(3) S không chc chn v giá tr cn t
sut sinh li ca công ty.
Houge, Loughran, Suchanek and Yan (2001) tìm thy các công ty có khong cách
gia giá chào mua và chào bán rng, t l i cao và niêm yt chm
tr có t sut sinh li thi th ng trong dài hn. Nhng m
này cho thy s không chc chn v giá tr công ty IPO có th i t sut sinh
li t sut sinh li th ng trong ngn hi có t sut
sinh li th sut sinh li th ng trong dài hn.
(4) Hn ch chuyn ng s ht hiu ln cung trong
dài hn.
Sau 180 ngày s ng c phiu b hn ch chuyng ca c i b và
c p s ht hiu lc. Theo Zheng (2007), Ogden et al (2003) 
 phi hn ch n cung
c phic phép giao dch s m áp lc cu c phiu.
-11-

Fama (1998) cho rng t sut sinh li c phiu IPO thi t sut sinh
li th ng s c loi b nu ng dng k thuu chnh mt cách hp lý,
ng có th c lp v dng. S lc quan quá
mc hong quá mc cy ra. Nu th ng hoàn
ho thì k vng t sut sinh li bng s bng không, tuy nhiên có nhng bt
ng xy ra ngu nhiên dn s lc quan quá mc c
Gompers and Lerner (2003) nghiên cu t sut sinh l ng so vi th
n t t IPO  NASDAQ. T sut sinh
li bc tính bng t sut sinh li ca c phiu tr  sut sinh li
 c chut trong 2 danh mc: t sut sinh li ca ch s CRSP
hoc t sut sinh li ca danh mc cùng quy mô hoc cùng BM. Kt qu cho thy
t sut sinh li bng ph thuc s dng.
H phát hin ra rng s dng t sut sinh li b
s xut hin t sut sinh lng th ng. T sut sinh l
ng thi t sut sinh l
 liu t   sut sinh li các
công ty IPO st gim mnh, t sut sinh li gim 11%
 sut sinh lng thi t sut sinh li CRSP là -
-35% sau 5 c li, nu s dng t sut sinh li bt
-12-
 loi b c sai lch vì hn ch c ng kép
trong nh sut sinh li gim mnh. T sut sinh li bng bng t
sut sinh li ca c phiu tr  sut sinh lc chung
tng ca t sut sinh li bt qu so sánh vi
ch s CRSP cho thy BHAR có bi ng m      
ng tt và gim nhi ng st gim so vi CAR.
Brav and Gompers (1997) chng minh rm công ty IPO n

quan
Các nghiên cu thc nghim
1
T sut sinh li bt

>0 (overperformance)
trong ngn hn
Miller and Reilly (1987), Allen and
Faulhaber(1989),Rock(1986),
Gavriel Ayi Ayayi (2011)
<0 (underperformance)
trong dài hn
Loughran, Ritter and Rydqvist (1994),
Ogden et al (2003), Zheng (2007)
=0
Fama (1998), Gompers and Lerner
(2003), Brav and Gompers (1997)
2
Quy mô phát hành
+
Gompers and Lerner (2003)
Saro and Chenine (2007)
3
T l c phiu t 
hành
-
Ogden et al (2003), Zheng (2007)
4
Khng giao dch
u tiên/ s ng

Da vào bài nghiên cu 
 ca tác gi Fernando Belden Saro và Mohammad Tayseer Chenine
thc hi th ng chng khoán M vi các ni dung nghiên
cu chính v hành vi IPO sau khi có khng hong kinh t M t 

ng Dot
com. Kt qu nghiên cu ca 2 tác gi trên cho thy trong dài hn t sut sinh li
ca các c phiu ng t s king gn v giá tr 0- ng h
cho lý thuyt th ng hoàn hng thi, các nhân t t l c phiu t 
hành và t sut sinh li ca c phic tìm thy có ý
n t sut sinh li trong ngn hn. Trong dài hn, yu t th
ng sau khi niêm yt và kh ng c phi  u tiên giao dch nh
n t sut sinh li ca các công ty ng bi s kin IPO.
Xut phát t 2 mc tiêu: (1) kinh li mt ln na kt lun ca Gavriel Ayi
Ayayi (2011) v nh giá thp ca các doanh nghip IPO ti th ng Vit Nam;
(2) nghiên cu ng dng các nhân t n t sut sinh li t s kin
IPO ca Fernando Belden Saro và Mohammad Tayseer Chenine (2007) ti th
ng Vit Nam  th ng mi ni, có s khác bit so vi th ng chng
khoán M - th ng phát triu ca tôi s tp trung vào
gii quyt 2 mc tiêu trên.
-15-
 U
3.1. D liu nghiên cu
Tng s mu s dng trong nghiên cu bao gm 409 công ty thuc hai sàn HOSE
và HNX. Thi gian nghiên cu t - 2012. Nguyên nhân la chn d
liu thu thp bu t -  t khi th ng chng khoán
Vic thành lc thu thp d liu v giá chào bán



 
c la chn da trên nghiên cu ca Fama (1998)
và Gompers and Lerner (2003).
R
it

i

mt
+

it

Vi 
it
là t sut sinh li bng

*
it
= R
it
- 
i
- 
mt

*
it

li ca 

IPO và t sut sinh li VN-index. Tng t sut sinh li bt




  sut sinh li bi giai
n.CAR t 



IPO công ty i t ngày t
1
n ngày t
2
nh là:
CAR
i

(
t
1
,

t
2

)


2
) =
N
1


N
i 1
CAR
i
(t
l
,t
2
)

T sut sinh li bng  trong ngn hn: 1 ngày, 4 ngày, 5
ngày sau khi niêm yt.  sut sinh l
nh giá thp bng chênh lch gia giá ngày giao du tiên và
giá chào bán do t chc bo lãnh phánh.
-17-
T sut sinh li bng trong dài hnnh là t
sut sinh li bng 1 , 2 

 t. Mc
 kinh  th ng  hoàn ho ca Fama (1998) k vng
t sut sinh li bng s b nào