-----------------------------------------------

UYỄ

Ị

Ả Ứ

Ơ

ỦA

A

Ệ

U

Ị

K

Ô

Ô

PHÁT HÀNH TRÁI PH ẾU:
Ê

ỨU


A

Tôi cam đoan rằng luận văn “Phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp
công bố thông tin phát hành trái phiếu: Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán
Việt Nam” là nghiên cứu của chính tôi.
Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam
đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố
hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.
Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận
văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.
Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các
trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 30/07/2017
NGƯỜI THỰC HIỆN

NGUYỄN THỊ PHƯƠNG DUNG


ii

L I CẢ

Ơ

Lời đầu tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Giảng viên hướng dẫn PGS.TS Võ
Xuân Vinh đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và truyền đạt cho tôi những ý kiến khoa
học về lý thuyết cũng như kinh nghiệm triển khai thực tế trong quá trình tôi lựa
chọn và thực hiện đề tài nghiên cứu này. Thầy là nguồn động lực để giúp tôi vượt
qua khó khăn và hoàn thành luận văn này với sự tận tụy và nhiệt tình hỗ trợ.

của các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp đến lợi nhuận bất thường, kết quả cũng chỉ ra
rằng các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp không có ảnh hưởng đến lợi nhuận bất
thường tích lũy.


iv

L
LỜI CAM ĐOAN ........................................................................................................ i
LỜI CẢM ƠN .............................................................................................................ii
TÓM TẮT LUẬN VĂN ........................................................................................... iii
MỤC LỤC ................................................................................................................. iii
DANH MỤC HÌNH ................................................................................................... vi
DANH MỤC BẢNG .................................................................................................vii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ....................................................................................vii
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ...................................... 1
1.1

Cơ sở hình thành luận văn ................................................................................ 1

1.2

Vấn đề nghiên cứu ............................................................................................ 2

1.3

Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2

1.4



2.3

Lý thuyết về lợi ích của Thuế (Tax-benefit Hypothesis) .................................. 9

2.4

Lý thuyết về thông tin bất cân xứng (Asymmetric information Theory) ....... 10

2.5

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) ........................................................... 11

2.6

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) ........................................ 11

2.7

Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory) ............................................................ 12

2.8

Lợi nhuận bất thường ...................................................................................... 13

2.9

Các vấn đề về trái phiếu .................................................................................. 13

2.9.1


3.2.1

Ngày sự kiện (event date)……………………...………………………. 27

3.2.2

Cửa sổ ước lượng (estimate window)…………………………………..27

3.2.3

Cửa sổ sự kiện (event window):………………………………………...28

3.2.4

Lợi nhuận bất thường (Abnormal Return – ARi,t)………………………28

3.2.5

Lợi nhuận bất thường trung bình (Average Abnormal ReturnsAARt)…………………………………………………………………...29
29

3.2.6

Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Average Abnormal
Returns - CAAR)………………………………………………………..29

3.2.7

Phương pháp kiểm định……………………………………………… .. 30

4.3

Tác động của một số yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp đến phản ứng của thị
trường thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy ............................................. 52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................ 61
5.1

Kết luận ........................................................................................................... 61

5.2

Giới hạn của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................... 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


vi

DANH

Ì

Trang
Hình 4.1: Số thông báo phát hành trái phiếu doanh nghiệp năm 2011 – 06/2017

42

Hình 4.2: Số thông báo phát hành phân nhóm theo loại trái phiếu ....................

nghiên cứu .........................................................................................

45

Bảng 4.3: Kết quả lợi nhuận bất thường cho mẫu nghiên cứu là phát
hành trái phiếu doanh nghiệp không chuyển đổi ..............................

48

Bảng 4.4: Kết quả lợi nhuận bất thường cho mẫu nghiên cứu là phát
hành trái phiếu doanh nghiệp chuyển đổi .........................................

49

Bảng 4.5: Kết quả lợi nhuận bất thường cho mẫu nghiên cứu phân loại
theo mục phát hành trái phiếu ...........................................................

51

Bảng 4.6: Thống kê mô tả các biến trong mô hình ............................................

53

Bảng 4.7: Ma trận tương quan giữa các biến .....................................................

55

Bảng 4.8: Hệ số VIF của các biến độc lập trong mô hình .................................

56

Lợi nhuận bất thường

AR

Abnormal Return

AAR

Average Abnormal Return

CAR

Cumulative Average Return

Lợi nhuận bất thường tích lũy

Cumulative Average Abnormal

Lợi nhuận bất thường trung

Return

bình tích lũy

CAAR

HOSE

HoChiMinh Stock Exchange


nhuận bất thường dương) như Kang và Stulz, 1996 tại Nhật Bản; Chang, Chen và
Liu, 2004 tại Đài Loan; Fenech, 2008 tại Úc... Ngược lại, một số nghiên cứu khác
cho thấy phản ứng tiêu cực (lợi nhuận bất thường âm) của thị trường khi doanh
nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu như Eckbo, 1986 tại Mỹ; Mikkelson
và Partch, 1986 tại Mỹ; Arsiraphongphisit, 2008 tại Úc…
Tại Việt Nam, trái phiếu doanh nghiệp đang và sẽ trở thành một kênh huy
động vốn hiệu quả cho doanh nghiệp. Đi cùng với nhu cầu vốn ngày càng tăng thì
tương lai chắc chắn thị trường trái phiếu doanh nghiệp sẽ ngày càng phát triển, sẽ
có nhiều đợt thông báo phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong thời gian tới sau khi
nhà nước đổi mới những quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp theo hướng
thuận lợi cho doanh nghiệp hơn.
Nếu các nhà đầu tư cũng như các nhà quản lý doanh nghiệp hiểu được tầm
quan trọng của phản ứng thị trường khi doanh nghiệp công bố thông tin phát hành
trái phiếu trên thị trường chứng khoán thì điều này sẽ giúp họ tối đa hóa lợi nhuận
cũng như nâng cao giá trị doanh nghiệp trên thị trường, vì bất kỳ thông tin nào
doanh nghiệp công bố ra ít hay nhiều đều tác động đến sự tăng giảm của giá cổ
phiếu, giá cổ phiếu chuyển tải thông tin với bên ngoài về hoạt động hiện tại và
tương lai của các doanh nghiệp.
Đồng thời, tại Việt Nam tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào liên quan đến
vấn đề phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố phát hành trái phiếu. Vì
vậy tác giả đã chọn đề tài “Phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố


2

thông tin phát hành trái phiếu: Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt
Nam”.
1.2.

Vấn đề nghiên cứu

quy mô vốn hoạt động, cơ cấu nợ).



Thứ tư, nghiên cứu những đặc điểm của doanh nghiệp tác động như
thế nào tới phản ứng của thị trường khi doanh nghiệp công bố thông
tin phát hành trái phiếu.


3

1.4.

Câu hỏi nghiên cứu
Các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra mà luận văn cần giải quyết đó là:


Có tồn tại lợi nhuận bất thường khi doanh nghiệp công bố thông tin
phát hành trái phiếu trên thị trường chứng khoán không?



Phản ứng của thị trường có khác nhau hay không khi phân tích theo
phân loại trái phiếu không chuyển đổi, trái phiếu chuyển đổi?



Mục đích phát hành trái phiếu (đầu tư dự án, tăng quy mô vốn hoạt
động, cơ cấu nợ) có tạo ra những phản ứng khác nhau của thị trường
không?


Thành phố Hồ Chí Minh phát hành trái phiếu giai đoạn từ năm 2011
đến hết tháng 6 năm 2017, không bao gồm ngân hàng, các doanh
nghiệp tài chính, doanh nghiệp bảo hiểm, các doanh nghiệp có giao


4

dịch cổ phiếu rất thấp trên thị trường. Thông báo phát hành trái phiếu
phải là thông báo “sạch”, nghĩa là văn bản công bố không kèm theo
các thông báo khác, chẳng hạn như thông báo phát hành cổ phiếu, chi
trả cổ tức v.v…
(2)

Nếu thông tin được công bố trong giờ giao dịch thì ngày sự

kiện được lấy là ngày giao dịch. Nếu giờ công bố thông tin là sau giờ
giao dịch thì ngày sự kiện là ngày giao dịch liền sau đó.
1.6.

ối tượng và phạm vi nghiên cứu:


Đối tượng nghiên cứu: lợi nhuận bất thường xung quanh ngày công bố
thông tin phát hành trái phiếu của doanh nghiệp trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.



Phạm vi nghiên cứu: các doanh nghiệp niêm yết trên công bố thông tin

thức phát hành ra công chúng chỉ có 6%, phát hành trái phiếu riêng lẻ
chiếm 94%, phát hành chủ yếu là trái phiếu không chuyển đổi. Cơ cấu
phát hành này rất khác so với kinh nghiệm quốc tế khi tỷ lệ phát hành
đại chúng chiếm đa số, phát hành riêng lẻ chỉ chiếm khoảng 12% tại
Mỹ; 10% tại Đức, từ 0,4 - 15% tại Hàn Quốc…và loại trái phiếu phát
hành phần lớn là trái phiếu chuyển đổi (Nguồn: Đề án hoàn thiện và
phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam, 2016).


Thị trường chứng khoán Việt Nam mới trải qua hơn 17 năm hình
thành và phát triển, so với các nước phát triển có thị trường chứng
khoán với lịch sử lâu đời thì vẫn được xem là một thị trường còn khá
non trẻ. Do vậy, các quy luật về phản ứng của thị trường trước các
thông tin mới có thể có sự khác biệt nhất định so với các phát hiện ở
thị trường phát triển.



Kết quả nghiên cứu cũng giúp nhà đầu tư và nhà quản lý danh mục
đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư chiến lược nhằm mang lại lợi
nhuận vượt trội.



Đối với nhà quản lý doanh nghiệp sẽ có sự cân nhắc liên quan thông
tin công bố, thời điểm công bố, thời gian phát hành ....

1.8.

hương pháp nghiên cứu:

1.9.

Kết cấu luận văn
Luận văn ngoài phần mở đầu, các danh mục bảng, hình, kết luận, các phụ lục

và tài liệu tham khảo, nội dung được chia thành 5 chương như sau:
hương 1 - Tổng quan về nghiên cứu
hương 2 - ơ sở lý thuyết
hương 3 - hương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu
hương 4 - Kết quả nghiên cứu, thảo luận
hương 5 - Kết luận và hướng nghiên cứu tiếp theo


7

Ơ

2: Ơ S

LÝ THUYẾT

Chương 2 tác giả sẽ hệ thống lại một số lý thuyết tài chính vận dụng trong
nghiên cứu. Tìm hiểu các vấn đề liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp, tổng hợp
các nghiên cứu trước và từ đó đưa ra các giả thuyết nghiên cứu.
2.1

ơ sở lý luận về phản ứng của thị trường chứng khoán

2.1.1 Phản ứng của thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán là một thị trường mà ở nơi đó các nhà đầu tư mua

tài chính hành vi là nhóm các nghiên cứu về tác động của các thông tin được công
bố lên giá chứng khoán. Mục đích của các công trình nghiên cứu này là để đo tốc
độ điều chỉnh của thị giá đối với những thông tin mới. Các công trình nghiên cứu
này cũng xem xét phản ứng chậm của thị trường chứng khoán đối với các tin tức
được công bố. Đã có một số nghiên cứu cho kết quả sau giai đoạn thông báo thì có
thể sinh ra lợi nhuận bất thường, chẳng hạn như nghiên cứu của Bernard & Thomas
(1990).
2.2

Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient market)
Euge Fama (1970) là người đã tổng hợp và đưa ra phổ biến các dạng hiệu

quả của thị trường. Trong thị trường hiệu quả, giá của chứng khoán là không thể dự
đoán trước được và do đó lợi nhuận từ chứng khoán cũng sẽ là ngẫu nhiên và hầu
như tuân theo phân phối chuẩn. Thị trường được chia thành ba cấp độ hiệu quả:


Hiệu quả dạng yếu (weak form): cho rằng giá chứng khoán hiện tại
phản ánh đầy đủ mọi thông tin dạng yếu của thị trường chứng khoán
(các thông tin quá khứ), bao gồm các mức giá trong quá khứ, lợi suất
trong quá khứ hay sự thay đổi của giá hay các mức lợi suất ở các thời
điểm... Tại thị trường hiệu quả dạng yếu, mức giá thị trường hiện tại
đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị
trường nên giả thuyết này có nghĩa là lợi suất – suất sinh lời của
chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối
liên hệ với tương lai (các lợi suất độc lập với nhau). Nói cách khác,


9


2.3

Lý thuyết về lợi ích của Thuế (Tax-benefit Hypothesis)
Công trình cổ điển của Modigliani và Miller (1958) có lẽ phác thảo tốt nhất

cơ sở của lý thuyết này: trong một thị trường hoàn hảo, nơi mà không có thuế, các
lựa chọn tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Trong một nghiên cứu


10

tiếp theo, Modigliani và Miller (1963) đã nới lỏng một số giả định trong mô hình
ban đầu của họ để bao gồm các ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp để phản
ánh đúng lợi ích của lá chắn thuế. Với hiệu quả thuế của các khoản vay, giá trị
doanh nghiệp có thể được tăng lên thông qua việc sử dụng nợ.
Như vậy, chủ đề cơ bản trong giả thuyết này là việc phát hành nợ sẽ dẫn đến
phản ứng giá cổ phiếu tích cực, điều này sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp.Việc phát
hành vốn chủ sở hữu mới làm giảm lá chắn thuế của các cổ đông trên một cổ phiếu,
trong khi đó khoản nợ mới sẽ làm tăng lợi ích của lá chắn thuế. Hơn nữa, mức độ
của những ảnh hưởng này phải liên quan đến số lượng lợi ích lá chắn thuế thu được
từ việc cấp nợ (Brounen và Eichholtz, 2001).
2.4

Lý thuyết về thông tin bất cân xứng (Asymmetric information Theory)
Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cho rằng các nhà quản lý có thông tin

nội bộ do đó có một lợi thế đáng kể về thông tin so với bên ngoài về các hoạt động,
giá trị và cơ hội đầu tư của một doanh nghiệp. Với lợi thế thông tin này, Ross
(1977) gợi ý rằng các nhà quản lý có động cơ để truyền tải thông tin về triển vọng
doanh nghiệp của họ ra thị trường thông qua các hoạt động tài chính của họ. Vì các

cung cấp đầy đủ tài sản thế chấp và đảm bảo cho chủ nợ. Có thể rút ra kết luận rằng
những doanh nghiệp đầu tư nhiều vào tài sản hữu hình cũng có đòn bẩy tài chính
cao hơn bởi vì họ có thể vay với lãi suất thấp hơn nếu nợ của họ được đảm bảo
bằng các loại tài sản này. Do đó, các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình có thể
dễ dàng tiếp cận thị trường nợ hơn là các doanh nghiệp nhỏ hơn và khả năng được
vay với điều kiện và điều khoản tốt hơn.
Bên cạnh đó, lý thuyết này cũng đưa ra một lý do lớn khiến các doanh
nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích
tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển
hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí
gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng
thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia
tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ
tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ
không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Vì vậy, các nhà quản lý luôn cân
nhắc, tính toán lựa chọn cơ cấu nợ và vốn cổ phần tối ưu nhất cho doanh nghiệp.
2.6

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)


12

Myers (1984) cho rằng lựa chọn bất lợi ngụ ý rằng lợi nhuận giữ lại thì tốt
hơn nợ và nợ thì tốt hơn vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng xem xét cấu trúc
hỗn hợp của vốn cổ phần và nợ mà một doanh nghiệp dùng để tài trợ tài chính cho
nó. Tài chính đến từ ba nguồn: quỹ nội bộ, nợ và vốn cổ phần. Theo lý thuyết này,
các doanh nghiệp thích tài trợ tài chính nội bộ bằng lợi nhuận giữ lại, khi nguồn tài
chính này không sẵn có, doanh nghiệp sẽ phát hành nợ và chỉ trong trường hợp cuối
cùng là phát hành vốn cổ phần. Điều này là do các loại thông tin về các loại chứng

Lợi nhuận bất thường
Lợi nhuận bất thường (Abnormal return) là sự khác biệt giữa lợi nhuận thực

tế và lợi nhuận kỳ vọng (Fama và cộng sự, 1970; Brown và Warner, 1985) được
ước tính dựa trên những mô hình chuẩn như: mô hình lợi nhuận bình quân (mean
return model), mô hình lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường (market adjusted return
model), mô hình lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường và rủi ro (risk and market
adjusted return model), mô hình định giá tài sản (CAPM), mô hình đa nhân tố
(APT).
2.9

Các vấn đề về trái phiếu

2.9.1 Trái phiếu doanh nghiệp
Trái phiếu doanh nghiệp là loại chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành,
xác nhận nghĩa vụ trả gốc, lãi, và các nghĩa vụ khác (nếu có) của doanh nghiệp đối
với chủ sở hữu trái phiếu1.
2.9.2 Loại hình trái phiếu
2.9.2.1 Trái phiếu không chuyển đổi
Trái phiếu không chuyển đổi là trái phiếu có bảo đảm hoặc trái phiếu không
có bảo đảm, trái phiếu kèm theo chứng quyền hoặc trái phiếu không kèm theo
chứng quyền2.
Trái phiếu không chuyển đổi là loại trái phiếu không có khả năng chuyển đổi
thành cổ phiếu. Lãi suất của loại trái phiếu này cao hơn so với lãi suất của trái phiếu
chuyển đổi và thông thường là cao hơn lãi suất cho vay của ngân hàng.
Với những đặc điểm như vậy, trái phiếu không chuyển đổi có những ưu điểm
là trong tương lai không xảy ra vấn đề pha loãng cổ phiếu làm ảnh hưởng đến giá trị
cổ phiếu cũng như ảnh hưởng tới quyền kiểm soát của cổ đông hiện tại. Đồng thời
việc giải ngân từ phát hành trái phiếu có ưu điểm hơn nhiều so với vay ngân hàng là



Thời hạn thực hiện quyền: Thời hạn này càng dài thì quyền càng có
giá trị và ngược lại. Điều này là do khi thời hạn còn dài thì cơ hội tăng
giá cổ phiếu cao hơn, làm tăng giá trị nội tại của quyền mua.



Mức độ biến động thường xuyên của giá cổ phiếu: Giá cổ phiếu có
mức độ biến động mạnh thì cơ hội tăng giá (và giảm giá) càng cao, do
đó giá trị quyền mua càng cao và ngược lại.

3

Khoản 2, Điều 5, Nghị định 90/2011/NĐ-CP ngày 14 tháng 10 năm 2011


15



Lãi suất trên thị trường: Lãi suất càng giảm thì giá trị quyền mua càng
cao và ngược lại, do tỷ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại của giá trị
nội tại sẽ tăng ngược lại, do tỷ lệ chiết khấu để tính giá trị hiện tại của
giá trị nội tại sẽ tăng.

2.9.3 Những lợi ích khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu
Đối với doanh nghiệp huy động vốn từ phát hành trái phiếu có nhiều lợi ích
như được giải ngân toàn bộ vốn ngay lập tức thay vì phải giải ngân theo từng đợt và
có lộ trình như khi vay vốn ngân hàng, kỳ hạn sử dụng vốn có thể dài hơn, lãi suất
có thể thấp hơn và có tính cố định trong suốt kỳ hạn của trái phiếu thay vì vay phải




Trước khi trái phiếu được chuyển đổi sẽ không làm giảm thu nhập của
các cổ đông hiện hữu so với phát hành cổ phiếu.



Dễ dàng hơn trong việc huy động vốn do tính hấp dẫn của việc có thể
chuyển đổi từ trái phiếu sang cổ phiếu.

Đương nhiên vẫn tồn tại những bất lợi đối với doanh nghiệp khi phát hành
trái phiếu chuyển đổi, tuy nhiên những bất lợi xảy ra ở một thời điểm trong tương
lai khi đến thời điểm chuyển đổi trái phiếu, bằng kết quả nghiên cứu, tác giả sẽ
kiểm định xem những bất lợi này tác động như thế nào đến giá cổ phiếu ngay tại
thời điểm doanh nghiệp công bố thông tin phát hành trái phiếu trên thị trường Việt
Nam, những bất lợi phải kể đến như:


Do cổ đông thường tham gia vào việc quản lý doanh nghiệp nên khi
chuyển đổi có thể gây ra một sự thay đổi trong việc kiểm soát doanh
nghiệp.



Khi trái phiếu được chuyển đổi, vốn chủ sở hữu bị "pha loãng" do
tăng số cổ phiếu lưu hành nên mỗi cổ phần khi đó đại diện cho một tỷ
lệ thấp hơn của quyền sở hữu trong doanh nghiệp.

