ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TRẦN THỤY MINH CHÂU

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2018


ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

TRẦN THỤY MINH CHÂU

ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC VỐN
ĐẾN KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học: TS. ĐẶNG TÙNG LÂM

Đà Nẵng - Năm 2018

Phương pháp nghiên cứu.......................................................................4

5.

Bố cục luận văn.....................................................................................5

6.

Tổng quan tài liệu nghiên cứu...............................................................5

CHƯƠNG 1. TỔNG THUẬT NGHIÊN CỨU..............................................6
1.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT............................................................................6
1.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn..............................................................6
1.1.2. Lý thuyết về khả năng sinh lợi......................................................7
1.2. CÁC LÝ THUYẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN...........................9
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M & M)..........9
1.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng.........................................................10
1.2.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn..................................................11
1.2.4. Lý thuyết định thời điểm thị trường............................................12
1.3. TỔNG QUAN TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM.........13
1.3.1. Nghiên cứu công bố ở nước ngoài..............................................13
1.3.2. Nghiên cứu công bố ở trong nước...............................................19
1.3.3. Khoảng trống nghiên cứu............................................................23
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1..............................................................................25
CHƯƠNG 2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU...................................................26
2.1. MẪU NGHIÊN CỨU..........................................................................26
2.2. XÂY DỰNG CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU..........................................28


2.2.1. Cấu trúc vốn................................................................................28


Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

HNX

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

UPCOM

Thị trường giao dịch chứng khoán của công ty đại chúng

chưa niêm yết
OTC

Thị trường giao dịch chứng khoán phi tập trung

ROA

Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản

ROE

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

VCSH

Vốn chủ sở hữu

DA


EPS

Thu nhập trên mỗi cổ phần

GMM

Phương pháp ước lượng tổng quát

EBIT

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay


DANH MỤC CÁC BẢNG


1

MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Có thể nói rằng, mọi doanh nghiệp hoạt động trong cơ chế thị trường đều
hướng đến mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa hiệu quả hoạt động hay nói cách
khác là tối đa hóa lợi nhuận. Lợi nhuận là một chỉ tiêu tài chính tổng hợp
phản ảnh hiệu quả của toàn bộ quá trình đầu tư, sản xuất, tiêu thụ và những
giải pháp kỹ thuật, quản lý kinh tế tại doanh nghiệp. Vì vậy, làm thế nào để
nâng cao hiệu quả hoạt động, tạo ra nhiều lợi nhuận cho doanh nghiệp là một
câu hỏi không dễ trả lời với các doanh nghiệp nói chung, các công ty niêm yết
trên sở giao dịch chứng khoán nói riêng. Trong thị trường kinh doanh hiện
nay, với sự phát triển và cạnh tranh gay gắt giữa các doanh nghiệp cũng như
giữa các thị trường với nhau đòi hỏi mỗi doanh nghiệp phải vạch ra cho chính

hầu hết các nghiên cứu thường tập trung nghiên cứu một ngành nhất định, vì
vậy kết quả không mang tính đại diện cao.
Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có ý nghĩa quan trọng
cả về mặt học thuật và thực tiễn. Thứ nhất, về mặt học thuật, nghiên cứu làm
rõ thêm mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của các công ty.
Thứ hai, về mặt thực tiễn, nghiên cứu này có ý nghĩa nhằm cung cấp những
hàm ý quan trọng cho các doanh nghiệp trong vấn đề quản trị công ty, các cơ
quan quản lý nhà nước về hoạt động của thị trường chứng khoán trong việc
gia tăng hiệu quả của thị trường và nhà đầu tư trong việc phân tích đầu tư. Do
đó, tác giả đã lựa chọn nghiên cứu đề tài: “Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến
khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam”.


3

2. Mục tiêu nghiên cứu
2.1. Mục tiêu chung
Mục tiêu chung của nghiên cứu là nhằm đánh giá mức độ và chiều
hướng tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các công ty niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.2.Mục tiêu cụ thể
- Hệ thống hóa những vấn đề lý luận cơ bản, lý thuyết và thực nghiệm về
cấu trúc vốn và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
- Xác định được tác động của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp.
- Đề xuất các khuyến nghị nhằm nâng cao khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp.
2.3.Câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu sẽ được giới hạn trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2014.
4. Phương pháp nghiên cứu
- Hệ thống tất cả các tài liệu cần tổng thuật, phát hiện những điểm
tương đồng và khác biệt giữa các tài liệu về nội dung và phương pháp
nghiên cứu. Ghi nhận những vấn đề được trình bày trong từng tài liệu, lần
lượt tổng thuật các khía cạnh nội dung đã khái quát trong tài liệu. Dựa trên
cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn, tác giả xây
dựng giả thuyết, sau đó tiến hành thu thập dữ liệu và xây dựng mô hình ảnh
hưởng của cấu trúc vốn đến khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp niêm
yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) và sử dụng dạng
dữ liệu bảng chạy trên phần mềm Stata12. Ngoài ra, tác giả còn sử dụng thêm
một vài phương pháp để kiểm định tính bền vững của mô hình như: mô hình
các ảnh hưởng cố định FEM, sử dụng sai số chuẩn robust (Robust standard


5

errors) để giải quyết hiện tượng phương sai đồng nhất...
- Tổng hợp để đưa ra bức tranh khái quát về kết quả. Dựa trên kết quả
nghiên cứu thu được, tác giả rút ra các hàm ý và đề ra các khuyến nghị (nếu
có) về mặt chính sách và quản trị.
5. Bố cục luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, nội dung
cơ bản của luận văn được chia làm bốn chương:
Chương 1: Tổng thuật nghiên cứu
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu
Chương 3: Kết quả nghiên cứu
Chương 4: Kết luận và hàm ý
6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu

động sản xuất, kinh doanh. Vì vậy, để thống nhất về khái niệm, trong luận văn
này cấu trúc vốn trong doanh nghiệp được hiểu: Tỷ trọng của nợ trong tổng
tài sản để tài trợ cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp;
trong tổng nợ, bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Đồng thời, trong thực tế
Việt Nam hiện nay việc các doanh nghiệp tiếp cận vốn vay dài hạn từ các
ngân hàng thương mại tương đối khá hạn chế: Xét cả về quy mô và kỳ hạn
vay. Vì vậy, ngoài việc xem xét nợ nói chung, luận án còn xem xét đến kỳ hạn
nợ, như: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Từ quan điểm này, cấu trúc vốn của


7

doanh nghiệp được sử dụng là các tỷ số nợ của doanh nghiệp với các chỉ tiêu
được trình bày như sau:
Tỷ số nợ trên tổng tài sản (DA) đo lường mức độ sử dụng nợ của công ty
để tài trợ cho tổng tài sản. Điều này có nghĩa là trong tổng số tài sản hiện tại
của công ty được tài trợ khoảng bao nhiêu phần trăm là nợ phải trả.
Tổng nợ
Tỷ số nợ trên tổng tài
=
sản
Giá trị tổng tài sản
Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) đo lường mức độ sử dụng nợ
ngắn hạn của công ty để tài trợ cho tổng tài sản. Điều này có nghĩa là trong
tổng số tài sản hiện tại của công ty được tài trợ khoảng bao nhiêu phần trăm là
nợ ngắn hạn.
Nợ ngắn hạn
Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài
=
sản

trích chia cho cổ đông hoặc vẫn duy trì dưới dạng vốn dự trữ (reserve). Nếu
không tính tới thuế và lãi, khả năng sinh lợi của tài sản phải cho phép tích luỹ
đủ tiền để đảm bảo vốn sản xuất kinh doanh, đảm bảo hoàn trả nợ, đóng góp
vào việc tăng vốn và trả lợi nhuận đầu tư vốn cho các cổ đông.
Mọi quyết định và thay đổi về việc nắm giữ tài sản không chỉ làm nảy
sinh vấn đề tài chính mà còn làm nảy sinh cả vấn đề sinh lợi. Nếu khả năng
sinh lợi không đủ lớn, doanh nghiệp sẽ không đủ phương tiện để đáp ứng nhu
cầu của nhiều yếu tố sản xuất kinh doanh khác nhau. Thặng dư khi đó sẽ
không đủ để duy trì cân bằng tài chính.
Trong luận văn này, tác giả sử dụng chỉ tiêu ROA và ROE để đại diện
khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA – Return on assets) được tính
bằng tỷ lệ của lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản của doanh nghiệp.
Lợi nhuận sau thuế
Giá trị tổng tài sản
Tỷ suất này cho biết quy mô lợi nhuận sau thuế được tạo ra từ mỗi đồng
ROA

=

được đầu tư vào tổng tài sản của doanh nghiệp, qua đó phản ánh khả năng
sinh lợi của các tài sản hoặc tần suất khai thác các tài sản của doanh nghiệp.
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE – Return on equity) được xác
định bằng tỷ lệ của lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.
ROE

=

Lợi nhuận sau thuế
Vốn chủ sở hữu



10

khả năng thế chấp khi vay nợ). Ưu điểm thứ hai của lý thuyết này là đề xuất
rằng các doanh nghiệp hoạt động tốt nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa khả
năng sinh lợi trong khi các doanh nghiệp có nợ vay quá nặng nên lựa chọn
phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền nhằm
mục đích tái cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, hạn chế của thuyết M&M là không thể giải thích được tại sao
một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm
chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này,
công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu
thuế để được khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm
tăng giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu
trúc vốn khác ra đời: thuyết Trật tự phân hạng.
1.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory – POT) được khởi đầu
bằng nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), lý giải các quyết định của
doanh nghiệp trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là
một khái niệm cho rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty
mình hơn các nhà đầu tư bên ngoài do họ nắm những thông tin về doanh
nghiệp mà những người bên ngoài không có. Những quyết định về cấu trúc
vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được quyết định từ việc phân
hạng thị trường. Quy luật của lý thuyết này như sau:
Nguồn vốn nội bộ luôn được ưu tiên trước nhất trong các phương án tài
trợ của doanh nghiệp. Khi sử dụng nguồn này, các giám đốc tài chính không
phải thuyết phục hay giải thích lựa chọn của mình đối với các nhà đầu tư bên
ngoài – những người luôn hoài nghi và tìm hiểu thông điệp phía sau họ.
Ưu tiên thứ hai là phát hành chứng khoán nợ. Nếu như bỏ qua được

tỷ lệ tối ưu mà ở đó lợi ích biên của việc tiết kiệm thuế bằng với chi phí khó
khăn tài chính.


12

Theo Kraus và Litzenberger (1973) cho thấy, lợi ích của tấm chắn thuế
được bù trừ bởi chi phí khó khăn tài chính. Tuy nhiên, lợi ích tấm chắn thuế
thì có thể quan sát được, nhưng chi phí khó khăn tài chính thì khó quan sát.
Do vậy, xét về khía cạnh an toàn, công ty nên duy trì một tỷ lệ nợ an toàn
trước khi nghĩ đến việc nhận lấy những lợi ích từ tấm chắn thuế.
Theo lý thuyết Trade – off, khả năng sinh lợi doanh nghiệp có mối quan
hệ dương với tỷ lệ nợ doanh nghiệp, nhưng tỷ lệ nợ tăng lên vượt một ngưỡng
nào đó thì hiệu quả hoạt động giảm (hiệu quả công ty sẽ tương quan âm với tỷ
lệ nợ). Nếu doanh nghiệp cứ tiếp tục gia tăng tỷ số nợ thì sẽ làm hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp càng giảm dẫn đến khả năng sinh lợi của DN giảm, tức là
tỷ lệ nợ trên tài sản và hiệu quả doanh nghiệp có mối quan hệ phi tuyến.
Như vậy, lý thuyết trade off kiến nghị công ty không nên lạm dụng việc
vay nợ quá nhiều, và lý thuyết này liên quan đến biến đòn bẩy tài chính (nợ
trên tổng tài sản) được sử dụng trong nghiên cứu.
1.2.4. Lý thuyết định thời điểm thị trường
Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timming Theory) cho rằng
quyết định cấu trúc vốn doanh nghiệp dựa trên việc xem xét định thời điểm
thị trường. Ví dụ như các doanh nghiệp sẽ dựa vào thời điểm thuận lợi của thị
trường để phát hành hay mua lại cổ phiếu: các doanh nghiệp dường như cố
gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại khi giá thị
trường của cổ phiếu xuống thấp. Lý thuyết định thời điểm thị trường dự báo
chiều hướng đối lập với lý thuyết đánh đổi. Trong thực tế, các doanh nghiệp
thường có xu hướng phát hành cổ phiếu thay vì phát hành nợ vay khi giá thị
trường của cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách và giá thị trường của cổ phiếu

lợi và các biến nợ ngắn hạn trên tổng nợ (ECP), nợ dài hạn trên tổng nợ (ELP)
và vốn chủ sở hữu trên tổng nợ (PL) thể hiện cấu trúc vốn của công ty. Tác


14

giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để ước lượng, sau đó sử
dụng kiểm định Durbin – Watson để kiểm tra tự tương quan. Nghiên cứu đã
phát hiện rằng nợ ngắn hạn có mối quan hệ dương với khả năng sinh lợi đo
bằng ROE và nợ dài hạn có mối quan hệ âm với hiệu quả hoạt động đo bằng
ROE. Tác giả cho rằng các công ty sinh lợi nhất là những công ty có khoản nợ
thấp nhất phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm khác. Tuy nhiên, mức nợ
thấp - khi so sánh với mức nợ của các nền kinh tế phát triển hơn như Mỹ,
Nhật, Đức và Anh - cho thấy các công ty của Braxin đang sử dụng nợ một
cách cực kỳ bảo thủ. Có thể với mức lãi suất cao được thực hiện tại thị trường
Braxin sẽ dẫn đến sự bất ổn của chính sách tỷ giá và bầu không khí bất ổn của
nền kinh tế địa phương – nguy cơ rủi ro về tài chính và gây trở ngại cho kế
hoạch quản lý và việc áp dụng chính sách nợ phức tạp hơn. Nhìn chung mẫu
nghiên cứu chưa thật sự lớn nên tính đại diện cho tổng thể chưa cao. Hạn chế
này xuất phát từ việc có rất nhiều công ty không công bố các số liệu liên quan
phục vụ cho nghiên cứu.
Walaa Wahid ElKelish (2007) cũng tiến hành khảo sát tác động của cấu
trúc vốn và khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp tại các Tiểu vương quốc
A-rập thống nhất. Tác giả thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các
công ty thực phẩm chưa niêm yết giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2000.
Trong bài nghiên cứu, ElKelish sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền DCF để
xác định khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm chỉ ra
rằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu không tác động đến khả năng sinh lợi của
các doanh nghiệp.
Amjed (2007) đã nghiên cứu thực nghiệm các công ty niêm yết trong

đo lường hiệu quả hoạt động công ty, chưa sử dụng chỉ tiêu đo lường hiệu quả
hoạt động khác như ROA, ROS, và Tobin’Q.
Nieh và các cộng sự (2008) nghiên cứu về cấu trúc vốn tối ưu đối với
các doanh nghiệp điện tử niêm yết trên thị trường chứng khoán Đài Loan.


16

Nghiên cứu này đã sử dụng dữ liệu bảng cho mẫu gồm 143 công ty giai đoạn
1999 - 2004 với hai chỉ tiêu lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và thu nhập
trên mỗi cổ phần (EPS), đại diện cho khả năng sinh lợi. Nhóm nghiên cứu
dùng mô hình hồi quy ngưỡng Hansen để cho ra kết quả: Tỷ số nợ thích hợp
cho các doanh nghiệp này là từ 12.37% đến 51.57% và tỷ số nợ tối ưu nên
trong khoảng từ 12.37% đến 28.7%, sẽ nâng cao khả năng sinh lợi DN. Bên
cạnh đó, nhóm tác giả cũng đưa ra hai biến kiểm soát là tốc độ tăng trưởng
của doanh thu và quy mô doanh nghiệp (đại diện là tổng tài sản) vào mô hình
vì họ cho rằng chúng có thể ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi. Tuy nhiên, với
mẫu nghiên cứu của tác giả thì chưa tìm thấy bằng chứng thống kê cho thấy
tác động của hai biến kiểm soát này đến khả năng sinh lợi.
Gill và các cộng sự của ông (2011) đã cùng nhau mở rộng nghiên cứu
của Abor (2005) bằng việc khảo sát sự tác động của cấu trúc vốn đến khả
năng sinh lợi của các doanh nghiệp ngành dịch vụ và sản xuất ở Mỹ. Dữ liệu
nghiên cứu gồm dữ liệu tài chính của 272 công ty hoạt động trong ngành dịch
vụ và sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán New York giai đoạn
2005 – 2007. Tác giả sử dụng biến ROE để đo lường khả năng sinh lợi và tỷ
lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản, tỷ lệ tổng
nợ trên tổng tài sản thể hiện cấu trúc vốn của công ty. Các biến kiểm soát
được tác giả đưa vào mô hình là quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu
và yếu tố ngành. Tác giả sử dụng biến giả ngành như sau: công ty được chỉ
định giá trị một nếu công ty là một công ty sản xuất và không phải là công ty

tiền, chất lượng TS, giá trị thị trường và tính ổn định của tài sản, khả năng
thanh toán bằng tiền,v…v… thông qua các số liệu hằng năm là rất quan trọng
vì điều đó sẽ làm giảm nguy cơ vỡ nợ và hạn chế tổn thất xảy ra trong việc
cho vay nợ. Nghiên cứu này được giới hạn trong các mẫu của các công ty công
nghiệp sản xuất ở Jordan. Cần nghiên cứu tổng quát các phát hiện ngoài các lĩnh
vực sản xuất.


18

Ahmad, Abdulla và Roslan (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc
vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thông qua phân tích mối quan
hệ giữa hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đo bằng ROA và ROE với
nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ. Mẫu nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính
của 58 doanh nghiệp công nghiệp và tiêu dùng thu nhập trên thị trường chứng
khoán Malaysia trong giai đoạn 2005-2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy, nợ
ngắn hạn và tổng nợ ảnh hưởng tiêu cực có ý nghĩa thống kê đến ROA, trong
khi nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ ảnh hưởng âm có ý nghĩa thống kê
đến hiệu quả đo bằng ROE.
Suleiman M.Abbadi và Nour Abu-Rub (2012) đã công bố nghiên cứu
dựa trên số liệu của 28 công ty niêm yết tại sàn giao dịch Palestine trong thời
kỳ 2006-2010 bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất và hồi quy bội. Tác
giả dùng các chỉ tiêu để đo lường hiệu khả năng sinh lợi là ROE, ROA, EPS,
tỷ số giá trị vốn hóa thị trường trên giá trị sổ sách của VCSH (MBVR- Market
value of equity to the book value of equity) và chỉ số Tobin’s Q như là biến
phụ thuộc. Còn biến độc lập là các biến đo lường cấu trúc vốn như tỷ số nợ
ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn, tỷ số tổng nợ. Kết quả nghiên cứu cho thấy mức
sinh lợi có tác động tích cực với tỷ số tổng nợ, riêng MBVR có mức ý nghĩa
với cả tỷ số tổng nợ và tỷ số nợ ngắn hạn. Bài nghiên cứu cho thấy không có
mức ý nghĩa giữa tỷ số nợ ngắn hạn, tỷ số nợ dài hạn với các thước đo mức