BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------------------

LÊ HOÀNG SƠN
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KÌ HẠN NỢ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------------------

LÊ HOÀNG SƠN
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KÌ HẠN NỢ
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

CHƯƠNG 2: NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI
VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA CHỌN KÌ HẠN NỢ CỦA
DOANH NGHIỆP ..................................................................................................... 7
2.1 Ảnh hưởng của nhóm nhân tố chi phí đại diện đến sự lựa chọn kì hạn nợ
của doanh nghiệp..................................................................................................... 13
2.1.1 Tính đáo hạn tài sản ......................................................................................... 13
2.1.2. Qui mô công ty ................................................................................................ 14
2.1.3 Cơ hội tăng trưởng ........................................................................................... 15
2.2 Ảnh hưởng của nhóm nhân tố bất cân xứng thông tin đến sự lựa chọn kì
hạn nợ trong doanh nghiệp .................................................................................... 16
2.2.1 Các nhân tố thuộc thuyết truyền tín hiệu ......................................................... 17
2.2.2 Ảnh hưởng của tính thanh khoản đến kì hạn nợ .............................................. 19
2.2.2.1 Khả năng thanh toán hiện hành .................................................................... 19
2.2.2.2 Đòn bẩy tài chính .......................................................................................... 20
2.2.2.3 Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu ...................................................... 20
2.3 Ảnh hưởng của thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ trong doanh nghiệp .......... 21
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU23


3.1 Phương pháp nghiên cứu và chọn mô hình hồi quy ...................................... 23
3.1.1 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 23
3.1.2 Chọn mô hình hồi quy ...................................................................................... 24
3.2 Mô hình kiểm định ............................................................................................ 25
3.3 Mô tả biến .......................................................................................................... 27
3.3.1 Biến phụ thuộc ................................................................................................. 27
3.3.2 Biến độc lập...................................................................................................... 27
3.3.3 Biến giả hạn chế tài trợ .................................................................................... 31
3.4 Các giả thuyết về các nhân tố ảnh hưởng tới sự lựa chọn kì hạn nợ ........... 32
3.5 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 36
CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ

tài trợ ......................................................................................................................... 49
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình Tobit Fixed Effects cho mẫu tổng thể ............. 51
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và
ít bị hạn chế tài trợ dựa trên qui mô công ty ............................................................. 54
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và
ít bị hạn chế tài trợ dựa trên tính thanh khoản .......................................................... 57
Bảng 4.9: Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thành hai nhóm bị hạn chế tài trợ và
ít bị hạn chế tài trợ dựa trên khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu ........................ 59
Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình Tobit Fixed Effects ........................ 62


1

TÓM TẮT
Với mẫu quan sát 265 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2007 đến 2013, tác
giả kiểm định tác động của chín nhân tố bao gồm: tính đáo hạn của tài sản, quy mô
công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại,
khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái
phiếu và thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ của các công ty cổ phần Việt Nam. Ngoài
ra, tác giả đưa thêm nhân tố hạn chế tài trợ, đặc điểm đặc trưng của thị trường Việt
Nam, vào trong nghiên cứu bằng cách tách mẫu thành 2 nhóm là bị giới hạn về tài
trợ và ít bị giới hạn về tài trợ dựa trên qui mô công ty, tính thanh khoản và khả năng
tiếp cận thị trường trái phiếu nhằm xác định ảnh hưởng của nhân tố hạn chế tài trợ
đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp. Sử dụng mô hình Tobit cố định các
ảnh hưởng (Tobit Fixed Effects), kết quả cho thấy tính đáo hạn của tài sản, qui mô
công ty, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu, biến động
lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành và đòn bẫy tài chính có ảnh hưởng
đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp. Ngoài những nhân tố được nêu trên,
trong bài nghiên cứu này, tác giả cũng đã xác định được sự hạn chế tài trợ cũng có

Nhằm giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam có được cái nhìn sâu sắc hơn về việc
lựa chọn kì hạn nợ phù hợp trong bối cảnh thị trường đang có nhiều biến động và
khó khăn, tác giả đề tài này chọn nghiên cứu "Các nhân tố ảnh hưởng đến kì hạn
nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" để
làm đề tài cho luận văn cao học của mình.


3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu
Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm định sự ảnh hưởng của chín nhân tố
bao gồm: tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử
dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy
tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ
của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội trong thời kỳ từ 2007 – 2013.
Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề
sau:
Một là, tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng tới sự lựa chọn kì hạn nợ của các doanh
nghiệp như chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế đến cấu trúc kì hạn nợ
đã được phát triển trong các nghiên cứu tài chính trước đây.
Hai là, đưa thêm nhân tố hạn chế tài trợ vào trong nghiên cứu bằng cách tách mẫu
thành 2 nhóm là bị giới hạn về tài trợ và ít bị giới hạn về tài trợ dựa trên qui mô
công ty, tính thanh khoản và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu. Sau đó, thực
hiện thống kê mô tả kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ
ở mỗi nhóm rồi kiểm định sự khác biệt giữa 2 nhóm bằng cách sử dụng kiểm định
phi tham số dấu và hạng Wilcoxon.
Ba là, xác định ảnh hưởng của các nhân tố như tính đáo hạn của tài sản, quy mô
công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại,
khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái

1.4 Ý nghĩa của đề tài
Những năm gần đây, sự lựa chọn kì hạn nợ được nghiên cứu ở nhiều quốc gia trên
thế giới. Các nhà khoa học trên thế giới đã dành nhiều quan tâm tới việc nghiên cứu
các nhân tố ảnh hưởng tới kì hạn nợ tại các quốc gia có thị trường tài chính mới nổi
hay đang phát triển. Ở Việt Nam, vấn đề nghiên cứu này vẫn còn hạn chế. Qua tìm
hiểu, tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào kiểm định các nhân tố ảnh hưởng tới kì


5

hạn nợ tại thị trường Việt Nam. Do vậy, tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu bao
gồm hầu hết các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ tại thị trường tài
chính đang phát triển Việt Nam nhằm giúp các nhà nghiên cứu có cái nhìn chân thật
và tổng quát hơn.
Về mặt thực nghiệm, tác giả đã tìm ra những bằng chứng mạnh mẽ có giá trị về mối
tương quan giữa các nhân tố ảnh hưởng với sự lựa chọn kì hạn nợ tại thị trường tài
chính Việt Nam, góp phần hỗ trợ cho các doanh nghiệp Việt Nam lựa chọn một
chính sách vay nợ hợp lý để đạt hiệu quả tốt nhất trong việc sử dụng nợ trước sự
biến động của nền kinh tế.
1.5 Kết cấu của đề tài
Ngoài phần danh mục bảng, tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục đề tài gồm 5
chương, bao gồm :
Chương 1 : Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả nêu ra lý do chọn đề tài,
mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, ý nghĩa của đề tài và
kết cấu của đề tài.
Chương 2 : Những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các nhân tố ảnh
hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp. Trong chương này, tác giả
tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tác động của các nhân tố: đòn bẩy tài chính,
biến động lợi nhuận giữ lại, quy mô công ty, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng
thanh toán hiện hành, thuế, cơ hội tăng trưởng, tính đáo hạn của tài sản, khả năng

doanh nghiệp dựa trên các ảnh hưởng này.
Bài nghiên cứu “The Maturity Structure of Corporate Debt” của Michael J.
Barclay and Clifford W. Smith (1995): dựa trên các ảnh hưởng riêng lẻ của chi
phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế đến kì hạn nợ, Michael J. Barclay và
Clifford W. Smith (1995) đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố
ảnh hưởng trực tiếp đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp. Dựa trên cơ sở dữ
liệu Compustat của S&P được cập nhật hàng năm và dữ liệu của trung tâm nghiên
cứu giá chứng khoán (CRSP) từ năm 1974 đến 1992, nhóm tác giả đã tiến hành
kiểm tra thực nghiệm các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh
nghiệp. Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả ủng hộ kết quả chi phí đại diện, bất
cân xứng thông tin và thuế có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh
nghiệp. Cụ thể như sau:
 Ảnh hưởng của chi phí đại diện đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp


Kết quả thực nghiệm của nhóm tác giả cho thấy qui mô công ty có tác

động đến sự chọn lựa kì hạn nợ của doanh nghiệp. Những công ty có qui mô lớn có
chi phí đại diện cao vì có nhiều cấp bậc quản lý khác nhau, dẫn đến việc tạo cơ hội
cho ban quản lý doanh nghiệp trục lợi tài sản của công ty, hoặc lơ là trong hoạt
động quản lý. Tuy vậy, các công ty có qui mô lớn lại thường có được độ tín nhiệm
cao từ các chủ nợ nên dễ dàng huy động vốn khi cần thiết, vì vậy họ thường chọn


8

phát hành các khoản nợ dài hạn với lãi suất thấp, ngược lại các công ty có qui mô
nhỏ thì bị hạn chế trong việc tiếp cận với các thị trường vốn để tìm các nguồn vốn
hỗ trợ cho tăng trưởng nên họ thường sử dụng các khoản nợ ngắn hạn với lãi suất
cao nhưng điều kiện xét duyệt cho vay dễ dàng.


9

 Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh
nghiệp


Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có tiềm năng phát triển cao,

chất lượng tín dụng tốt khi bị bất cân xứng thông tin sẽ phát hành nhiều nợ ngắn
hạn để giải quyết nhu cầu về vốn nhằm phát triển sản xuất kinh doanh. Trong giai
đoạn này, do các chủ nợ không đánh giá đúng khả năng trả nợ nên các công ty có
tiềm năng phát triển cao phải vay nợ với lãi suất cao cùng với điều kiện xét duyệt
cho vay khắt khe, tài sản thế chấp cao hơn nhiều so với giá trị vay. Vì vậy, việc phát
hành nợ dài hạn để tài trợ cho các dự án đầu tư trong thời gian này là hoàn toàn
không hợp lý.


Ngoài ra, nhóm tác giả cũng nhận thấy trong thị trường bất cân xứng

thông tin khi những người trong nội bộ công ty tiếp cận thông tin về khả năng thanh
toán các khoản nợ của công ty nhanh hơn các chủ nợ bên ngoài thì tính thanh khoản
trở thành nhân tố cung cấp các tín hiệu rõ nhất về khả năng tín dụng của công ty.
Doanh nghiệp có tính thanh khoản tốt sẽ có mức tín nhiệm cao từ các chủ nợ, lúc đó
khả năng huy động vốn dài hạn với lãi suất thấp của doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn.


Kết quả thực nghiệm của nhóm tác giả cũng cho thấy mối quan hệ

đồng biến giữa xếp hạng trái phiếu Standard & Poor’s và sự lựa chọn kì hạn nợ.

toán của các nghĩa vụ nợ trong công ty. Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả hỗ trợ
mạnh mẽ cho nhận định chi phí đại diện, phát tín hiệu, rủi ro thanh khoản và thuế có
ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp, cụ thể như sau:
 Ảnh hưởng của chi phí đại diện đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp:
khác với nghiên cứu của Michael J. Barclay and Clifford W. Smith (1995), phân
tích thực nghiệm của Stohs và Mauer lại ít ủng hộ mối quan hệ của chi phí đại diện
với kì hạn nợ


Công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lời

nhưng cũng có rủi ro kinh doanh cao tương ứng. Trong giai đoạn này, mâu thuẫn lợi
ích giữa cổ đông và chủ nợ của doanh nghiệp trong việc lựa chọn thực hiện các dự
án đầu tư là lớn. Các cổ đông thích tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao
nhưng có tỷ suất sinh lợi cao trong khi đó những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư


11

vào những dự án ít rủi ro nhằm đảm bảo một dòng tiền ổn định. Mặc dù các chủ nợ
không có tiếng nói trực tiếp trong việc điều hành cũng như lựa chọn một dự án đầu
tư nhưng họ có quyền không cho doanh nghiệp vay nợ để thực hiện dự án. Nhóm
tác giả nhận thấy khi rút ngắn kì hạn nợ thì mâu thuẫn lợi ích này sẽ giảm bớt bởi vì
nợ ngắn hạn có lãi suất cao tương ứng với rủi ro cao và luôn được ưu tiên thanh
toán trước nợ dài hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản. Ngoài ra nợ ngắn hạn
có thời gian đáo hạn ngắn, chủ nợ sẽ có nhiều cơ hội kịp thu hồi nợ trước khi công
ty dùng số tiền dành để trả nợ đầu tư vào một dự án khác có rủi ro cao. Tóm lại,
doanh nghiệp ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lời thường
phát hành nhiều nợ ngắn hạn để huy động vốn đầu tư. Tuy nhiên, theo kết quả thực
nghiệm từ nghiên cứu của nhóm tác giả, các công ty có mức độ tăng trưởng tốt lại

tiếp cận nguồn vốn, phải vay nợ với lãi suất cao với tài sản thế chấp lớn vì vậy họ
phát hành nhiều nợ ngắn hạn vì tin tưởng rằng trong tương lai công ty sẽ có nhiều
ưu đãi hơn trong việc tiếp cận vốn, lãi suất vay nợ sẽ thấp hơn.


Ngoài ra, giống như kết quả nghiên cứu của Michael J. Barclay và

Clifford W. Smith (1995), kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Stohs và Mauer
(1996) cũng cho thấy tính thanh khoản có tác động đến kì hạn nợ của doanh nghiệp.
Trong mẫu nghiên cứu của nhóm tác giả, các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao
nhất có cấu trúc kỳ hạn nợ ngắn hơn so với các công ty có tính thanh khoản thấp.
Trong điều kiện bất cân xứng thông tin, công ty có tính thanh khoản tốt dễ nhận
được nhiều sự tín nhiệm của chủ nợ. Lúc đó, họ sẽ ưu tiên sử dụng các khoản nợ dài
hạn với lãi suất thấp để phục vụ cho chiến lược kinh doanh lâu dài.
 Ảnh hưởng của thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp


Trong nghiên cứu của mình, Stohs và Mauer (1996) nhận thấy thuế ít

có ý nghĩa trong việc giải thích sự lựa chọn kỳ hạn nợ. Nhóm tác giả không tìm thấy
bằng chứng thể hiện các công ty điều chỉnh cấu trúc kì hạn nợ phù hợp với sự tăng
giảm của lãi suất thị trường nhằm tận dụng khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi
vay.
Tóm lại, nghiên cứu của Michael J. Barclay & Clifford W. Smith (1995) và Stohs &
Mauer (1996) đã xác định chín nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của
doanh nghiệp bao gồm: đòn bẩy tài chính, biến động lợi nhuận giữ lại, quy mô công
ty, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng thanh toán hiện hành, thuế, cơ hội tăng
trưởng, tính đáo hạn của tài sản và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu. Các nhân
tố này được phân thành 3 nhóm nhân tố lớn:
 Ảnh hưởng của nhóm nhân tố chi phí đại diện đến kì hạn nợ gồm các nhân tố:

xuất và kinh doanh nhằm tạo ra một dòng tiền dùng để trả các khoản vay nợ đầu tư
vào tài sản cố định. Việc thu hồi các khoản đầu tư vào tài sản cố định là một quá


14

trình qua nhiều năm. Do đó việc hứa hẹn trả nợ cho chủ nợ đã tài trợ cho việc mua
tài sản cố định với một tốc độ nhanh hơn tốc độ của dòng tiền thu vào sẽ khiến
doanh nghiệp rơi vào tình hình kiệt quệ tài chính. Tình hình kiệt quệ tài chính sẽ
làm chi phí đại diện của công ty gia tăng, và khiến các cổ đông thực hiện các “trò
chơi” nhằm chuyển dịch rủi ro cho các chủ nợ như thực hiện các dự án có rủi ro
cao, khó thành công.
2.1.2 Qui mô công ty
Công ty có quy mô càng lớn sẽ dẫn đến tình trạng có nhiều ban quản lý ở các cấp
khác nhau, dẫn đến sự khó khăn trong việc kiểm soát chi phí đại diện. Lập luận này
đã được khẳng định trong bài nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và
Nguyễn Trung Thông (2014). Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu từ báo cáo thường
niên của các công ty cổ phần có vốn chủ sở hữu trên 1.000 tỷ đồng tại VN trong
năm 2012. Dựa vào mô hình hồi quy tuyến tính đa biến với phương pháp ước lượng
bình phương nhỏ nhất (OLS) được sử dụng cho mẫu dữ liệu đã được thu thập, nhóm
tác giả đã xác định được mối quan hệ đồng biến giữa qui mô công ty với chi phí đại
diện.
Các doanh nghiệp có lợi thế về qui mô sẽ có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhằm dễ
dàng hoạch định cho các kế hoạch trong tương lai, trong khi các doanh nghiệp nhỏ
hơn dễ bị phụ thuộc vào tài trợ ngắn hạn. Điều này được thể hiện rõ trong nghiên
cứu “The determinants of capital structure choice” của Titman và Wessels (1988).
Bài nghiên cứu này nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết cấu trúc vốn theo ba cách.
Đầu tiên, nhóm tác giả mở rộng phạm vi lý thuyết của các yếu tố quyết định đến cấu
trúc vốn bằng cách kiểm tra một số lý thuyết đã được phát triển trước đây nhưng
chưa được phân tích theo thực tiễn. Các nhân tố có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn

phá sản thấp hơn, do đó, sẽ gặp ít trở ngại hơn khi nhận tài trợ từ bên ngoài. Họ sẽ
chọn nợ dài hạn với chi phí sử dụng vốn thấp và giúp doanh nghiệp ổn định trong
sản xuất kinh doanh.
2.1.3 Cơ hội tăng trưởng
Myers (1977) cho rằng cơ hội đầu tư trong tương lai của công ty cũng giống như
các quyền chọn. Giá trị của các quyền chọn này phụ thuộc vào khả năng công ty có
thực hiện chúng một cách tối ưu hay không. Với việc cố định rủi ro trong cấu trúc


16

vốn của công ty, những lợi ích từ việc thực hiện các dự án đầu tư sinh lời được phân
chia giữa các cổ đông và trái chủ. Trong một số trường hợp, các trái chủ muốn công
ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị tốt trong tương lai. Các dự án
có rủi ro thấp cung cấp sự bảo đảm hơn cho các trái chủ, khi có một dòng tiền ổn
định được tạo ra. Tuy nhiên, dòng tiền an toàn lại không tạo ra mức lợi nhuận thặng
dư cho các cổ đông. Trong những trường hợp này, cổ đông có động lực để từ chối
các dự án có giá trị hiện tại ròng dương. Myers gọi đây là vấn đề đầu tư dưới mức.
Các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng có rất nhiều các dự án đầu tư sinh lời.
Quá nhiều cơ hội đầu tư sinh lời cũng khiến doanh nghiệp dễ bị sai lầm trong đầu
tư. Khi doanh nghiệp có vấn đề khó khăn, những người cho vay không còn muốn
đầu tư vào doanh nghiệp nữa và họ chỉ quan tâm đến việc thu hồi các khoản tiền đã
cho doanh nghiệp vay. Myer trong bài nghiên cứu của mình đã khẳng định rằng các
chi phí đại diện này có thể được kiểm soát bằng cách rút ngắn thời gian đáo hạn có
hiệu lực của nợ. Phù hợp với nhận định của của Myer (1977), Heyman et al. (2008)
và Ortiz-Molina và Penas (2008) cũng cho rằng các doanh nghiệp có tốc độ tăng
trưởng cao bị bắt buộc phải hạ thấp kỳ hạn nợ của họ để giảm chi phí đại diện.
Khi kì hạn nợ được rút ngắn, doanh nghiệp sẽ dễ dàng, linh hoạt điều chỉnh cấu
trúc vốn để đầu tư vào các dự án sinh lãi mà các cổ đông và trái chủ đều hài lòng.
Bên cạnh đó nợ ngắn hạn cũng được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi doanh

nhằm thực hiện chiến lược vay tốn kém, việc mà các công ty khác không thể thực
hiện được, nhằm phát tín hiệu về chất lượng thực sự của họ ra thị trường. Bên cạnh
đó, phát hành nợ ngắn hạn trong hiện tại cho thấy sự tin tưởng của các công ty
chất lượng tài chính tốt về việc các khoản vay nợ để tái cấp vốn trong tương lai
sẽ được thị trường định giá tăng lên nhằm phản ánh chính xác tiềm năng của
công ty, lúc đó công ty sẽ có nhiều ưu đãi hơn trong việc tiếp cận vốn, phí bảo
hiểm rủi ro vay nợ và lãi suất phải trả của công ty sẽ thấp hơn. Trong khi đó, các
doanh nghiệp có chất lượng tín dụng thấp sẽ tham gia vào thị trường nợ dài hạn bởi
vì các công cụ nợ của họ đang được định giá cao và họ lo sợ trong tương lai sẽ bị
định giá giảm xuống, lúc đó công ty sẽ gặp nhiều khó khăn khi tiếp cận vốn, phí bảo
hiểm rủi ro vay nợ của công ty sẽ cao hơn. Như vậy, chất lượng tín dụng của công
ty có ảnh hưởng đến kì hạn nợ của doanh nghiệp.


18

Bài nghiên cứu “The linkage between the firm’s financing decisions and real market
performance: A panel study of Indian corporate sector” của Bandyopadhyay, A., và
Kumar Das, S. (2005) xem xét mối quan hệ giữa chất lượng, danh tiếng của doanh
nghiệp với doanh số tiêu thụ sản phẩm của công ty ở mức độ thực tế. Sử dụng dữ
liệu của 533 công ty với 6396 quan sát của các công ty niêm yết tại Ấn Độ trong
giai đoạn 1989-2000 được thu thập từ cơ sở dữ liệu điện tử "prowess" cung cấp bởi
trung tâm giám sát kinh tế Ấn Độ (CMIE), nhóm tác giả so sánh doanh số bán hàng
của 50 công ty thuộc nhóm kinh doanh hàng đầu với các nhóm nhỏ và các công ty
độc lập tư nhân. Kết quả thực nghiệm cho thấy doanh số tiêu thụ sản phẩm của
doanh nghiệp có quan hệ với tín hiệu thực sự của thị trường như quảng cáo, tiếp thị,
phân phối, nghiên cứu và phát triển, chứng nhận chất lượng ISO của bên thứ ba.
Nhóm tác giả lập luận rằng một trong những vấn đề chính mà các công ty phải đối
mặt trong tiêu thụ sản phẩm là thông tin bất cân xứng. Khi chất lượng thực sự của
một sản phẩm không được biết trước, khi mua hàng, người tiêu dùng có thể dựa vào

được lấy từ dữ liệu Compustat Standard & Poor’s PC Plus từ 1986 đến 1995. Năm
1986 được lựa chọn là năm bắt đầu vì năm này Compustat đã hoàn tất dữ liệu xếp
hạng trái phiếu, quy mô mẫu là 20.565 quan sát với 4.945 công ty. Đòn bẩy tài
chính, cơ hội tăng trưởng và rủi ro thanh khoản là các biến trong phương trình của
kì hạn nợ. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS). Tuy
nhiên, tác giả cũng chỉ ra rằng phương pháp này có thể có vấn đề bởi vì các công ty
có xu hướng lựa chọn đòn bẩy tài chính và kỳ hạn nợ một cách đồng thời. Nghiên
cứu của Barclay, Marx và Smith (1997) tiêu chuẩn hóa lý thuyết này và chỉ ra rằng
đòn bẩy tài chính và kỳ hạn nợ là sự lựa chọn nội sinh bổ sung lẫn nhau. Do vấn đề
nội sinh này, kết quả nghiên cứu trong hồi quy OLS có thể bị chệch và mâu thuẫn.
Vì vậy, tác giả xây dựng 2 phương trình đồng thời trong đó kỳ hạn nợ được xác
định là biến nội sinh với đòn bẩy tài chính. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy
sự gia tăng rủi ro thanh khoản làm gia tăng tỷ trọng của nợ ngắn hạn trong cấu
trúc nợ của doanh nghiệp. Vay nợ nhiều khiến công ty luôn phải đối mặt với áp
lực trả nợ gốc tại thời điểm đáo hạn và trả lãi vay cho chủ nợ, khiến họ khó có khả
năng duy trì đủ thanh khoản và khả năng thanh toán sẽ trở thành một vấn đề, rủi ro